歐盟MIFIDⅡ法案合規實踐與啟示

摘要：《金融工具市場指令Ⅱ》（MIFID Ⅱ）是歐盟金融市場的重要監管框架，也是2008年國際金融危機后歐洲金融監管改革的重要成果。本文介紹了MIFID Ⅱ的歷史沿革，梳理其主要的監管理念、范圍及重點內容；站在被監管對象（銀行）視角，以需要重點關注的MIFID Ⅱ合規問題為線索，闡釋法案專有概念，分析這些概念與銀行經營活動的內在聯系。最后，本文對中資銀行在歐洲合規展業及我國衍生品市場監管改革提出相關工作建議。

關鍵詞：金融市場 MIFID Ⅱ 投資者保護 透明度

MIFID Ⅱ的歷史沿革

二戰后，為落實“歐洲統一”的政治理想，歐洲一體化在貨幣、防務、外交、貿易等多個領域逐步展開，并進一步延伸至金融監管領域。克服成員國經濟發展不平衡，減少成員國金融監管標準的差異，成為建設歐洲金融監管體系一體化的必然選擇1。

2007年，歐盟《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MIFID，是MIFID Ⅱ的前身）正式生效。歐盟力圖通過推動MIFID法案落地，促進區域金融監管標準的統一，通過倡導市場與服務準入的公平性，形成歐盟金融市場一體化的堅實基礎。

2008年國際金融危機爆發，二十國集團（G20）將維護金融市場穩定、降低系統性風險、提高市場透明度作為全球金融合作和改革領域的共識。歐盟作為G20重要成員和最大經濟體，擁有倫敦（英國“脫歐”前）、法蘭克福、巴黎、盧森堡等多個金融中心。因花旗、匯豐等主要國際金融機構均在歐洲設立總部，歐盟同時也是受金融危機沖擊最嚴重的經濟體。在此背景下，歐盟迅速宣布對MIFID 法案進行重新檢驗，并于2018年正式推出MIFID Ⅱ。MIFIDⅡ充分體現了全球金融體系改革共識要求，明顯擴大了金融工具監管范圍，突出對市場參與者的行為監管，反映出歐盟對加強投資者保護、提升市場透明度等金融市場改革的決心。

MIFID Ⅱ法案的內外部關系

（一）MIFID Ⅱ的文本結構

在法律文本層面， MIFID Ⅱ是《指令》和《法規》兩份文件的合稱（見表1）。《指令》本身并非可立即執行的法律，歐盟各成員國需結合自身經濟水平、本國機構綜合能力等客觀情況將有關要求內化于本國法律中，在執行層面有一定靈活性。而《法規》則為可以立即執行的歐盟法律，對各成員國的要求基本一致。

《指令》包含七編，偏重主體層面的監管要求。在規范適用范圍和術語定義的基礎上，闡明投資公司、各類交易場所的運營者、數據報告服務提供商、監管機構等市場主體和監管主體的相關權利和義務。

《法規》包含九編，側重于對市場參與者開展金融市場經營活動的監管要求，例如針對交易場所的透明度要求、對投資公司開展場外交易衍生業務的要求等。

為幫助市場參與者深入理解MIFID Ⅱ相關細節要求和規范，減少落地執行過程中的不確定性，歐盟委員會及獲其授權的歐洲證券與市場管理局（ESMA）發布了《監管技術標準》《實施技術標準》《授權條例》等輔助性文件。此外，ESMA和各國監管機構通過不定期發布各類監管問答和指引、組織研討會等形式，闡明對某些具體問題的看法，幫助被監管對象準確把握監管目標和意圖。這些解釋性、支持性文件合計數千頁，共同構成MIFID Ⅱ的文本框架。

2018至2020年間，歐盟以“加強投資者保護、降低系統性風險”為目標，修訂頒布多部重量級金融市場監管法律法規，主要包括《歐洲市場基礎設施法規》（EMIR）、《證券融資交易法規》（SFTR）、《防止市場濫用法規》（MAR）、《市場基準管理規則》（Benchmark Regulation）等。這些法律法規面向不同專業市場和領域，互為補充，共同構成了新的歐盟金融市場法律法規體系，如圖1所示。

（二）MIFID Ⅱ的監管范圍

MIFID Ⅱ的監管范圍較廣，可從金融工具、業務和受監管對象三個維度對監管邊界進行說明。

第一維度是受監管的金融工具。MIFID Ⅱ通過列舉法將11類金融工具（以下簡稱“MIFID Ⅱ金融工具”）納入監管范圍，具體見表2。MIFID Ⅱ金融工具涵蓋債券、衍生品等在金融危機中對金融市場產生重大影響的金融工具，同時也納入了排放權等正在快速發展的金融工具。

此外，歐盟考慮到尚無立法對結構性存款的投資者保護進行規范，因而在MIFID Ⅱ中專門將結構性存款納入監管范圍，以填補法規空白、強化管理。

這里需要特別關注金融工具和金融產品的區別。如果將金融工具比喻為“原材料”，那么MIFID Ⅱ框架下的金融產品就是利用“原材料”制作的“產成品”。一項或多項金融工具可以被創設為銷售給客戶的產品。

第二維度是受監管的業務（服務或活動），包含了與上述金融工具有關的，可能對市場秩序或投資者利益產生重要影響的投資和交易活動。與金融工具類似，MIFID Ⅱ使用列舉法將9類投資服務或活動及7類輔助服務納入監管范圍（見表3），涉及代客資金業務、自營交易、投資顧問業務、基金管理業務、證券承銷以及交易場所基礎設施運營等領域。

第三維度是受監管對象，在法案中稱為“投資公司”。此處的投資公司并非狹義的開展投資業務的公司，而是指開展上述金融工具相關業務的，在歐盟設立的機構或由第三國公司在歐盟內設立的分支機構。

當某機構在歐盟地區展業時，其主體身份可以分為兩類：一類是直接以第三國公司身份跨境展業（仍需獲得監管許可，否則為非法活動）；另一類是通過建立法人實體（子行/子公司）或建立不具有法人資格的分支機構（分行）展業。從機構身份角度出發，歐盟子行與分行均可能因開展MIFID Ⅱ相關交易、提供相關服務被認定為MIFID Ⅱ的適用對象。

綜上所述，MIFID Ⅱ的監管邊界雖然復雜，但體現了清晰的監管思路。一是注重功能。在適用對象的界定上，注重其在金融市場中發揮的功能，而不局限于機構本身的行業屬性，將投資公司、交易場所、數據報告服務提供商等可能對金融市場穩定產生影響的市場參與者均納入監管范圍內。二是列舉立法。MIFID II將納入監管范圍的金融工具以及業務以有限列舉的方式給出，體現確定性原則，減少各成員國實施監管競爭（套利）的空間。三是原則性和適度性。在實現監管目標的過程中，監管機構并不盲目設定超出市場承受力的高標準。通過持續與行業溝通，跟蹤被監管對象及實體經濟受到的影響，輔以數據支持，動態調整監管要求，準確傳遞監管意圖。

銀行類機構MIFID Ⅱ合規的關鍵環節與重要內容

為便于理解，可利用一個框架來說明銀行在落實MIFID Ⅱ合規要求過程中應重點把握的關鍵環節。這個框架以銀行向客戶提供某種業務為場景，將相關重要專有概念作為主要變量，以此展現這些概念與合規義務之間的聯系。

框架如下：

銀行向位于歐盟的[何類客戶]提供通過（何種交易執行場所）、依賴（何種金融基礎設施）支持的關于[何種金融工具業務]，進而需滿足[何種MIFID Ⅱ合規義務]2。

（一）MIFID Ⅱ的專有概念

1.客戶分類

MIFID II要求將客戶分為零售客戶、專業客戶和合格交易對手三類，并將該分類作為形成和維系客戶關系的必要環節。三類客戶的專業程度和風險承受能力依次遞增。

上述三類客戶并不等同于個人客戶、工商企業客戶和金融機構客戶，例如：自然人可以被分類為專業客戶；金融機構若達不到合格交易對手的標準，也可以被分類為專業客戶。這是因為MIFID Ⅱ強調按照客戶的專業程度賦予其相應的義務和保護，與客戶的法人屬性無必然對應關系。

2.交易執行場所

MIFID II通過“執行場所”刻畫交易模式和市場參與者的關系，這些場所主要有場內、場外兩大類。

其中，場內交易指在“交易場所”達成的交易。交易場所具體包括三類：受監管市場（RM）、多邊交易設施（MTF）和有組織交易設施（OTF）。其中，RM最接近一般意義上的交易所，也就是傳統的“場內”。MTF往往依托于電子交易系統或平臺，通過一組預先確定的規則，不帶主觀裁量地撮合多個買賣意向。金融市場業務常用的電子交易平臺一般注冊為MTF。OTF具有更強的包容性，允許運營者通過主觀裁量撮合買賣意向，并且不強求運營者通過自己運營的電子交易平臺達成交易。許多電子經紀商被認定為OTF。

對于在上述交易場所以外達成的交易，MIFID II將其視為場外交易。

3.金融工具

在MIFID Ⅱ列舉的11大類金融工具中，若其可在“交易執行場所被交易” （TOTV），則會被認定為對金融市場穩定具有重要影響，從而需滿足相關監管要求。TOTV是MIFID Ⅱ金融工具的重要屬性，其包含所有在交易所掛牌的股票、債券及以其為標的的場外衍生合約，以及在各類多邊交易設施掛牌的匯率、利率衍生合約。此外，在交易場所外交易的某一工具，若其掛鉤的標的資產是TOTV，則也需滿足同樣的監管要求。

部分金融工具由于定制化程度高或交易頻率低，且未在任何交易場所交易，其對金融市場運行的影響有限，被定義為Non-TOTV，因而不必履行MIFID II合規義務。

4.金融基礎設施

MIFID II涉及的金融基礎設施主要是銀行為履行交易披露（披露對象為市場）、交易報告（報告對象為監管機構）、集中清算等義務需依賴的IT系統、特定服務及法律協議安排。

5.合規義務

MIFID Ⅱ框架下的合規義務主要存在于上述幾個專有概念所界定的主客體關系之間。從監管目的出發，這些合規義務可分為兩類：一類是為避免金融市場運行遭受不利影響（市場側）而制定，另一類是為保護客戶利益（客戶側）而制定。前者主要包括交易披露、交易執行場所注冊等要求，后者包括客戶分類、產品管理等要求。

（二）MIFID Ⅱ重點合規義務

1.交易場所

銀行需通過ESMA提供的清單確認某項金融工具是否必須在交易場所進行交易。如果是，則銀行需要預先建設相應的金融基礎設施。

2.交易披露與報告

銀行需根據ESMA提供的清單確認某項金融工具是否具有TOTV屬性。對TOTV金融工具，銀行應在交易后盡快向市場披露成交量、成交價等簡單信息，提升市場透明度。其中，在場外發生的交易，履行披露義務的主體是銀行；在交易場所內發生的交易，履行披露義務的主體為交易場所的運營者。此項義務時效性要求極高，銀行若不具備系統支持條件，應盡量選擇通過交易場所達成交易。

此外，銀行應逐日向交易報告庫逐筆報告詳細的交易信息（共計65個字段）。針對每一種金融工具，銀行還需每年對外披露全年執行客戶訂單交易量前五的交易執行場所。

3.系統化內部撮合商的注冊要求

交易場所是資金、信息密集交換的節點。抓住作為“關鍵少數”的交易場所運營者，監管部門就能以較低的成本維護市場秩序。因此，MIFID Ⅱ鼓勵、促進市場流動性向主要交易場所聚集。

如銀行在執行客戶訂單過程中，頻繁在交易場所外參與交易活動，則需評估是否觸發系統化內部撮合商（SI）的注冊條件。MIFID II定義的SI與美國《多德-弗蘭克法案》中定義的“掉期交易商”、新加坡證券期貨法中定義的“有影響的衍生品持有者”相似，接近于傳統的“場外做市商”，需承擔一系列繁復義務3。目前，全歐盟注冊的SI僅數百家，暫無中資銀行。

對于大部分在歐中資銀行而言，日常經營以在場外執行客戶交易訂單為主，極易觸發SI的注冊條件。雖然SI附帶的合規義務較重，但成為SI也是銀行在某一領域綜合實力的體現，有助于客戶營銷和業務拓展。因此，銀行應結合自身比較優勢和經營策略，對是否成為某一領域的SI進行主動管理：若采取規避SI策略，則應盡量控制交易頻率或盡可能在交易場所執行客戶訂單；若決定注冊為SI，則應充分發揮SI的價值和影響力，積極拓展相關業務。鑒于在人民幣業務方面存在優勢，中資銀行可以考慮成為人民幣相關金融工具的SI，在推動業務發展的同時，提升人民幣國際化水平。

4.產品管理與銷售

當一項或多項金融工具被創設為一個產品，就具有了銷售屬性，因此需進行有效的產品管理。

銀行需明確自身是該產品的生產者還是分銷者。其中，產品生產者需承擔較為復雜的義務，例如識別并向分銷者提供該產品的目標市場、適銷客戶條件等信息。產品分銷者類似“經銷商”，其承擔的義務較少，僅需從產品生產者處獲取產品信息、確定具體適銷客戶，并向生產者反饋銷售數據等信息。

5.客戶分類與投資者保護

銀行需對照零售客戶、專業客戶和合格交易對手的客戶分類標準，對每一個客戶進行分類并定期重新檢查。被劃分入更低專業類別的客戶將享受更強的投資者保護，但只能獲得較小范圍的產品和服務。相應地，銀行需履行的合規義務也更重。反之亦然。

例如，銀行需將所銷售產品最為詳盡、全面的信息提供給零售客戶，包括投資建議、組合管理服務、銀行成本及相關費用、支付方式、第三方付款規定等內容。對專業客戶只需提供投資建議、組合管理服務信息，對合格交易對手則無需提供任何信息。在向零售客戶及專業客戶提供訂單執行類服務時，銀行應設置完備的流程，保證客戶盡可能獲得最優的交易執行結果，包括成交價格、費用、速度、成交可能性等。銀行對合格交易對手則無此義務。

對中資銀行合規展業及我國衍生品市場監管改革的建議

（一）對中資銀行合規展業的建議

近年來，各主要經濟體密集出臺像MIFID Ⅱ這類高標準的金融監管法案，同時巨額監管處罰也屢見不鮮。在境外展業的中資銀行需高度重視當地法案，重點做好以下幾方面工作：

一是理順境外合規管理機制。應從集團層面提升對境外業務合規性的重視，建立一二道防線、前中后臺、總分行協作的境外合規管理體系。完善以監管信息收集和分析為起點的變化管理機制；將變化與分析及時傳導至高管層及受影響的業務單位，爭取盡早決策、提前布局。

二是完善經營策略。最新的監管法案往往對非專業客戶施加更大的保護力度，對復雜業務提出高標準合規要求，導致零售、衍生品等業務的展業成本顯著提升。中資銀行需分析當地客戶分布及自身資源能力，果斷取舍。從更深層次考慮，如果既要做到嚴格合規，又追求效率與收益提升，可探索全球或區域集中的交易簿記與集約化運營機制。

三是加強基礎設施建設投入。監管法案對交易報告、中央清算、抵押品管理等金融市場基礎設施提出了嚴格要求。這些設施不僅是中資銀行合規展業的先決條件，也逐漸成為提升客戶服務能力和行業競爭力的重要組成部分。由于相關要求在歐盟和其他主要國家（地區）大同小異，銀行可以在集團層面統一建設、全球使用。進而還可以將基礎設施本身作為產品，提供給其他不具備實力的中小機構使用，挖掘新的利潤點。

（二）對我國衍生品市場監管改革的建議

在衍生品市場監管改革方面，參考MIFID Ⅱ的實踐，筆者提出以下建議：

一是監管規則制定兼顧原則性和差異性。由于不同市場主體參與金融市場的方式、目的及對經濟金融體系影響的深度、廣度差異很大，建議基于對市場的影響力、經營產品的復雜度、服務客戶的覆蓋面等角度為被監管對象分類，在保持原則一致的前提下，為不同類機構制定相應的具體監管規則。

二是積極參與國際規則制定。中國作為全球第二大經濟體和G20的重要成員，應積極參與規則制定，發出中國聲音、體現中國利益。在落實國際規則時，在充分考慮我國實際的前提下，建議與主要經濟體的監管法案內容和時間表盡量匹配，助力我國銀行減少重復建設，提升國際競爭力。

三是積極支持我國機構參與國際核心金融市場基礎設施建設。在盡快完善監管規則的同時，推動行業協會、要素市場等機構在境內填補金融市場基礎設施空白，促進我國金融市場風險管理工具升級。同時，支持中國機構在境外積極參與核心金融市場基礎設施建設，為走出去的中國機構提供更經濟、更可靠、更安全的服務。