債券市場微觀結構變化和制度規范

摘要：本文基于債券市場微觀結構變化和制度規范，分析了債券市場高質量發展的邏輯及未來方向。隨著債券市場微觀結構進一步演化，本文提出了未來完善市場體系的建議與思考。

關鍵詞：債券市場 制度規范 違約處置 流動性

過去20多年，我國債券市場從無到有，從小到大，從單一品種到多個品種，從單一市場到多個市場，從單一主體到多元化主體，其金融生態發生了巨大變化。隨著債券市場微觀生態環境發生變化，市場從制度建設到交易環節的機制不斷優化，市場體系和市場制度也在逐步規范發展。

債券市場總量快速增長推動各類制度規范

近年來，我國債券市場高速發展，總體規模快速上升。根據萬得（Wind）數據1，截至2023年4月末，債券市場規模已經超過145萬億元，近5年的復合增長率達10.5%，成為僅次于信貸市場的第二大融資市場。

廣義的債券市場形成了以利率債為主、信用債和同業存單為輔的結構特征，據測算，三者存量規模占比約為6∶3∶1。在融資主體層面，截至2022年末，地方政府債券超越國債成為第一大券種，余額約為35萬億元；國債和金融債分別是第二、第三大券種，余額分別約為25.5萬億元和22.5萬億元。在投資主體層面，商業銀行和廣義基金為債券市場的主要投資者，其投資規模占比分別約為49%和36%。總體而言，在我國經濟改革與發展過程中，債券市場乃至整個金融市場取得長足進步，一個總量巨大、結構層次豐富、參與主體眾多的債券市場已然形成。

債券市場規模的擴大，不斷推動債市制度的規范與優化。近年來，債市在市場建設、制度規范、對外開放等方面取得顯著進步。

在市場建設方面，2020年3月修訂的《中華人民共和國證券法》明確企業債和公募公司債發行實行注冊制；2022年1月，《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯互通業務暫行辦法》發布，進一步明確多市場間的互聯互通和統一，債券市場在流動性提升、市場規模擴容方面得到有效支持。

在制度規范方面，債券市場監管體系更加成熟。首先是監管規則統一，明確職責。近年來，債券執法、違約處置、信息披露、評級管理、綠色債券發行等方面逐步統一。例如， 2019年11月，《信用評級業管理暫行辦法》發布，確定“行業主管部門+業務主管部門+行業自律協會組織”三位一體的信用評級統一監管辦法；2020年12月，《公司信用類債券信息披露管理辦法》發布，統一公司信用類債券發行及存續期的信息披露要求。

在對外開放方面，債券市場取得較為顯著的進步。2020年5月，《關于金融支持粵港澳大灣區建設的意見》出臺，對債券通等互聯互通機制進行建設和監管；同月，《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》出臺，簡化境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理要求。近年來，我國國債與金融債陸續被納入羅素指數等全球主要債券指數，進一步提升了債券市場的國際化水平。

債券市場總量擴容與制度的規范既是經濟發展與政策頂層設計的結果，也是與市場微觀結構變遷相輔相成的產物。市場微觀結構變化推動債市制度規范變革，而債市制度規范變革又不斷推動微觀結構向更復雜、更穩定的方向發展。

債券市場參與主體多元化推動市場分層發展

類似生態學中的生態系統概念，在市場規模不斷擴大的過程中，市場參與主體逐漸豐富。多層次、多元化的參與者共同維護穩健的市場生態系統。

從投資主體層面來看，經過20多年發展，投資主體逐步由原來單一的以商業銀行為主，發展到由商業銀行、各類廣義基金（非法人產品）及非銀行金融機構等多元化、具有不同考核導向、不同負債來源的投資主體共同參與。截至2022年末，商業銀行持有債券的比重約為49%（中央結算公司、上海清算所、滬深交易所合計口徑），這一比例較20年前下降超過20個百分點。而廣義基金的投資規模占比則從不到10%提升至約36%，成為僅次于商業銀行的投資者。只有當一個市場存在不同風險偏好的投資者時，各類券種才能具備豐富的流動性，市場整體才具有活力。盡管目前商業銀行的投資規模占比已經下降至49%左右，但該比例仍然較大，提升市場參與者的多樣性及對外開放水平仍是債券市場建設的主線之一（見圖1）。

債券本身除了具有融資功能外，也是重要的貨幣政策傳導工具，能起到價格發現與風險預警等作用。更加穩定的債市環境將使利率定價與政策傳導更加有效。因此，在制度規范上，伴隨二級市場交易主體的多元化，尤其是參與者增多，應繼續提升交易便捷性與市場規范性，創造合適的交投環境，防止不合規的事件擾亂市場，維護好投資者的利益。

從債券市場中介層面來看，債券市場經歷一系列發展完善，目前主流的報價方式主要有三種：一是詢價交易——經紀商報價或私下撮合；二是匿名點擊交易；三是做市商交易。交易的中介業務迎來生態的多樣性。做市商已經由2001年最初的9家商業銀行，拓展到目前包含60家商業銀行和32家證券公司的92家機構，增大了中介業務的選擇空間。而6家貨幣經紀商更是占據銀行間市場的主要報價交易。2022年，全市場累計現券成交量為306.7萬億元。其中，銀行間市場現券成交量為268.5萬億元，占比超過87%，現券交易通過貨幣經紀商與做市商完成。

在市場中介業務取得良好發展的同時，需注意到，當前債券市場流動性仍然偏低，現券成交量僅為全市場債券余額的217%，大部分成交僅限于特殊期限的活躍利率債。因此，有必要大力發展中介業務，提高流動性。同時也需注意，當前債券市場層次依舊偏扁平化，全市場近4000家機構皆可一對一交易。在缺乏層次的市場中，容易出現某一種交易方式的壟斷（例如，目前銀行間市場大多數交易通過貨幣經紀商完成）。這往往造成選擇單一與效率下降，因此需要完善中間交易，并引入更多層次的投資者。

從債券發行人層面來看，2020年信用債注冊制改革后，發行人規模進一步擴大。縱觀債券市場過去20多年的發展，信用債融資工具在原先單一的企業債基礎上，增加了短期融資券、中期票據、資產支持證券（ABS）等多種非金融企業債務融資工具，進一步降低了發行人的融資難度，滿足了發行人不同的融資需求。目前，信用債余額接近45萬億元，約占全市場的30%，成為債券市場最重要的組成部分。而隨著債券注冊發行、信息披露、清償退出等機制不斷完善，不同風險評級的信用債出現明顯的收益率分層現象，債券市場進一步向成熟市場靠攏。

量化技術的應用使得債券市場波動呈兩極分化

近些年來，債券交易層面也呈現較多的新特征。其中一個較為明顯的特征是債券市場中的部分自營和資產管理機構開始嘗試在債券投資交易中融入量化策略。

量化策略的引入除了提升市場機構自身的勝率外，也提高了市場價格發現的能力與效率。而債券市場不斷吸收新的量化技術的轉型過程體現了超長期限債券交易量的快速擴大與波動率加大。一方面，在量化技術提高勝率的同時，部分機構敢于嘗試通過長久期債券提升組合久期，系統地提高了超長期限債券的換手率（2020年之前，一般僅有特定機構將超長期限債券作為配置品種）；另一方面，伴隨利率的長期下行，票息價值無法滿足機構的收益率需求，更多機構偏向于持有更長期限的債券，超長期限債券的換手率上升。上述兩方面因素促使超長期限債券交易量擴大，波動率上升。

而與之對應的是，債券市場的波動性也映射出機構精細化操作與交易范式的轉變，即市場的波動性出現明顯兩極分化。在市場無意外信息沖擊時，債券波動率往往極低，而當利好或利空消息傳來時，波動率又往往大幅上升（見圖2）。

量化技術的引用本身是市場參與者更加專業化的體現，但也應注意合規性與風險防范。量化交易帶來的交易新特征，從側面證明市場交易策略過于趨同，活躍品種較為單一，流動性仍不高。這需要不斷開發信用對沖工具，不斷豐富市場交易主體層次，不斷推廣衍生品市場的應用等。只有將市場收益來源覆蓋到不同策略中，方能使債市具備更強的活力。

信用違約的出現推動法律、法規不斷健全

自2014年我國境內第一只債券違約打破剛性兌付起，債券違約逐步進入常態化（見圖3）。截至2022年末，我國境內債券市場累計違約的債券數量超過900只，違約金額超過9000億元。債券違約數量的上升推動債券市場法律、法規不斷健全，以切實保障發行人和投資人的利益。

目前我國境內債券違約的處置方式主要包括破產訴訟、債務重組（困境債務置換）、自籌資金償付、第三方代償、抵押物處置、訴訟仲裁、實物抵償等。截至2022年末，違約債券平均回收率為19.6%，回收率較低。近兩年違約債券處置方式更傾向于債務重組（展期）。該方式有較為明確的償付約定，但目前的實際回收率并不高。近年來，為避免出現法律層面的實質性違約，較多發行人在面臨償付時，通過召開持有人會議等方式與投資者協商展期，試圖實現以時間換空間。為便于方案通過，發行人可能提出追加其他增信措施，例如擔保、項目公司股權質押等。

另外，第三方代償也是近年來債券違約處置的主要方式之一。資產管理公司（AMC） 代償案例開始增多，未來可能進一步參與債務風險化解。結合案例來看，此前 AMC 主要參與非標準化債權類資產及貸款類債務處置。近年來 ，AMC 參與債券違約處置業務增多，主要為第三方代償的形式。同時，在《中華人民共和國證券法》修訂后，中介機構責任增加，在一定程度上有助于提高違約回收率，但也取決于法院的認定結果，并且可能對中介機構的承銷意愿有一定負面影響。

隨著債券違約風險處置方式日趨成熟以及法律、法規的不斷完善，投資人及發行人的利益將得到進一步保障。

估值體系的探索推動市場穩健發展

策略趨同與擁擠度上升帶來的是市場波動加大，量化技術的引入在一定程度上加劇了這種狀況。而自資管新規實施后，理財凈值化使得投資人對產品的波動更為了解，部分敏感投資人的贖回行為也加大了市場波動，例如2022年3月與12月的理財贖回風波等。

因此，在產品創新上，大量機構推出混合估值產品，即對于部分持有到期品種的估值，按照攤余成本法計價，而對于交易品種則按市值法計價。該方法在保留管理人部分主動管理能力的同時，也相應地降低了產品波動。2023年1-4月，理財子公司新發行公募產品超過2300只，已公布的募集規模達1.09萬億元。其中，混合估值產品占比約為90%；市值法產品占比約為8%；攤余成本法產品占比約為1%，且多為現金管理類產品（數據來自各公司網站和第三方統計，經筆者測算得到）。而公募基金方面，2023年1-3月共成立超過500億元混合估值法產品，約占新增債券型基金份額的37%。不同估值體系產品的出現與探索，推動市場發展更加穩健。伴隨更多適應不同投資者偏好的投資工具創新，債券市場的微觀結構體系也更加多元化。

未來，隨著債券市場微觀結構的進一步演變，市場體系建設也應不斷完善。筆者認為后續債券市場建設有四個方向：一是進一步提高效率，這不僅限于交易和托管環節，在債券市場開戶準入等環節也可進一步優化；二是增強流動性，在做市等方面建設層次更豐富的撮合機制，提升信用債交易效率等；三是加強法治建設，切實保護好投資者與發行人的利益，進一步加強債券違約處置；四是加強對量化交易的監測和風險防范。

作者：惠升基金管理有限責任公司聯席總裁

編輯：陸文添 廖雯雯 鹿寧寧