非金融國有企業發行債務融資工具的現狀、問題及優化建議

摘要：近年來，銀行間債券市場融資場景大幅拓展，便利性顯著提升，成為國有大中型企業外部融資的必選路徑。本文旨在探討當前非金融國有企業債務融資工具的發行現狀及在發行工作中存在的問題，并對此提出相關建議。

關鍵詞：非金融國有企業 債務融資工具 信息披露

企業外部融資的路徑有多條，從初始資金來源看，主要分為銀行間接融資和發債直接融資。目前，多數企業融資主要依靠銀行貸款，融資方式較為單一，且極易受宏觀政策影響，融資環境和融資條件隨時都可能發生變化。而通過發行債務融資工具可高效撮合資金供給方與需求方直接交易，促進市場閑置資金流動和要素資源的優化配置。

近年來，銀行間債券市場融資場景大幅拓展，便利性顯著提升，成為國有大中型企業外部融資的必選路徑。一是融資路徑優化，短期、超短期限債務融資工具成為銀行流動資金貸款的重要補充來源，中長期限債務融資工具成為固定資產貸款的重要補充來源。二是財務成本優化，低成本的債務置換可實現對付息債務持續精益化管理。三是期限及結構優化，債務融資工具涵蓋從超短期融資券到永續票據的全期限設置。其中，超短期融資券期限不超過270天，短期融資券期限不超過1年，中期票據期限通常為3年或5年，定向債務融資工具期限也通常為3年或5年，永續票據原則上無到期期限。這些品種有效調整了企業債務期限和資產結構。

非金融國有企業發行債務融資工具現狀

（一）我國非金融企業債務融資工具發行現狀

2013—2022年，我國非金融機構在銀行間債券市場的發行規模保持高速增長，國有企業已成為其中重要的發行主體。根據萬得（Wind）數據，截至2022年末，我國非金融機構存量債務融資工具的數量、余額分別為1.6萬只、14.17萬億元，二者分別占非金融機構債券存量數量、余額的41.49%、45.53%。其中，非金融國有企業存量債務融資工具數量為1.5萬只，非金融國有企業債務融資工具余額為13.37萬億元，二者占比均超過90%。

近10年來，我國非金融國有企業存量債務融資工具efa5a68802237346cc5dc03667b4c4fb的數量占比、余額占比分別提升了13.88%和3.09%，非金融國有企業發行債券融資規模延續著高速增長的態勢。

（二）發行品種日趨多元化

銀行間債券市場債務融資工具創新產品不斷涌現，陸續出現了保障性安居工程票據、并購票據、綠色債務融資工具、權益出資型票據、碳中和債、鄉村振興票據、科創票據等創新品種。根據Wind數據，從2022年債務融資工具發行規模來看，超短期融資券占49.86%，依靠其發行的便利性和融資成本優勢，一直是銀行間債券市場的支柱品種；從2022年末債務融資工具存量來看，中期票據占62.59%，由于期限較長，持續發揮著對實體經濟的重要支撐作用。整體來看，優質非金融國有企業的發行規模占比提升，綜合融資成本顯著下降，可持續發展類券種更加多元，服務國家重大戰略及支持重點領域作用較為突出。

（三）發行成本呈現震蕩下行狀態

不同信用等級的非金融企業債券發行價格走勢基本保持一致，但利差在逐年加大，特別是低評級主體的利差走闊明顯。近10年來，非金融國有企業債務融資工具發行成本呈現震蕩下行態勢。

非金融國有企業在發債過程中面臨的主要問題

（一）中介機構勤勉盡責不力

在債務融資工具從注冊到發行的過程中，承銷機構、會計師事務所、律師事務所和評級機構都發揮著重要作用。

1.承銷機構

雖然承銷機構對企業發債申報材料的盡職調查已滿足基本要求，但仍存在一些問題：一是風控意識不足，比如對企業實際經營了解不充分，債務危機應急預案不到位等；二是內部分工割裂，同一承銷機構多個部門以不同標準對接同一業務，內部管理混亂；三是逐利心態明顯，部分承銷機構比較重視項目前期的承攬進場，而忽視后續的維護管理。此類問題不僅會降低企業發債的工作效率，還會導致信息披露不完善，令投資者不能充分了解企業的經營情況，甚至難以判斷其債券的投資價值及風險，難以作出科學有效的決策。

2.會計師事務所

作為獨立的第三方，會計師事務所對企業的財務資料進行審計，驗證其真實性和公允性，出具審計報告，向市場提供具有公信力的企業經營及財務信息。但在實際操作過程中，部分會計師未遵守獨立審計準則等職業規范，披露的相關信息不夠客觀、真實，甚至被相關監管機構暫停業務資質，進而影響企業債務融資工作。

3.律師事務所

發行人發行債務融資工具必須向審核機構提交法律意見書。而發債業務往往較為復雜，律師事務所除需要具備基礎的法律知識外，還應具備一定的公司運作、財務會計、金融證券等方面的專業知識。但在實際操作中，部分律師事務所的專業知識和業務能力不足，對債務融資工具發行的相關法律法規不熟悉，無法滿足監管機構及審核機構的要求，從而影響債務融資工具的注冊和發行進度。

4.評級機構

評級機構在發債過程中起著降低投資者與企業之間信息不對稱的重要作用，評級信息質量決定著企業的發債成本。在實際業務操作過程中，評級機構可能存在評級標準不一致、盡職調查不充分等問題，導致不同評級機構之間出現無序競爭，評級能力長期在低水平徘徊，部分企業評級結果有失公允，無法客觀展現企業情況，企業債券的發行價格明顯偏離市場公允價值。

（二）對債市實時走向預判能力不足

一般情況下，債務融資工具從開始發行到繳款結束，整個流程不超過5個工作日，發行時間窗口的選擇對票面利率影響較大。企業作為債務融資工具發行人，主要通過市場信息了解債市現狀，缺乏對債市趨勢的精準把握能力。這導致企業在簿記建檔前與承銷機構協商確定票面利率價格區間時存在被動接受的情形，很可能因時機把握不準而推高企業的發債融資成本。

（三）信息披露不全面、不完整

信息披露制度是債券市場的基礎性制度，信息的有效傳遞直接決定著企業的發債價格和市場融資的可持續性，也對債券市場的穩健發展產生重要影響。部分企業一方面希望通過信息披露吸引投資者理性投資，另一方面又存在信息披露不全面、不完整、不充分的情況，導致企業價值和債券估值無法客觀、真實、完整地呈現，進而影響市場對企業價值的判斷，從而影響債務融資工具的發行。

優化建議

（一）科學遴選中介機構

目前，在銀行間市場上，每一類中介機構都有多家，例如具備承銷資格的金融機構超過1000家，具備資質的會計師事務所超過100家，具備資質的律師事務所超過900家，具備資質的評級機構主要有7家。不同機構的實力和水平存在差異，建議在遴選時擇優選取。

1.承銷機構

企業在遴選發債承銷機構時，往往傾向于將過往發行規模、發行數量、發行價格等作為評選標準，從而選出頭部承銷機構。但這樣的遴選方法沒有考慮承銷機構的風險控制能力及與企業自身的契合度。承銷機構的遴選應根據自身實際需要，采用合法合規的自行招標或委托外部第三方機構招標方式，按照客觀公正、科學規范、定量與定性相結合的原則設置項目及評分標準，全面檢驗金融機構的承銷實力、資本實力、風險控制能力、歷史合作情況、受獎勵處分狀況、擬注冊發行債務融資工具方案設計等業務實績，綜合評價金融機構承債執業水準，選定優質金融機構作為承銷商或承銷團成員，進而協助自身完成債務融資工具的注冊發行等工作。

2.會計師事務所

企業在存續發展的過程中更換會計師事務所的頻率較低，會計師事務所往往不能做到根據政策變化而調整相應業務。企業應制定相關制度，規定會計師事務所更換周期，在每次到期后，科學遴選新的會計師事務所。在遴選時，應提前做好盡職調查，結合自身實際并綜合主承銷商、律師事務所、評級機構等其他中介機構的意見，設定招標條款，確保已排除業內評價較差的會計師事務所。應通過招標形式選擇具備良好執業操守、業務經驗豐富、執業能力較強且在業內具有良好聲譽和溝通協調能力的會計師事務所。在選定會計師事務所后，應與其簽訂緊急風險應對措施協議，要求會計師事務所在不利情況出現時，提出合法合規的應對預案，避免影響債務融資工具的注冊與發行。

3. 律師事務所

企業在發債過程中，律師事務所需根據相關行業法規，對企業發債業務進行盡職調查和法律審查，為能否在債券市場發債出具獨立法律意見書。從某種程度上說，律師事務所在債務融資工具發行的前后環節，始終發揮著法律層面的基石作用。因此，企業在遴選律師事務所時，不僅要注重自身的實際需求，更應滿足監管工作和市場的要求，應根據自身經營規模、行業地位、業務區域等實際情況，選擇報價合理適中、聲譽資歷優質、項目經驗豐富、服務口碑良好的律師事務所來協助完成相關法律審查工作。

4.評級機構

目前在非金融企業債務融資工具的評級機構中，市場占有率較高的主要有7家，發債企業往往在這7家中選擇，但容易忽視市場投資者的認可度。因此，企業在選擇評級機構時，既可根據評級機構在行業內的聲譽、經濟實力、監管認可度綜合進行考慮，也可考慮由企業債券的投資者自行選擇評級機構。良好的聲譽反映了評級機構的評級質量和市場公信力，可有效提升企業潛在價值。選擇財力充足的評級機構有助于確保信用評級工作的獨立公正，可有效避免企業因誤導性信息陳述而造成市場誤解。選擇監管部門認可度高的評級機構有助于保證評級工作的準確性、全面性和權威性，可有效提升市場投資者的信心和企業的信譽度。

（二）精準把控發債窗口

對于企業而言，確定有利的發行時機是發債成敗的關鍵因素之一。應從發行當期的市場情況、內部因素、發債方案等方面多維度、精準把控債務融資工具的發行窗口。

1.市場情況

一是密切關注市場發展趨勢和發債窗口的實時變化，了解國家宏觀政策導向和國際資本波動情況，科學選定有利的發債時機。

二是多渠道了解發債當期投資者的投資意愿，關注投資者的風險偏好。在投資意愿為冰點時，即便再優秀的發行人、再完善的路演，都難以燃起投資者的投資熱情。

2.內部因素

結合企業當前的經營發展、資產負債、盈利、償債能力等內部情況綜合進行分析，對當前的收支情況、債務結構和融資用途等進行項目化、具體化安排，制定翔實、科學的投融資計劃和償債保障措施，科學匹配投入需求和融資規模，充分考慮一定時期的資金儲備情況，進而選定最佳的發債融資時機。

3.方案設計

制定適合企業自身經營情況和發展方向的具體融資方案，建立健全發債融資項目全生命周期平衡機制，實現融資規模與項目收益相呼應，確保融資渠道、融資規模及融資期限搭配合理。根據當前財務狀況、融資用途和風險偏好，選擇不同期限債務融資工具制定合適的發債方案，避免出現短債長投、長債短用等現象。

（三）嚴格履行信息披露責任

披露信息是債務融資工具發行人的法定義務，這有助于保障投資者權益和維護債券市場穩定。發債企業應根據自身實際經營情況制定相應的信息披露制度、規則，披露內容應全面、準確、及時、真實、完整，并滿足創新、實用、嚴謹等要求，以進一步提升投資者的投資興趣和意愿，提高企業在債券市場融資的可持續性。

1.健全信息披露制度

完善的信息披露制度體現了企業財務會計信息的透明性、可靠性和及時性。企業作為債務融資工具的發行人，應科學制定并完善與自身經營管理相匹配的信息披露管理制度、規則，規定好信息披露格式和內容，讓投資者可以從第一視角知悉企業財務狀況和經營信息的變化。

2.保證信息披露頻率

企業作為債務融資工具發行人，應該披露的信息主要包括定期報告和臨時報告。定期報告包括年度報告和中期報告，其他報告為臨時報告。企業應按照創新、實用、嚴謹、透明的原則，依法依規制定定期信息披露計劃和臨時信息披露規則，并嚴格履行信息披露義務。針對關鍵及重大事項信息，應縮短信息披露的時間間隔，提高信息披露頻次，有效降低投資者信息不對稱程度，讓投資者更為清晰、及時地掌握相關信息，進一步提高企業在債券市場的公信力。

3.提出信息披露工作要求

針對應按規披露的定期報告，根據一定時期內的財務狀況和經營成果，全面、真實、準確、完整、及時地進行信息披露，不得有虛假信息記載、誤導性陳述或重大遺漏，以便投資者作出客觀的價值判斷。針對應披露的重大事項臨時報告，應按照簡明清晰、通俗易懂的原則，對相關信息或獨立事項及時進行披露，避免信息不對稱或選擇性披露并誤導投資者的決策。

參考文獻

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