國債期貨套期保值策略應用與評估

摘要：本文首先對近10年來債券市場出現的6次調整進行了回顧，之后通過比較分析，選取β系數調整的基點價值法作為計算套保比率的方法，設計出最大損失控制法作為評估套保效果的方法，對歷次債市調整中不同組合的套期保值效果進行了測算及分析。最后基于實證分析，提出有序擴充國債期貨市場規模等建議。

關鍵詞：國債期貨 套期保值 最大損失控制法 羊群效應

自2013年9月5年期國債期貨合約TF1312上市以來，國債期貨市場已有長足發展，新品種持續推出，參與機構越發多樣化，交易便捷度大大提升，交易策略不斷豐富。債市近10年來歷經了6次較大的調整（見圖1），其間國債期貨亦發揮了穩定器的作用，助力投資機構通過套期保值有效降低債券投資組合的損失。對6次較大調整的一般規律進行探索，通過實證分析建立多種套期保值策略，對促進債券市場的高質量發展具有重要意義。

對近10年債市6次調整的回顧與分析

（一）歷次調整回顧

1. 2013年6月“錢荒”

2013年6月，在不規范的同業業務被治理、美聯儲計劃退出量化寬松（QE）和年中季節性流動性趨緊等因素疊加下，金融市場出現“錢荒”。6月20日，資金利率大幅上行（銀行間市場存款類機構隔夜質押式回購利率DR001達11.74%），1年期國債上行30BP至3.56%，10年期國債上行15BP至3.70%，債市收益率曲線呈現熊平走勢。面對“錢荒”導致的債市波動，中國人民銀行通過合理調節流動性，維護貨幣市場穩定。至6月末，在內外多種因素共振與呵護措施下，債市重歸理性，資金利率回落至合理區間內。

2. 2014年12月企業債券質押規則調整

2014年12月，《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》發布，提出暫時不受理新增企業債券回購資格申請。在此情況下，通過信用債質押加杠桿的投資模式無以為繼，機構大幅去杠桿，低等級城投債收益率大幅上行。由于當時貨幣政策環境較為寬松，且自2014年3月開始質押式回購規則已有收緊趨勢，因此債市在2014年12月出現調整后，較快恢復了穩定。

3. 2016年12月“蘿卜章”事件

在寬裕的流動性環境下，自2014年起委外投資業務發展迅速，配合復雜的同業鏈條，債券代持模式屢見不鮮。2016年12月，在美聯儲加息、同業杠桿壓降和年末流動性緊張的市場環境下，某券商員工偽造公司印章、冒用機構名義進行代持交易，并因面臨巨大虧損從而選擇違約。此消息一出，引發債券市場大跌，1個月內短端國債收益率上行近100BP，長端國債收益率上行約50BP。最終，監管部門介入，促使相關機構達成共識、共擔風險，事件得以妥善解決。

4. 2019年5月包商銀行事件

2019年5月，包商銀行因大量資金被大股東違法侵占，出現了嚴重信用風險，被中國人民銀行和原銀保監會會同有關方面組建的接管組接管。同業剛性兌付信仰因此被打破，債市出現流動性分層，中小銀行和非銀行金融機構（以下簡稱“非銀機構”）獲取資金的難度增加，具體體現為中小銀行存單量縮價升，以及交易所回購（R系列）與銀行間回購（DR系列）的利率之差走闊。資金端的不穩定導致了資產端的不穩定，非銀機構重倉的低等級信用債利差也隨之走闊。后續中國人民銀行通過公開市場操作及提供流動性支持等方式來平抑資金面波動。包商銀行事件對市場的后續發展產生了深遠影響。

5. 2020年11月永煤事件

2020年11月，永城煤電控股集團有限公司超短期融資券超預期違約，造成債市震動。該事件的影響沿其所在省份、所處行業、弱資質國企三條線索傳導，引發債市風險偏好大幅下降，部分信用債利差跳升近100BP。隨后，一方面，中國人民銀行加大逆回購投放、續作中期借貸便利（MLF）為市場注入資金；另一方面，國務院金融穩定發展委員會定調打擊“逃廢債”，落實監管責任和屬地責任，守住不發生系統性風險的底線。在雙管齊下的背景下，市場情緒逐漸平復，信用債止住跌勢。

6. 2022年11月理財產品贖回潮

2022年11月，我國新冠疫情防控措施優化、管控逐步放開，房地產領域出臺“三支箭”和“金融16條”等融資支持政策，美聯儲則大幅加息。在上述三重因素共振下，債市面臨較大的下行壓力。理財產品因為持倉債券價格下跌，其投資者因為“羊群效應”紛紛贖回，機構被迫進行斬倉，因拋售引發債券價格進一步下跌，形成“下跌—贖回—下跌”的負向反饋機制。此后，隨著中國人民銀行加大流動性投放、攤余成本法和混合估值法產品補位等措施的落地，市場趨于穩定。

（二）對歷次調整的分析

回顧過去10年發生的6次調整，雖然觸發債市大幅調整的“最后一根稻草”各不相同，但存在一些共性的原因：同業杠桿脆弱，投資者出現“羊群效應”行為，市場對貨幣政策存在錯誤預期，美聯儲政策轉向，宏觀環境變化，以及季末、年末流動性緊張等，多個因素往往形成共振，最終引發債市大幅下調。

如何對風險進行主動管理，減少其發生的概率及帶來的損失，是債市的重大課題。從圖1來看，在2016年“蘿卜章”事件、2022年理財產品贖回潮中，國債期貨交易量屢創歷史新高，應是諸多機構主動使用國債期貨對風險進行了管理。為促進債券市場健康發展，應不斷探索在面臨債市調整時如何通過國債期貨進行套期保值，從而更好地發揮其穩定器的作用。

套期保值的計算方法與評估標準

在債市大幅下調時，受制于投資組合規模和債券流動性，采用出售現券降低倉位的方式，不僅管理成本高，而且容易進一步強化下跌趨勢。而采用國債期貨進行套期保值則能及時靈活地對下調風險進行主動管理。

（一）對套期保值計算方法的對比與確定

國債期貨套期保值比率的計算方法主要有基點價值法、修正久期法、β系數調整的基點價值法、普通最小二乘法（OLS）、雙變量自回歸模型（B-VaR）和誤差修正模型（ECM）等。鑒于本文的研究重點是在債市調整中的風險控制情況，在債市大幅波動的情景下，不同券種、不同期限的產品表現都存在差別，必須考慮到國債期貨與不同現貨之間的相關性，這就決定了簡單采用基點價值法和修正久期法并不適用。同時，在債市大幅調整的情況下，依照歷史數據進行預測的準確性有限，采用較為復雜且需要依靠較多時間序列數據支撐的雙變量自回歸模型和誤差修正模型，結論有效性會大幅下降，無法發揮出模型優勢。

兼顧上述兩方面因素，β系數調整的基點價值法既考量了期貨與現貨的相關性，對歷史數據和參數的處理也比較靈活，應用在套期保值中較為合理和適宜。其具體計算公式為：

HR= ×CFCTD×βS， CTD （1）

式中，HR為套保比率，DV01S為被套保現券的基點價值，DV01CTD為國債期貨的基點價值，CFCTD為最便宜可交割券（CTD券）的轉換因子，βS， CTD為使用國債期貨對現券套保的調整系數。

考慮到期貨與現貨的相關性，其推導過程和計算過程如下：

?rS=c+βS，CTD×?rCTD+εt （2）

βS，CTD=ρ （3）

式中，rS和rCTD分別是被套保債券與CTD券每個交易日的到期收益率，ρ為兩者的相關系數，?r為收益率變動的日數據，σS和σCTD則分別為被套保債券與CTD券收益率的標準差。

（二）套期保值效果計算方法的制定

一般來講，衡量套期保值效果指標的計算方法主要有最小方差法和市場評價指標法兩種。

1.最小方差法

最小方差法出于降低債券組合的利率風險、減少市值波動率的考慮，采用方差的下降程度衡量套期保值效果的優劣：

He= （4）

式中，Var（U）和Var（H）分別表示未套期保值與進行套期保值后投資組合市值的方差。He越大，說明套期保值的效果越佳。

在債市大幅下調中分析套保策略的有效性，更應關注的是如何減少單邊的下行風險，而不是穩定整體的雙向波動。同時，大幅波動的特征使得方差易出現極端值，從而降低結果的可比性。最小方差法的局限性顯而易見。

2.市場評價指標法

市場評價指標法通過計算一段時間內產品組合盈虧值與買入或賣出國債期貨盈虧值，比較不同方法套期保值效果的優劣：

He=

式中，P1為產品組合盈虧額，P2為國債期貨盈虧額，He越接近1，套保效果越佳。

但是，市場評價指標法應用的前提是經歷一段完整的時間，即整個產品組合可以扛過調整周期。但是在現實中，很多產品的負債端十分脆弱，一旦出現下跌，就會誘發產品的贖回，無法實現“整個產品組合扛過調整周期”的假設。因此，該法在評價調整中套期保值的效果時亦存在較大瑕疵。

3.最大損失控制法

通過對比分析，筆者創新性地提出以最大損失控制法衡量調整中套期保值的效果。最大損失控制法，顧名思義，即基于控制最大損失的角度，通過計算產品組合在套保前后的最大虧損金額，比較出不同方法的套期保值效果優劣：

H=

式中，Loss（U）表示未套期保值組合遭受的最大損失，Loss（H）則表示同期進行套期保值后投資組合所遭受的損失。H越大，說明風險緩釋作用越強。

總體而言，最大損失控制法在現有方法的基礎上博采眾長，與最小方差法在計算公式上保持“形似”，又具有專注于單邊下行風險的特征；與市場評價指標法保持“神似”（均關注產品損益），又突出了對最大損失的刻畫，拋棄了“整個產品組合扛過調整周期”的失真假設。綜上所述，本文選取最大損失控制法來衡量調整中套期保值的效果具有合理性。

最大損失控制法視角下不同策略的套期保值效果比較

（一）標的組合構建

為了嘗試分析在調整中套期保值策略的一般規律，筆者對標的產品組合進行一定的標準化假設，以觀測其在歷次調整中使用不同套期保值策略的盈虧變化。參照現有產品結構和國債期貨類型，假設觀測標的組合規模為10億元，其中1億元投資于10年期國債，以保障產品的流動性；其余9億元投資于信用債，從高等級長久期和低等級短久期兩個方向博取超額收益，這其中的5億元投資于5年期及以內的高等級商業銀行金融債，4億元投資于2年期左右的低等級城投債。

（二）套期保值策略的選定

回顧歷史，在債市調整中可以用來套期保值的國債期貨產品主要有3種：10年期國債期貨（T）、5年期國債期貨（TF）和2年期國債期貨（TS）。30年國債期貨（TL）于2023年4月上市，彼時尚不可用。基于此，本文構建以下6種組合，進行套期保值效果的比較：一是僅使用10年期國債期貨進行套期保值；二是僅使用5年期國債期貨進行套期保值；三是僅使用2年期國債期貨進行套期保值；四是組合使用10年期國債期貨和2年期國債期貨進行套期保值；五是組合使用10年期國債期貨、5年期國債期貨和2年期國債期貨進行套期保值；六是不使用國債期貨進行套期保值。

（三）調整中套期保值策略有效性評估結果

1.對套期保值策略效果的測算

如上所述，使用β系數調整的基點價值法計算國債期貨套期保值比率，通過構筑可比的產品組合控制變量，比較在調整中不同組合套期保值效果的有效性，在最大損失控制法的評估標準下各組合的效果如表1所示。

2.對套期保值效果的分析

根據歷次實證檢驗結果，筆者得出以下主要結論。

一是在2013年9月以前，債市缺乏有效的衍生品工具，無法很好地對下調風險進行主動管理。

二是在2013年至2018年，配置型資金占債市主流，信用債的剛性兌付信仰尚未被打破，信用債和利率債的表現趨同，因此使用國債期貨對產品組合進行套期保值能夠起到較好的作用。例如在“蘿卜章”事件中，如使用國債期貨進行套期保值，則案例中產品組合的最大損失能夠減少八成至九成。

三是在流動性分層下，機構行為的分化降低了國債期貨套期保值的有效性。以包商銀行事件為代表，在調整中使用國債期貨進行套期保值，損失很可能不僅沒有減少，反而會增加。其原因是在債市調整發生后，雖然管理部門投放了大量基礎貨幣進行托底，但流動性出現阻塞，淤積在大型銀行手中的資金只能投向流動性較好的利率債，利率債收益率快速下降。而非銀機構仍缺乏流動性支持，只能不斷出售重倉的信用債，信用債收益率持續上行。利率債和信用債形成對立關系，做空國債期貨對產品組合進行套期保值反而可能加大損失。

四是信用風險抬頭、剛兌預期逐漸打破，使用國債期貨對產品組合進行套期保值的難度大大提升，因為運用國債期貨更適宜管理利率風險而非信用風險。例如，在永煤事件中，采用國債期貨對案例中的產品組合進行套期保值最多僅能減少兩成的損失。

五是在凈值化浪潮下交易型資金增多，加大了國債期貨對產品組合進行套期保值的難度。例如在理財產品贖回潮中，完成凈值化改革的理財產品因贖回壓力不得不持續出售重倉的信用債，而在債市下跌中信用債和利率債的交易摩擦成本截然不同，加大了利用國債期貨套期保值的難度。

總體來看，利用國債期貨進行套期保值的策略也體現出一些共性特征。

一是在前述各種套期保值策略中，使用2年期國債期貨進行套期保值的效果較好。究其原因，調整更多是由快變量的驅動型事件所誘發，而非由慢變量的基本面事件所誘發，因此短端利率相較長端利率對流動性風險和信用風險更加敏感，收益率曲線形態整體變平，所以使用2年期國債期貨的套保效果較好。

二是在組合中使用多個國債期貨品種、在各關鍵期限上對產品進行風險敞口管理的效果相對較好。雖然這較難從曲線形態的變化中獲得超額收益，但是該種策略的通用性較強，很少出現大幅虧損。

三是在歷次調整中，收益率往往產生大幅波動。當收益率在3%上下波動時，CTD券切換的可能性大幅上升，從而影響套期保值的效果。

四是在季節性因素的推動下，調整發生的時間很可能與國債期貨主力合約的切換時間相重合，移倉的時機選擇亦將影響套期保值效果。

建議與展望

一是有序擴充國債期貨市場規模，促使其行穩致遠走向高質量發展。從宏觀角度分析，一國國債期貨市場的規模應與其經濟發展水平相適應，一般以國債期貨成交量/國內生產總值來衡量。2022年，我國該值為0.38，遠低于發達國家4左右的水平。從微觀角度分析，受國債期貨持倉限額的約束，部分體量較大的金融機構難以覆蓋自身的風險敞口。不過，國債期貨市場的擴充并不是一蹴而就的，需要有序推進，防止期貨逼倉風險。

二是科學認識債券市場雙循環格局，豐富投資者類型，提高投資者參與度。在內循環中，自2020年起，商業銀行、保險資金、養老金等陸續獲準參與國債期貨市場，但是理財資金作為債券市場重要的投資方之一尚未獲準入場，只能通過委外方式借道資管、基金專戶參與國債期貨市場，多有不便。在外循環中，近年來，北向資金參與我國債市的程度加深，外資的主要持倉為利率債，如果允許其使用國債期貨對利率風險進行主動管理，則能有效穩定境外投資者預期，有助于債市的穩定發展。

三是借鑒國債期貨發展經驗，進一步深化信用衍生品的研究與探索。相較國債期貨市場，我國信用衍生品市場于2010年即已起步，但在2022年，銀行間市場信用風險緩釋工具（CRM）各品種交易僅338筆，名義本金為530.64億元，與債市發展程度不夠匹配。回顧過去10年的6次調整，其中約半數調整的發生與信用債有直接關系，僅依靠國債期貨進行對沖的難度較大，需要信用衍生品發揮自身作用，助力投資者對信用債的違約風險和流動性風險進行管理。信用衍生品可借鑒國債期貨市場的發展經驗，不斷豐富產品種類、擴大參與機構范圍、優化產品交易流程，促進衍生品市場和現券市場高質量發展。

參考文獻

[1]李宇霆. 國債期貨對信用債組合套期保值效果的實證分析[J]. 債券，2020（11）. DOI： 10.3969/j.issn. 2095-3585.2020.11.009.

[2]徐亮. 國債期貨投資策略與實務[M]. 北京：經濟科學出版社，2020.