國債期貨隱含持有收益的探索與實證分析

摘要：本文首先明確了持有收益（Carry）的定義，論證了國債期貨存在隱含Carry的理論依據，之后基于中債-國債總凈價指數，對國債期貨隱含Carry進行了測算。實證結果表明，國債期貨隱含Carry存在三個階段的不同表現，同時隱含Carry的實際值與理論值存在一定的差異。本文對這些現象背后的原因進行了分析，并從實際投資業務出發，提出以上研究結果在投資中的應用價值。

關鍵詞：國債期貨 隱含Carry 中債指數 現券替代 套期保值

在債券市場中，持有收益（Carry）是指在不考慮凈價波動的情況下，持有債券一段時間所帶來的價值，由票息收入減去融資成本組成，是債券市場最重要的收益來源和核心研究對象。

國債期貨作為一種主流的利率衍生品，掛鉤的是國債凈價變動，沒有票息收入，表面上沒有Carry。這不免讓投資者好奇：國債期貨是否有隱含Carry？有一個線索可以作為借鑒，那就是債券市場中的零息債券。零息債券不支付利息，但它仍然有Carry，原因在于它是折價發行，到期按照面值兌付，利息隱含在發行價格和兌付價格之間。

國債期貨的隱含Carry是否也能從這個角度進行推導？遺憾的是，當前學術界和業界對于國債期貨的研究，主要針對國債期貨市場建設、定價、風險管理和擇時等利率相關問題，對于國債期貨隱含Carry的討論并不多。筆者將就這一問題展開探索和實證研究，包括理論推導、實證環節、策略應用三個方面。

國債期貨隱含Carry的理論推導

若要從理論上證明和推導國債期貨的隱含Carry，可選擇兩條路徑：一是借鑒上文提到的零息債券，論證國債期貨合約的價格小于交割期價格，并且二者的價差剝離了凈價的波動，這樣國債期貨的持有收益就自然隱含在價差之中；……