美歐銀行業危機背景下離岸人民幣債券市場的發展

摘要：本文梳理了美歐銀行業危機背景下離岸人民幣債券的發展機遇，探討了離岸人民幣債券市場發展的新趨勢，并在此基礎上對我國離岸人民幣債券的發展提出相關建議。

關鍵詞：美歐銀行業危機 離岸人民幣債券 自貿區離岸債券

2023年以來，美歐銀行業危機引發金融市場動蕩加劇，全球資金避險情緒蔓延。與此同時，中國經濟增長動能的逐步恢復和金融市場的持續開放，促使人民幣資產的投資屬性和避險屬性不斷凸顯。在美歐銀行業危機的背景下，國際金融市場投資者的資金配置可能發生變化，離岸人民幣債券或吸引更多投資者關注。

美歐銀行業危機對資產配置及離岸人民幣債券的主要影響

近期，美歐銀行業正遭遇前所未有的挑戰。2023年3月10日，美國硅谷銀行宣布倒閉，之后華盛頓互惠銀行、簽名銀行在短短5天之內宣布破產倒閉，百年品牌瑞士信貸銀行被瑞銀集團收購。美歐多家銀行的接連“爆雷”引發多米諾骨牌效應，全球金融市場恐慌情緒彌漫，推動國際投資者資產配置重構。

（一）美歐銀行業危機外溢，美國債券市場波動迫使全球資金流動轉向

美歐銀行業危機使得美債需求發生改變。美歐銀行業危機導致各國央行快速減持美國債券。隨著美歐銀行業危機的持續蔓延，全球美元需求激增，各國央行快速減持美債進行套現。2023年3月22日當周，外國投資者持有的美國國債減少760億美元，降至2.86萬億美元，是自2014年3月以來的最大單周降幅。同時，美債“安全天堂”屬性弱化，吸引力下降。在美國硅谷銀行倒閉與瑞信銀行危機發酵后，美債波動率升至歷史高位。2023年3月15日，美國債券市場波動率指數達198.71，僅次于2008年全球金融危機期間的數值（見圖1）。美債市場的過度波動導致美元債券融資受阻，疊加美國可能存在的債務危機，美債作為“安全天堂”的避險屬性受到質疑，國際投資者紛紛將資金轉向其他市場以抵御

危機。

（二）中國經濟復蘇與美歐經濟增速放緩形成鮮明對比，人民幣債券成為“避風港”

2023年3月以來，美歐銀行業危機使得金融市場的悲觀情緒蔓延，對實體經濟的輸血能力有所減弱。在這些因素的綜合影響下，美歐經濟承受較大風險，衰退預期顯著增強。2023年第一季度，美國國內生產總值（GDP）年化環比增長1.3%，遠低于市場預期的2%，并連續兩個季度增速放緩（見圖2）。同時，渣打銀行發布的《2023年第二季度全球市場展望》報告指出，美國和歐元區經濟衰退風險有所增加，未來12個月出現衰退的概率分別為80%和60%。在美歐經濟復蘇乏力的情況下，中國可能因在世界各國中實現經濟加速擴張而成為“例外”，這將給人民幣債券投資帶來更高的安全性與收益性，為各國在美歐經濟體面臨金融動蕩風險加劇時提供風險

對沖。

（三）美歐銀行業危機是全球治理體系失衡的風險暴露，中國成為全球治理體系的重要力量

作為世界主要貨幣發行者，美歐等西方國家擁有全球治理體系的主導權。而美歐銀行業危機的本質在于美國激進加息導致銀行經營環境惡化和資產負債表危機，也是長期以來美國貨幣紀律缺失和金融監管缺位的表現。如今，世界經濟格局發生巨大變化。2022年，金磚五國1GDP在全球GDP中的占比（31.5%）超過G7（30.7%）2，且依據彭博的預測，未來5年中國將成為全球增長的最大貢獻者，其份額或是美國的2倍。在此背景下，中國成為全球治理體系的重要力量，人民幣的全球影響力和話語權隨之提升，離岸人民幣債券將迎來發展機遇期。此外，目前海外投資者持有的人民幣債券占比普遍偏低，與中國經濟在全球經濟增長中的貢獻度存在較大差距，離岸人民幣債券擁有較大的增持

空間。

美歐銀行業危機下離岸人民幣債券市場的發展新趨勢

在美國金融系統危機持續發酵和美債市場動蕩之際，人民幣資產面臨更好的投資前景，離岸人民幣債券市場活躍。

（一）離岸人民幣債券發行規模顯著增加

自2022年美元融資成本快速攀升后，離岸人民幣債券的發行步伐明顯加快。2022年第二季度，離岸人民幣債券發行數量和發行規模大幅增加，同比增長分別為111.19%和66.73%（見圖3）。2023年第一季度，離岸人民幣債券發行規模超過1400億元，創歷史新高，同比增長73.91%。離岸人民幣債券發行規模顯著增加，表明在全球金融市場動蕩之際，相對穩定的人民幣資產獲得了國際投資者青睞。

（二）發債種類更趨多元，自貿區離岸債券快速增長

2022年以來，美歐等發達經濟體加息導致外幣融資成本持續升高，相較海外美元債，自貿區離岸債券（明珠債）具有一定的成本優勢，部分主體轉向發行自貿區離岸人民幣債券。截至2023年4月25日，今年自貿區離岸債券共發行81只，涉及68家發行人，較2022年全年分別增長37%和28%（見圖4），發行數量在2023年所有離岸人民幣債券中占比約為68%。2023年4月17日海通證券發行的40億元3年期明珠債，是全國首單券商明珠債，發行利率為3.4%。2023年4月21日發行的6.6億元人民幣的3年期債券，債券票面利率為3.45%，創下全國范圍內備證增信地方國企明珠債歷史最低票面利率。

（三）發行主體集中度下降，政府和金融機構主導地位減弱

長期以來，離岸人民幣債券發行主體較為集中，以政府和金融機構為主。2021年1至4月，以政府和金融機構為發行主體的離岸人民幣債券發行規模占比高達81.16%，工業行業發債規模占比僅為1%，其他行業發債規模占比為17.84%。2023年1至4月，離岸人民幣債券發行主體集中度明顯下降，以政府和金融機構為發行主體的離岸人民幣債券發行規模占比大幅下降至60.57%，工業行業發債規模占比顯著增加，較2021年同期增長20個百分點（見圖5）。此外，工業行業離岸人民幣債券具有發行規模大、發行數量較少的特征。2023年1至4月，工業行業離岸人民幣債券發行數量為61只，遠低于政府與金融機構的發行數量145只。

（四）債券期限呈兩端減少、中間增加的特征，平均期限有所增加

在美聯儲激進加息、美歐銀行業危機背景下，投資者交易情緒偏謹慎，更傾向于配置1—3年的中期離岸人民幣債券。2023年1至4月，離岸人民幣債券發行期限呈兩端減少、中間增加的特征，債券發行期限在3年以下和6年以上的共85只，遠低于2021年、2022年同期的119只、184只。2023年1至4月，離岸人民幣債券發行期限為3年的高達164只，較2021年、2022年分別增長355.56%、192.86%（見圖6）。從平均發債期限來看，2023年1至4月，離岸人民幣債券平均期限為2.86年，與2022年2.73年的平均期限相比有所增加，說明在全球金融市場動蕩的背景下，人民幣債券越來越受到海外投資者信任。

（五）離岸人民幣債券多數無評級，發行息票率有所上升

無國際評級的離岸人民幣債券成為離岸人民幣債券市場的主要組成部分。2023年1至4月，無評級離岸人民幣債券的發行數量為231只，占比高達82.5%，較2022年同期增加2個百分點。此外，2023年離岸人民幣債券息票率大幅提升。1至4月，人民幣對美元匯率持續上升，人民幣面臨貶值壓力，離岸人民幣債券平均息票率提升至3.41%，遠高于2021年、2022年的平均息票率3.01%、3.07%（見圖7）。隨著離岸人民幣債券息票率的提升，相比美歐國家零利率、負利率債券，人民幣債券收益更高，更加具有國際競爭力。

（六）人民幣債券利率風險的對沖工具更為

豐富

受美歐銀行業危機與全球金融市場動蕩加劇等因素影響，海外投資者對債券資產利率風險的對沖需求更為迫切，越來越多的海外投資機構因無法找到合適的利率風險對沖工具而降低相應主權債券的配置規模。2023年5月15日，我國“北向互換通”正式啟動，在很大程度上滿足了海外投資者對人民幣債券利率風險的對沖需求，提升了海外投資者對人民幣債券的配置興趣。“北向互換通”不但交易成本較低，且與中國國債收益率波動的相關性更強，利率風險對沖效果更好，驅動海外資本配置人民幣債券。

啟示與建議

美聯儲激進加息、美歐銀行業危機以及地緣政治沖突等事件，極大沖擊了以美元為中心的國際貨幣體系和以美國為中心的全球治理體系。中國成為全球經濟增長引擎，為全球經濟復蘇提供了動力。在此背景下，離岸人民幣債券市場迎來發展的重要“機遇窗口”。推動離岸人民幣債券市場穩步發展成為迫切需要關注的問題，可重點關注以下三點。

第一，豐富離岸市場產品種類，拓展離岸人民幣債券市場的發展空間。目前，離岸人民幣債券的體量與美元債券、歐元債券等離岸債券相比存在較大差距。2022年第四季度，人民幣國際債券和票據的發行額在全球占比僅為2.1%。應積極拓展離岸人民幣債券市場的發展空間，豐富離岸人民幣債券市場的債券種類，滿足境外增持優質、多元化人民幣資產的需求。在推動碳達峰、碳中和目標實現的背景下，可鼓勵和引導綠色離岸人民幣債券發行；可豐富離岸人民幣債券期限分布，引導中長期資金流入，為推動人民幣投融資及其他業務創造條件；可拓展離岸人民幣發債主體，推動離岸債券衍生品市場發展，增加離岸人民幣應用場景。

第二，依托自貿區離岸債券市場推動離岸金融體系建設。上海自貿區離岸人民幣債券有較大的市場需求，但在賬戶體系和配套制度等方面仍需進一步優化。應積極健全離岸賬戶體系，優化已有賬戶離岸功能。拓展自由貿易賬戶（FT賬戶）體系的離岸屬性和功能，探索離岸賬戶（OSA賬戶）人民幣業務，支持在滬銀行為離岸債券交易提供外匯資金兌換和資金清算服務，構建離岸外匯資金兌換、資金清算的暢通渠道。

第三，注重離岸人民幣債券評級，防范信用風險。隨著離岸人民幣債券發行數量的增加，發行主體更趨多樣化，以及交易規模逐步擴大，其蘊含的風險也有所增加。對離岸人民幣債券及其發行主體進行信用評級、揭示其信用風險，已經成為現實需要。一方面，評級機構應完善內部管理制度，提高技術水平，樹立公信力，如實根據發債人經營情況客觀評級。另一方面，目前離岸人民幣債券市場的信用評級已基本被標普、穆迪和惠譽三大國際評級公司所壟斷，應積極鼓勵境內評級公司走出去，打破國際評級公司的壟斷地位，大力支持和引導中國本土信用評級公司走向國際。