我國債券市場虛假陳述民事責任法律制度發展回顧與前瞻

摘要：2018年我國第一起債券虛假陳述案件審結。此后，隨著新案例出現，最高人民法院相繼出臺司法解釋，對債券虛假陳述案件審理中的具體問題作出規定，為相關案件裁判提供指引。但目前各界在銀行間債券市場的法律適用、投資損失計算方式以及中介機構民事責任判斷等方面的觀點尚未統一。展望未來，隨著我國司法審判經驗不斷豐富、市場共識不斷提高，理論界和實務界對于上述重要問題將不斷達成共識，這將有助于進一步提升我國債券市場的法治化水平。

關鍵詞：債券市場 虛假陳述 損失計算 信用評級機構

近幾年，隨著我國宏觀經濟結構的調整和國際經濟形勢的變化，我國債券市場違約情況時有發生1。在債券剛性兌付無法延續的背景下，債券發行人在債券發行與交易過程中的虛假陳述行為也逐漸暴露出來，投資者因而起訴發行人和中介機構以挽回投資損失的民事案件日益增多。

民事案件的增加，一方面體現出我國債券市場投資者法治意識增強，他們積極地拿起法律武器來維護自身權益；另一方面隨著法律責任的明確，發行人和中介機構等主體在發行債券和提供專業服務時需要更加謹慎、勤勉，民事責任的預防功能得以彰顯。從這個角度講，債券市場虛假陳述民事責任法律制度的發展和完善將有助于提升我國債券市場的誠信度，提升債券定價的有效性，最終促進我國債券市場健康、良性發展。

在債券市場法治建設新的起點上，本文將簡要回顧我國債券市場虛假陳述民事責任法律制度的發展歷程，總結經驗，探討未來發展方向，助力司法實踐中難題的解決，促進債券市場實現更高質量發展。

我國債券市場虛假陳述民事責任法律制度的發展歷程

（一）案件從無到有，司法審判經驗不斷豐富

我國真正意義上第一個債券市場虛假陳述案件是超日債案（2018年4月審結）2，法院在無先例可循的情況下，直接適用《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（2003年1月生效）的有關規定，作出判決。本案直接適用信賴推定的裁判觀點受到一些學者批評3，但是限于本案的投資者類型和索賠規模等，本案并未在實務界和學界引發激烈討論。真正受到市場關注的是五洋債案（2021年9月審結）4。此案涉案金額巨大，牽涉的被告眾多，引發諸多法律爭議，包括中介機構勤勉盡責的邊界、比例連帶責任的合法性基礎以及被告之間的內部追償等。此后，由于我國經濟形勢的變化，債券虛假陳述案件逐漸增多，出現致富債案、鴻潤債案、海印轉債案、康得債案、億陽債案、富貴鳥債案、大連機床債案以及勝通債案等。隨著案件數量增加，法院的司法審判經驗逐漸豐富。

（二）司法解釋等相繼出臺，裁判有章可循

針對債券市場中出現的違約事件和虛假陳述行為，最高人民法院發布了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（2020年7月生效，以下簡稱《債券會議紀要》），初步統一了債券審判的法律適用。《債券會議紀要》對損失計算方式、中介機構勤勉盡責的判斷作出了明確規定。此后，最高人民法院出臺了《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（自2022年1月22日起施行，以下簡稱《虛假陳述若干規定》）。《虛假陳述若干規定》結合我國近20年虛假陳述案件的審判經驗，對證券虛假陳述民事責任的法律適用進行了全面修正。根據其第一條的規定，公司債券市場的虛假陳述適用該規定，但并未明確規定企業債券、非金融企業債務融資工具市場的虛假陳述行為是否適用該司法解釋。因此，就債券市場虛假陳述案件審理而言，基本規則已經具備，法院有章可循。接下來的問題是如何協調證券法、《債券會議紀要》以及《虛假陳述若干規定》等不同規定之間的差異，使得裁判更具統一性和可預期性。

（三）重點難點問題凸顯，審判規則處于不斷發展階段

如前所述，雖然我國法院已經積累了不少債券虛假陳述案件的審判經驗，同時《債券會議紀要》和《虛假陳述若干規定》相繼出臺也為案件審理確立了基本的裁判規則，但目前法院對于一些程序和實體問題尚未達成較為一致的意見，判決結果的可預期性還不夠強。就這一方面來說，我國債券市場虛假陳述民事責任的審判規則依舊處于不斷發展的階段。

1.銀行間債券市場的法律適用

我國債券市場主要包括銀行間債券市場和交易所債券市場5，目前的爭議問題在于銀行間債券市場發生的虛假陳述案件是否可以直接適用證券法和《虛假陳述若干規定》的相關規定。對此，學界有不同觀點。在大連機床債案中，北京金融法院認為可以適用，但筆者認為法理闡釋部分力度稍顯不足。

2.損失計算方式

對于債券虛假陳述的損失計算方式，《債券會議紀要》和《虛假陳述若干規定》有不同的規定。針對投資者在一審判決作出前仍然持有債券的情形，前者以合同法為基礎，將債券票面金額和利息作為投資者的買入成本，而后者以侵權法為基礎，將投資者的實際支付對價作為買入成本。之后，再用買入成本減賣出所得初步計算出投資差額。這兩種計算方法都有實際案例支持，以前者作為計算方式的有五洋債案和大連機床債案，以后者作為計算方式的有勝通債案。如何準確計算投資損失關系重大，需要予以明確和統一。

3.中介機構勤勉盡責的判斷

債券虛假陳述案件涉及的中介機構較多，包括債券承銷商、會計師事務所、資產評估機構、信用評級機構及律師事務所等。如何合理確定中介機構勤勉義務的標準，并在此基礎上判斷中介機構是否勤勉盡責，已經成為債券虛假陳述案件審理中的首要難題，市場對此反響也最大。從現有的已生效裁判文書來看，雖然中介機構或多或少存在業務上的過失，但這些過失是否屬于重大過失以至于中介機構需要與發行人等承擔連帶責任，法院的法理闡釋部分尚不能完全為市場提供較為明確的預期。尤其是在中介機構受到行政處罰的情況下，是否必然說明中介機構存在重大過失尚待討論。此外，在中介機構承擔連帶責任的情況下，究竟是承擔100%的連帶責任還是承擔比例連帶責任，目前的司法觀點也不相同。

我國債券市場虛假陳述民事責任法律制度發展展望

如前所述，我國債券市場虛假陳述民事案件從無到有，裁判規則與審判經驗日漸豐富，投資者保護更加健全。在此基礎上，未來債券市場虛假陳述民事案件的審理將朝著更加精細化和科學化的方向發展。

（一）法律適用的統一性

從法理上講，無論是公司債券還是企業債券，抑或是非金融企業債務融資工具，本質上都是由企業發行的、到期還本付息的債務憑證，都屬于證券，其發行和交易的上位法應為證券法。因此，即使債券的發行與交易在不同的場所進行，由不同的機構監管，但是債券虛假陳述糾紛的法律適用或者裁判規則應當是統一的，即根據債券的本質及其交易特征等因素來確定市場參與者之間的權利義務關系，并確定各自相應的民事責任。這與資產管理產品的法律適用類似。資產管理產品雖由不同的監管部門監管，但是最終的司法裁判規則是統一的，例如《全國法院民商事審判工作會議紀要》中關于資產管理產品的裁判規則。法律適用的統一性，一方面有助于債券市場參與者明確預期，準確地約定彼此之間的權利和義務；另一方面也有利于提升法院的審判效率。法院僅需要按照統一的規則進行裁判，不需要針對不同的債券市場虛假陳述糾紛來適用不同的裁判規則。這將有助于積累審判經驗，最終確保裁判質量。

（二）損失計算方式的科學性

債券虛假陳述民事責任是一種侵權責任。因此，就原告的損失計算而言，應當以填平投資者的損失為基本原則，主要為投資差額。該投資差額的計算方式應為投資者購買債券時實際支付的對價與該債券無虛假陳述時的真實價格之差，而不能直接以債券本息作為賠償基準6。尤其是針對所謂的垃圾債券投資者，如果直接以債券本息作為賠償基準，將產生極大的道德風險，引發不必要的訴訟糾紛。

（三）信用評級機構勤勉盡責判斷的準確性

在債券發行與交易過程中，發行人通常會聘請信用評級機構對債券或者發行人的信用進行評級。如果信用評級高，不僅有利于債券的銷售和交易，也能減少發行人的融資成本。信用評級有兩個特點：第一，信用評級通常會考慮市場、行業發展等因素，因此評級報告具有預測性的特點；第二，信用評級的基礎非常依賴于其他中介機構等主體提供的專業報告，例如會計師事務所出具的審計報告等。由于具有這兩個特點，如果信用評級報告出現虛假陳述情況，到底是因為宏觀環境變化，還是其他中介機構的報告有問題，抑或是信用評級機構本身未勤勉盡責，就需要仔細甄別。如果是前兩者，顯然信用評級機構無須承擔賠償責任；如果是后者，則需要判斷信用評級機構未勤勉盡責是否出于故意或者重大過失。因為按照《虛假陳述若干規定》的規定，如果中介機構僅存在一般過失，則無須承擔賠償責任。在實踐中，信用評級機構故意幫助發行人出具虛假評級報告的情形較為罕見，更多的是信用評級機構因過失導致評級報告存在虛假陳述。然而該過失究竟是重大過失還是一般過失，則是審判中的難點，既有的司法裁判并未給出較為明確的裁判指引。筆者認為，大體上可以參考會計師事務所在審計業務中是否存在重大過失的判斷標準7。當然，后續最高人民法院可以針對信用評級機構在評級過程中的侵權責任問題作出更為詳細和有針對性的司法解釋。

注：

1.參見上海金融法院于2023年發布的《債券糾紛法律風險防范報告》。

2.詳見江蘇省高級人民法院（2018）蘇民終201號民事判決書。

3.參見樊健：《欺詐市場理論在公司債券虛假陳述糾紛中的適用》，載于《財經法學》2020年2月刊。

4.參見浙江省高級人民法院（2021）浙民終425號民事判決書。

5.除銀行間債券市場和交易所債券市場外，我國債券市場還包括商業銀行柜臺市場，但由于該市場發行量和交易量極小，本文不作討論。

6.參見徐文鳴、杜宇軒：《債市虛假陳述裁判邏輯之反思》，載于《債券》2022年9月刊。

7.參見《最高人民法院關于審理涉及會計師事務所在審計業務活動中民事侵權賠償案件的若干規定》（自2007年6月15日起施行）的第五條。

作者：上海財經大學法學院副教授、博士生導師

編輯：印穎 廖雯雯