TLAC非資本債券發行實務研究

摘要：隨著監管政策落地和達標期限臨近，我國總損失吸收能力非資本債券（TLAC非資本債券）蓄勢待發。本文梳理了TLAC非資本債券相關監管規定，分析了此類債券發行和定價中的關鍵問題。研究發現，TLAC非資本債券發行是一項系統工程，保證發行規模、夯實投資者基礎、完善產品設計對于債券高質量發行至關重要。此外，發行人需遵循境內外市場規律，完善債券定價機制，合理確定與風險收益、供求關系相適應的發行利率。

關鍵詞：TLAC非資本債券 損失吸收 償付順序 債券發行

2021年10月，中國人民銀行、銀保監會、財政部聯合發布《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（以下簡稱《辦法》），對我國全球系統重要性銀行（G-SIBs）提出總損失吸收能力（TLAC）監管要求。2022年4月，中國人民銀行、銀保監會印發《關于全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），標志著我國TLAC非資本債券這一創新品種正式推出。目前，我國G-SIBs面臨較大的TLAC缺口。TLAC非資本債券發行時間緊、任務重、周期長，是一項系統工程。本文結合國內外債券市場實踐，分析TLAC非資本債券發行和定價中的關鍵問題，并提出相關政策建議，以助力TLAC非資本債券市場高質量

發展。

TLAC監管政策簡介

2015年11月，金融穩定理事會（FSB）發布TLAC監管政策最終稿（以下簡稱“TLAC新規”），在《巴塞爾協議Ⅲ》資本監管規則的基礎上，針對G-SIBs提出更高的監管要求。根據TLAC新規，G-SIBs必須滿足一定的TLAC比率要求1，在進入處置程序時，可以通過將資本和TLAC非資本債券進行轉股或減記來吸收損失，實現“自救”，從而維持核心業務運營，避免納稅人承擔損失，防范系統性金融風險。從構成上看，符合一定標準的監管資本和TLAC非資本債券均可計入TLAC。由于G-SIBs的資本充足率在TLAC新規實施前已明顯高于監管要求，探索發行償付順序相對優先、成本相對更低的TLAC非資本債券成為各國TLAC達標的重要途徑。

我國根據TLAC新規的總體框架相繼出臺《辦法》和《通知》，作為TLAC監管要求在境內落地實施的主要規定。其中，與TLAC非資本債券直接相關的規定主要有以下四方面：

一是合格標準與國際接軌。《辦法》規定的TLAC合格標準與TLAC新規保持一致。其中最重要的特征是在處置階段以減記或轉股形式吸收損失，且受償順序劣后于《辦法》規定的“除外負債”。《通知》進一步明確，當G-SIBs進入處置階段，二級資本工具全部減記或者轉為普通股后，中國人民銀行、銀保監會可以強制要求TLAC非資本債券以全部或部分方式進行減記或轉為普通股，其受償順序優先于各級別合格資本工具。這些規定借鑒了其他國家的實施經驗，明確TLAC非資本債券相對于資本工具的優先地位，有助于提升其市場接受度。

二是以合約形式約定受償順序和損失吸收機制。因股權架構、法律體系、市場環境等差異，不同國家實施TLAC的路徑有所不同。美國、英國、日本、瑞士的G-SIBs具有非運營控股公司的組織架構，通過非運營控股公司發行高級債券來滿足TLAC監管要求。在法律上，非運營控股公司高級債的受償順序天然劣后于銀行子公司的普通債務2。歐盟國家的G-SIBs主要通過發行非優先高級債（Senior non-preferred bond）來滿足TLAC監管要求，通過立法和合約相結合的方式明確受償順序和損失吸收安排。以法國、西班牙為代表的歐盟國家將銀行高級債務劃分為優先高級債（Senior preferred bond）和非優先高級債，法律法規中明確了“存款、優先高級債、非優先高級債、二級資本債”的受償順序。同時，銀行在債券發行合約中以專門的條款披露受償順序與損失吸收機制。我國的TLAC非資本債券與歐盟國家的非優先高級債比較接近，但因我國法律中尚未明確銀行破產債權等級序列和處置安排，目前主要以合約形式進行約定。

三是對債券發行實施額度管理。中國人民銀行、銀保監會是我國TLAC非資本債券發行監管部門，兩部門均采取額度管理模式。從《通知》來看，TLAC非資本債券適用金融債發行管理規定。自2022年以來，中國人民銀行對工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行（以下簡稱“四大行”）金融債發行實施余額管理，年度集中審批額度，將TLAC非資本債券發行也納入其中管理。根據《中國銀保監會關于修改部分行政許可規章的決定》，銀保監會對TLAC非資本債券也實行額度審批，批復時限為3個月，額度有效期為2年，審批中可能涉及TLAC合格標準認定及其他審慎監管，比較接近資本工具的管理方式。

四是銀行類投資者面臨嚴格的監管約束。第一，對非G-SIBs持有TLAC非資本債券計算風險加權資產。《辦法》規定，G-SIBs持有其他G-SIBs外部總損失吸收能力非資本債務工具，按照權重法計量的，投資外部總損失吸收能力非資本債務工具的風險權重比照投資二級資本債的風險權重計量，銀保監會另有規定的，從其規定。這為后續TLAC非資本債券管理預留了一定的政策空間。第二，對G-SIBs持有TLAC非資本債券實行非常嚴格的資本扣除（在交易賬簿中以承分銷為目的的少量持倉除外），這使得G-SIBs之間較難進行大規模相互投資。但考慮到達標壓力等現實因素，《辦法》設置了寬限期，資本扣除規定自2030年開始執行。在寬限期內，相關投資不受資本扣除限額約束，但要比照二級資本債計算風險加權資產（見表1）。

TLAC非資本債券發行實踐中需關注的重點問題

（一）保證發行規模是剛需

筆者基于已納入G-SIBs的四大行的情況進行測算。在2023—2027年這5年中，若要達到監管要求，則每年TLAC非資本債券的發行量或將達到1萬億元；對單家銀行來說，每年TLAC非資本債券的發行量至少需要達到2300億元（見表2）。TLAC非資本債券發行時間緊、任務重、周期長，是一項系統工程，要堅持系統思維，有序推進。

一是管好總量，小步快跑。各家銀行在TLAC非資本債券發行規模方面有剛性需求，但也不是越多越好，而是取決于銀行的資產規模、結構、增速、資本數量等多重因素，還與FSB認定G-SIBs名單及分組情況直接相關。銀行需綜合分析這些相互關聯的變量，加強前瞻性研判和主動管理。在做好總量規劃的同時，還需合理安排發行節奏，實行常態化、分散化發行，化整為零，盡可能緩解持續大規模供給對債券市場形成沖擊。

二是保量優先，量價均衡。發行工作的首要目標是確保TLAC按時達標，并將發行目標分解到每次發行中，確保每次發行都達到一定的規模要求。因此在債券發行量與價的平衡中，保證發行量是優先考量因素，控制發行利率則次之，發行人需在更大程度上接受市場化定價，而常態化多頻次發行可以熨平利率波動的不利影響。

三是以境內市場為主，境外市場為輔。境內市場相對可控，承接能力強，從近兩年金融債發行情況看，單次發行規模可達500億～800億元，應作為TLAC非資本債券發行的主場。同時，境外市場中TLAC非資本債券發行已較為成熟，可以學習借鑒國際經驗，在境外市場適度發行，分散境內市場系統性風險。近年來，中資美元債的單次發行規模一般為5億～30億美元，其體量小于境內市場發行規模，在境外市場發行可以作為發行的補充渠道。

（二）夯實投資者基礎是關鍵

TLAC非資本債券是商業銀行普通金融債與資本補充債券之間的“夾層”，投資者基礎與其他銀行債券3既有重疊，又有差異。與資本補充債券類似，TLAC非資本債券發行規模存在剛需，有必要爭取大銀行的自營投資積極參與。此外，TLAC非資本債券的收益率高于普通金融債，期限短于資本補充債券，可兼顧票息收入和控制回撤，應以更大力度拓展廣義資產管理機構參與投資4，使其逐步成為投資主力。

一是拓展、夯實銀行自營投資的基石作用。從銀行投資角度來看，TLAC非資本債券資本占用高、利息收入不免稅、配置價值不突出。但從發行人角度來看，銀行自營投資體量大、議價方式相對靈活，在發行定價過程中具有壓艙石作用。特別是在TLAC達標階段，G-SIBs持有TLAC非資本債券的資本扣除規定還未生效，發行人應利用政策寬限期，爭取一定規模的基石訂單。同時，應積極拓展資本和資金相對充裕的非G-SIBs，在發行定價和業務合作等方面達成共識。

二是著力擴大廣義資產管理機構的投資需求。廣義資產管理機構是信用債市場最活躍的投資者，持有銀行債的份額超過60%。與銀行相比，廣義資產管理機構投資TLAC非資本債券的監管約束較少，不涉及資本占用、免稅等因素。從長期來看，廣義資產管理機構可作為TLAC非資本債券的主要目標投資者。與此同時，廣義資產管理機構的負債來源不穩定，凈值波動壓力突出，偏好久期可控、票息較高、流動性好的品種。因此，銀行在進行產品設計和發行過程中需要充分摸排各類資產管理產品的具體訴求，探索適宜的細分市場。

三是保險公司的投資需求相對有限。保險公司負債久期長，偏好長期限債券。截至2022年末，保險公司持有銀行債的份額約為6%。近年來，盡管保險資金投資資本補充債券的準入政策不斷放寬，但其實際參與度仍不高。總體判斷，保險公司對TLAC非資本債券的需求相對有限。

（三）完善產品設計是基礎

作為銀行債券譜系中的創新品種，TLAC非資本債券在產品設計上既要借鑒商業銀行普通金融債與資本補充債券的成熟經驗，又要具有自身的差異化優勢，其關鍵在于找準發行人與目標投資者需求的契合點。筆者認為，在產品設計中可著重考慮以下四方面：

一是損失吸收條款。盡管監管規則允許TLAC非資本債券以減記或轉股兩種方式吸收損失，但從二級資本債發行經驗來看，減記型債券結構簡明，更易于操作，目前是境內外市場的主流品種。基于上述情況，優先推出減記型TLAC非資本債券有利于兼顧各類投資者的需求，也更符合其“非資本”的產品定位。發行人可加強與評級機構溝通，明確損失吸收順序、減記幅度等核心條款表述，用足、用好有利的監管政策空間，為TLAC非資本債券爭取較好的評級。

二是發行期限。從國際市場來看，TLAC非資本債券發行期限通常為5～10年，預計境內TLAC非資本債券發行期限會相對短一些，以3～5年期為主。同時，考慮到“剩余期限應在1年以上”的合格標準，可在到期前1年設置發行人贖回權。境內外TLAC非資本債券發行期限存在差異的主要原因在于市場環境不同。與歐美成熟市場相比，境內保險機構、養老金等長期限投資者相對缺乏，利率風險對沖手段不足，信用風險定價不充分，這些因素共同導致境內信用債發行期限普遍較短。此外，四大行的存款和資本充裕，不缺乏長期穩定的負債。從發行人的角度看，較短期限的TLAC非資本債券有利于降低負債成本。

三是市場流動性。債券如能作為市場普遍接受的押品，其市場接受度和流動性將顯著改善。四大行可率先接受TLAC非資本債券作為銀行間質押式回購的押品，還可積極推動相關市場主管部門逐步將其納入貨幣政策操作以及交易所質押式回購等交易的合格押品范疇。

四是綠色債券。日本、歐洲銀行均曾發行TLAC性質的綠色債券或可持續發展債券。近年來境內綠色債券市場需求強勁，特別是銀行投資綠色債券享受一定的政策激勵，銀行對綠色債券的需求量大，對其收益率的要求也相對降低。在此背景下，將綠色主題嵌入TLAC非資本債券不失為契合市場需求的有益嘗試。

TLAC非資本債券發行定價分析

（一）境外市場TLAC非資本債券發行定價實踐

歐盟TLAC非資本債券市場發展相對成熟，其發行定價實踐對我國具有一定借鑒意義。這類債券自2015年起發行，截至2022年末，累計發行量超過6000億美元，存量規模超過5000億美元。其中，法國大眾儲蓄銀行（BPCE）、西班牙

桑坦德銀行（Banco Santander）與我國四大行的主體評級相近，可作為重點研究對象。筆者從兩家銀行發行的美元TLAC非資本債券、優先高級債或二級資本債中選取剩余期限、發行金額等要素相近的樣本券歸入相同組別，對其二級市場收益率進行比較分析。從信用利差倍數來看，TLAC非資本債券的信用利差為優先高級債的1.2～1.6倍（見表3），而二級資本債的信用利差為TLAC非資本債券的1.3～1.5倍（見表4）。總體來看，TLAC非資本債券的定價介于優先高級債與二級資本債之間。

借鑒上述規律，中資銀行存續的美元高級債、二級資本債將為新發行TLAC非資本債券定價提供參考。同時，中資銀行在境外市場發行TLAC非資本債券定價過程中還需具體考量現實情況。

一是中資銀行高級債收益率可作為重要參考。中資銀行存續的高級債較多、曲線完整，而二級資本債較少，且多為老券，收益率數據存在一定程度失真。相對來說，高級債的收益率更具參考價值，更適合作為定價錨。

二是歐洲銀行TLAC非資本債券的發行定價情況具有一定參考價值。從境外發行定價經驗來看，歐洲銀行發行的TLAC非資本債券收益率最初更接近二級資本債，而后逐步向優先高級債收斂，從近兩年的情況來看大致居中。初始階段的新發行溢價既是新產品逐步打開市場的必經階段，也是在TLAC達標壓力下市場供過于求的反映。筆者預計中資銀行境內外發行TLAC非資本債券也會經歷類似的過程。

三是本輪美聯儲加息導致美國國債收益率曲線深度倒掛，可能對不同期限債券的信用利差造成一定扭曲。在市場從加息步入衰退的拐點階段，投資者衡量債券價值的指標更加多維，信用利差、絕對收益率、利率變化趨勢等因素都會影響其價值判斷。在這種市場環境中，定價體現為發行人與投資者反復博弈、尋求均衡的動態過程，而不是對公式的簡單套用。

（二）境內市場TLAC非資本債券發行定價

分析

與境外市場類似，預計境內TLAC非資本債券定價將介于普通金融債與二級資本債之間。以3年期債券為例，普通金融債、二級資本債相較國開債的信用利差中樞分別約為22BP、60BP（見表5）。TLAC非資本債券的信用利差中樞預計在二者之間。同時還應充分考慮供需關系、利率預期、流動性等因素對定價的影響。

因境內債券發行體量龐大，降低發行成本是銀行的普遍關切。長期以來，四大行憑借自身行業地位和同業合作關系，可將債券發行利率控制在顯著低于估值的水平。筆者選取2019—2022年四大行在境內銀行間市場發行的普通金融債、二級資本債進行分析，發現四大行債券發行利率明顯低于當日可比中債估值（見圖1）。但從趨勢來看，發行利率較當日估值的偏離程度逐年縮小，發行利率高于估值或與之基本持平的比例相對增加，發行定價趨于市場化。對于體量更大、發行更密集的TLAC非資本債券而言，堅持市場化定價是大勢所趨。發行成本控制將更多地依托專業能力。具體來說，一是合理擇時，避開明顯不利的發行窗口；二是主動擇券，根據利率和期限利差的變動規律選取相對有利的期限品種。

展望與建議

（一）市場展望

TLAC非資本債券發行將帶來金融債供給擴容。預計2023—2027年TLAC非資本債券的年度發行量可能與資本補充債券大致相當，略大于普通金融債，初期將對市場形成一定壓力。同時也應看到，我國TLAC監管規定實施時間晚于發達國家，投資者對TLAC非資本債券的認知比較清晰，供給預期相對充分。在信用風險持續暴露的環境下，TLAC非資本債券作為風險可控的優質資產，客觀上存在配置需求。這些因素為市場平穩承接這一新品種提供了有利條件。

與此同時，需密切關注TLAC非資本債券發行的結構性挑戰。一是各G-SIBs的資本充足率、資產增速、適用的TLAC比率要求不同。TLAC缺口較大的銀行，發行任務更重，更需提前做好規劃和投資者摸排。二是TLAC非資本債券或將對資質一般的中小銀行債券形成一定擠出，增加其流動性壓力和風險溢價。三是以瑞士信貸銀行、硅谷銀行為代表的歐美銀行業風險仍在持續暴露過程中，中資銀行境外發行TLAC非資本債券可能受到一定波及。從長期來看，TLAC監管規定實施將推動G-SIBs資產負債結構再平衡，TLAC非資本債券或將部分替代二級資本債、普通金融債、同業存單，銀行債券發行將更加常態化、市場化，供需兩側將逐步達到新的均衡。

（二）政策建議

建議進一步優化銀行債券發行管理機制，為銀行常態化發行提供更多的政策支持。一是進一步簡化TLAC非資本債券額度審核流程，增加發行人自主發行的時間窗口。二是考慮TLAC非資本債券的“非資本”屬性，降低標準法下的風險權重，釋放投資需求，降低大型銀行融資成本。三是完善立法，進一步明確銀行破產債權等級序列和處置機制，明確市場預期，保障市場主體的合法權益。四是探索將TLAC非資本債券納入央行貨幣政策工具的合格押品，改善其市場流動性。

注：

1. TLAC是指G-SIBs進入處置程序時，可以通過減記或轉為普通股等方式吸收損失的資本和債務工具的總和。外部TLAC是指G-SIBs的處置實體應當持有的TLAC，內部TLAC是指G-SIBs的處置實體向其重要附屬公司承諾和分配的TLAC。FSB規定，G-SIBs應當滿足外部TLAC比率要求，包括外部TLAC風險加權比率和外部TLAC杠桿比率。在計算外部TLAC時，為滿足緩沖資本監管要求（儲備資本、逆周期資本和系統重要性銀行附加資本）計提的核心一級資本工具不能計入。

2.這些國家的G-SIBs采用非運營控股公司的組織架構，控股公司不參與業務經營，并下設銀行子公司。在處置過程中，由非運營控股公司作為處置實體。TLAC新規規定，非運營控股公司發行的帶有損失吸收功能的高級債可以用來補充TLAC。其原因在于，非運營控股公司發行高級債作為增加外部TLAC的方式，且需在集團內部將其配置給銀行子公司，使銀行子公司滿足內部TLAC的監管要求（外部TLAC、內部TLAC有關規定詳見TLAC新規及《辦法》第三條）。對銀行子公司來說，內部TLAC形成對控股公司債務的清償順序位于其普通債務之后。對于控股公司來說，對子公司配置內部TLAC形成的債權是外部TLAC的主要還款來源。就G-SIBs集團整體來看，TLAC非資本債券的清償順序劣后于銀行子公司的普通債務。

3.本文中的銀行債券包括商業銀行普通金融債、二級資本債、永續債，資本補充債券是指商業銀行二級資本債、永續債。

4.本文中廣義資產管理機構包括銀行理財、公募基金、各類私募資產管理計劃等非法人產品。

參考文獻

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[4]周權. G-SIBs總損失吸收能力達標分析[J]. 中國金融， 2022（2）.

作者：中國銀行總行全球市場部副總經理

中銀證券資金管理部

編輯：劉一楠 印穎 鹿寧寧