常見轉債因子有效性檢驗與不同市場環境下的策略選擇

摘要：隨著轉債市場個券數目不斷增多，基于行業研究精選個券的難度逐漸上升，量化策略逐漸成為轉債擇券的一個重要方式。本文首先檢驗了10個轉債類因子與13個正股類因子的有效性，長期有效的轉債類因子是轉債雙低因子和轉債隱含波動率因子，長期有效的正股類因子是正股過去20日價格動量因子和正股過去20日平均換手率因子。本文構建了轉債多因子模型，并基于后驗視角研究了不同市場環境下的最優策略。本文的研究一方面可以作為進一步構建轉債量化策略的基礎，另一方面也可協助投資者提高擇券勝率。

關鍵詞：轉債類因子 正股類因子 市場環境 投資策略

2017年再融資規則收緊后，轉債這一小眾金融工具受到市場廣泛關注，發行數量和規模開始高速增長。轉債由于內嵌了轉股權利，具有期權屬性，因此其價格變動在大部分時間的主要驅動力來自其對應的正股。實踐中的轉債投資也往往建立在對正股基本面的微觀把握上。但隨著轉債市場個券數目不斷增多，基于行業研究精選個券的難度逐漸上升，量化策略逐漸成為轉債擇券的又一個重要方式。

與股票投資相比，轉債投資可能更加適合使用量化策略。第一，轉債市場上小規模個券多，疊加日內交易的交易規則，轉債容易受到量化資金的青睞。第二，轉債本質是一種衍生品，內生條款比股票復雜，存在更多可以挖掘的指標和套利機會，即使基于日度層面數據構建的策略，或許并不擁擠。

本文嘗試將股票市場上因子投資的方法論遷移至轉債，首先測算了10個轉債類因子以及13個正股類因子的有效性，并進一步構建了轉債的多因子模型。考慮到因子可能并不是長期有效的，本文基于后驗視角，研究了不同市場環境下的最優因子，為主觀結合量化的方法論提供一個新視角。

轉債因子有效性檢驗

（一）檢驗方法

在實踐中，常用的因子有效性檢驗方法主要有回歸法、分組回測法和信息系數法。本文主要使用分組回測法和信息系數法。本文選擇的回測時間為2017年1月3日至2022年8月12日。2017年之后轉債市場才開始擴容，個券逐漸增多，并且市場也隨著相關規則的不斷規范而逐漸走向成熟。在樣本量充足、市場不斷發展的情況下，因子的統計才更加準確。

（二）本文選擇的因子

本文主要選擇兩類因子。一類是與轉債特點有關的因子，簡稱“轉債類因子”，如常用來衡量轉債估值的轉股溢價率、體現轉債市場小市值效應的轉債余額、體現轉債市場炒作情緒的換手率以及轉債市場上經典的雙低因子等。另一類是與轉債對應正股特點有關的因子，簡稱“正股類因子”，如反映正股估值的市盈率（PE）、平均市凈率（PB）等，反映正股盈利能力的凈資產收益率（ROE）、銷售凈利率等，反映正股成長性的歸母凈利潤增速等。考慮到企業的盈利可能為負值，本文對反映正股估值的指標均進行倒數處理（見表1）。

（三）轉債類因子有效性檢驗結果

根據信息系數法和分組回測法判斷，轉債類因子中有效的是轉債雙低因子和轉債隱含波動率因子。

一是轉債雙低因子。轉債的雙低值越低，未來獲得高收益的可能性越大。分組回測法的結果也顯示按照雙低值分組的投資組合收益率的區分度很高，且雙低值最低的組合年化收益率可達到18.94%。雙低策略是轉債市場的經典策略，背后邏輯在于買入收盤價和轉股溢價率都比較低的轉債，既可以博取轉債平價未來上漲的收益，也可以博取轉債估值未來主動拉升的收益，同時這類轉債大幅下跌的風險較小。

二是轉債隱含波動率因子。轉債的隱含波動率越小，未來獲得高收益的可能性越大。分組回測法的結果也顯示按照隱含波動率分組的投資組合收益率的區分度很高，且隱含波動率最小的組合年化收益率可達到17.22%。隱含波動率是由BS模型解出，也是用于衡量轉債估值的指標，也能反映轉債內涵轉股權的期權價值。相較于轉股溢價率，轉債隱含波動率不會受到轉債內生條款的影響。這個因子有效也意味著期權價值被低估的轉債，其未來的收益更高。

（四）正股類因子有效性檢驗結果

根據信息系數法和分組回測法判斷，正股類因子中有效的是正股過去20日價格動量因子和平均換手率因子。

一是正股過去20日價格動量因子。正股過去20日的價格動量越大，轉債未來獲得高收益的可能性越大。這表明轉債的波動相對于正股存在一定的滯后性。分組回測法的結果也顯示按照正股過去20日的價格動量分組的投資組合收益率的區分度很高，且正股過去20日的價格動量最高的組合年化收益率可達到17.51%。

二是正股過去20日平均換手率因子。信息系數法顯示，正股20日平均換手率越小，轉債未來獲得高收益的可能性越大，但是通過Pearson相關系數和Spearman相關系數計算的IC值相差很大，且分組回測法的結論相反。原因可能是在相關系數為正的月份，正股換手率高的轉債，其未來的收益更高；而在相關系數為負值的月份，轉債之間的分化較小，相關系數法對此無法識別。分組回測法的結果更接近實盤。此處以分組回測法為準。正股20日平均換手率最高的組合年化收益率可達到15.03%。

上述檢驗結果中有效的都是體現正股技術面的因子，而非正股基本面的因子，原因可能是全樣本轉債中并不全是偏股型的轉債。本文進一步將檢驗的樣本限定在偏股型轉債（平價底價溢價率大于20%），結果發現因子有效性一般。

（五）可轉債多因子模型構建

更進一步，本文嘗試建立多因子模型，具體步驟為：一是確定備選的因子；二是對每個因子進行歸一化；三是確定每個因子的打分方向（越高越好還是越低越好）；四是等權相加構建綜合因子；五是按照上文的信息系數法和分組回測法對綜合因子進行測試。

本文基于多因子模型構建兩個策略：一個為保守型策略，一個為積極型策略。

保守型策略。保守型策略擇券日的樣本選擇余額大于2億元、平價和收盤價都小于130元的轉債。備選因子選擇轉債平價底價溢價率（越低越好）、轉債雙低值（越低越好）、轉債轉股溢價率（越低越好）、轉債到期收益率（越高越好）、轉債收盤價（越低越好）、轉債平價（越低越好）。

積極型策略。積極型策略擇券日的樣本選擇余額大于2億元、平價大于90元的轉債。備選因子選擇轉債雙低值（越低越好）、轉債轉股溢價率（越低越好）、轉債收盤價（越高越好）、正股過去20日價格動量（越高越好）、正股EP（越高越好）、正股EP（越低越好）。

值得注意的是，本文不進一步在備選因子中主動選擇多因子組合，而是通過窮舉的方式（即嘗試不同因子搭配的效果），比較所有結果的IC值、IR值以及分組回測年化收益率來挑選最優的多因子組合。

在保守型策略下，雙低值低的入選率最高。綜合考慮分組回測法的結果，保守型策略選擇的最優因子組合僅含雙低值，年化收益率為17.46%，夏普比率為1.48。與雙低值單因子的結果相比，并沒有明顯的改進，即全樣本的雙低策略有效性略高于低價券樣本的雙低策略。

在積極型策略下，3個因子的入選率最高，分別是雙低值低、正股過去20日的價格動量高和正股EP高。綜合分組回測法的結果（因篇幅原因不展示），積極型策略選擇的最優因子組合包含雙低值低、正股過去20日的價格動量高和正股EP高，回測第5組（即最高打分的分組）的年化收益率為24.96%，夏普比率為1.49。相較于上文的單因子策略有很大的提升。

從后驗視角看不同市場環境下策略的選擇

因子構建與有效性檢驗只是轉債量化策略的第一步。因子分層效果差、無效，不代表這個因子完全不可用，僅代表這個因子并不是長期有效的。現有文獻的思路主要是進一步開發多因子模型（Fama和French，2015）。本文認為可以進一步挖掘結構性行情，即尋找因子的輪動。本文進一步基于后驗視角研究不同市場環境下什么樣的因子收益最高。

本文采用回歸模型研究不同市場環境下的最優策略。具體衡量方式：

一是選取分組回測法結果中每個因子的第一組和第五組兩個組合，分別代表持有該因子值低的個券組合和持有該因子值高的個券組合。此外，也加入上文基于多因子構建的最優保守型策略與最優積極型策略。

二是采用不同的指數代表不同的市場風格。用因子（高值組或低值組，簡稱“策略”）月度收益率（Y）對指數月度收益率（X）回歸，回歸參數中的斜率值（β）越高（或越低），代表這個因子在該市場風格下收益最好。其中，正股類因子選擇偏股型的轉債樣本構建。具體分為以下幾種情況。第一，定義國證成長指數（399370.SZ）上漲的月份為成長風格，在這些時間段與該指數正相關性最強的策略為成長風格下最優策略。第二，定義國證價值指數（399371.SZ）上漲的月份為價值風格，在這些時間段與該指數正相關性最強的策略為價值風格下最優策略。第三，定義上證指數（000001.SH）上漲的月份為權益市場上行階段，在這些時間段與該指數正相關性最強的策略為權益市場上行階段的最優策略。第四，定義上證指數（000001.SH）下跌的月份為權益市場下行階段，在這些時間段與該指數負相關性最強的策略為權益市場下行階段的最優策略。第五，定義10年期國債收益率上行的月份為利率上行階段，在這些時間段與該指數正相關性最強的策略為利率上行階段的最優策略。第六，定義10年期國債收益率下行的月份為利率下行階段，在這些時間段與該指數負相關性最強的策略為利率下行階段的最優策略。

本文分析不同市場環境下最優正股類因子的情況，結論如下：

第一，成長行情下的最優策略有CFP低，銷售毛利率低和凈利潤增速大；價值行情下的最優策略有銷售毛利率低、CFP低和SP高；權益市場上行階段有CFP低、銷售毛利率低和凈利潤增速高。總的來看，權益市場向好時，正股為成長、高估值的轉債表現較好。

第二，權益市場下行階段沒有最佳策略，但是可以選擇與指數相關性低的策略，如保守型策略、SP高和CFP高，這部分策略選擇的轉債對應正股是價值風格。

第三，利率市場上行階段沒有顯著的最優正股類策略，利率下行階段最優正股類策略為：正股BP低、總市值低、正股過去20日的價格動量高，也體現市場流動性充裕環境下的市場偏好小規模高估值的投資風格。

本文分析不同市場環境下最優轉債類因子的情況，結論如下：

其一，成長行情下的最優策略有平價高、到期收益率低、平價底價溢價率高；價值行情下的最優策略有積極型策略、平價高和轉股溢價率低；權益市場上行階段的最優策略有積極型策略、平價高和純債溢價率高。總的來看，權益市場向好時，高價偏股型轉債為最優選擇。

其二，權益市場下行階段沒有最佳策略，但是可以選擇與指數相關性最低的策略，如到期收益率高、純債溢價率低以及收盤價低，總的來看是偏債型的低價券。

其三，利率下行階段最優策略是換手率高，積極型策略和轉股溢價率低，這個階段換手率因子比較有效，也體現市場流動性充裕時的

特點。

結論

隨著轉債市場個券數目增多，基于行業研究精選個券的難度逐漸上升，構建量化策略逐漸成為轉債擇券的又一個重要方式。本文首先檢驗了10個轉債類因子與13個正股類因子的有效性，在轉債因子中，長期有效的是雙低因子和隱含波動率因子。在正股類因子中，長期有效的是正股過去20日的價格動量因子和正股過去20日平均換手率因子。

本文進一步基于多因子模型構建兩個策略。一是保守型策略。保守型策略擇券日的樣本選擇余額大于2億元、平價和收盤價都小于130元的轉債，最優因子組合僅有雙低值低，年化收益率為17.46%，夏普比率為1.48。二是積極型策略。積極型策略擇券日的樣本選擇余額大于2億元、平價大于90元的轉債，最優因子組合包含雙低值低、正股過去20日的價格動量高和正股EP高，年化收益率為24.96%，夏普比率為1.49。

因子分層效果差、無效，不代表這個因子完全不可用，僅代表這個因子并不是長期有效的，但可以進一步挖掘結構性行情，即尋找因子的輪動。本文進一步研究不同市場環境下，什么樣的轉債量化策略收益最高。在權益市場上行階段，正股為成長型和高估值的高價偏股型轉債為最優選擇；在權益市場下行階段，正股為價值型的低價偏債型轉債為最優選擇。

本文的研究可以作為進一步構建轉債量化策略的基礎，也可協助主觀投資者提高擇券勝率。