創新發展REITs市場 有助打通經濟增長的堵點

摘要：當前，我國經濟復蘇基礎仍不牢固，結構性問題較為突出，居民財富固化與收入不確定性抑制消費需求，資產固化與資本不足制約投資規模的擴大。要充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用，需要全方位盤活固化資產，打通擴大內需的堵點。資產證券化可將缺乏流動性的資產提前變現，提高資本流動性。REITs作為資產證券化形式之一，是盤活資產的重要金融工具。根據我國以間接融資為主的實際情況，本文提出通過充分發揮商業銀行的金融中介效能，適時推出抵押型REITs等更具“債性”的金融工具，促進Pre-REITs市場發展，探索建立暢通的流動性傳導機制，以釋放經濟活力，穩固經濟復蘇基礎。

關鍵詞：盤活資產 擴大內需 創新REITs

疫后經濟呈現回升向好態勢，但復蘇基礎仍需夯實

2023年以來，我國疫情防控政策持續優化，經濟社會全面恢復常態化運行，國民經濟持續修復。國家統計局數據顯示，2023年一季度國內生產總值（GDP）同比增長4.5%，比上年四季度環比增長2.2%。但復蘇基礎尚不牢固，結構性問題仍較為突出。2023年4月數據顯示，社會消費品零售總額同比增長18.4%，但近兩年平均增速仍只有3.65%，恢復并不強勁；規模以上工業增加值同比增長5.6%，延續回升勢頭，但環比下降0.47%，工業企業利潤持續走弱。

經濟復蘇基礎尚不牢固，導致企業的預期偏弱。官方制造業采購經理指數（PMI）中，生產經營活動預期指數自2月高點后呈邊際回落態勢，同時中小企業PMI連續兩個月處于收縮區間，與大企業PMI走勢形成分化。伴隨著企業杠桿率高企，投資需求不足問題更為突出，信貸擴張效果減弱，儲蓄存款沉淀于銀行間體系，難以有效傳導至實體經濟，穩增長政策的杠桿效應未能充分發揮，加大了貨幣政策的操作難度。金融市場方面，國債收益率顯著下降，權益資產價格振蕩走低，人民幣匯率偏弱，市場預期與年初的樂觀情緒出現一定偏離，期待進一步出臺穩增長措施的呼聲愈來愈高。

全方位盤活固化資產是擴大內需亟待打通的堵點

消費是收入的函數，投資擴張需要資本注入。要發揮消費的基礎性作用和投資的關鍵作用，需要從根本上解決居民收入提升和資本不足的問題。

（一）財富固化與收入不確定性制約居民消費需求

我國居民財富的保有形式以住房為主，存量房地產市場能否發揮財富效應與居民消費意愿密切相關。中國人民銀行發布的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》顯示，我國家庭資產以非金融資產為主，占比接近八成，在非金融資產中住房占比為74.2%，構成了居民資產的最重要組成部分。金融資產在家庭資產中占比較低，僅為20.4%。可見，我國居民大部分財富固化在房產中，房產的流動性對居民收入、消費水平產生較大影響。

近年來多重因素共振導致居民收入不確定性加大，預防性儲蓄意愿上升。按照生命周期理論，人們在具備勞動能力的中青年階段是消費需求最旺盛的時期。然而，疫情沖擊疊加外部干擾，國內城鎮調查失業率一直保持在5.5%左右，一部分居民處于不能穩定獲得勞動報酬的狀態。中國人民銀行2023年一季度城鎮儲戶問卷調查顯示，在商業銀行調降存款利率后，傾向于“更多儲蓄”的居民比上季度減少3.8個百分點，但依然維持高位，為58.0%，這與居民存款持續增長相印證。同時，居民提前還貸意愿高漲，個人住房貸款余額增速僅為0.3%，為近20年最低。

從金融資產性收入來看，近幾年大類資產價格波動較大，各種理財工具較難獲得穩定收益。例如，2022年11月，疫情防控政策優化調整，多項穩增長政策出臺，市場對經濟復蘇預期較強，債券市場收益率短期顯著上行，一向以穩健著稱的“固收類”理財產品凈值出現大幅回撤，引發理財市場陷入“凈值下跌—顧客贖回—資產拋售”的負反饋循環。用益信托的數據顯示，2022年1月至2023年3月，已披露的信托產品違約數量達237只，違約金額總計1422.86億元。

中國人民銀行發布的數據顯示，2023年一季度末，國內儲蓄存款規模已經突破130萬億元，5年來增幅高達83%，反映出居民風險偏好持續降低。居民存款再創歷史新高，大量資金沉淀在銀行體系，降低資金成本的同時也拉低各類理財的收益率，理財產品的財富效應進一步減弱。

（二）資產固化與資本不足限制政企投資規模擴大

21世紀前15年，我國固定資產投資保持兩位數的高速增長，與之相伴，大量的資本逐漸固化在基建和房地產投資當中。資本是重要的生產要素，土地出讓帶來的投資盛宴退潮之后，資本不足的問題開始困擾地方政府和實體企業。在統計中，資本形成總額反映投資需求，是固定資產投資完成額扣除土地購置費等費用，再加上500萬元以下項目的生產資產、知識產權資產的支出及商品房銷售增值，最終形成的總量。從歷史數據看，我國固定資產投資完成額與資本形成總額之差于2016年達到峰值，后逐年減少，這主要源于土地購置費等項目投入規模遞減（見圖1）。

根據萬得（Wind）數據，2008年至2017年，100個大中城市成交土地樓面均價漲幅達到132%，年土地購置費上升明顯，而2022年其規模又退回至2019年末的4.1萬億元。2023年1至4月全國土地出讓金收入11761億元，同比下降21.7%；政府性基金收入13407億元，同比下降18.5%。土拍市場降溫既是房地產行業調控的結果，也是全社會可投資資本不足的客觀反映。

此外，隨著宏觀杠桿率上升，財政收支平衡壓力逐漸顯現。為解決地方政府在重大基建項目中的資本金缺失問題，中央許可地方政府發行專項債、使用政策性開發性金融工具協調配合，共同發力。2019年6月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債作為符合條件的重大項目資本金，以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例可為20%左右。2020年，這一比重上限上升至25%。2022年，中國人民銀行指導政策性、開發性銀行投放資金7399億元，用好用足8000億元新增信貸額度，重點發力支持和帶動基礎設施建設。國開行、農發行及進出口行分別成立基礎設施基金，為商業銀行資金跟進提供條件，并撬動更大規模的社會資金參與其中。

總體而言，每年高達40萬億至60萬億元的固定資產投資完成規模，是經濟增長重要的組成部分，同時，投資的積累也筑高了我國的宏觀杠桿率，弱化了政府和實體的再投資能力，如何有效盤活存量固定資產成為擴大投資的關鍵。

資產證券化是盤活存量資產、加速經濟循環的有效工具

資產證券化（ABS）是指以基礎資產未來產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。它是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式，其最大的作用在于將缺乏流動性的資產提前變現，提高資本流動性。2005年，中國人民銀行、原銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，我國正式開啟資產證券化進程。Wind數據顯示，截至2023年6月，我國資產支持證券存量為41083.99億元，其中，信貸資產支持證券、企業資產支持證券、資產支持票據、不動產投資信托基金（REITs）占比分別為31.3%、48.2%、18.4%與2.1%。

實踐證明資產證券化可有效盤活資產，活化資本，加速經濟循環。國際上，日本曾通過發行REITs來提振房地產業，促進經濟發展。據國際貨幣基金組織（IMF）測算，自20世紀90年代初日本泡沫經濟破滅到2000年左右，日本房地產價格跌落至1985年的水平。為減輕資產負債表壓力，向大量參與不動產投資的企業提供退出通道，日本政府于2001年正式推出REITs。REITs上市后，日本不動產企業破產數量和破產的不動產企業負債額迅速下降。REITs的推出促進日本房地產業企穩，對經濟修復起到關鍵作用。日本不動產證券研究所報告顯示，日本REITs已成為包括上市公司在內的地產交易中最大的買家。目前日本擁有亞洲最大的REITs市場，同時也是全球第五大REITs市場。

在國內，自2016年國家發展改革委、中國證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》以來，我國逐漸通過資產證券化推動盤活PPP資產，釋放資本。PPP資產證券化從完善退出機制、盤活資本流動性、拓寬投融資渠道等多個維度完善了PPP模式。Wind數據顯示，截至2022年末，國內“PPP+ABS”“PPP+資產支持票據（ABN）”共計發行45筆，總金額約432億元。通過這些產品將PPP項目存量基礎設施投資轉化為高流動性、標準化、可公開交易的產品，幫助資本合理退出并投入到新的項目中，有效加速了資本流動。同時，退出機制的完善也吸引了更多社會資本參與，根據財政部公布的數據測算，2017年PPP項目的總投資額、總入庫數同比分別增長36%、30.4%。

擴容REITs市場規模也是我國資產證券化市場助力盤活固化資本的重要方向之一。2022年，國務院辦公廳印發的《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》提出，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環，對于提升基礎設施運營管理水平、拓寬社會投資渠道、合理擴大有效投資以及降低政府債務風險、降低企業負債水平等具有重要意義。在優化完善存量資產盤活方式方面，政策強調推動REITs市場健康發展，建立健全擴募機制，探索建立多層次REITs市場。而做大REITs市場規模，引入私人資本，能夠盤活巨額沉淀資本，解決投資資本不足的難題，為基礎設施建設提供長期資金支持。

創新發展REITs市場，探索暢通的流動性傳導機制

（一）資產證券化工具創新要適應我國以間接融資為主的國情

黨的二十大報告提出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。金融體系積極適應實體經濟結構和發展模式變革并提供與之相配套的服務是經濟高質量發展的必然要求。相較國際市場，我國間接融資長期占據主導地位。據中國人民銀行公布的數據，人民幣貸款余額占社會融資規模存量的比例維持在60%左右，非金融企業境內股票余額及企業債券余額占社會融資規模存量的比例為12%左右（見圖2）。

在未來較長時間內，間接融資仍是我國的核心融資渠道。提高商業銀行在資產證券化市場的參與度有助于提高資金供給方和需求方的匹配效率，改善融資環境。

我國貨幣政策傳導仍然主要依靠商業銀行發揮信用中介作用。創新金融產品供給，需結合我國當前間接融資占主導地位的現實，盡可能借助商業銀行等金融服務機構的中介能力，實現金融資源的高效配置。商業銀行積極參與普惠金融、綠色金融等領域，已經成為金融服務高質量發展不可或缺的力量。例如浦發銀行積極響應我國“雙碳”目標，深入推動綠色金融戰略任務，投資全國規模最大的碳中和商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）。

（二）REITs兼具債性和股性的雙重特征，允許商業銀行參與有利于市場效率提升

REITs兼具股債雙重特征，債性體現在REITs設有強制分紅比例，類似于債券的派息，我國規定公募REITs基金收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%；股性體現在REITs基金份額凈值跟隨基礎資產的估值變動在二級市場上發生波動。當前我國公募REITs采取“公募基金+ABS”契約型架構，由基金管理人運營底層資產，并通過資產支持證券的形式將這些資產的產權或者經營權進行貼現。

已問世的相關產品均為偏股性設計，商業銀行自營資金無法參與現有公募REITs的投資。創新發展REITs市場，可從以下兩個角度出發。

一是適時推出抵押型REITs。抵押型REITs主要是扮演金融中介的角色，將募集的資金直接向房地產所有者、物業或開發企業提供貸款，或投資于抵押支持貸款（MBS）。考慮我國間接融資占主導的現實，對于負債規模較小、債務杠桿壓力較小的基礎設施運營企業，或對于收益水平相對一般的項目類型，可允許其發行抵押型REITs，一方面可進一步豐富中國REITs市場生態，另一方面也有利于引入更多不同風險偏好的社會資本參與。

收入來源方面，抵押型REITs主要可投資于房地產開發抵押支持貸款、并購貸款、經營性物業貸款或投資于房地產抵押貸款資產支持證券等固定收益類金融工具，其收益主要為房地產貸款、固定收益產品的利息，并通過強制分紅安排使投資人收益更加穩定，更加適合商業銀行自營和風險等級低的理財資金參與。

從增信角度看，在目前國內公募REITs的權益工具性質導向下，產品存續期間無本金兌付，更適合保險、養老金、社保資金等負債久期相對較長的機構投資者。而在部分抵押型REITs中設置投資人退出安排并加載外部增信，可有效縮短投資久期，更能匹配商業銀行、理財子等機構投資者對久期的偏好，可撬動規模更為可觀的資金，進一步提升市場規模及活躍度等。

通過上述安排，商業銀行可以通過投資抵押型REITs或其他更具債性的REITs產品，將沉淀在銀行體系內的增量資金引導至基礎設施建設領域，回收項目沉淀的資金并用于新項目建設，提升資金循環效率，助力社會投資擴大。

二是促進Pre-REITs市場發展。Pre-REITs是指對于具有發行公募REITs潛力的標的資產，投資者提前介入標的資產的建設、運營和培育過程，待項目滿足公募REITs上市標準后，可通過公募REITs等方式退出。機構投資者一般通過資管計劃投資項目公司介入Pre-REITs，以私募基金為主要形式。湯衛忠等指出，Pre-REITs市場長線資金規模相對偏小，且在投資者類別方面存在約束，限制了其規模的發展。中國基金業協會于2023年2月發布《不動產私募投資基金試點備案（試行）》，對不動產私募投資基金的股債比例并沒有進行明確規定。商業銀行可以充分發揮自身的金融中介優勢，為Pre-REITs的不動產私募投資基金提供融資，助力私募基金順利收購項目公司股權，解除Pre-REITs資金來源的制約，幫助孵化更多優質地產金融項目。

REITs市場的擴容，多風險層次的地產金融投資品增加，將為居民投資提供良好的途徑，能夠豐富居民收入渠道，激發居民消費潛力。通過商業銀行助力擴容做大做活REITs市場，可以實現REITs產品供給與需求的雙重增加，拉動有效投資，釋放消費潛力，打通貨幣政策傳導堵點，釋放經濟活力，穩固經濟復蘇基礎。

參考文獻

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