資產證券化STC標準國內外比較分析及其在國內的實踐探索

摘要：STC標準是對資產證券化產品簡單性、透明度和可比性的評估規則，將STC標準納入資產證券化監管框架對于證券化市場及其參與者具有重要意義。2015年巴塞爾銀行監管委員會將STC判定標準納入資產證券化資本監管框架。自2019年起，歐盟STS標準正式開始實施。2023年2月18日，我國在《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》中引入了STC標準。巴塞爾協議Ⅲ（BaselⅢ）STC標準推出、歐盟STS標準的實踐以及國內STC標準的出臺為我國探索實施STC標準奠定了基礎。

關鍵詞：STC標準 EU STS標準 CN STC標準

資產證券化“簡單、透明、可比”的國際標準

（一）資產證券化國際監管標準出臺的背景

2007年美國次貸危機爆發并引發全球金融危機暴露出巴塞爾協議II下資產證券化監管框架存在亟待彌補的缺陷。為恢復市場信心，巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）和國際證監會組織（IOSCO）制定了簡單、透明的資產證券化結構標準，以推動證券化市場可持續發展。2015年7月，BCSC與IOSCO聯合發布資產證券化“簡單、透明、可比”（STC）判定標準，并于2015年將其納入資產證券化資本監管框架。

歐盟委員會和理事會于2017年12月頒布了《證券化條例》（2017／2402）和《CRR修正案》（2017／2401），制定了統一的監管框架（EU STS標準）。EU STS標準自2019年1月1日起正式適用于新發行的證券化交易。

（二） Basel III STC標準介紹

在BCBS的推動下，STC標準于2015年末被納入Basel III監管框架，是對資產證券化產品簡單性、透明度和可比性的評估規則。其中，“簡單”是指資產支持證券（ABS）基礎資產特性簡單、具有同質性且交易結構不過于復雜；“透明”是指向投資者充分披露資產、交易結構及參與機構信息，幫助投資者更全面、深刻地理解交易風險；“可比”是指在考慮各地司法實踐差異的前提下，所提供的信息可以幫助投資者實現同一類型下資產證券化產品的直接比較。

Basel III STC標準聚焦于三類主要風險，即資產風險（關注入池資產通用標準）、結構風險（關注交易結構透明度）、受托和服務風險（關注各參與方的履職能力），基于上述三個風險維度，Basel III STC標準覆蓋了資產性質、資產篩選與轉讓、發行文件披露與審查、受托和契約責任等方面的要求。

由于一般資產證券化（Term Securitsation， Non-ABCP）和短期資產證券化（Short-term Securitisation， ABCP/ABCP Programme）產品結構上存在差異，Basel III STC標準可進一步劃分為適用于一般資產證券化產品和適用于短期資產證券化產品的標準（見表1）。其中，適用于一般資產證券化產品的Basel III STC標準共計16條，分為14條一般標準和2條適用監管資本優惠的附加標準；符合STC標準的資產證券化產品在滿足2條監管資本附加標準后，所適用的風險權重下限為10%，其他產品適用的風險權重下限為15%。

（三）EU STS標準

1. EU STS標準介紹

EU STS標準自2019年1月1日起正式實施，從簡單、透明、標準化三個層面對資產證券化的相關參與方、基礎資產、交易結構及信息披露等進行約束。以一般證券化產品為例，EU STS標準的主要內容見表2。

2. STS標識的申請流程

根據《證券化條例》（2017／2402），歐洲證券和市場管理局（ESMA）負責在其官網上公布STS產品清單目錄及相關數據；只有被登記列入清單的證券化產品才能宣稱其滿足了STS標準。

從具體的申請流程來看，發行參與方應準備合格公告資料提交至ESMA，并有權自行決定是否引入監管機構授權的獨立第三方驗證機構進行STS合格認證。目前，歐洲市場上主要有STS Verification International GmbH（SVI）和Prime Collateralised Securities（PCS）兩家STS驗證機構為證券化產品提供EU STS標準認證服務。截至2020年末，96%的公募STS資產證券化產品接受了獨立第三方驗證機構提供的認證服務。

3. EU STS標準的實施現狀

截至2022年5月末，歐盟已有659單證券化產品獲得STS標識，其中約57.21%為私募產品（377單），基礎資產類型以貿易應收款（34.60%）、汽車抵押貸款和汽車租賃（27.01%）、個人住房抵押貸款（17%）為主。

國內“簡單、透明、可比”（STC）認可標準

（一）中國STC標準（CN STC標準）出臺的背景

2023年2月18日，原銀保監會、中國人民銀行發布《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，正式引入了“簡單、透明、可比”標準，符合CN STC標準的證券化風險暴露可以享受相關資本優惠。

（二）CN STC標準與Basel III STC標準的比較分析

CN STC標準與Basel III STC標準整體框架基本一致。不同的是，Basel III STC標準劃分為一般標準和監管資本附加要求/標準；CN STC標準則未作如上劃分，證券化產品需要滿足全部16條細則才可以被認定為符合STC標準，商業銀行才可以采用“簡單、透明、可比”規則計算風險加權資產。

1. CN STC標準與Basel III STC標準的相似性分析

（1）基礎資產篩選及其披露

在基礎資產狀態方面，兩個標準均要求入池資產需滿足同質性要求，不得包含違約、逾期、已有證據表明預期損失將明顯增加、將被采取強制執行措施的資產，均將不良貸款ABS排除在外。

在基礎資產主動管理的限制方面，兩個標準均要求封包后不應對入池資產進行主動選擇、管理或挑選。這項要求旨在避免代理風險的增加，確保證券化產品的償付能力取決于基礎資產的回收表現。國內ABS市場中存在一些證券化產品賦予原始權益人在出現或可能出現逾期/違約基礎資產時回購基礎資產的選擇權，這種回購權的行使可能被認為是主動管理，因此此類證券化產品可能不符合CN STC標準的要求。

在基礎資產分散度方面，Basel III STC標準適用于監管資本優惠的附加標準以及CN STC標準，兩個標準均要求單一債務人的風險暴露值不得超過基礎資產池全部風險暴露合計值的1%。對信貸資產證券化，如果發起方或支持方自持次級檔且覆蓋至少10%的第一損失，單一債務人風險暴露占比上限可以提高到2%。該要求將資產集中度高的證券化產品排除在外。

在資產池數據披露方面，兩個標準均要求在產品發行前需向潛在投資者披露逐筆貸款數據，但若資產池非常分散，則可以提供資產池分類匯總數據。此外，也規定了投資者報告的頻率下限為季度。目前主流的汽車抵押貸款ABS、住房抵押貸款ABS、個人消費貸款ABS、小微企業貸款ABS等分散度較高的產品基本符合相關要求，但數據披露范圍、程度方面仍需細化政策進行標準化約束。

（2）交易結構設計及交易文件內容

在證券償付來源方面，兩個標準均明確規定，證券化產品的償付不應依賴于基礎資產出售或再融資，除非基礎資產足夠分散且還款分布足夠分散。這是為了避免增加投資者在評估產品信用風險時面臨的流動性風險、市場風險和期限轉換風險。需要注意的是，“不應依賴”并不意味著將所有抵押擔保類別的產品都排除在外。

在證券端信息披露方面，兩個標準均要求在發行前和存續期間向投資者提供產品現金流模型或與現金流有關的充足信息，以使投資者能夠對證券化產品的現金流瀑布進行建模。然而，這兩個標準并未明確定義現金流模型的內容或必須提供的信息。參考EU STS標準的要求：該模型應準確體現基礎資產現金流入和“發起機構、支持機構、投資者、其他第三方及資產證券化特殊目的實體之間”的現金流出的合同關系。根據該定義，現金流模型或其相關信息可能至少需要包含動靜態池歷史數據、還款計劃表以及其他相關信息（日期設置、參與機構費用、分層方案等）。就市場實踐而言，當前證券化產品的信息披露涵蓋部分上述內容，但仍需進一步完善信息披露以滿足投資人的建模需求。

在支付順序方面，兩個標準均強調證券化產品應按照預先規定的支付優先順序進行償付，并要求發行文件中不得包含基礎資產按市場價值立即清算的條款，除非觸發違約或加速清償事件。這是為了避免增加投資者在進行風險分析和盡職調查時面臨的市場風險，并確保ABS的收益表現不依賴于基礎資產的清算價值。目前國內ABS產品從償付順序看基本符合這一要求。而EU STS標準對支付順序的要求較為寬松，其適用范圍包括未采用嚴格優先級順序償付的證券化項目，僅要求此類項目設置觸發機制并在觸發后恢復為優先級順序償付。

此外，兩個標準在利率與幣種錯配、投票權和執行權轉讓、發起機構自留風險敞口、發行文件披露與審查、參與機構履職能力方面的要求基本一致。

2. CN STC標準與Basel III STC標準的差異分析

（1）基礎資產的性質及轉讓

在基礎資產的同質性評估方面，CN STC標準提出了更明確的要求，要求“支持基礎資產具有同質性的證明信息應對外公開披露”。

在資產真實出售認定方面，Basel III STC標準考慮了基礎資產轉讓的特殊形式，比如需要通知與該轉讓相關的所有債務人的轉讓，要求如果基礎資產轉讓存在這些特殊形式，應當在發行時就明確披露可能影響資產真實出售的法律風險以及向最終債務人追索的方式。相比之下，CN STC標準未單獨說明這些特殊情況，當基礎資產通過其他方式進行轉移、真實出售被延遲或者取決于某些特定事件時，一般不符合國內基礎資產真實出售的認定，也并非國內ABS產品主流結構設置。

（2）歷史數據的信息披露

在資產歷史表現方面，CN STC標準更為嚴格，要求公開披露基礎資產的相關損失數據、數據來源和數據獲取方式。相比之下，Basel III STC標準僅要求向投資者披露與基礎資產相關的損失數據；只有此類數據的來源、獲取途徑以及歷史數據與入池資產風險特征具有相似性的判定依據需要向所有市場參與者披露。另外，EU STS標準則只要求向潛在的投資者披露上述信息，因此某些私募ABS也可以被認證為STS產品。根據目前國內的情況，信貸ABS和公募資產支持票據（ABN）能夠滿足CN STC標準關于公開披露數據的要求。未來需要進一步明確相關數據公開披露的要求，以確定其他資產證券化產品是否適用CN STC標準。

（3）獨立第三方的審查評估及驗證服務

CN STC標準除了與Basel III STC標準類似規定了基礎資產信息披露和發行前披露文件需要由獨立第三方進行審閱外，還額外強調了服務機構為非銀行機構的，信息系統和報告機制應由獨立第三方進行評估。然而，具體由哪些機構來履行這些職責仍需要進一步明確。

此外，歐盟允許發起機構和證券化特殊目的載體聘請經監管授權的獨立第三方機構對產品是否滿足STS標準進行驗證。CN STC標準除第三方審閱外，尚未具體提及獨立第三方驗證相關事項，監管部門是否會參照EU STS標準引入第三方驗證服務以推動STC標準的統一落地實施有待探索。

CN STC標準實施的建議

（一）考慮擴大適用范圍

CN STC標準在銀行間信貸市場實施的可操作性較強，主流的分散類正常資產更容易滿足要求。目前國內信貸ABS市場各類資產在“信息披露指引”的約束下公開披露信息，信息披露相對完善、標準，與當前CN STC信息披露要求更為接近。因此，前期CN STC在銀行間信貸市場實施的可操作性較強。與此同時，依照CN STC標準，不良資產及分散度不足的資產未被納入STC認證范圍，主流的以分散度較高的正常類資產為基礎資產的ABS產品更容易滿足要求。

參照國際實踐，CN STC標準在國內私募發行的ABS產品市場實施具有一定可行性且意義重大。參考Basel III STC標準，其在證券化產品的適用范圍上并未限制證券化產品發行方式是公開發行還是私募發行，且根據EU STS標準的實踐情況，一些僅向潛在投資人提供數據信息的產品也可被認證為EU STS產品。國內后續可參照國際實踐研究對私募發行的ABS產品實施STC標準的可能性。國內私募市場發行量較大，如能納入STC認證范圍，可提升市場透明度和信息披露水平。

（二）強化信息披露

建立或指定滿足CN STC標準的產品信息披露渠道，細化適配CN STC標準的信息披露要求。雖然目前國內ABS市場信息披露制度不斷完善，但是信息披露指引等制度內容尚待細化。以《個人住房抵押貸款ABS信息披露指引（修訂）》為例， 要求對資產證券化涉及的每一筆基礎資產的核心要素信息進行持續披露，卻尚未出臺針對該項要求的具體文件（如需要明確披露的數據點、披露格式等）。此外，國內尚無專門適用于STC標準的信息披露指引或模板。基于該現實情況，我國應盡快明確細化STC合格認證的信息披露要求，以及參照國外實踐建立或者指定CN STC標準的信息披露渠道，以更好地推動STC標準落地。

（三）完善證券化數據服務設施

完善證券化數據服務設施，鼓勵建立跨機構、跨市場的數據存儲服務機構。在數據的公共服務上，國內證券化市場缺少可供投資人進行數據對比、分析的數據渠道，數據的儲存、檢索、校驗等要素并不完善，目前僅銀行業信貸資產登記流轉中心（銀登中心）在信貸資產證券化領域為證券化產品提供信息登記服務，對相關產品的基礎資產明細和ABS信息實施初始登記和存續期變更登記。參考歐盟資產證券化市場經驗，歐洲建立了歐洲數據倉庫（EDW），用于提供證券化交易的數據儲存、驗證和下載等服務。建議國內完善證券化數據服務設施，在監管授權下提供跨機構、跨市場的數據存儲服務，向符合監管要求的投資者及市場參與機構開放，并規范機構數據披露形式。

（四）建立健全STC標準第三方驗證服務體系

盡快明確CN STC標準中涉及的第三方機構的服務職責以及可履職的機構范圍，建立健全STC標準第三方驗證服務體系。借鑒EU STS標準的實施經驗，為保障STS標準的統一落地實施，可引入第三方驗證服務體系，但提供CN STC標準的第三方驗證服務所需的監管授權、機構資質、認證流程等方面亟待監管部門進一步明確。銀登中心為信貸資產證券化產品提供信息登記服務，發揮了監管支持作用，第三方驗證服務中可充分發揮銀登中心等機構的積極作用。

結論

盡管我國證券化市場起步較晚，但CN STC標準相關監管政策的制定已在很大程度上吸收了國際經驗。國內STC標準出臺、Basel III STC標準的推出以及歐盟STS標準的實踐，對國內探索實施STC標準具有很大的借鑒意義。

CN STC標準與Basel III STC標準的框架和內容大致相同。CN STC標準是基于對中國經濟、司法環境和證券市場情況的綜合考慮制定的，細則內容更符合國內證券化市場實際情況。CN STC額外強調了對非銀行機構的服務機構進行信息系統和報告機制的獨立第三方評估，其對基礎資產的同質性評估要求，以及對資產歷史數據信息披露的要求都較Basel III STC更嚴格。

隨著國內ABS信息披露不斷完善，在進一步提高自身信息披露水平后，大部分主流產品能滿足CN STC標準要求。參照國際實踐，推動國內STC標準落地仍需進一步通過細則給予指導以及加強配套服務設施、服務體系建設。目前，國內ABS市場仍面臨著諸如各市場信息披露口徑及標準存在差異、二級市場和存續期信息披露欠缺等問題。為此，需要加快證券化市場信息披露、交易數據儲存管理等基礎服務設施的建設；研究不同發行場所的證券化產品STC標準的適用性，制定STC產品認證指導細則；盡快建立STC標準第三方驗證服務及相關管理體系，幫助投資者更有效地評估資產證券化產品的質量及其所涉及的風險1。

參考文獻

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