我國公司信用類債券發行條件的市場化演進及思考

摘要：公司信用類債券發行條件的設置決定了公司發債融資的準入門檻，反映出政府與市場在資源配置和風險承擔上的對比關系。我國公司信用類債券的發行審核機制經歷了從配額制、審批制、核準制到注冊制的演變過程，逐漸取消了信貸資源配置管制，建立了以企業商事信用為基礎、以債券信息披露為核心、以“賣者盡責、買者自負”為責任分配原則的市場化發行機制。以法治化為前提，使市場逐漸成為資源配置的主導力量，應成為我國公司信用類債券的發展方向。未來有必要拓展公司信用類債券種類，根據債券不同功能設置相應的發行條件，并輔以強有力的約束機制，做大做強我國公司信用類債券市場，更好地服務實體經濟發展。

關鍵詞：公司信用類債券 發行條件 審核機制 法治化 市場化

公司信用類債券發行條件的設置及其實質

公司信用類債券是公司作為經濟社會的商事組織，以自身信用為基礎向資本市場融通資金的金融工具。我國目前存在企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具（包括中期票據、短期融資券等）三類本質相同的信用類債券，統稱為公司信用類債券。

根據優序融資理論（the pecking order theory），債券融資、銀行信貸、股票融資均為公司重要的外部融資途徑，其中債券融資的重要性僅次于銀行信貸1。與銀行信貸相比，債券融資作為直接融資方式，能夠充分發揮企業的信用優勢，減少擔保品占用，獲得大規模資金并享有靈活的資金使用條件。與股票融資相比，債券融資需要還本付息，但不會改變公司的股權結構，債券利息還可作為稅前成本予以扣除，發揮稅盾作用。從國家層面來看，債券收益率曲線可以為社會資源配置提供參考，豐富利率曲線體系。債券融資在拓寬企業直接融資渠道的同時，增加了市場固定收益產品供給，有助于分散銀行的系統性風險，維護金融穩定。因此，債券融資備受公司青睞。

債券市場是資本市場的重要組成部分。2004年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發〔2004〕3號）提出“積極穩妥發展債券市場”。黨的二十大報告明確提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。這些都體現了對大力發展債券市場的政策支持。近年來，隨著政策紅利增多、市場創新加速，債券市場取得迅猛發展。截至2023年3月末，我國公司信用類債券托管余額達到32.2萬元2，規模占比居亞洲第一、世界第二。債券市場幫助眾多公司成功融資，為實體經濟發展提供了金融支持。

本質上，債券體現的是發行人與投資者之間的借貸法律關系。基于標準化的證券載體以及在證券交易所流通，公司信用類債券使發行人突破傳統“一對一”商事關系的局限，通過載有詳盡還本付息安排的募集說明書向眾多投資者募資（或投資者通過二級市場買賣債券繼受債券條款），建立高效便捷的“一對多”現代投融資法律關系。發行人主要根據生產經營需要發布資金募集需求，社會公眾主要通過評判發行人的信用及償債保障來決策投資，體現出市場對資源的優化配置作用。

經由債券，社會閑置資金流向成功融資的公司，最終實現社會資源的分配。在市場發展過程中，發行人的信用狀況不同且未必受到有效約束，自行募集資金不容易成功，投資者往往面臨發行人的道德風險，市場約束對此反應時有滯后，難以提供及時救濟，容易造成投資者恐慌而影響金融穩定。這種信息不對稱和信任不足構成了資本市場的內在缺陷，需要政府介入其中，債券市場由此建立在政府監管下的投融資機制。其在發行環節主要體現為設置債券發行條件及審核機制。換言之，設置怎樣的債券發行條件決定了公司利用資本市場融資的門檻，經由審核機制實現的債券發行，實際上反映了政府與市場這兩種力量在社會資源配置及風險承擔上的對比關系，對債券市場發展有顯著影響。

我國公司信用類債券發行的市場化演進與評析

（一）我國公司信用類債券發行的演進過程回顧

自1985年沈陽市房地產開發公司向社會公開發行第一只5年期企業債券至今，我國公司信用類債券市場在近40年間已探索出一條逐步放松管制、回歸市場化發行的道路。

1. 20世紀80年代至90年代前期：分配債券發行額度并實行嚴格審批

為治理市場在發展早期出現的企業自行募集資金、亂集資等問題并穩定經濟，國務院于1987年頒布《企業債券管理暫行條例》，開始對企業債券實行統一管理。該條例適用我國境內具有法人資格的全民所有制企業在境內發行債券。國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部等部門擬定全國企業債券發行的年度控制額度，再下達給地方執行，要求企業發行債券的總面額不得超過自有資產凈值，債券票面利率不得高于同期居民儲蓄定期存款利率的40%。在這個階段，我國公司信用類債券的發行主要由政府向企業分配發行額度，控制發行總量和利率上限。

1993年，國務院發布《企業債券管理條例》（以下簡稱《管理條例》）取代《企業債券管理暫行條例》，逐步規范企業債券發行管理，但仍帶有較強的管制色彩：一是繼續由國務院批準全國企業債券年度發行規模及各項指標；二是擴大發行人范圍，在我國境內具有法人資格的企業都可以發債；三是發債條件進一步明確，發行人規模應達到國家規定的要求，具有償債能力且在發債前連續3年盈利，所籌資金用途符合國家產業政策且屬于審批機關批準的用途范圍。

從總體上看，20世紀80年代我國公司信用類債券主要是地方國有企業債券，如電力、冶金、石油化工等重點企業債券和國家投資公司發行的基本建設債券3。在《管理條例》發布后，公司信用類債券的類型只有中央企業債券和地方企業債券，發行主體多為大型國有企業集團，募集資金主要用于道路、水電、能源等基礎設施和公用事業項目。

2. 1993—2005年：公司信用類債券發行繼續實行審批制

1993年，我國頒布公司法，其中借鑒《管理條例》的內容，從法律層面規定公司債券的發行規模由國務院確定，并由國務院證券管理部門審批，明確股份有限公司、國有獨資公司，以及兩個以上的國有企業或其他兩個以上國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可以按照公司法的規定發行公司債券，并在第一百六十一條規定了高標準的發行條件：一是股份有限公司的凈資產額不低于3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于6000萬元；二是累計債券總額不超過公司凈資產額的40%；三是最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；四是募集資金投向符合國家產業政策；五是債券利率不得超過國務院限定的利率水平等，并且所募集的資金應用于審批機關批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出。而且，如果企業已發行的公司債券或其債務有違約或者延遲支付本息的事實且持續的，不得再次發行債券。

2004年6月，國家發展改革委發布《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》（發改財金〔2004〕1134號），規定的發行條件與公司法第一百六十一條相當。

3. 2006—2020年：債券發行條件日益市場化，核準制和注冊制相互促進

2006年，證券法經重大修訂生效。新法平移公司法第一百六十一條的規定，雖然未降低公司債券的發行要求，但隨著2005年國家取消企業債券發行規模總量控制，其發行審核已調整為核準制。與適當放松管制、推動債券市場化改革相適應，2007年，證監會發布《公司債券發行試點辦法》，主要以上市公司為試點啟動證券交易所債券市場。同時，在公司債券發行管理方面采取一系列市場化改革舉措，包括準許一次核準、多次發行的儲架制，債券發行價格由發行人與保薦人協商確定，增加債券信用評級要求并為投資者設置受托管理人、設立債券持有人大會專門保護機制等4。

2008年，中國人民銀行發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，創建在銀行間債券市場流通的非金融企業債務融資工具。

此外，在企業債券管理方面，債券發行管制逐步放松。隨著《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》（發改財金〔2008〕7號）、《關于進一步改進企業債券發行審核工作的通知》（發改辦財金〔2013〕957號）、《關于簡化企業債券審報程序加強風險防范和改革監管方式的意見》（發改辦財金〔2015〕3127號）等文件的發布，企業債券發行審核被調整為更加簡便、高效的核準制，實行債券利率市場化，不再要求企業連續3年盈利（但最近3年可分配利潤應足以支付債券1年利息），允許債券資金適度靈活使用并按程序變更用途等。

在公司債券管理方面，繼2011年簡化公司債券核準程序、為優質債券開辟綠色通道之后，證監會于2015年發布《公司債券發行與交易管理辦法》，取代《公司債券發行試點辦法》，進一步推動債券發行市場化改革：一是發行主體拓展到所有公司制法人；二是全面建立債券私募制度；三是創設面向合格投資者的公開發行（小公募），加快核準流程，同時取消保薦制及發審委審核制度，簡化發行程序。在這一階段，三類公司債券在放松管制的大環境下競優成長5，不斷推動我國公司信用類債券市場化改革向縱深發展。

4. 2020年3月至今：公司信用類債券的全面注冊制和市場化改革完成

2020年，新證券法實施成為公司信用類債券市場化改革的里程碑。一是債券發行全面實行注冊制。二是取消債券發行實質條件限制，大幅降低發債標準并允許改變募集資金用途6。2020年2月，《國務院辦公廳關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》（國辦發〔2020〕5號）發布。此后，《公司債券發行與交易管理辦法》經修訂后發布，補充規定公開發行公司債券，發行人應具有合理的資產負債結構和正常的現金流量。三是在法律層面全面建立市場化的債券發行交易約束機制，包括規定公司債券定期與臨時信息披露要求及配套的虛假陳述法律責任，要求公募債券設立債券持有人大會并為債券持有人聘請債券受托管理人，引入“默示加入、明示退出”的證券特別代表人訴訟制度來保護投資者的合法權益等。

隨著2014年“11超日債”打破債券剛性兌付，公司債券違約趨于常態化，我國逐漸采取市場化的風險處置方式。2021年9月，五洋債案這一全國首例公開發行債券虛假陳述案的最終審結7，意味著債券虛假陳述民事損害賠償司法解決機制建立，市場化約束機制趨于形成。與實踐相呼應，我國在法治建設上不斷進步。一是發布多項政策，以更好地處理常態化的公司債券違約并促進債券市場的法制統一、市場化改革及高質量發展，具體包括《中國人民銀行 發展改革委 證監會關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（銀發〔2020〕144號）、《公司信用類債券信息披露管理辦法》、《中國人民銀行 國家發展改革委 財政部 銀保監

會證監會關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》（銀發〔2021〕206號）、《中國人民銀行 發展改革委 財政部 銀保監會證監會 外匯局關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》等。二是經國務院同意，根據《人民銀行 證監會 發展改革委關于進一步加強債券市場執法工作的意見》（銀發〔2018〕296號），證監會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場違法行為開展統一執法。三是最高人民法院繼2020年在《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》中首提三類公司信用類債券的案件“統一法律適用”之后，于2022年發布《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》，將在證券交易場所發行、交易過程中實施證券虛假陳述引發的侵權民事賠償案件納入調整范圍。2022年12月，北京金融法院一審宣判全國首例銀行間債券市場虛假陳述案件8，引發各方對發行人虛假陳述認定與損害賠償的熱議。該典型案件的最終審結將對公司信用類債券市場產生深遠影響。

（二）評析：全面建立市場化、法治化、國際化的公司信用類債券發行機制

我國公司信用類債券的發行審核機制經歷了從配額制、審批制、核準制到注冊制的發展過程。在上述過程中，我國逐漸破除“政府決策、政府用錢、政府兜底”的具有明顯計劃性和管控色彩的機制，建立起以企業商事信用為基礎、以債券信息披露為核心、以“賣者盡責、買者自負”為責任分配原則的債券發行新機制，并通過法律制定、證券監管和司法保障構筑了立體化、法治化、國際化的現代公司債券發行體系，充分體現了公司信用類債券市場化改革的中國經驗與智慧。

與政府主導公司債券發行配額并嚴格管制發行條件的做法相比，市場化意味著使市場在資源配置中起決定性作用9，將債券融資自主權還給企業，由投融資雙方按照市場規則建立金錢借貸法律關系，企業何時融資、融資的額度與條件、償債安排與風險處置等主要由市場決定，形成契合市場規律的激勵約束機制，各方誠信履約并實行風險自擔。由此，債券融資逐漸成為在市場經濟和開放經濟背景下能夠滿足各類企業融資需求，促使其誠信舉債，創造更好經營效益并助力實體經濟發展的常規金融工具。

總之，我國公司信用類債券市場化改革成就是近20年來政策扶持、市場創新以及法治護航等因素共同作用的結果。法治化建設是前提，市場化是激發企業活力、促進投融資雙方需求匹配并建立有效激勵約束機制、保障債券市場可持續發展的內生驅動力，市場化應成為我國公司信用類債券改革一以貫之的發展方向。

探索未來更加多元的債券類型及發行條件

目前，我國已全面建立公司信用類債券市場化制度框架，設定了基礎性、常規化的公司信用類債券發行條件（更多強調市場自治及負面清單管理）和以全面注冊制為特點的審核機制。但隨著我國資本市場改革深化以及經濟高質量發展新需求的確立，有必要在未來探索更加多元的公司信用類債券，以進一步激發其強大的直接融資功能。同時，建立相應的責任約束機制，以保護投資者并保障我國債券市場健康發展。

（一）探索發行違約置換債券、高收益債券等非常規債券品種并建立約束機制

根據現有規則，發行公司信用類債券要求發行人“最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息”“具有合理的資產負債結構和正常的現金流”且募集資金不得用于彌補虧損等。但陷入財務或違約困境的企業迫切需要通過再融資紓困并阻隔交叉違約等連鎖反應，市場上也一直存在高風險偏好投資者。在實踐中，深交所曾于2020年3月推出首單置換公司債券，允許發行人發行新債置換舊債，成功化解了償債風險10。此外，高收益債雖由信用評級較低的公司發行，但實踐表明其能助力中小企業、初創科技企業等從資本市場融資，且風險并非不可控。因此，未來可嘗試在制度層面確立這類債券的法律地位，基于發行人信用與財務指標的非常規化/高風險性，通過提升發行人償債保障能力，提高其信息披露要求，更嚴格地監督募集資金使用情況與發行人對承諾的履行，從而平衡投融資雙方的權益，保護債券市場健康發展。

（二）探索發行綠色債券、科技創新債券等特定品種債券并建立約束機制

根據現有規則，公司信用類債券發行主要考察發行人的經濟指標和募集資金用途。近年來，服務科技創新、致力硬科技發展，促進碳達峰碳中和進而實現綠色發展，以及鞏固脫貧攻堅成果、促進鄉村全面振興等，正在成為我國資本市場強化投融資功能、服務實體經濟發展的方向。在實踐中，滬深交易所發布特定品種公司債券規則11，為市場創新提供條件；中央結算公司適時推出中債綠色債券環境效益信息披露指標體系和全國首個綠色債券環境效益信息數據庫12，已入庫2002—2022年累計發行的全品種“投向綠”債券數據，為市場參與各方提供可量化的數據參考。這些舉措有助于展示公司信用類債券環境效益貢獻，提升債券信息披露透明度，更好地促進綠色債券的發展。

未來有必要在法律層面確立這些具有特定功能債券的法律地位，并圍繞其特定發展目標強化發行可行性論證，明確募集資金專款專用的信息披露要求和監督機制，在制約“漂綠”等行為的同時，積極創造促進特色功能債券正外部性內部化的有效機制，拓展資本市場的功能，助力實體經濟更好地發展。

注：

1.參見汪紅麗所著《中國企業債券融資與公司治理實證研究》，復旦大學2003年博士論文，第7～29頁。

2.參見中國人民銀行網站于2023年4月25日發布的《2023年3月份金融市場運行情況》，網址為http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4864556/index.html。

3.參見馬慶泉主編的《中國證券史：1978—1998》，中信出版社2003年版，第20頁。

4.參見洪艷蓉所著《〈證券法〉債券規則的批判與重構》，《中國政法大學學報》2015年第3期，第62頁。

5.參見洪艷蓉所著《公司債券法制的統一與實現》，《中國金融》2021年第22期，第70頁。

6.新證券法第十五條規定，公開發行公司債券，應當符合下列條件：一是具備健全且運行良好的組織機構；二是最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；三是國務院規定的其他條件。公開發行公司債券籌集的資金，必須按照公司債券募集辦法所列資金用途使用；改變資金用途，必須經債券持有人會議作出決議。公開發行公司債券籌集的資金，不得用于彌補虧損和非生產性支出。

7.參見2022年1月29日最高人民法院發布的《2021年全國法院十大商事案件》，網址為https：//www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-344441.html。

8.參見2022年12月31日北京金融法院微信公眾號發布的《北京金融法院宣判全國首例銀行間債券市場虛假陳述案》，網址為https：//mp.weixin.qq.com/s/OnFXywQO8-W3YPublG7Q9g。

9.參見2013年11月12日發布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。

10.參見蔣琰所著《華昌達“嘗鮮”到期債務置換，深交所多舉措化解鄂企債務風險》，發布于第一財經，網址為https：//www.yicai.com/news/100571243.html。

11.參見《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——特定品種公司債券》，以及深圳證券交易所公司債券創新品種業務指引第1～6號。相關創新包括綠色公司債券、扶貧專項公司債券、紓困專項公司債券、鄉村振興專項公司債券、可續期公司債券、短期公司債券等。此外，證監會于2023年4月28日發布《推動科技創新公司債券高質量發展工作方案》等。

12.參見中央結算公司發布的《中債綠色債券環境效益信息披露指標體系》企業標準，網址為https：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/xwgg/ggtz/gsgg/zytz/20221114/161584703.shtml；中國債券信息網綠色債券專欄，網址為https：//www.chinabond.com.cn/greenbond/#/home。

作者：北京大學法學院研究員

編輯：張文 印穎 劉穎