轉型類債券支持棕色行業低碳轉型的實踐與建議

摘要：轉型類債券為棕色行業低碳轉型提供了具體的投融資渠道。自2022年6月以來，我國轉型類債券市場快速發展，呈現融資規模迅速增長、聚焦棕色行業、融資成本較低、節能減碳效應可量化等特征。為進一步發展轉型類債券市場，發揮轉型金融支持低碳轉型的重要作用，建議從政策端、發行端和投資端共同發力，進一步加強轉型類債券市場機制建設。

關鍵詞：轉型類債券 棕色行業 低碳轉型 信息披露

轉型金融與我國轉型類債券的興起

轉型金融的概念最早由經濟合作與發展組織（OECD）在2019年提出，是指在經濟體向可持續發展目標轉型進程中，為其提供融資以幫助其轉型的金融活動，適用于非綠色行業或短期內不能變成綠色的棕色行業。

為支持轉型金融發展，2022年6月，上海證券交易所發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——特定品種公司債券（2022年修訂》（以下簡稱《指引》），推出低碳轉型公司債券（以下簡稱“低碳轉型債券”）和低碳轉型掛鉤公司債券（以下簡稱“低碳轉型掛鉤債券”）。同月，中國銀行間市場交易商協會發布《關于開展轉型債券相關創新試點的通知》（以下簡稱《通知》），推出轉型債券。為便于分析，筆者將上述債券統稱為“轉型類債券”。此類債券的推出，豐富了我國轉型金融工具箱，回應了金融支持高碳行業低碳轉型的投融資需求。

我國轉型類債券市場發展概況

自2022年6月轉型類債券政策出臺以來，我國轉型類債券市場快速發展。截至2023年4月18日，全市場已發行35只轉型類債券，發行規模達到312億元1。

（一）轉型類債券的結構特征

1.轉型類債券市場以低碳轉型掛鉤債券為主，多數設置了票面利率調整條款

從轉型類債券類型來看，低碳轉型掛鉤債券存量規模最大（233.9億元），占比為74.9%；其次為轉型債券和低碳轉型債券，規模分別為51.3億元和27億元，占比分別為16.4%和8.6%。由于低碳轉型掛鉤債券對募集資金用途沒有限制，債券條款與發行人低碳轉型目標相掛鉤，受到發行人青睞。從其債券條款設置來看，70%的債券設置了票面利率調整條款，即如果低碳轉型績效目標未達到預設標準，票面利率將相應上調；45%的債券設置了贖回條款，即如果低碳轉型績效目標未達到預設標準，發行人將贖回本期債券的未償份額。

2.轉型類債券期限較短，以2～3年期為主

從存量轉型類債券來看，1年期以內、2～3年期、5年期和10年期的發行規模分別為12億元、196.2億元、89億元和15億元（見圖1），發行數量占比分別為5.7%、68.6%、20.0%和5.7%。其中，2～3年期轉型類債券占比最高。與綠色債券相比，目前轉型類債券的發行期限明顯偏短，存量綠色債券中有24.7%的債券期限在10年期及以上，41.1%的債券期限在5年期（含）以上、10年期以下，僅有34.2%的債券期限在5年期以內。

（二）發行人所在行業分析

1.轉型類債券發行人以央企、國企為主，信用評級較高

從轉型類債券發行人性質來看，62.9%的發行人為央企，31.4%為地方國企，5.7%為外資企業。從有外部主體評級的發行人來看，93.9%的債券發行人評級為AAA，6.1%的債券發行人評級為AA+。轉型類債券發行人主要為高評級企業。

2.轉型類債券發行人集中在高耗能行業，有利于促進棕色行業轉型

從轉型類債券發行人細分行業來看，主要為高耗能的棕色行業，包括電力、建筑與工程、煤炭與消費用燃料、鋼鐵、建材、基礎化工等。《國家發展改革委等部門關于發布〈高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021年版）〉的通知》（發改產業〔2021〕1609號，以下簡稱“1609號文”）界定了石化、化工、建材、鋼鐵、有色五大高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平。2022年，國家發展改革委等四部門聯合發布《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022年版）》（以下簡稱《實施指南》），對煉油、乙烯、建筑、鋼鐵、水泥等17個行業降碳改造升級提出具體的工作方向和目標。目前，轉型類債券發行人主要集中在“1609號文”和《實施指南》中提出的高耗能行業（見圖2），有助于棕色行業實現降碳改造目標。

（三）轉型類債券的減排效果

1.轉型類債券對低碳轉型成效進行標準化測量

從債券條款設置來看，低碳轉型掛鉤債券條款與低碳轉型績效掛鉤，其募集資金用途通常未作限制。從低碳轉型債券和轉型債券的募集資金用途占比來看，煤炭清潔生產和高效利用占比為35.7%，新舊動能轉換占比為28.6%，天然氣清潔能源運用占比為14.2%，其他用途（包括工業電氣化改造、乙烯行業節能減排、清潔能源代替化石能源等）占比合計21.5%。從募集資金投資項目的碳排放效果來看，存量轉型類債券募集資金投入后累計節約標準煤56.37萬噸，累計減少二氧化碳排放189.68萬噸。若進行單位效能折算，則每1億元轉型類債券融資規模平均節約標準煤0.77萬噸，減少二氧化碳排放2.59萬噸。

2.大部分轉型類債券均有第三方獨立評估報告

從轉型類債券信息披露公告來看，5.7%的轉型類債券未提供第三方獨立評估報告，其余94.3%的債券均有第三方評估報告。第三方評估報告闡述了發行人的低碳轉型計劃、募投項目符合國內和國際低碳轉型要求、募集資金用途和具體產生的環境效應，通過定性和定量方式評估轉型類債券的減排成效，有利于督促發行人將募集資金運用在實際減排領域。

（四）轉型類債券的市場定價

1.從一級市場來看，轉型類債券存在轉型溢價，即融資成本多數低于發行人的其他普通債券

為了對比轉型類債券的融資成本，筆者將轉型類債券的發行利率與可比債券發行利率進行對比。其具體方法包括：一是選取可比債券，即與轉型類債券有相同發行人、發行期限、債券評級、擔保方式和發行方式的普通債券，同時為了降低時間序列上信用利差變動影響，可比債券的發行日在轉型類債券發行日前后3個月之內2；二是為消除可比債券與轉型類債券發行日不同的影響，設定可比債券經估值變動調整后的票面利率=可比債券的票面利率+（轉型類債券發行日的相應中債曲線估值3-可比債券發行日的相應中債曲線估值），轉型類債券的票面利率不作調整；三是若滿足上述條件的可比債券有多只，則選取可比債券經估值變動調整后票面利率的算術平均值；四是比較轉型類債券的票面利率和可比債券經估值變動調整后的票面利率。經過上述篩選及處理后，共有17組轉型類債券和可比債券樣本。統計分析顯示，轉型類債券的票面利率平均較可比債券經估值變動調整后的票面利率低22BP（見圖3）。其中，11.8%的轉型類債券票面利率高于可比債券經估值變動調整后的票面利率，29.4%的轉型類債券票面利率較可比債券經估值變動調整后的票面利率低10BP以下，23.5%的轉型類債券票面利率較可比債券經估值變動調整后的票面利率低10～20BP，35.3%的轉型類債券票面利率較可比債券經估值變動調整后的票面利率低20BP以上。

為了更好地對比轉型類債券的融資成本，本文以“22大唐發電MTN005（轉型）”為例進行分析。發行人大唐國際發電股份有限公司（以下簡稱“大唐國際”）在2022年共發行10只3年期中期票據，其中轉型類債券票面利率為2.6%，其他債券票面利率均值為3.06%，前者較后者低46BP（見表1）。轉型類債券的信用利差為-0.28BP，且發行利率較同期限中債中短期票據收益率曲線的估值低34.5BP，而其他債券的信用利差均為正值，發行利率均高于同期限中債中短期票據收益率曲線的估值。由此可見，轉型類債券在一級市場具有明顯的定價優勢，能有效降低發行人的融資成本，促進發行人為低碳減排項目進行債券融資。

2.從二級市場來看，轉型類債券有轉型溢價，但溢價情況有所分化

筆者仍以前文的17組轉型類債券和可比債券作為樣本，比較轉型類債券二級市場中債估值平均低于可比債券的情況，時間區間選取轉型類債券發行日至2023年4月末。統計分析顯示，在上述區間內，樣本轉型類債券的中債估值平均較可比債券中債估值低20.5BP，略低于一級市場二者票面利率之差。其中，25%的轉型類債券二級市場估值略高于可比債券，25%的轉型類債券二級市場估值較可比債券低10BP以內，余下的50%轉型類債券二級市場估值較可比債券低10BP以上。

為進一步比較二級市場定價差異，本文仍以大唐國際2022年發行的10只3年期中期票據為例，比較10只債券自發行日至2023年4月末的中債估值（見圖4）。在上述區間內，22大唐發電MTN005（轉型）的中債估值均較其他9只普通債券低，前者與后者中債估值之差的平均值為29.9BP，最小值為9.8BP，最大值為68.7BP。由此可見，轉型類債券溢價在二級市場依然存在，但溢價情況在不同債券之間以及同只債券的不同存續時段存在較大差異。

3.轉型類債券的二級市場流動性仍然較低

從二級市場流動性來看，自2023年4月以來，僅7只轉型類債券發生交易，交易數量占存量轉型類債券市場的20%，其二級市場流動性仍有待提升。

轉型類債券發展中存在的問題

自轉型類債券推出以來，轉型類債券市場快速發展，為棕色行業的資產升級和低碳轉型提供了低成本融資，也為金融機構資產配置提供了新產品。但由于轉型類債券政策推出時間較短，市場發展尚處于起步階段，還有待進一步完善。

（一）政策端缺乏對轉型類債券的頂層設計

目前，我國轉型類債券相關政策主要為《指引》和《通知》，尚沒有頂層制度對轉型類債券的定義、適用范圍、減碳目標、信息披露要求等進行統一，也沒有細分行業的低碳轉型標準。從市場實踐來看，低碳轉型掛鉤債券的低碳轉型績效目標和相應的“處罰”條款未形成統一標準。低碳轉型債券與轉型債券均要求披露募集資金的具體投資項目、產生的“標準煤節約噸數”以及“二氧化碳排放減少噸數”，但單位募集資金產生的節能減碳效應并沒有最低限制要求，對降低污染排放等指標的披露沒有具體規定，存在“非實質轉型”道德風險。

（二）發行端缺乏民企參與，且債券期限難以匹配企業轉型項目周期

目前，轉型類債券發行人主要集中在央企和國企，尚沒有民營企業參與。民營企業在低碳轉型過程中，一方面擔憂轉型影響企業發展，另一方面承受經營成本上漲、轉型技術缺乏、金融支持不足等壓力，轉型實踐困難重重，迫切需要轉型類債券融資支持。另外，由于高碳行業的低碳轉型項目存在資金投入大、成本回收周期長、回報速度慢等情況，需要長期、穩定的資金支持，當前轉型類債券期限較短，難以完全匹配企業的低碳轉型項目周期。

（三）投資端尚未明確對銀行業金融機構的考核標準

為鼓勵銀行業金融機構積極拓展綠色金融業務，中國人民銀行在2021年印發《銀行業金融機構綠色金融評價方案》，對商業銀行的綠色信貸和綠色債券4按季度進行考核。商業銀行為支持綠色金融，提升考核成績，加大綠色金融領域資金投放，降低綠色資產的內部轉移定價。由于轉型類債券通常不滿足《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》的標準，因此此類債券是否納入綠色金融考核范疇尚不明確，也沒有單獨的考核指標，影響金融機構投資轉型金融領域的積極性。

推動轉型類債券市場發展的建議

推動轉型類債券市場進一步發展，需要從政策端、發行端和投資端共同發力，加強轉型債券市場機制建設。

（一）制定完善的轉型類債券準入標準，明確信息披露要求

當前，國內外尚未統一轉型類債券定義。為確保轉型類債券市場有序健康發展，我國需建立明確的低碳轉型領域界定范圍，補充完善各細分行業的轉型節能減排要求，加強發行前后對債券募集資金流向和低碳轉型成果的監督，明確信息披露要求，避免企業利用轉型類債券包裝一般債券，降低融資成本，擾亂市場秩序。鼓勵市場機構探索建立轉型類債券環境效益信息披露指標體系，例如中央結算公司已對八大類35個4級行業轉型主體和轉型項目設置相應指標，助力轉型類債券市場高質量發展。

（二）豐富發行人類型，提升債券期限和項目周期的匹配度

民營企業是低碳轉型的重要一環，轉型類債券發行有助于降低其融資成本。建議鼓勵更多的民營企業通過轉型類債券融資，推動產業升級和綠色轉型。筆者通過將存量轉型類債券與綠色債券進行比較發現，與綠色債券期限以中長期為主不同，轉型類債券期限均以中短期為主，而棕色企業向綠色轉型的投資回報周期通常較長，需要長期、穩定的資金支持。因此，可以鼓勵發行人根據低碳轉型項目周期來發行相應的轉型類債券，提升投資端和發行端的期限匹配度。

（三）提升投資者的專業能力，完善相應的考核激勵機制

目前，金融機構對氣候風險模型的探索和建立仍處于初級階段，對綠色資產、棕色資產、棕色向綠色轉型過程中不同階段資產的分層分類、風險識別和資產定價框架尚未完全建立，因此出現轉型類債券在一級市場和二級市場轉型溢價分化、二級市場流動性較低的情況。隨著轉型類債券市場快速發展，金融機構需要提升專業能力，提高對轉型金融風險和收益的定價能力。此外，在市場發展初期，可以完善相應的考核激勵機制，鼓勵金融機構投資轉型金融領域。從綠色金融的實踐來看，央行通過對商業銀行開展綠色金融考核、提供碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等結構性貨幣政策工具等方式，鼓勵金融機構加大綠色金融資產投放，降低融資成本。建議參考綠色金融的政策支持路徑來發展轉型金融，加快明確轉型金融的考核范疇和標準，通過結構性貨幣政策工具等方式提供相應激勵。

注：

1.本文若無特殊說明，統計數據均截至2023年4月18日，數據來源為萬得（Wind）。

2.可比債券選取方法參考氣候債券倡議組織的《定價報告》以及張超和李鴻禧的文章《中外綠色債券定價對比初探》。

3.選取相應期限、相應評級的中債中短期票據到期收益率曲線。

4.包括綠色金融債、綠色企業債、綠色公司債、綠色債務融資工具、綠色資產證券化、經綠色債券評估認證機構認證的綠色地方政府專項債券等。

參考文獻

[1]張超，李鴻禧.中外綠色債券定價對比初探[J].債券，2022（2）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.02.016.

作者單位：上海浦東發展銀行金融市場部

編輯：陳瑩瑩 印穎 鹿寧寧