關于瑞士信貸銀行AT1債券減記事件的思考

摘要：其他一級資本債券（AT1債券）對商業銀行補充資本有重要意義。2023年3月，瑞士信貸銀行被瑞銀集團收購過程中，其發行的AT1債券先于股權被全額減記，對全球AT1債券市場產生巨大沖擊。但該事件對我國銀行資本工具市場的影響較小，國內永續債及二級資本債的信用利差在該事件發生前后并未明顯走闊。該事件引發市場諸多思考。建議建立對AT1債券本質屬性的客觀認識，關注不同地區的司法要求與監管要求，謹防外部風險帶來的不利影響。

關鍵詞：其他一級資本債券 永續債 商業銀行資本補充 受償順序

2023年3月，瑞士信貸銀行（以下簡稱“瑞信”）發生風險事件。3月19日，在瑞士聯邦政府的推動下，瑞銀集團（UBS）同意以30億瑞士法郎收購瑞信。此外，瑞士央行與瑞士聯邦政府承諾為該筆收購交易提供1000億瑞士法郎的流動性援助及90億瑞士法郎的潛在損失擔保。出乎意料的是，瑞士金融市場監管局（FINMA）宣布將全額減記瑞信存續的面值為160億瑞士法郎的其他一級資本債券（以下簡稱“AT1債券”）用于補充核心資本。此舉與市場對“股權先于債券減記”的預期相左，引發AT1債券市場拋售潮。在一些監管部門出面安撫后，雖然市場情緒有所回暖，但圍繞AT1債券減記以及此類債券風險特征的討論仍在持續。

AT1債券的性質及特點

（一）AT1債券的性質

AT1債券是或有可轉換債券（Contingent Convertible Bonds，簡稱“CoCos”）的一種形式。當銀行發生危機時，AT1債券可作為銀行監管資本用于吸收損失。AT1債券的清償順序一般在存款、銀行普通債券和次級債券之后，在普通股之前。

AT1債券的產生緣于銀行的資本補充需求。根據《巴塞爾協議Ⅲ》，銀行的監管資本可分為核心一級資本、其他一級資本和二級資本，銀行需滿足不同層次的資本充足率要求。其中，核心一級資本充足率下限為4.5%，一級資本充足率下限為6%，資本充足率下限為8%。核心一級資本主要包括普通股、留存收益等權益項，而為滿足一級資本充足率和二級資本充足率要求，銀行可通過發行其他一級資本工具以及二級資本工具用于補充相應層級的監管資本。AT1債券主要用于補充其他一級資本，增強銀行的損失吸收能力。

（二）AT1債券的主要特點

AT1債券有以下四方面特點。一是可用于吸收損失。AT1債券屬于資本工具，其重要職能是在銀行面臨經營困境時吸收損失，主要方式包括債券減記或者轉股。AT1債券條款中會列明損失吸收觸發事件。當損失吸收事件觸發時（一般為發行人的資本充足率低于一定閾值或導致無法生存事件發生），根據條款，AT1債券將會被轉換為發行人股權或者被全額減記。二是永續性，即無固定期限，并且沒有利率跳升等贖回激勵條款。債券發行人可以根據實際需求選擇是否對AT1債券進行到期贖回或繼續持有，不過選擇贖回需要經過相關監管部門的批準。三是劣后性。劣后性是指當銀行破產清算時，AT1債券的受償順序位于存款人、一般債權人和銀行的次級債務之后，在股票之前。四是非累積性。AT1債券發行人可自由決定部分或全額取消派息，現期被取消的利息無法在未來付息期得到補償，且不構成違約。

本次事件發酵，正是由于投資者對AT1債券的損失吸收特點和劣后性認識不足，實際上AT1債券的損失吸收順序與破產清算階段的償付順序并不相同。瑞信AT1債券條款中約定觸發減記的“無法生存事件”包括“FINMA 認定若不進行減記或由公共部門提供非常規支持，銀行將無法生存”的情況。根據3月23日FINMA發布的聲明，由于瑞士聯邦政府為促進瑞銀集團收購瑞信提供支持，觸發瑞信AT1債券的“生存能力事件”條款，因此被減記。本次減記有一定的法律依據。

中資金融機構AT1債券與國外銀行AT1債券的比較

我國金融機構用于補充其他一級資本的工具為永續債、優先股?？紤]到可比性及代表性，筆者主要選擇商業銀行永續債進行分析。

（一）我國商業銀行永續債發行概況

2018年2月27日，中國人民銀行發布2018年第3號公告，規范銀行發行資本補充債券行為。其中明確“資本補充債券是指銀行業金融機構為滿足資本監管要求而發行的、對特定觸發事件下債券償付事宜作出約定的金融債券，包括但不限于無固定期限資本債券和二級資本債券”。2019年，我國商業銀行永續債開始發行。截至2023年4月末，我國商業銀行在境內發行永續債規模約為2.1萬億元，在境外發行永續債規模約為593億美元。從我國商業銀行在境內外發行永續債規模占比來看，國有商業銀行為主要發行方，其次是股份制商業銀行，二者在境內外發行規模合計占比均超過八成（見圖1、圖2）。目前我國商業銀行永續債的損失吸收方式以減記為主。根據監管規定，我國商業銀行永續債發行條款中必須包含減記或者轉股條款。在現存的173只商業銀行永續債中，包含減記條款的有168只，存量規模為20906億元；包含轉股條款的僅有5只，存量規模為48億元。

（二）國內外AT1債券的比較

與國外銀行AT1債券相比，我國銀行永續債的減記風險較小。從發行主體來看，我國銀行永續債的發行主體主要為國有大型商業銀行以及股份制商業銀行，這些銀行整體資產規模大、實力雄厚，破產重整風險小。從資本充足率來看，一方面，我國對商業銀行的監管要求較高。根據《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），我國商業銀行的資本充足率監管要求比《巴塞爾協議Ⅲ》的要求略高，其中核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率（不含緩沖資本）分別為不低于5%、6%和8%，而《巴塞爾協議Ⅲ》的監管要求分別為不低于4.5%、6%和8%。另一方面，我國銀行資本充足率較高。截至2022年末，我國大型商業銀行的整體資本充足率為17.76%，股份制商業銀行的整體資本充足率為13.57%，大型商業銀行的資本充足率安全邊際比股份制商業銀行高（見圖3）。此外，我國尚未出現銀行永續債減記情況。

從發行條款來看，我國對商業銀行其他一級資本工具的監管規定與國際慣例基本一致。根據《辦法》中關于資本工具合格標準的規定，其他一級資本工具的受償順序排在存款人、一般債權人和次級債務之后（見表1）。但在損失吸收方面，《辦法》僅規定觸發事件并明確了“所有其他一級資本工具全部吸收損失后，再啟動二級資本工具吸收損失”?！掇k法》和《巴塞爾協議Ⅲ》都提到 “若對因減記導致的資本工具投資者損失進行補償，應在公共部門注資前采取普通股的形式立即支付”。筆者認為，雖然上述規定主要強調補償方式需為普通股且補償時間應在公共部門注資前，以避免公共部門股權被稀釋，但或許也意味著允許債券持有人得到一定補償。

瑞信AT1債券全額減記對債券市場的影響

（一）瑞信AT1債券全額減記的依據分析

通常來講，AT1債券作為其他一級資本工具，其償付順序先于包括普通股在內的核心一級資本工具，而瑞信AT1 債券在全額減記的同時，瑞信的普通股股東仍在瑞銀集團收購中獲得30億瑞士法郎的對價。這種將債權人的優先級置于股東之后的清償順序認定邏輯與市場的普遍認知存在差異。

但從瑞信AT1債券發行條款來看，瑞信AT1債券全額減記與普通股股東權益的部分實現并不違反相關合同條款。從此前瑞信尚未償還的共 13 只AT1 債券的損失吸收機制來看，均設置為全額減記不可轉股，瑞士監管部門介入瑞銀集團收購瑞信的交易觸發了瑞信AT1 債券減記條款中的特定觸發事件，即瑞信接受的來自公共部門的非常規支持符合監管認定的“不可生存事件（Point of Non-viability，PONV）”觸發條件，從而導致瑞信存續的所有AT1 債券被全額減記。

市場機構所熟知的債權優先于股權的清償順序適用于銀行破產或清算事件，而瑞銀收購瑞信的交易只涉及合并，并沒有發生破產或清算，基于“不可生存事件”的瑞信AT1債券全額減記的目的就是在風險事件發生時通過減記以增加核心一級資本，避免瑞信陷入破產清算的境地。

（二）瑞信AT1債券全額減記對歐洲債券市場的影響

瑞信AT1債券全額減記符合合同條款和瑞士監管要求，且在瑞士聯邦政府提供流動性援助的情況下，瑞銀對瑞信的收購有效避免了歐洲銀行業風險的進一步發酵。但瑞信AT1 債券全額減記對歐洲包含AT1債券在內的CoCos債券市場形成巨大打擊（見圖4），并迅速殃及歐洲各主要金融機構的股價以及全球銀行資本工具市場，歐元區金融次級債的信用違約互換（CDS）指數一度飆升（見圖5）。從彭博歐洲銀行AT1債券基準指數來看，該指數自2023年2月初的階段性高點下跌超22%至2023年3月20日的低點（見圖6）。隨著英國央行聲明ATI債券受償順序優先于普通股一級資本（CET1），歐洲央行、歐洲銀行管理局（EBA）等發表聲明重申普通股作為核心一級資本將首先吸收損失并暗示瑞信是特例后，海外AT1 債券市場情緒逐漸企穩。2023年3 月21日，彭博歐洲銀行AT1債券基準指數回升近5%。截至2023年5月3日，該指數已自低點累計回升近10%。

從債券市場定價的角度看，在此次瑞信AT1債券全額減記前，市場對AT1債券的定價一直是基于債券持有人優先于普通股股東受償的邏輯，對AT1 債券清償順序可能會劣后于普通股的特殊情況考量不足，對AT1 的收益率定價并未完全匹配其風險特征。在瑞信AT1債券全額減記事件發生后，盡管英國、歐元區等主要地區的金融監管機構重申AT1等債券類資產清償順序優先于股權，但對于AT1債券市場乃至整個銀行資本工具市場而言，投資者對其重新建立信任還需要一段時間。尤其是在歐美持續加息的過程中，利率曲線深度倒掛與銀行期限錯配經營模式之間的矛盾愈發凸顯，銀行體系的流動性風險逐漸暴露并一度引發擠兌風險。經歷此次瑞信AT1 債券減記事件的重創后，其他銀行特別是歐洲區域內的銀行新發行AT1 債券的難度或將增加，AT1債券估值整體回落使得銀行發行此類債券的成本提升、性價比下滑，全球AT1 債券市場存在萎縮風險。

（三）瑞信AT1債券全額減記對我國銀行資本工具市場的影響

我國銀行體系整體較為穩健，具有AT1債券屬性的銀行永續債發行主體集中在違約和減記風險均較小的國有大型商業銀行以及股份制商業銀行。瑞信AT1債券全額減記事件對我國銀行永續債的影響較小，我國銀行永續債及二級資本債的信用利差在該事件發生前后并未明顯走闊（見圖7、圖8），歐美銀行體系風險事件對我國銀行業的外溢影響極為有限。

思考與建議

近10年來，全球銀行資本工具市場不斷擴容，銀行次級債在債券市場的活躍度和重要性逐漸提升。此次瑞信AT1債券全額減記事件值得市場深入思考。

第一，建立對AT1債券本質屬性的客觀認識。AT1債券的主要功能是在銀行出現問題時吸收損失，這一特殊屬性決定了其存在被減記或轉股的可能，投資人由此可能遭受損失。特別是在當前全球貨幣政策緊縮的背景下，銀行等金融機構流動性風險上升，這使得AT1債券投資面臨更大的風險。因此，投資者在追求高收益的同時，應建立對其本質屬性的客觀認識，全面評估其潛在的風險。

第二，關注不同地區的司法要求與監管要求。對市場主體而言，此次瑞信AT1債券全額減記事件的背后是瑞士監管部門對于核心一級資本的定義與《巴塞爾協議III》中核心一級資本應先于其他一級資本吸收損失的要求并不一致，這為FINMA在瑞信股權價值尚未降至零的情況下對AT1債券全額減記提供了制度支撐。同類銀行資本工具的風險特征在不同監管框架下存在差異，且不同地區金融監管機構在風險事件發生時的裁量空間與傾向不同，使得不同地區銀行所發行的資本工具風險或有較大差異，對銀行資本工具風險收益匹配的考量需要建立在對發行人所在國家及地區金融監管框架全面認知的基礎上。

第三，謹防外部風險帶來的不利影響。由于瑞信等大型銀行AT1債券的主要持有者均為全球大型資產管理機構，瑞信AT1債券全額減記造成的巨大損失也在一定程度上反映了銀行風險事件的傳導過程：除了導致銀行體系存款擠兌風險蔓延以及同業業務違約風險上升外，在銀行自身資產質量出現顯著惡化前，其債券市值的劇烈波動仍能夠通過各類資產管理機構傳導至金融體系內，從而從更廣的維度對整體金融穩定造成威脅。金融風險的傳染性與復雜性對各國金融監管體系以及全球范圍內維護金融穩定的協作都提出了更大的挑戰。

展望未來，海外加息周期帶來的銀行融資成本加大、流動性收緊、期限錯配等問題在短期內難以消弭，歐美銀行業風險仍在蔓延中。在此背景下，瑞信AT1債券全額減記事件發生后，投資者對AT1債券的風險偏好或將回落，并且市場對于AT1債券的重新定價也將抬升其風險溢價，進一步加大海外銀行業AT1債券的發行成本與難度。與國外市場相比，我國銀行永續債的發行主體主要為國有大型商業銀行以及股份制商業銀行，違約與減記風險較小，疊加我國銀行資本充足率較高，具有一定安全邊際，該事件對我國銀行AT1債券市場的影響相對較小?？紤]到近年來我國個別中小銀行二級資本債不贖回事件的影響以及銀行永續債即將進入贖回期，建議投資者在實際投資過程中注意擇券信用評級過度下沉后可能面臨的個別銀行永續債不贖回風險。（國泰君安證券實習生杜潤琛、湯志宇、孫越對本文亦有貢獻）

作者：國泰君安證券研究所固定收益首席分析師

編輯：印穎 涂曉楓