定向增發股票公告與債券市場反應

摘要：本文以我國公司債數據為樣本，考察了定向增發股票公告對債券信用利差的影響。研究發現，在定向增發股票公告發布后的短期窗口內，債券二級市場信用利差顯著下降，表明定向增發股票公告對債券持有人而言是利好信息。研究還顯示，在非國有企業、財務狀況較好的企業及大股東未參與認購的情況下，定向增發股票公告對于債券二級市場信用利差的降低效應較為明顯。本文的結論對于規范上市公司定向增發股票行為、保護債券持有人利益具有指導意義。

關鍵詞：公司債 定向增發 事件研究法 信用利差

引言

近年來，定向增發股票已經成為我國A股公司上市后主要的股權再融資方式，在提升我國上市公司的融資效率、優化資本市場配置、促進實體經濟高質量發展等方面發揮了重要作用。截至2021年末，上市公司已通過定向增發募集資金超過10萬億元，規模遠超公開增發、配股等股權再融資方式。較多的研究顯示，由于定價機制等因素，在定向增發過程中存在向大股東利益輸送進而侵占中小股東利益的行為（王健等，2021）。

公司債作為上市公司債權融資的重要方式，近年來也發展迅猛。2015年我國共發行公司債2129只，同比增長143.04%；發行規模達10584.69億元，首次跨過1萬億元大關。2021年共發行公司債券4046只，發行規模達34332.24億元。債券持有者不同于股東，其主要關注企業能否在規定期限還本付息。在剛性兌付被打破、債券違約呈現市場化和常態化的背景下，與股權有關的行為對債券定價的影響問題開始引起學術界的高度重視。例如，Shi等（2020）以2008—2018年我國市場數據為樣本進行研究，發現定向增發股票公告會造成股票價格的負向反應和債券價格的正向反應，這表明定向增發股票會帶來股東與債券持有人之間的財富轉移效應。史永東等（2021）和曾愛民等（2021）分別考察了控股股東股權質押和中小股東網絡投票積極性對債券定價的影響。

本文以 2010—2020年發行公司債的A股上市公司為樣本，采用事件研究法考察定向增發股票公告對債券市場的影響。研究發現：第一，在定向增發股票公告發布后的短期窗口內，債券信用利差呈下降趨勢，異常信用利差顯著為負，并且定向增發的發行規模越大，債券異常信用利差越低。這表明定向增發股票公告對于債券持有人而言是一個利好信息。第二，定向增發股票公告對債券信用利差的影響程度與公司產權性質、財務狀況、大股東是否參與認購等因素緊密相關。

相較已有文獻，本文的實踐價值主要有以下兩方面：

第一，本文以大股東和債券持有人利益沖突為研究視角，基于債券二級市場交易數據探討定向增發股票公告對于債券利差的影響，在促進我國上市公司定向增發融資的有序運作和債券持有人利益保障，以及推動公司債券市場健康發展等方面具有較強的現實意義。

第二，從研究方法來看，現有文獻在研究定向增發股票公告的市場效應時，主要是通過債券價格變化計算累計異常回報率來進行度量。而我國信用債交易市場仍在不斷發展，計算債券價格變化率的準確性有待提高。為此，本文借鑒Nishikawa等（2011）、曾愛民等（2021）、史永東等（2021）的研究，選取公司債信用利差以有效體現債券風險溢價、衡量債券市場的反應，更直接地展現債券持有人的風險預期，從而更加準確地刻畫我國上市公司定向增發股票公告對債券市場的影響。

理論分析與研究假說

（一）有關定向增發公告影響效應的兩個假說

直觀來看，上市公司定向增發股票有助于降低公司的負債比率，進而降低債務違約風險。另有較多研究認為，定向增發股票主要針對公司內部人士或關聯投資者（比如董事、高管和大股東），他們有足夠的信息優勢來評估公司的真實財富，定向增發的獲批實施反映出公司財富被低估，市場預期增發募集資金所投資的優秀項目有助于提升公司盈利能力和經營業績，因為定向增發是向外界釋放公司經營良好的信號。因此，公司股票價格對定向增發公告給予正向反應。Malhotra等（2017）的研究顯示，在定向增發股票公告發布后的短期內，股價的累計超額收益率顯著為正；Dong等（2020）以2006—2012年中國市場數據為樣本進行的研究顯示，與未能獲批定向增發新股的上市公司相比，那些通過審批的公司具有更好的財務狀況，在定向增發之后股價有顯著為正的長期超額收益。基于這一邏輯，定向增發股票公告傳遞了公司預期業績良好的信號，意味著企業未來的償債更有保障，有助于降低該公司債券持有人的信用風險補償。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1a：定向增發股票公告對于債券持有人而言是利好信息，會導致債券二級市場信用利差下降。

然而，定向增發股票也可能對債券持有人產生負面影響。Jensen和Meckling（1976）的經典文獻指出，公司治理中不僅存在大股東與中小股東及管理層之間的利益沖突，也存在股東與債權人之間的利益沖突。股東享有公司控制權，但對公司的剩余索取權位于債權人之后，其意愿是通過項目投資和生產經營獲取高額利潤，從而最大化自身利益；債權人有到期收回債務本息的權利，與股東獲得超額利潤的訴求相比，其更關心公司的償債能力，即本金的安全性和利息收入的穩定性。企業在經營發展過程中，擁有控制權的股東可能會為實現自身利益最大化而侵蝕企業的償債基礎，損害債權人的潛在利益。多項研究顯示，大股東可以通過操縱定向增發價格、增發時機，甚至通過在非現金資產認購定向增發股份時注入劣質資產或虛增注入資產等手段，向相關利益方進行利益輸送（王健等，2021）。股東的這種行為不僅會損害中小股東的利益，也會增加公司債務風險，損害債券持有人的利益。此外，股東可能會為增加自身財富而將定向增發獲得的資金過度投資于高風險項目，若項目成功，股東可以獲取大部分收益，債券持有人只獲得固定利息收入而無法分享風險收益；若項目失敗，則會導致公司債務風險增加，損害債券持有人的利益。因此，定向增發可能會以犧牲債券持有人的利益為代價向控股股東轉移財富。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1b：定向增發股票公告對于債券持有人而言是利空消息，會導致債券二級市場信用利差上升。

（二）定向增發公司產權性質等因素的影響分析與假說

定向增發股票對債券信用利差的影響程度可能與公司產權性質、財務狀況及大股東是否參與認購等因素緊密相關。

一是產權性質。國有企業與非國有企業在獲取經營資源、可供選擇的投資項目或融資路徑等方面都有所差別。通常來說，相較國有企業，非國有企業所承擔的社會責任較小，獲得信貸的難度較大，在融資渠道的靈活性、投資機會的豐富程度以及政府補貼的享受等方面處于劣勢（趙玉珍等，2022）。因此，相對于國有企業，非國有企業會更加依賴定向增發融資，因而定向增發對其債券異常信用利差的影響將更加顯著。

二是財務狀況。定向增發除了被用于補充流動資金，還被廣泛用于實現公司整體上市、股權激勵、融資收購、控股股東資產注入等資本運營目標。公司在定向增發后可能會出現更差的經營狀況，進而降低公司的償債能力。例如，徐壽福（2011）認為上市公司在定向增發后會產生過度投資行為，導致企業業績顯著下滑、財務狀況變差；王莉婕等（2021）發現上市公司在進行定向增發時，因其對象僅限于少數符合條件的投資者，故募集規模通常是有限的，企業的資金需求難以完全滿足，往往會再增加負債，從而導致公司財務狀況更加嚴峻。因此，對于不同財務狀況的公司，其債券持有人對定向增發股票公告的反應存在差異。財務狀況本身較差的公司在實施定向增發后，債券持有人可能會要求更高的信用利差。

三是大股東是否參與定向認購。一方面，有研究表明，在定向增發方案中，大股東參與認購會向外部投資者傳遞積極信號，緩解上市公司與外部投資者之間的信息不對稱，進而可以增強投資者對公司的信心（Wruck等，2009）。另一方面，有文獻持相反看法，例如Wruck（1989）認為當大股東參與認購時，定向增發可能會變成一種重要的利益輸送工具，造成公司財富轉移，從而在一定程度上損害中小投資者的權益；熊發禮等（2021）從定價機制的角度考察大股東對定向增發的影響，發現在采用定價發行方式的情況下，大股東更容易產生負面行為；葉志強等（2022）發現上市公司在定向增發股票前后，股票收益波動率存在擇時效應，表明定向增發過程容易存在大股東利益侵占行為。由于我國上市公司通常存在“一股獨大”現象，公司決策更傾向于考慮大股東利益，因此對于大股東是否參與定向增發股票的認購，債券持有人的反應與債券信用利差的變化可能會有所差別。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：定向增發股票公告對債券二級市場信用利差的作用受公司產權性質、公司財務狀況及大股東是否參與認購等因素的影響。

研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010年1月1日至2020年12月31日A股上市公司的定向增發事件為數據樣本，初始樣本共包含3876個定向增發事件。為更好地檢驗債券市場對定向增發事件的反應，本文對初始樣本進行如下處理：一是剔除金融行業上市公司樣本；二是剔除ST、*ST類上市公司樣本；三是剔除定向增發期間發生重組、配股等重大事項的樣本；四是同一家上市公司不同定向增發事件的間隔若小于等于3個月，則將涉及的事件全部剔除；五是以初始預案公告日作為定向增發事件的起點，若該日期在公司債券存續期之外，則將該事件剔除；六是若事件對應的債券剩余期限小于2個月，則剔除；七是剔除交易數據存在較多缺失或異常的樣本。經上述處理后，最終樣本共包含106家公司的125個定向增發事件和176只債券。

本文所采用的A股上市公司定向增發股票公告信息及上市公司特征等數據源自萬得（Wind）數據庫，債券到期收益率和股票日收益率等交易數據整理自中國經濟金融研究數據庫（CSMAR）。

（二）方法設計與模型

本文選用事件研究法以剔除宏觀環境、市場整體波動等因素對債券利差的干擾，進而有效分離出定向增發股票公告這一特定事件對債券利差的影響效應。事件研究法的基本思想是以所研究事件的發生日為基準，將時間區間分為估計窗口和事件窗口，估計窗口的數據用于度量事件未發生時的所謂“正常變化”，事件窗口的數據則用于捕捉和測度事件發生所造成的“異常”影響。

在數據選取方面，已有文獻既有使用債券利差日數據進行研究的，也有使用月度信用利差數據的。我國公司債券交易頻率低、流動性相對不足，因此本文考察定向增發股票公告這一事件引發債券月度信用利差的異常變化。由于上市公司定向增發初始預案的信息披露時間最早，且對市場導向的有效性最高，本文以定向增發初始預案公告日所在月作為事件發生月（t=0）。鑒于公告內容有可能在公告之前有所泄露，考慮到市場提前作出反應的可能，為充分捕捉市場反應，選取公告月的前2個月至后1 個月，即[-2，1]，作為事件窗口進行觀察。參考劉洪林和盧瑞昌（2020）的做法，選取定向增發預案公告月的前6個月到前3個月，即[-6，-3]，作為估計窗口。

對于定向增發股票公告i，計算其唯一對應的公司債券i在研究期內各時點的信用利差：

SPRDi，t=YTMi，t-YTMM，t

其中，SPRDi，t為債券i在事件發生第t月末的信用利差，YTMi，t為債券i在第t月末的到期收益率，YTMM，t為與債券i同剩余期限的中債國債到期收益率。

如果在該定向增發股票公告發布時，上市公司有多只處于存續期的債券，則參考Adams等（2009）的做法，以各只債券發行規模所占公司債券總規模的比例為權重乘以對應債券的信用利差，最終SPRDi，t從公司層面反映事件發生的第t月末該公司所有債券的加權平均利差。

參考相關研究（Adams等，2009；Shi等，2020），本文使用常均值模型，即計算估測窗口[-6，-3]的信用利差均值，作為事件窗口[-2，1]信用利差的正常值E（SPRD）i：

E（SPRD）i=SPRDi，t ， t∈[-6，-3]

在事件窗口內的t時點，定向增發股票公告i所造成的異常信用利差ASPRDi，t是實際信用利差與估計的正常信用利差之間的差值，反映事件沖擊對信用利差的影響，其計算公式為：

ASPRDi，t=SPRDi，t-E（SPRD）i ， t∈[-2，1]

在事件窗口內各時點t，所有定向增發股票公告導致的異常信用利差的平均值為：

M_ASPRDt=ASPRDi，t ， t∈[-2，1]

其中，N為定向增發事件樣本的個數。本文分別對各時點的M_ASPRDt進行顯著性檢驗，以考察在事件窗口t時點，債券市場對定向增發股票公告的反應：如果其顯著為正，說明在該時點，定向增發股票公告整體上會造成債券信用利差上升，債券持有人風險預期（風險溢價要求）增加；如果其顯著為負，則說明定向增發股票公告引起債券信用利差下降，債券持有人風險預期（風險溢價要求）降低。

為進一步考察定向增發股票公告對債券利差的影響是否會因定向增發規模的不同而有所差異，本文在各時點t分別對債券異常信用利差的橫截面數據構建如下多元回歸模型進行檢驗：

ASPRDt=α+β1Rsize+β2Controls+Industry+Year+ε

（1）

其中，Rsize反映定向增發規模比，采用定向增發的股份數量除以公司流通股數量來衡量。

本文借鑒Nishikawa等（2011）、Shi等（2020）的做法，選取公司層面的變量，主要包括排名第一的股東持股比例（Top）、獨立董事比例（IDR）、每股未分配利潤（Ups）、企業破產系數的變化值（Z）、流動比率（CCR）及董事會規模（Board）；選取反映債券特征的到期剩余期限（Maturity）變量。Industry和Year分別為行業、年度固定效應。

另外，為緩解反向因果問題，本文對主要解釋變量和公司層面控制變量進行滯后一期處理。本文主要關注的系數是β1，若β2顯著為負，則說明現定向增發股票的規模越大，債券異常信用利差越低，這將進一步支持假設H1a成立。

實證結果分析

（一）描述性統計及檢驗

表1列示了主要研究變量的描述性統計結果。面板A（Panel A）顯示，在定向增發股票公告發布前6個月至3個月內，各時點信用利差的均值（樣本債券的平均信用利差）大約在2.5%～2.55%區間波動，但之后呈現明顯的下降走勢（見圖1）。這初步說明定向增發股票公告對債券市場產生了積極影響。ASPRD-2至ASPRD1反映了定向增發股票公告造成的債券信用利差異常變化。結合表2可以看出，除了在公告發布前第二個月（t=-2）異常信用利差不顯著之外，定向增發股票公告事件在窗口期內其他各時點（公告發布前1個月、公告發布當月及公告發布次月）的異常信用利差均值都顯著為負，這進一步證實了假設H1a成立，即定向增發股票公告對于債券持有人而言是利好信息，債券信用利差顯著下降。

表1的面板B顯示，定向增發規模比的均值為0.230，最小值與最大值分別為0.010與0.790，表明觀測樣本中上市公司定向增發的規模整體較大，且不同公司的定向增發規模呈現出很大差異。其余控制變量與現有文獻一致，都在正常范圍內。

（二）多元回歸結果與分析

為探究定向增發規模是否會影響債券市場的反應程度，本文選擇公告事件窗口內t檢驗顯著時點的異常信用利差作為被解釋變量，按模型（1）構建多元回歸模型，以反映債券異常信用利差橫截面差異的影響因素，結果如表3所示。ASPRD-1、ASPRD0和ASPRD1分別為公告發布前1個月、當月與次月月末的樣本債券異常信用利差，ASPRDmean為公告當月及次月月末的平均異常信用利差。

由表3的（2）（3）（4）列可知：在定向增發股票公告發布的當月及次月，定向增發規模變量Rsize的系數顯著為負，說明定向增發的發行規模越大，債券異常信用利差越小（絕對值越大），債券市場對于定向增發股票公告的反應越積極。

（三）改變窗口期的穩健性檢驗

前文的事件研究法是將定向增發股票的上市公司作為研究樣本，并未涉及未定向增發的上市公司，因此自選擇的偏誤較小。而且在本文的研究框架下，選擇定向增發股票作為引起債券市場反應的原因而非結果，基本可排除反向因果關系對回歸結果的干擾。為此，本文僅改變窗口期進行穩健性檢驗。

具體來說，本文將估計窗口由[-6，-3]改為[-3，-1]，即定向增發股票公告的前3個月至前1個月，事件窗口則選擇定向增發股票公告的當月及次月，即[0，1]，然后在此基礎上重新計算定向增發導致的債券異常信用利差，結果表明前文結論仍然成立，意味著事件窗口的選取并未對研究結論產生重要影響。受篇幅所限，穩健性檢驗結果未列示。

（四）拓展性研究

由前文的實證結果可知：從總體樣本來看，在定向增發股票公告發布前后的短期內，債券異常信用利差顯著為負，表明債券持有人在定向增發股票公告發布前后的短期內獲益。在現代企業制度下，公司治理是協調利益相關者利益分配的重要制度安排。為此，本文使用樣本分組的方法，從企業產權性質、財務狀況以及定向增發中大股東是否參與認購三個角度對上述結論進行拓展性研究，分析在以上因素的作用下定向增發股票公告對債券利差的影響是否存在差別。

1.產權性質

本文按公司產權性質將總樣本劃分為非國有企業與國有企業兩組子樣本。表4面板A的第（1）（2）列展示的是對事件窗口兩期內債券異常信用利差均值的分組檢驗結果，可以發現，非國有企業的債券異常信用利差的均值顯著為負，而國有企業的均值不顯著。

對于不同產權性質的子樣本，債券市場反應與定向增發規模關系的回歸模型結果如表4面板B的第（1）（2）列所示。在非國有企業子樣本中，定向增發規模對債券異常信用利差的影響顯著為負；在國有企業子樣本中，定向增發對債券異常信用利差的影響不顯著。這說明雖然我國剛性兌付已被打破，但是國有企業因其承擔的社會責任更加重大，故其無論是在通過自身努力獲得信貸維持日常經營，還是在享受政府補貼以進行國家基礎建設等方面，都存在一定的優勢，融資渠道更加靈活，因此定向增發這種融資方式對其影響相對較小，進而對其債券異常信用利差的影響也不顯著。

2.財務狀況

本文選取資產負債率指標衡量公司的財務狀況及債券持有人所面臨的風險水平。根據資產負債率指標的中位數，將總樣本劃分為財務狀況較好（低資產負債率）與財務狀況較差（高資產負債率）兩組。由表4面板A的第（3）（4）列展示的結果可知，財務狀況較好樣本組的企業定向增發對債券異常信用利差影響的均值為-0.2287，且在1%的水平下顯著；該影響在財務狀況較差樣本組的企業中不顯著。

表4面板B的第（3）（4）列顯示了對于不同財務狀況的公司，債券市場對其定向增發反應的回歸結果。由實證結果可知，對于財務狀況較好的公司，定向增發規模對債券異常信用利差的影響顯著為負；對于財務狀況較差的公司，定向增發規模對債券異常信用利差的影響不顯著。這說明面對定向增發可能帶來的業績下滑、財務困境加劇等風險，財務狀況良好的公司具備較強的抗風險能力，可以更好地抵抗風險，所以此類公司的債券持有人對定向增發效果持較好預期，定向增發規模對債券異常信用利差的影響更顯著。

3.大股東是否參與認購

本文將樣本劃分為大股東參與認購與大股東未參與認購兩組，具體實證結果如表4面板A、面板B的（5）（6）列所示。由實證結果可知，當大股東未參與定向增發認購時，債券異常信用利差的均值為-0.1621，在5%的水平上顯著為負，定向增發規模對債券異常信用利差的回歸系數為-1.230且在5%的水平上顯著為負。當大股東參與定向增發認購時，定向增發對債券異常信用利差的影響不顯著。這說明債券持有人對大股東未參與認購的定向增發效果的預期更好。

綜上所述，研究假設H2成立。

結論和啟示

有效識別股東行為如何影響債券持有人利益，有助于債券市場的高質量發展。本文聚焦于定向增發股票公告這一事件，運用事件研究法實證檢驗了債券持有人對定向增發股票公告的短期反應，并輔以多元回歸分析檢驗了定向增發規模對債券異常信用利差的影響，最后從公司產權性質、財務狀況以及定向增發中大股東參與認購情況等角度進行了拓展性分析。研究結果表明：第一，定向增發股票公告會引起債券市場的積極反應，債券信用利差顯著下降，而且定向增發規模越大，債券信用利差下降效應越明顯。第二，定向增發股票公告對債券信用利差的降低效應在非國有企業、財務狀況較好的企業以及大股東未參與認購時的表現更加明顯。

結合研究結論，本文提出如下建議：

第一，研究發現債券持有人整體對定向增發股票公告持積極態度。因此，相關部門應當規范、健全與完善定向增發的設定與實施過程，鼓勵更多上市公司通過定向增發來進行股權再融資；上市公司要提高定向增發后的資產整合能力，提高公司盈利能力和償債能力，降低債權人的違約風險預期。

第二，研究還發現當大股東未參與認購時，債券持有人表現更為積極，說明債券市場對定向增發過程中可能存在的大股東負面行為仍較為關注。因此，一是上市公司應完善信息披露制度，以便債券持有人及時、充分了解公司的真實情況；二是應改善公司治理結構，加強公司內部監管，防范公司內部的利益輸送行為，解除債券持有人與股東間的信任危機；三是監管部門應加強對企業資金使用情況的監督，跟蹤定向增發所融資金的用途，防止出現大股東的過度投資行為，并對相關行為進行處罰，從而最大程度保護中小股東及債券持有人的權益。（本文獲“第二屆中債估值杯——固收量化專題”征文二等獎）

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