ESG在固定收益投資實踐中的應(yīng)用探討

摘要：從全球固定收益ESG投資實踐來看，ESG投資策略的應(yīng)用可以通過降低下行風(fēng)險、尾部風(fēng)險、信用風(fēng)險等，顯著提升風(fēng)險收益比。本文分析了綠色債券在綠色轉(zhuǎn)型中的優(yōu)勢、發(fā)展現(xiàn)狀及面臨的問題，以南方基金為案例，分析了其ESG固定收益投資實踐，并在此基礎(chǔ)上提出制定統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)、提升未上市發(fā)債主體的ESG認(rèn)識與實踐能力、完善ESG信息披露渠道與監(jiān)管機制、建立有本國特色的固定收益ESG評級體系、推動構(gòu)建和諧的ESG生態(tài)等建議。

關(guān)鍵詞：ESG 固定收益投資 綠色債券 可持續(xù)發(fā)展

環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資是指在投資流程與決策中，將環(huán)境（E）、社會（S）、公司治理（G）三個維度的因素納入考量，優(yōu)選出兼顧經(jīng)濟(jì)價值和社會價值且長期可持續(xù)的投資標(biāo)的。ESG投資理念中強調(diào)的長期屬性、避險屬性以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等理念與固定收益投資高度契合。因此，將ESG因素融入固定收益投資策略將會成為未來全球可持續(xù)投資發(fā)展的一大主線。

ESG投資策略可以從降低風(fēng)險、改善企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本等維度對固定收益投資者的投資實踐起到積極作用。從企業(yè)風(fēng)險維度來看，國內(nèi)外大量的理論和實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司參與ESG實踐以及改善社會責(zé)任（CSR）的表現(xiàn)可以顯著降低其信用風(fēng)險。具體來看，Sun和Cui（2014）利用美國市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任的表現(xiàn)可以降低其信用違約概率。Attig等（2013）的實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的ESG評級對其未來標(biāo)普信用評級提升具有顯著的預(yù)測力。在有關(guān)中國市場的研究中，Li等（2020）的研究結(jié)果與國際市場研究結(jié)果類似，即在中國市場中，ESG表現(xiàn)較高的企業(yè)未來出現(xiàn)債券違約的概率顯著下降。與股東和管理者相比，企業(yè)債券的所有者往往具有更強的風(fēng)險規(guī)避需求（Jensen和Smith， 2000）。因此，固定收益投資者在投資實踐中應(yīng)具有更強的動力融入ESG因素以實現(xiàn)信用風(fēng)險規(guī)避。

從全球固定收益ESG投資實踐來看，ESG投資策略的應(yīng)用可以通過降低下行風(fēng)險、尾部風(fēng)險、信用風(fēng)險等，顯著提升風(fēng)險收益比。從抵御組合下行風(fēng)險的角度來看，在2020年一季度全球新冠疫情暴發(fā)期間，ESG債券指數(shù)的風(fēng)險抵御能力更強，其跌幅小于普通債券指數(shù)。從尾部風(fēng)險來看，ESG投資體系通過綜合評估公司的社會責(zé)任感和治理水平，能夠有效防范尾部風(fēng)險。ESG為投資者提供了區(qū)別于財務(wù)指標(biāo)的風(fēng)險評估角度，輔助投資者更加全面地衡量信用風(fēng)險。此外，ESG投資策略的應(yīng)用可以明顯提升風(fēng)險收益比，從市場表現(xiàn)來看，中債-ESG優(yōu)選信用債財富（總值）指數(shù)的收益顯著高于中債-信用債總財富（總值）指數(shù)（見圖1），二者的波動幅度接近1。

從綠色債券角度看我國固定收益ESG投資實踐

綠色債券（以下簡稱“綠債”）是指將所募集資金專門投資于符合條件的綠色項目或綠色產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新型債券產(chǎn)品。綠債是我國ESG投資的重要工具，也是我國綠色金融體系的重要組成部分。與傳統(tǒng)債券相比，綠債在環(huán)保價值、投資多樣化、市場認(rèn)可度和透明度等方面具有顯著優(yōu)勢。綠債市場的發(fā)展可以引導(dǎo)資金流向環(huán)境友好項目，推動實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，并滿足投資者對ESG投資的需求。我國實體經(jīng)濟(jì)向綠色轉(zhuǎn)型的過程需要大量的資金支持，而綠債作為一種兼具長期性、穩(wěn)定性以及綠色屬性的融資來源，可以顯著降低綠色產(chǎn)業(yè)項目出現(xiàn)期限錯配的風(fēng)險。

綠債產(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型中具有諸多優(yōu)勢，因而較早成為政策端支持的ESG固定收益產(chǎn)品。具體來看，2015年，《生態(tài)文明體制改革總體方案》首次提出“建立綠色金融體系”的總體目標(biāo)。2016年，《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》明確提出構(gòu)建綠色金融體系的重點任務(wù)和具體措施，為綠色金融規(guī)范發(fā)展提供政策保障。近年來，我國在監(jiān)管層面持續(xù)推出鼓勵綠色貸款和綠色債券的政策，包括《綠色投資指引（試行）》《銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色金融評價方案》等，有效提升了金融機構(gòu)開展綠債投資的積極性，這也是ESG固定收益類產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的原因之一。此外，《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》進(jìn)一步完善了我國綠債認(rèn)定的參考標(biāo)準(zhǔn)。在各項政策支持下，我國的綠債市場發(fā)展迅速。截至2021年末，我國綠債發(fā)行量達(dá)到1992億美元（近1.3萬億元人民幣），我國已成為全球第二大綠債發(fā)行國。根據(jù)氣候債券倡議組織和中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，2021年，我國綠債市場發(fā)行增量為全球第一，達(dá)到2863億元人民幣。

盡管我國綠債市場發(fā)行規(guī)模增長迅速，但在目前發(fā)展階段仍有三個問題亟待解決。一是目前我國綠債發(fā)行信息披露情況有待改善。當(dāng)前債券發(fā)行人的ESG信息披露絕大部分僅限于綠債評估認(rèn)證報告，且其中主要是對募投項目的數(shù)據(jù)披露和環(huán)境評估，較少涉及對發(fā)行人層面的披露，因此投資者難以評估發(fā)行人的ESG發(fā)展全貌，不利于綠色投資的發(fā)展。二是國內(nèi)外綠色產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一，這是我國綠債市場向國際化發(fā)展的一大挑戰(zhàn)。隨著《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》發(fā)布，我國監(jiān)管機構(gòu)在“1+N”的綠色政策框架下持續(xù)豐富綠債相關(guān)政策，我國綠色產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)逐漸完善。然而我國綠債產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)與國際標(biāo)準(zhǔn)仍存在一定的差異，具體體現(xiàn)在募集資金用途和募集資金使用兩大方面。由于國內(nèi)外政策對綠債產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)證存在分歧，國外的一些機構(gòu)、組織對我國綠債產(chǎn)品認(rèn)證較為保守（錢立華和魯政委，2018），這對我國企業(yè)發(fā)行離岸綠債產(chǎn)品形成了挑戰(zhàn)。三是我國綠債投資需求仍有進(jìn)一步提升的空間。在“雙碳”政策推出后，我國綠色投資氛圍逐漸濃厚，綠債市場快速發(fā)展。盡管如此，我國2021年貼標(biāo)綠債僅占債券市場總規(guī)模的1%，國內(nèi)資產(chǎn)管理機構(gòu)對綠債投資的需求未得到完全釋放。建議監(jiān)管機構(gòu)繼續(xù)加大對我國機構(gòu)投資者發(fā)行綠債基金等產(chǎn)品的支持力度，并加強對機構(gòu)投資者綠色責(zé)任投資理念的宣傳和培訓(xùn)。

南方基金ESG投資實踐案例分析

南方基金自2018年加入聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（UNPRI）以來，在投資全鏈條中持續(xù)推動貫徹可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展理念，以ESG投資重塑價值創(chuàng)造的基石，在ESG本土化實踐中，對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，借鑒先進(jìn)經(jīng)驗，在新發(fā)展理念引領(lǐng)下，聚焦中國ESG的核心問題，重視ESG投資本土化創(chuàng)新。具體來看，南方基金在ESG固定收益投資方面主要有以下實踐：

一是制度先行，為ESG工作開展提供了準(zhǔn)繩。為踐行長期投資、價值投資、責(zé)任投資理念，履行UNPRI簽署成員職責(zé)，充分評估并監(jiān)控信用主體的環(huán)境、社會和公司治理因素，防范投資風(fēng)險，保護(hù)投資者利益，南方基金制定并發(fā)布了《南方基金信用產(chǎn)品ESG管理規(guī)定》，其中詳細(xì)闡明了信用投資和研究中的ESG問題，明確了ESG評估管理方法，并且要求在篩選基金投資標(biāo)的過程中，設(shè)定ESG評級入庫門檻值，從ESG的角度控制尾部風(fēng)險；對于南方基金旗下管理的投資組合ESG研究、投資交易，應(yīng)預(yù)先做好環(huán)境風(fēng)險、社會責(zé)任風(fēng)險和治理能力風(fēng)險等ESG投資風(fēng)險的識別和應(yīng)對。

二是應(yīng)用金融科技自建ESG評級體系，并采取有效措施保障數(shù)據(jù)質(zhì)量。截至2022年末，南方基金通過外部數(shù)據(jù)采集和AI算法等構(gòu)建了覆蓋4381家A股上市公司和6484個發(fā)債主體的ESG自評級體系與數(shù)據(jù)庫，ESG指標(biāo)體系涉及17個主題、39個子主題以及115個子類評選指標(biāo)。可靠的ESG數(shù)據(jù)源是保障ESG評級結(jié)果準(zhǔn)確性的先決條件。2023年，南方基金對4家供應(yīng)商（本文以A1、A2、A3和A4指代）提供的固定收益ESG指標(biāo)體系和樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合比較分析。通過分析發(fā)現(xiàn)，這4家數(shù)據(jù)供應(yīng)商在指標(biāo)類型、數(shù)據(jù)覆蓋面、數(shù)據(jù)多樣性、特色數(shù)據(jù)采集等方面存在顯著差異。以城投特色數(shù)據(jù)為例，供應(yīng)商A1主要涵蓋實際控制人屬性（疊加地方債務(wù)分?jǐn)?shù)）、實際控制人控制城投企業(yè)數(shù)量、實際控制人層級、實際控制人控制鏈條、實際控制人兩權(quán)分離度、董監(jiān)高兼任等指標(biāo)，衡量地方政府對城投企業(yè)的控制程度和支持力度。供應(yīng)商A2和A3針對城投企業(yè)提供一套有關(guān)城市能級的特色數(shù)據(jù)，供應(yīng)商A4暫未提供與城投企業(yè)相關(guān)的特色指標(biāo)。

三是積極行使持有人權(quán)利，與發(fā)行人共成長。除了在構(gòu)建投資組合中納入ESG因素，南方基金還基于信托義務(wù)，從ESG議題切入，通過行使投票權(quán)、溝通對話等方式踐行積極股東策略，引導(dǎo)被投資企業(yè)改善公司治理、加強風(fēng)險管理、拓寬戰(zhàn)略空間，為上市公司長期可持續(xù)發(fā)展助力。例如，南方基金所投資的Y公司是我國較大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)。2018年非洲豬瘟暴發(fā)后，Y公司債券發(fā)行遇阻，已發(fā)行債券的信用利差飆升，流動性大幅下降。對此，南方基金通過調(diào)研走訪，為Y公司動物福利、防疫機制和環(huán)保實踐等提供建議，Y公司積極采納，扭轉(zhuǎn)了經(jīng)營下滑局面。

四是積極發(fā)行ESG固定收益產(chǎn)品。公募基金的一個重要作用是連接資本市場和普通投資者。近年來，南方基金陸續(xù)推出包括綠色投資、科技投資方向的各類創(chuàng)新產(chǎn)品，引導(dǎo)資金流向綠色轉(zhuǎn)型、科技攻關(guān)等戰(zhàn)略新興行業(yè)。2022年，南方ESG純債債券型發(fā)起式證券投資基金正式獲得批準(zhǔn)。與普通債券基金不同，該基金在ESG投資比例和個券篩選方法上有嚴(yán)格限制，主要應(yīng)用ESG責(zé)任投資策略。南方基金逐步形成多層次的ESG產(chǎn)品體系，在助力發(fā)行人高質(zhì)量發(fā)展的同時，也滿足了客戶的多元化投資需求。

南方基金在固定收益ESG方面的積極實踐獲得了市場的認(rèn)可，多次獲得ESG相關(guān)獎項。

對固定收益ESG投資的建議

在投資領(lǐng)域，ESG實踐已成為不可忽視的重要因素，其推動力不僅在于優(yōu)化投資決策，更重要的是推動企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。從這個角度來看，我國ESG發(fā)展?jié)摿薮?。筆者建議從以下5個方面進(jìn)一步探索。

（一）制定統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)

目前我國尚無統(tǒng)一的ESG監(jiān)管機構(gòu)，E、S、G三個維度的披露標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量較多，投資者若要進(jìn)行準(zhǔn)確、有效的評估面臨困難。目前，A股上市公司的ESG信息披露采用“半強制+自愿”方式，盡管近年來其披露程度有所提升，但總體上依然偏低。據(jù)中債估值中心統(tǒng)計，截至2021年末，上市公司進(jìn)行ESG信息披露的企業(yè)數(shù)量占比為27.87%，債券發(fā)行人進(jìn)行ESG信息披露的數(shù)量占比僅為16.41%。因此，我國需要制定統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)全面、透明且涵蓋ESG相關(guān)問題，并定期更新，以反映ESG實踐的最新進(jìn)展。此外，標(biāo)準(zhǔn)的制定過程應(yīng)充分考慮各利益相關(guān)方的需求和期望，以確保標(biāo)準(zhǔn)的公平性和適用性。

（二）提升未上市發(fā)債主體的ESG認(rèn)識與實踐能力

目前，與上市公司相比，未上市發(fā)債主體在信息披露方面對ESG理念的理解和認(rèn)識有待進(jìn)一步提高。此外，受限于較小的企業(yè)規(guī)模和有限的可投入資源，未上市發(fā)債主體在ESG風(fēng)險與機遇的識別和管理方面也存在不足。建議未來通過以下途徑進(jìn)行優(yōu)化：一是通過召開研討會、發(fā)布指南和開展案例研究等方式增進(jìn)發(fā)債主體對ESG的理解，同時提供技術(shù)和金融支持以增強其在ESG實踐方面的能力；二是進(jìn)一步制定激勵機制，激發(fā)其主觀能動性，進(jìn)一步促進(jìn)其ESG實踐和披露能力的全面提升。

（三）完善ESG信息披露的渠道與監(jiān)管機制

信息可獲得和可用是推動ESG實踐的關(guān)鍵。因此，有必要建立全方位、多元化的信息披露渠道。建議鼓勵企業(yè)通過各類公開發(fā)布的報告來全面、翔實地展示其在ESG方面的表現(xiàn)和努力。同時，可以發(fā)揮在線平臺的優(yōu)勢，有效擴(kuò)大信息覆蓋范圍，方便投資者獲取和分析。此外，完善的“反漂綠”監(jiān)管機制是保障信息披露質(zhì)量、維護(hù)投資者利益的基礎(chǔ)。第一，需要明確信息披露的相關(guān)規(guī)定，以規(guī)范企業(yè)的披露行為，確保其全面、準(zhǔn)確、及時地披露信息。對此，建議監(jiān)管機構(gòu)積極研究、完善相關(guān)的法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)。第二，建議引入第三方審計或認(rèn)證，以提高信息的可信度。第三，對于違反信息披露規(guī)定的行為，應(yīng)當(dāng)依照相關(guān)規(guī)定予以處罰。

（四）建立有本國特色的固定收益ESG評級體系

目前主流ESG評級體系主要由海外機構(gòu)主導(dǎo)，各家評級機構(gòu)在體系構(gòu)建、指標(biāo)選取、權(quán)重設(shè)置等方面均存在差異，評級標(biāo)準(zhǔn)、評級結(jié)果等也不同。建議由政府牽頭，發(fā)展符合我國國情、反映本國社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)治理實踐的ESG評級體系。充分考慮我國特定的社會文化背景、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和企業(yè)治理實踐，使ESG評級體系更具針對性。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，政府、學(xué)術(shù)界、業(yè)界和投資界需要共同努力，合力構(gòu)建一個公信力和權(quán)威性并存的ESG評級體系。為滿足市場參與者對債券發(fā)行人ESG評價的需求，中債估值中心于2018年啟動債券市場ESG評價研究工作，于2020年創(chuàng)新推出兼顧國際標(biāo)準(zhǔn)和中國特點的中債ESG評價體系，開創(chuàng)性地實現(xiàn)對我國債券市場公募信用債發(fā)行主體全覆蓋，填補了我國債券市場ESG評價的空白，并于2021年12月拓展至全部A股上市公司，全面覆蓋境內(nèi)近9000家債券發(fā)行人和上市公司。中債的ESG編制分析系統(tǒng)立足國情，評價體系內(nèi)的指標(biāo)選取體現(xiàn)出鮮明的中國特色。這種從現(xiàn)實數(shù)據(jù)到指標(biāo)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)化，可實現(xiàn)對企業(yè)開展深入、精準(zhǔn)的ESG量化評價，具有較高的參考價值。

（五）推動建構(gòu)和諧的ESG生態(tài)

推動ESG生態(tài)建設(shè)需要政府、企業(yè)、投資者和公眾的共同努力。建議由政府主導(dǎo)制定支持ESG實踐的政策和法規(guī)，構(gòu)建有利的制度環(huán)境，明確企業(yè)和投資者的責(zé)任和義務(wù)，為ESG的實施提供清晰的行為指引。企業(yè)作為社會責(zé)任的實踐者，應(yīng)積極改善在ESG領(lǐng)域的表現(xiàn)。這不僅需要改善業(yè)務(wù)流程，而且需要提高信息透明度，提供準(zhǔn)確和及時的ESG信息，以幫助投資者作出明智的決策。投資者作為資本的配置者，有責(zé)任推動企業(yè)履行ESG義務(wù)。投資者可以通過選擇ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)投資，用市場的力量推動所有企業(yè)提高ESG表現(xiàn)。公眾作為消費者，有能力通過日常消費行為和積極參與來推動ESG實踐。借助選擇購買那些在ESG表現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)，引導(dǎo)企業(yè)向更加可持續(xù)的方向發(fā)展。此外，推廣ESG理念至關(guān)重要，這包括通過多種方式提升社會公眾對ESG的認(rèn)知度，使ESG理念深入人心，推動全社會共同參與，形成推動ESG實踐的強大合力。

從長遠(yuǎn)來看，建立起一個既有我國特色又符合國際標(biāo)準(zhǔn)的ESG體系，提升我國在全球ESG領(lǐng)域的地位和影響力至關(guān)重要。推動ESG的本土化發(fā)展是長期的過程，需要政府、企業(yè)、投資者和社會公眾的共同努力和持續(xù)投入。

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