中資境外債投資風險分析及防范建議

摘要：2022年以來，受美聯儲加息、俄烏沖突和全球經濟形勢等因素影響，國際市場波動加劇，美國國債利率攀升至近10年來較高水平，信用利差明顯擴大。2023年《企業中長期外債審核登記管理辦法》發布并正式施行，外債備案登記轉為審核登記管理。在此背景下，中資機構境外發債也從常態化快速發展階段逐步邁入“控總量、優結構、防風險”的高質量發展階段。本文從投資人視角梳理了中資境外債券政策和市場現狀，分析了其投資所面臨的風險和挑戰，并提出相關建議。

關鍵詞：中資境外債 發行規則 監管政策 風險防范

中資境外債概況及政策梳理

中資機構境外發債是中資企業對外開放走出去的重要探索。根據萬得（Wind）數據統計，截至2022年末，存量中資境外債券規模超過1.2萬億美元，成為亞洲離岸債券市場的中堅力量。自2015年以來，中資境外債開始呈現出明顯增長趨勢，發行主體更加多元，發行品種更加豐富，綜合融資成本顯著下降，服務實體經濟效果更加顯著，支持國家重大戰略重點領域的作用更加突出。

（一）中資境外債政策梳理

1. 發行人相關政策

中資機構境外發債受到境內外雙重監管。總體來看，境外監管相對寬松，發行無需審批，只需按照發行地相關政策和法規指引并遵循市場規則進行信息披露即可。以美元債為例，中資機構境外發行美元債可以根據需要適用于美國證監會（SEC）注冊、144A、Regulation S（Reg S）三種條例中的任意一種，也可以同時適用于144A和Reg S條例，主要區別如表1所示。

從境內監管看，主要需關注對境內機構境外舉債（發行監管）、對外擔保及資金回流（資金監管）等有關政策的限制。據此，本文從政策脈絡層面大致劃分為規范期、寬松期、調整期三個階段。

第一階段：政策規范期（2000—2015年）。這一階段，政策對企業對外舉債相對審慎，對企業發債資格采取核準制、中長期外債需報國務院審批，同時對外債資金回流使用方面有一定限制。

第二階段：政策寬松期（2015—2018年）。隨著人民幣國際化進程的加快，政策逐漸轉向寬松。一方面，國家發展改革委改革創新外債管理方式，針對1年期以上的中長期外債取消額度審批，實行備案登記制管理，簡化了境內企業直接發債的審批程序；同時鼓勵試點企業境內母公司直接發債，鼓勵外債資金回流結匯，由企業根據需要在境內外自主調配使用，主要用于“一帶一路”、京津冀協同發展、綠色發展等重點領域。另一方面，人民銀行將全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策推廣至全國范圍內的金融機構和企業，對跨境融資進行逆周期調節，并取消外債事前審批。

第三階段：政策調整期（2018年以來）。2017年12月，中央經濟工作會議明確，防范化解重大風險為三大攻堅戰之一。政策上對外債管理逐漸向控總量、優結構、防風險和支持服務實體經濟方向轉變。同時，2021年以來，相關政策更強調跨境資本流動的宏觀審慎管理，并將推進人民幣國際化、嚴防外部金融風險兩個目標統一，整體更鼓勵本幣境外放款，以平衡外債流入，既有支持企業走出去、豐富信貸投放品種的需要，也有推動人民幣國際化的訴求。

2.投資人相關政策

投資方面，自1996年發布《中華人民共和國外匯管理條例》以來，政策上逐步從“引進來”向“走出去”的雙向開放格局演變，整體鼓勵擴大人民幣境外使用范圍，但對國有金融企業境外投資強調進一步通過公司治理壓實相關風險防范責任。

政策影響下的中資境外債發行趨勢和變化

（一）債券發行及存量規模逐步攀升

根據Wind數據，自2013年以來，中資境外債發行量逐步增加，2022年中資境外債發行總規模約為6396.68億美元；截至2022年末，中資境外債存量規模達1.25萬億美元。中資境外債市場已初具規模。

（二）發行主體更加多元，期限結構日趨均衡

中資金融機構和企業仍是境外發債的主要力量，且企業類債券從2018年超越金融機構成為中nNrNQegYiHWYdTJZn5jWyw==資機構境外發債的絕對主力。從存量規模看，據Wind數據，截至2022年末中資境外債存量規模為1.25萬億美元，其中金融債4026.72億美元，占31.85%；地產債1849.66億美元，占14.63%；城投債1212.23億美元，占9.58%；其余主要為工業企業（7.12%）、信息技術企業（4.94%）和能源類企業（3.33%）。

發行期限隨境外債券發行成本及債務結構變化，逐步呈現短期化趨勢，尤其是受2020年美聯儲加息及縮表影響，境外發債成本大幅上升，發債期限以1～3年期為主（見圖1）。

（三）發行幣種進一步豐富，人民幣占比持續提升

據Wind數據，中資機構境外發債仍以美元為主，離岸人民幣債券規模逐步提升。截至2022年末，存量債券中美元債券余額為8739.02億美元，同比增長12%。離岸人民幣債券余額為362.79億美元，同比增長64.65%。從存量來看，2019年以來離岸人民幣債券的存量占比穩步提升，從2019年的1.94%逐步提升至2022年的3.61%。

（四）主體評級略有分化

中資境外債發債主體整體評級略有分化。根據Wind數據，截至2022年末，剔除無有效主體評級的中資企業債，中資機構境外發債整體余額約為9700億美元。其中，評級為A級及以上的主要為高等級中資銀行、央企控股的能源類企業及在境外上市的互聯網頭部上市公司，占比為67.91%。評級低于A級但仍為投資級的主要集中于中小銀行機構、非銀金融、房地產，以及港口航運、信息技術、汽車、化工等傳統制造業領域，占比為21.53%。其余高收益及違約類債券主要集中于房地產行業，占比為10.55%。

中資境外債投資存在的風險及關注要點

（一）政策合規風險

境外市場發債流程較多依賴主承銷商、法律顧問及國際評級等第三方機構信息披露。因此，投資人需關注發行人相關外債備案登記、資金募集用途是否符合外匯局相關規定以跨境投資的相關合規要求。

（二）法律風險

法律風險是中資境外債投資的主要風險之一。實踐中需特別關注不同交易結構模式下的法律要點、投資人保護條款、受托模式法律風險以及違約后的訴訟及處置風險。

一是針對不同交易結構模式需關注不同法律要點。中資機構境外發債一般采取直接發行或間接發行兩種模式。直接發行是指境內企業直接在境外離岸市場發行債券；在該模式下，需關注發行后資金流向是否按規定回流至境內，且在規定時間完成國家發展改革委和外匯局的備案登記。間接發行是指境內企業通過其境外子公司發行美元債，主要包括跨境擔保發行和維好協議（keepwell deed）/股權回購承諾契據發行兩種架構；在該模式下，需重點關注外匯局內保外貸登記。如缺少外匯局內保外貸登記或者登記不及時，或將影響擔保的有效性；如采用境內主體提供的維好協議或股權回購協議，則不屬于真正意義上的擔保，在實踐中對債券持有人的保護作用比較有限。

二是需關注發行協議中投資人保護條款。為了保護投資者利益，境外中資美元債發行文件（Offering Circular）中會有要求債務人遵守的限制性條款，包括消極擔保條款（Negative Pledge）、控制權變更條款（Change in Control）、違約事件條款（Default）、知情權條款、其他（包括但不限于防止發行人杠桿過高的債務限制條款以及防止資產流失的限制性支付條款、對子公司利潤分配的限制條款、對關聯交易的限制條款等）。

三是需關注受托模式下投資人權利保護。境外中資美元債一般在發行結構中設立受托人（Trustee）角色，以保障投資人的合法權利。在受托模式下，發行人與受托人之間存在直接的債權合同關系，投資人與發行人之間沒有合同關系，投資人不能直接針對發行人提出訴求或走司法程序，必須通過受托人來行權。需關注受托協議（Trust Deed）是否對受托人履職義務設定相關前置條件（如持有人需與受托人簽署補償協議并預付費用），是否對受托人設置相關免責條款。

四是需關注違約后的法律處置流程。中資美元債境外發行中，準據法多使用中國香港法或英國法，糾紛解決方式包括法院訴訟和仲裁。對于境內投資者而言，糾紛解決方式選擇中國香港法院管轄和法院訴訟方式更利于司法文書執行。

（三）信用風險

中資境外債信用風險取決于發行人/風險實質承擔方的信用水平，也取決于發行人/風險實質承擔方所在區域的經濟環境和所屬行業的政策調整。2020年以來，受疫情沖擊、房地產調控、地方政府債務等政策調整影響，中資境外債總發行規模下降；受部分中資機構年報披露延遲、國際信用評級下調、債券違約等信用風險事件影響，中資境外債信用利差出現較大波動。

由于中資境外債發行主體以金融機構、民營地產企業和城投公司為主，實踐中需重點關注相關行業的政策變化、區域經濟財政實力及企業本身經營管理情況。針對金融類企業，需重點關注股東背景、債務結構、融資成本、資產質量及非銀行金融機構的經營布局和主業盈利情況。針對地產類企業，需重點關注企業的債務負擔和債務到期集中度，防范政策調整對企業資金流動性的影響；同時需關注企業的土儲布局、銷售回款能力、融資渠道多樣性、融資成本及自身盈利穩定性。針對城投類企業，需重點關注經濟財政實力偏弱、債務負擔過重及區域內金融資源較弱的區域。此外，需關注信用評級調整、信托、租賃等非標違約等風險信號，以及土地財政依賴度高的區域城投風險。

（四）市場利率及匯率波動風險

目前，中資境外債市場面臨的利率、匯率風險愈加顯著。2022年，呈現以下三個特點：

一是美元利率不斷上行，中美利差大幅變動。2022年美聯儲激進加息，受此影響美元利率不斷攀升。截至2022年末，10年期美國國債利率達4.00%，年內上行幅度達274BP，而人民幣利率則較年初稍有下行，中美10年期國債利差已由年初的+152BP變為-116BP（全年變動268BP）。美元債券利率大幅上行，對以公允價值計量的外幣債券持倉估值或產生較大負面影響。

二是全球市場信用利差普遍拉寬。受俄烏沖突、美聯儲加息縮表導致美元流動性趨緊等因素影響，市場信用利差明顯拉寬。截至2022年末，中國主權信用違約互換（CDS）報價為72.82BP，較年初上升32.69BP，同時亞洲、歐洲、北美投資級CDS指數普遍上行30～60BP。與之對應，債券市場信用利差也有不同程度的增加，中資企業融資成本在無風險利率的基礎上進一步上行。

三是美元匯率顯著升值，非美貨幣持續承壓。2022年以來，美元指數持續上漲，截至2022年末美元指數為103.522，較年初上漲8.21%。在美元指數保持強勢背景下，疊加國內疫情多點散發、中美關系前景不明等因素，2022年二季度以來人民幣有所貶值。截至12月31日，人民幣對美元匯率為6.8986左右，較年初上漲8.53%。在此影響下，境外美元負債成本大幅提高，需關注企業融資結構和融資成本的合理性。

（五）制裁合規風險

近年來，美國等西方國家運用長臂管轄頻繁對其他國家實施金融制裁。特別是俄烏沖突后，對俄羅斯實施了剔除出國際資金清算系統（SWIFT）體系、制裁其國有金融機構等一系列極限制裁手段。投資境外債券可能面臨資產凍結及資金兌付清算等風險，需關注債券的托管服務機構、資金清算機構在極端情況下對投資人的服務能力。

中資境外債投資風險防范及政策建議

（一）強化信用及法律風險分析，建立預警和快速響應機制

在投資時，需重點結合政策環境變化、發債主體境外發債的財務策略安排及境內外風險實質承擔方的資信變化來制定相應的投資或交易策略。同時，需持續對特定發行主體的信用情況和行業政策進行跟蹤，針對一些特定情況建立事前預警和事中快速響應機制，以便在風險化解時占據主動權。

（二）把握交易時機，有效控制市場風險

一是策略上需密切關注政策利率動向，并適時把握投資交易節奏。二是需密切關注美元利率走勢對交易估值的影響。強化利率風險限額監控和管理，突出收益率曲線研判，有效利用利率掉期等手段做好以公允價值計量的債券業務市場風險對沖管理。三是做好債券價格監控，運用套期保值手段規避美聯儲加息帶來的利率風險，關注信用利差的變化，對于波動較大的情況及時預警并調整投資策略。

（三）完善政策支持和監管框架，加強投資人保護

持續完善中資境外債的政策支持和監管框架，規范企業融資行為，完善包括債券托管在內的金融基礎設施建設，建立相應的風險預警機制和極端情況下的投資人保護機制，促進市場的健康發展。

（四）協同發展離岸人民幣債券市場，有效防范單邊制裁風險，助力人民幣國際化

一是堅持“以我為主、因勢利導”，有效防范外部沖擊和突發風險。為防范美聯儲貨幣政策溢出效應及美西方國家通過單邊制裁手段凍結以美元為計價貨幣的金融資產等風險，投資人應圍繞人民幣國際化這一主線，積極參與離岸人民幣債券市場的建設和完善，在防范金融風險的同時，延伸我國貨幣政策的影響力。二是供給端建議穩健有序增加離岸人民幣債券發行品種，為境外投資人提供優質資產配置。三是進一步完善金融基礎設施建設和互聯互通機制，增加包括國債在內的人民幣基準產品供給，完善境外人民幣利率、匯率、信用衍生品機制安排，在為投資人提供更多利率匯率風險管理工具的同時，推動離岸人民幣債券市場發展。

參考文獻

[1]鄂志寰.“南向通”奠基債券市場雙向開放[J].中國金融，2021（19）.

[2]鐘紅，鄧晴元.在雙循環新格局中推進離岸人民幣債券市場發展[J].債券，2022（5）. DOI： 10.3969/j.issn. 2095-3585.2022.05.005.