境外ESG固定收益市場發展及借鑒意義

摘要：境外ESG固定收益市場起步較早，目前已經發展得較為成熟。回顧其發展歷程，在發展早期，無論是投資端還是資產端，都得到相關政策的支持，基礎產品和服務的完善也促進了市場的完善。我國ESG固定收益市場起步相對較晚，近年來較多支持政策陸續出臺，基礎產品和服務也在逐漸完善，但是仍存在一些不足。未來可繼續豐富激勵措施，完善基礎產品和服務，完善市場監管政策，助力我國ESG固定收益市場發展。

關鍵詞：ESG固定收益市場 信息披露 ESG評級 ESG債券指數

ESG是Environmental（環境）、Social（社會）和Governance（公司治理）的簡稱，體現了企業在環境、社會責任及公司治理方面的事宜，與全球可持續發展密不可分。ESG投資是指將以上三方面作為重要考量因素所進行的投資。境外ESG固定收益市場起步較早，發展相對較為完備。我國ESG固定收益市場發展相對較晚，不過自2020年提出碳達峰、碳中和目標（也稱“雙碳”目標）以來，債券發行人和固定收益投資者對ESG的關注度明顯提升。除了彰顯社會責任以外，ESG投資也可有效防范相關風險，在一定程度上提升投資組合的風險收益比。研究境外ESG市場發展經驗對國內ESG市場參與者來說有著重要意義。

本文嘗試梳理總結境外ESG固定收益市場的發展歷程和先進經驗，并結合國內市場發展情況，提出當前存在的問題。最后綜合國際經驗和中國國情給出相關發展建議。

境外ESG的政策支持與市場發展情況

2004年，聯合國首次提出ESG概念；2006年，《聯合國負責任投資原則》正式發布。自此，ESG逐步得到各國政府的重視和投資機構的關注，ESG投資規模不斷增長。據晨星公司統計，全球可持續基金資產規模在2020年之前不超過1萬億美元，至2020年末快速增長至約1.8萬億美元，至2021年末同比增長53%。2022年受能源價格上漲等因素影響，全球可持續基金資產規模有所收縮，不過自2022年四季度起規模再度恢復增長，截至2023年一季度末，已升至2.74萬億美元。

（一）各地政府及國際組織不斷推動ESG投資

ESG監管者包括政府、立法機構、貨幣當局、金融監管部門和行業團體五類，而受監管者主要是企業、金融機構和評級機構。ESG監管者通過制定相應的政策和規則，促使投資者、企業等披露更多的ESG信息，提升ESG水平，降低ESG風險對企業和外部環境造成的實質性負面影響。

1.對信息披露的監管要求

嚴格的信息披露要求和優惠的投資政策有利于吸引更多資金投資ESG主題債券，這又將促進ESG主題債券的發行，從而增加ESG固定收益投資的可選擇標的。

在信息披露方面，歐盟一直是ESG信息披露監管的全球領導者，相關法律和監管規定起步較早且較為完備。2014年，歐盟委員會立法要求對ESG信息進行強制性披露，發布《非財務報告指令》1（Non-financial Reporting Directive），規定在歐盟超過500名雇員的大型企業必須披露指定ESG信息，由此多數公司債發行人需按此披露ESG信息。近幾年，歐盟陸續發布了多份法律文件，形成了ESG信息披露的法律支柱。2020年生效的《歐盟分類目錄》（EU Taxonomy）進一步提高了對企業端和投資端ESG信息披露的要求。2021年生效的《可持續金融披露條例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation）統一了金融機構 ESG信息披露的標準，并要求ESG投資者披露其資產與ESG議題之間的雙向影響。2022年生效的《企業可持續發展報告指令的提議》2（Corporate Sustainability Reporting Directive）修訂了《非財務報告指令》的內容，將強制進行ESG信息披露的范圍擴展到所有大型公司和上市公司，豐富了ESG信息披露的要求，提出應根據歐盟可持續性報告標準進行強制性ESG報告披露。

2.對投資端的規范和支持舉措

在投資端，聯合國負責任投資原則組織（UNPRI）號召固定收益類投資者簽署《關于“信用風險與評級中的ESG”聲明》3，承諾以系統且透明的方式將ESG納入信用評級、投資分析和決策流程。截至2022年末，已有合計管理規模超過40萬億美元的180余家投資者以及28家信用評級機構簽署該聲明。

歐洲央行將綠色債券納入其資產購買計劃，促進了綠色債券市場的蓬勃發展。歐洲央行體系通過公共部門資產購買計劃（PSPP）和企業部門資產購買計劃（CSPP）購買綠色債券，雖然購買量不大，但其購買行為降低了綠色債券的收益率水平，促進了非金融機構綠色債券的發行4，從而有助于為綠色轉型提供資金、補貼碳支出。

自2021年起，歐洲央行還將符合條件的可持續掛鉤債券納入合格抵押品，若該債券符合特定計劃標準，也可被公共部門資產購買計劃和企業部門資產購買計劃購買5。

美國證券交易委員會（SEC）為了讓投資者更好地理解ESG基金，在官網發布了《ESG基金投資者公告》6。SEC在公告中沒有對ESG基金進行嚴格定義，而是列舉、總結了ESG基金典型的運作方式，并建議投資者通過問題導向來識別、篩選出符合自己價值觀的ESG基金，意圖通過市場化引導的手段來規范ESG基金的發行。

日本國民養老金在整個投資生命周期踐行負責任投資，并對所投資公司進行盡責管理，鼓勵其根據相關ESG指南將ESG因素納入經營體系，定期披露相應的ESG指標。

（二）境外已形成完備的GSS+債券體系，市場規模不斷擴大

1.相關規范

在國際債券市場，綠色債券、社會責任債券、可持續發展債券、可持續發展掛鉤債券、轉型債券被統稱為GSS+債券7。目前，境外已經形成比較完備的GSS+債券體系，相關原則指引較為完善，不同指引之間也可以較好銜接。可持續發展掛鉤債券與實體績效掛鉤，且募集資金可用于企業一般用途。其余4類債券的募集資金均有特定用途：綠色債券募集資金必須專項用于合格的綠色項目，社會責任債券募集資金必須專項用于合格的社會責任項目，可持續發展債券募集資金必須專項用于綠色和社會責任項目的融資或再融資，轉型債券必須專項用于企業的低碳轉型領域。

目前，在國際市場上，綠色債券、社會責任債券、可持續發展債券、可持續發展掛鉤債券適用的主要標準分別是國際資本市場協會（ICMA）發布的《綠色債券原則》（2014年首次發布，2021年更新）、《社會責任債券原則》（2017年首次發布，2021年更新）、《可持續發展債券指引》（2017年首次發布，2021年更新）、《可持續發展掛鉤債券原則》（2020年首次發布），由市場主體自愿使用，不具有強制適用效力。由于綠色債券發展時間較長，相關監管指引最為完善。除了ICMA的《綠色債券原則》外，氣候債券倡議組織（CBI）的《氣候債券標準3.0版本》和歐盟的《歐盟綠色債券標準（草案）》在綠色債券市場的應用也較為廣泛。

除了發行標準明確統一，不少國家也出臺了相關政策鼓勵發行人發行相關主題債券。比如新加坡金融管理局設立了可持續債券資助計劃，在發行人發行符合標準的綠色、社會責任、可持續發展和可持續發展掛鉤債券時，向其提供外部審查費用補助，單筆發行補助上限為10萬新幣。該計劃的有效期至2023年5月末8。

2.市場規模

根據氣候債券倡議組織（CBI）的統計數據，截至2022年末，綠色債券、社會責任債券、可持續發展債券、可持續發展掛鉤債券和轉型債券的累計發行量分別為2.2萬億美元、6536億美元、6820億美元、2042億美元、125億美元，全部GSS+債券累計發行量突破3.7萬億美元。

分年份來看，GSS+債券發行量整體穩定上升（見圖1）。2020年較2019年增長1倍左右；2021年發行量突破1萬億美元；2022年受能源危機影響，發行量回落24%至8500億元左右。分類型來看，綠色債券發行量最大，2022年發行量為4871億美元；受新冠疫情影響，社會責任債券2020年發行量激增至2552億美元，此后持續回落，2022年降至1303億美元；可持續發展債券2022年發行量為1613億美元；可持續發展掛鉤債券發行量占比較小，2022年發行量為764億美元；轉型債券起步較晚，目前規模尚小，2022年發行量增至35億美元。

（三）多元的基礎產品和服務助力ESG固定收益市場發展

ESG固定收益市場的發展需要基于ESG評價體系和相關債券指數。ESG產品服務供應商收集處理企業發布的ESG相關信息，加工為ESG產品或服務，包括企業ESG評級、ESG債券指數等。

1. ESG評級

ESG評級的參與方包括ESG披露標準制定方、專項數據提供方、ESG評級機構和ESG數據集成方，涉及標準制定、框架設定、數據采集處理、評分評級、數據集成等活動。在傳統的債券信用評級框架中，公司治理一直是重要的組成因素之一，但是對環境和社會因素考量較少。隨著ESG理念逐步深入人心，境外評級機構也逐步將ESG因素統一納入信用評級框架中，形成新的體系。除此以外，境外評級機構也建立起單獨的ESG評級體系，并逐漸形成體系較完善、各具特點的ESG評級框架。以明晟（MSCI）ESG評級體系為例，其評級分為4個步驟：一是搜集數據，二是度量風險暴露與公司治理情況，三是計算關鍵指標的評分并設定相關指標權重，四是加權加總得到ESG評級結果。

2. ESG債券指數

ESG債券指數快速發展。MSCI于2013年推出了反映ESG整合策略的固定收益指數系列，目前已發布超過1500個ESG指數，如明晟ESG領導者指數（MSCI ESG Leaders Indexes）、明晟ESG關注指數（MSCI ESG Focus Indexes）等。截至2022年末，MSCI共發布ESG指數20類，其中6類為固定收益指數。

標準普爾于2015年發布ESG主權債券指數系列，依據RobecoSAM公司的國家可持續發展評分對道瓊斯主權債券指數樣本進行權重調整。

摩根大通于2018年宣布推出摩根大通ESG指數（JP Morgan ESG Index），這是全球首個以新興市場債券為跟蹤標的的ESG指數。

富時羅素等指數投資機構也基于自有或第三方ESG數據，形成了較為完善的ESG指數體系，為希望將可持續投資策略整合進固定收益組合的投資者提供服務，滿足債券市場對可持續投資解決方案日益增長的需求。

隨著ESG債券指數的發展，固定收益交易性開放式指數基金（ETF）的基礎服務趨于完善，相關產品隨之擴容，其具有成本低、流動性強、透明度高和多元化等優點。

境內ESG投資發展現狀和面臨的問題

可持續發展理念已成為全球共識。在“雙碳”目標的引領和國內政策的推動下，目前ESG投資在我國境內的發展勢頭較好。同時，受限于市場興起較晚、信息披露還不完善等原因，ESG固定收益投資發展相對緩慢，投資者的ESG實踐有待進一步深化。

（一）支持政策陸續出臺，信息披露規范和激勵措施有待進一步完善

ESG固定收益投資的發展離不開政府和監管部門的支持。我國對ESG投資的驅動方式是自上而下的。近年來，ESG固定收益投資相關監管規定和支持政策不斷出臺。尤其是2016年以來，支持政策的出臺有加速趨勢。2016年8月，中國人民銀行、財政部等七部委聯合印發《關于構建綠色金融體系的指導意見》，提出推動證券市場支持綠色投資，支持開發綠色債券指數、綠色股票指數以及相關產品。隨后，中國證券投資基金業協會、中國信托業協會等陸續發布相關綠色投資指引，鼓勵金融機構進行綠色投資。2021年5月，中國人民銀行發布《銀行業金融機構綠色金融評價方案》，將綠色債券投資納入銀行業金融機構綠色金融考核評價，并將評價結果納入金融機構評級相關政策框架。這一考核規定極大地提高了銀行投資綠色債券的熱情，也促進了綠色債券市場的擴容。同月，原銀保監會發布《保險資產管理公司監管評級暫行辦法》，在具體考核指標加分項中明確列示環境、社會和公司治理項，加分要求為評價期內參與綠色信貸、綠色債券、綠色基金等綠色金融項目，且在環境、社會以及公司治理方面被監管機構認定有突出貢獻或表現。

雖然ESG相關政策出臺迅速，框架也逐漸清晰，但大多數政策仍是原則性、指導性的，激勵措施有待進一步豐富。第一，對發行人而言，發行ESG主題債券的成本更高，比如需支付綠色債券認證費用、需要額外的審批時間等。對于沒有明確的考核制度且相關債券缺乏成本優勢的發行人而言，其發行意愿可能不足。第二，目前僅銀行在投資綠色債券方面有一定的考核激勵，對其余金融機構均為指導性激勵政策，投資機構投資動力的持續性可能不足。第三，市場的規范化和透明化是吸引發行人和投資者的重要方面，目前ESG信息披露制度的建設仍需要加強。

（二）機構重視度持續提升，產品規模有待進一步提高

目前，部分大型投資機構正在建立內部ESG研究和投資體系，推動ESG固定收益投資的發展。

從聯合國負責任投資原則組織的統計數據來看，我國有越來越多的機構簽署了負責任投資原則（PRI）。截至2023年5月7日，已有132家境內機構簽署了PRI，其中包括95家資管機構（其中25家為公募基金）。在我國18家社保委托管理人、21家基本養老金投資管理機構中，有16家加入了PRI。

境內資管機構發行ESG固定收益產品的時間較晚，ESG債券基金規模較小（見圖2）。截至2023年5月14日，據萬得（Wind）統計，我國泛ESG債券基金共計22只，包括中長期純債型基金、混合債券型二級基金及被動指數型債券基金，合計規模為272億元，占全部泛ESG基金的4.78%。ESG債券基金在招募說明書中多提及投資于符合綠色投資理念的債券不低于非現金資產的80%，其定義的符合綠色投資理念的債券，是指發行人致力于推動綠色產業發展或募集資金主要用于綠色項目或支持綠色產業發展的債券。

相較基金產品，ESG理財產品發展相對較快（見圖3）。近年來，商業銀行推出較多ESG理財產品，成為我國ESG債券投資的新亮點。2016年，興業銀行推出首只具有ESG理念的開放式人民幣理財產品。自2019年起，ESG理財產品快速擴容。根據《中國銀行業理財市場年度報告（2022）》，2022年理財市場新發ESG主題理財產品110只，合計募集資金超700億元。截至2022年末，ESG主題理財產品存續規模達1304億元，同比增長35.55%；投向綠色債券規模超2700億元。據普益標準統計，截至2023年5月14日，以ESG或綠色為主題的理財產品達366款，其中279款為固定收益類理財產品，占比最高。

（三）基礎產品和服務逐漸完善，機構參與度有待進一步提高

近年來，在產品服務供應商和金融機構的推動下，我國ESG固定收益投資的基礎產品和服務得到較快發展，主要包括債券市場ESG評價體系的構建和相關ESG債券指數的推出。

為滿足市場參與者對債券發行人ESG評價的需求，中債估值中心于2018年啟動債券市場ESG評價研究工作，于2020年創新推出兼顧國際標準和中國特色的中債ESG評價體系，開創性地實現了對中國債券市場公募信用債發行主體全覆蓋，填補了中國債券市場ESG評價的空白。2021年12月，中債ESG評價體系的評價范圍拓展至全部A股上市公司，全面覆蓋境內近9000家債券發行人和上市公司。此外，其他數據服務商陸續推出ESG評級，不少金融機構內部也搭建了自己的ESG評級體系。

ESG債券指數也呈現快速增長態勢。隨著綠色債券的發行，相關債券指數開始發布。自2016年起，中債估值中心編制發布了中國首批綠色債券指數和全球首只中國氣候相關債券指數、首只碳中和債券指數，與中碳登合作編制發布市場首批碳排放配額系列價格指數等。2020年11月，基于中債ESG評價，中債估值中心編制發布全市場首只寬基人民幣信用債ESG因子指數——中債-ESG優選信用債指數。此外，中債估值中心還多次聯合其他投資機構編制發布相關策略或定制ESG指數，并已落地相關理財產品、保險資管計劃及收益憑證等。筆者預計，未來ESG債券指數和基于此類指數的產品規模或繼續增長。

然而，目前我國ESG投資理念尚處于普及和探索階段，與境外相比，相關產品和服務仍然較少。尤其是在固定收益領域，與國際水平有較大差距。一方面，國內債券發行人多為非上市公司，信息披露質量相對較差，所以搭建債券發行人ESG數據庫與評價體系相對更為困難。另一方面，目前國內明確的ESG固定收益投資資金規模仍然較小，相關產品和服務尚缺乏具體的應用場景。

對國內推進ESG市場發展的建議

筆者認為，在“雙碳”目標下，國內固定收益ESG投資或將迎來快速發展。在此過程中，需要有良好的政策環境、完備的市場基礎設施、發行人的配合，以及投資機構對ESG固定收益投資的積極實踐。從根本上說，能夠顯著提升企業發行意愿的還是更低的發行成本，所以增加ESG債券的投資需求是重中之重。

（一）加強對投資端的激勵

在投資端，筆者認為可參考境外在ESG投資初期的做法，在相應監管指標方面給予一定的優惠安排，更多支持ESG投資者。比如，在稅收層面可對相關主題債券投資的利息收入進行一定的稅收減免；銀行或者銀行理財投資綠色債券，對表內風險資本占用給予一定的減免；在央行投放資金時（比如再貸款），可以給予投資綠色債券占比較高的銀行一定的優先權；當金融機構使用綠色債券進行質押式回購時，可以提高相關債券的質押率。

政府可以主導設立綠色債券投資基金，或者對市場化機構設立綠色投資基金/資管產品給予一定的政策優惠。比如，設立專門的審批通道，提高審批效率；對綠色產品規模較大的資管機構或者基金管理公司給予政策鼓勵或者監管指標的放松。從基金、理財產品購買者的角度看，也可以對綠色產品給予費率優惠，增強個人投資者的購買意愿。

（二）加強對發行端的激勵

在發行端，筆者認為，對于符合條件的綠色債券等ESG債券，可以繼續簡化審核程序，提供發行便利。政府也可以為發行此類債券的發行人提供補貼，在一定程度上降低發行成本。同時，在企業端也應強化對信息披露的管理，將企業ESG信息披露質量納入配套激勵的考核要求，促使債券發行人信息披露標準逐步向上市公司看齊，未來逐步與國際標準接軌。

（三）促進市場進一步規范、透明，鼓勵市場機構開發相關投資工具

加快出臺債券領域的ESG信息披露法律法規、行業自律規范和具體細則。鼓勵債券發行人進行ESG信息披露，并對自愿披露相關信息的發行人給予一定的獎勵。政府或者自律組織可以發布相關ESG投資流程指引，指導市場化金融機構建立并完善自身的ESG投資流程。鼓勵金融機構參考市場公允的ESG評價體系或建立自身的ESG評價體系，將ESG因素納入投資流程。

（四）發展具有中國特色的ESG投資

在學習借鑒境外經驗的同時，也需結合中國的國情。不同國家所處的經濟發展階段不同，對ESG投資的要求也會有所不同。雖然中國經濟整體增長較快，但是區域間和城鄉間的不平衡仍然存在。在共同富裕的國家政策指引下，加大對落后和貧困地區建設的投資也應屬于ESG投資范疇。事實上，早在2018年國內就推出了募集資金用于支持“三農”的鄉村振興債券，也得到市場機構廣泛關注。筆者認為，未來應加大創新力度，持續推出符合當前中國國情且具備ESG投資屬性的產品，為中國ESG固定收益市場的擴容提供支持。