基于周期視角的中小農(nóng)商銀行率債投資研究

摘要：本文根據(jù)債券投資研究的難點(diǎn)，基于周期視角提出中小農(nóng)商銀行利率債投資研究的五個(gè)主要方向，以及進(jìn)行利率債投資決策的三個(gè)關(guān)注要點(diǎn)，并根據(jù)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀提出現(xiàn)階段中小農(nóng)商銀行利率債配置的建議。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)周期 組合久期 配置策略

當(dāng)前，中小農(nóng)商銀行減少了同業(yè)資產(chǎn)配置，將更多資金配置到利率債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。本文試圖基于周期視角探尋適合中小農(nóng)商銀行債券配置及投資研究的分析思路，提高中小農(nóng)商銀行債券投資時(shí)機(jī)把握能力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

利率債投資研究的主要方向

（一）基于債券市場(chǎng)周期的研判

債券市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是收益率具有周期性變化規(guī)律。以10年期國(guó)債為例，2002年1月到2023年6月，我國(guó)債券市場(chǎng)大概經(jīng)過(guò)了5個(gè)周期（也有研究者將其分為6個(gè)周期）。每個(gè)周期大體可分為四個(gè)階段（見(jiàn)圖1）：收益率快速上升期、收益率在熊市底部震蕩期、收益率快速下行期、收益率在牛市頂部震蕩期。

每個(gè)周期內(nèi)的收益率波動(dòng)幅度都較大，最大波動(dòng)幅度超過(guò)300BP，最小也接近100BP，具體情況如表1所示。

如表1和圖2所示，在最近兩輪債市周期中，10年期國(guó)債收益率的中樞在下移，最高收益率從2014年的4.72%下降到2018年的3.99%。其重要原因在于隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，季度貸款加權(quán)利率由2012年初的7.61%下降到2022年末的4.14%，進(jìn)而引導(dǎo)債券市場(chǎng)的利率中樞不斷下移。

債券投資者需要對(duì)債券市場(chǎng)的周期有深刻認(rèn)識(shí)，在配置債券資產(chǎn)時(shí)，久期長(zhǎng)短也要根據(jù)周期的不同階段合理控制，基本原則是在高收益率階段配置長(zhǎng)久期債券，拉長(zhǎng)債券組合久期；在低收益率階段配置短久期債券，降低債券組合久期。

（二）基于債券到期收益率平均值的研判

本部分選擇從2013年5月到2023年6月的數(shù)據(jù)，原因如下：一方面是近10年的數(shù)據(jù)更能反映我國(guó)債券市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化下的利率變化趨勢(shì)；另一方面是在2013年5月到2023年6月可獲得兩個(gè)周期的數(shù)據(jù)，所獲數(shù)據(jù)相對(duì)完整，也更具代表性。

從周期角度來(lái)看債券配置的安全性，當(dāng)所配置各期限債券到期收益率達(dá)到最近一輪周期內(nèi)的平均值時(shí)安全性較高（見(jiàn)表2）；而從審慎角度看，收益率達(dá)到兩輪債市周期內(nèi)的平均值時(shí)安全性更高。需要說(shuō)明的是，以過(guò)去周期內(nèi)的平均值作為安全點(diǎn)判斷參考指標(biāo)，所配置的債券是否安全還需看當(dāng)時(shí)債券的利率變化趨勢(shì)。如果利率是向下趨勢(shì)，即使所配置的債券利率低于平均值，所配置的債券在短期內(nèi)也安全。選擇到期收益率平均值作為投資安全性的參考點(diǎn)，是因?yàn)樗謧找媛矢哂谄骄祫t產(chǎn)生浮盈的概率比較大；反之，出現(xiàn)浮虧的概率較大。

（三）基于債券到期收益率分位數(shù)的研判

2013年5月至2023年6月，債券市場(chǎng)有2544個(gè)交易日；2016年11月至2023年6月，債券市場(chǎng)有1670個(gè)交易日。本文將這些交易日內(nèi)的債券到期收益率進(jìn)行排序，分位數(shù)具體如表3、表4所示。

通常情況下，當(dāng)收益率達(dá)到75%分位數(shù)時(shí)的安全邊際較高，此時(shí)可進(jìn)一步拉長(zhǎng)債券配置久期，收益率達(dá)到的分位數(shù)值越高，所配置債券的久期應(yīng)越長(zhǎng)。同理，當(dāng)收益率在25%分位數(shù)以下時(shí)，配置短久期債券較合理。同樣需要說(shuō)明的是，分位點(diǎn)數(shù)值小并不能說(shuō)明所配置的債券在短期內(nèi)必然風(fēng)險(xiǎn)大，風(fēng)險(xiǎn)大小需根據(jù)購(gòu)買(mǎi)時(shí)點(diǎn)的利率變化趨勢(shì)、分位數(shù)具體數(shù)值，以及所購(gòu)買(mǎi)債券是長(zhǎng)期配置還是短期交易而定。

（四）基于利率趨勢(shì)變化的研判

在進(jìn)行債券投資時(shí)，不管市場(chǎng)處于債市周期的哪個(gè)階段，面臨的問(wèn)題都是如何研判未來(lái)市場(chǎng)利率的變化趨勢(shì)。

在利率快速上行的熊市階段和快速下行的牛市階段，研究及投資的要點(diǎn)是“順勢(shì)而為”。在熊市階段，利率快速上行時(shí)，此時(shí)研究的重點(diǎn)是收益率水平是否達(dá)到相應(yīng)的分位點(diǎn)數(shù)值，如達(dá)到安全分位點(diǎn)數(shù)值，則應(yīng)加大配置長(zhǎng)久期債券力度。在牛市階段，利率快速下行時(shí)，如已配置高收益率債券，則研究重點(diǎn)是短期內(nèi)是否具有波段操作的可能；如沒(méi)有，則要及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)。

熊市底部利率高點(diǎn)及在高點(diǎn)震蕩多久在實(shí)踐中較難定論，市場(chǎng)往往由預(yù)期、情緒、貨幣政策、監(jiān)管政策等多種因素決定，只要收益率達(dá)到安全配置條件就大膽配置，分位數(shù)值越高，越要配置長(zhǎng)久期債券。在牛市頂部，根據(jù)過(guò)去20年的歷史數(shù)據(jù)，利率低點(diǎn)是2.5%左右，同時(shí)在低利率時(shí)要合理控制債券組合久期，以便為未來(lái)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)騰出足夠配置空間。

研究利率變化趨勢(shì)的難點(diǎn)在于很難準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)利率反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)，而且有的時(shí)候影響利率反轉(zhuǎn)的因素是突發(fā)的非經(jīng)濟(jì)層面因素，如監(jiān)管政策、重大突發(fā)事件等，即使是一些專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)面對(duì)這些問(wèn)題也難以判斷。因此，中小機(jī)構(gòu)投資者不要刻意研究尋求市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)利率的拐點(diǎn)是多少，關(guān)鍵在于控制好債券組合久期。

（五）基于債券波段操作的研判

對(duì)于中小農(nóng)商銀行來(lái)講，債券資產(chǎn)配置重點(diǎn)應(yīng)以收取票息為主，以波段操作為輔。理想狀態(tài)是在高收益率階段配置長(zhǎng)久期債券，并收取高票息為機(jī)構(gòu)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。如能在恰當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行波段操作則可以增厚收益，但實(shí)際上波段操作難度較大，專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，需要對(duì)市場(chǎng)及未來(lái)短期內(nèi)利率變化趨勢(shì)有準(zhǔn)確的研判與把握能力。根據(jù)過(guò)去10年期國(guó)債收益率走勢(shì)圖，熊市時(shí)一般是利率單邊上行，波段操作時(shí)機(jī)較少，且判斷失誤將增加成本。因此，如要通過(guò)波段操作增厚收益應(yīng)該選擇牛市，而牛市一般又分為利率震蕩下行階段和頂部低利率震蕩階段。

在收益率震蕩下行階段，當(dāng)一次持續(xù)下跌幅度為30～40BP時(shí)，表明市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)超跌反彈，此種狀態(tài)時(shí)可進(jìn)行波段操作。但在牛市階段收益率并不總是震蕩下行，如2004年末、2008年8月、2011年9月開(kāi)啟的牛市中，在收益率下降階段，收益率一路下行，沒(méi)有出現(xiàn)波段操作機(jī)會(huì)；而2014年和2018年開(kāi)啟的牛市行情中，收益率震蕩下行，出現(xiàn)階段性超跌反彈行情，但反彈力度一般只有20～40BP。因此在收益率震蕩下行階段進(jìn)行波段操作時(shí)要結(jié)合收益率曲線(xiàn)圖、期貨指標(biāo)趨勢(shì)圖、資金面松緊程度等多種因素進(jìn)行判斷，防止操作失誤踏空行情，發(fā)現(xiàn)操作失誤要及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)。

在牛市頂部低利率震蕩階段，也是波段操作時(shí)機(jī)，但一般情況下，市場(chǎng)處于牛市頂部時(shí)，收益率波動(dòng)幅度較小，季度最大波動(dòng)幅度為25BP左右，最小波動(dòng)幅度不足10BP，此時(shí)進(jìn)行波段操作可能在賣(mài)出債券后，收益率反彈力度較小，較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)買(mǎi)入機(jī)會(huì)，從而出現(xiàn)投資空倉(cāng)期。在牛市頂部低利率震蕩階段可以以某一利率中樞為參考，如收益率偏離利率中樞20BP以上可進(jìn)行波段操作。在此階段進(jìn)行波段操作時(shí)，可結(jié)合國(guó)債期貨走勢(shì)、貨幣市場(chǎng)資金松緊程度、主要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等綜合判斷。

利率債投資的關(guān)注要點(diǎn)

（一）債券市場(chǎng)周期階段的有效研判

中小農(nóng)商銀行在進(jìn)行債券投資時(shí)，對(duì)于債券配置要有周期性的思維與視角，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)所處階段要做到“心中有數(shù)”，從而為投資提供決策依據(jù)。

一是根據(jù)國(guó)債期貨行情趨勢(shì)研判。期貨指數(shù)向上高于100元幅度越大時(shí)，表明越接近牛市頂部；當(dāng)期貨指數(shù)向下低于100元幅度越大時(shí)，表明市場(chǎng)越接近熊市底部；當(dāng)期貨市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，表明市場(chǎng)可能進(jìn)入熊市；當(dāng)期貨市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上行時(shí)，表明市場(chǎng)可能進(jìn)入牛市（見(jiàn)圖3）。

二是根據(jù)債券現(xiàn)貨收益率曲線(xiàn)研判。當(dāng)收益率處于持續(xù)上升階段時(shí)，市場(chǎng)可能進(jìn)入熊市；反之，當(dāng)收益率處于持續(xù)下降階段時(shí)，市場(chǎng)可能進(jìn)入牛市；當(dāng)收益率在高位震蕩，則市場(chǎng)可能進(jìn)入熊市底部，當(dāng)收益率在低位震蕩，則市場(chǎng)可能進(jìn)入牛市頂部。

（二）債券投資組合久期的動(dòng)態(tài)管控

中小農(nóng)商銀行的債券投資組合久期一般控制在5年以?xún)?nèi)，有利于防范因收益率上升產(chǎn)生的浮虧風(fēng)險(xiǎn)，但一刀切的做法也不利于其適時(shí)配置資產(chǎn)。當(dāng)債券收益率較高時(shí)，如仍限制在5年以?xún)?nèi)，則可能錯(cuò)失債券配置的有利時(shí)機(jī)。因此，各機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中有必要根據(jù)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況靈活控制債券組合久期，建議根據(jù)近10年國(guó)債收益率的變化情況設(shè)定組合久期上限。

如當(dāng)10年期國(guó)債收益率超過(guò)4.0%時(shí)，債券資產(chǎn)組合久期不超過(guò)10年；收益率上行達(dá)到3.8%時(shí)，組合久期不超過(guò)9年；收益率上行達(dá)到3.6%時(shí)，組合久期不超過(guò)8年；收益率上行達(dá)到3.4%時(shí)，組合久期不超過(guò)7年；收益率上行達(dá)到3.2%時(shí)，組合久期不超過(guò)6年；收益率低于3.0%時(shí)，組合久期不超過(guò)5年。

（三）短期利潤(rùn)目標(biāo)與債券投資組合久期的平衡

中小農(nóng)商銀行在開(kāi)展業(yè)務(wù)中面對(duì)的問(wèn)題之一是如何平衡短期利潤(rùn)目標(biāo)與債券投資組合久期的關(guān)系，特別是當(dāng)市場(chǎng)處于牛市頂部、收益率較低時(shí)，這種矛盾更加突出。

一方面，從債券配置安全性角度來(lái)講，需配置短久期債券，但可能出現(xiàn)不能完成利潤(rùn)目標(biāo)的問(wèn)題；另一方面，業(yè)務(wù)部門(mén)為了提高任務(wù)完成率，又有拉長(zhǎng)債券組合久期的沖動(dòng)，但如果市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)時(shí)又會(huì)出現(xiàn)較大浮虧。

因此，機(jī)構(gòu)在進(jìn)行考核時(shí)要特別注意平衡短期利潤(rùn)目標(biāo)與債券投資組合久期的關(guān)系，要使業(yè)務(wù)部門(mén)能合理控制債券投資組合久期，要考慮未來(lái)3～5年如何有效配置資產(chǎn)，為未來(lái)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)留出足夠的配置空間。

對(duì)現(xiàn)階段中小農(nóng)商銀行利率債配置的建議

（一）當(dāng)前債券配置的困境

當(dāng)前市場(chǎng)各期限國(guó)債收益率處于6%左右的歷史低分位點(diǎn)，如此低的到期收益率及歷史分位數(shù)值使中小農(nóng)商銀行配置債券時(shí)處于兩難境地。一方面，如果債券投資組合久期較長(zhǎng)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí)，整個(gè)債券資產(chǎn)組合將產(chǎn)生浮虧；另一方面，如果債券投資組合久期較短，如債券市場(chǎng)利率持續(xù)在低位震蕩，則未來(lái)幾年所持有債券資產(chǎn)的收益率較低。

（二）未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)利率研判

2018年至今乃至未來(lái)一段時(shí)間，受三個(gè)主要不利因素的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)低速增長(zhǎng)。一是我國(guó)仍處于疫情恢復(fù)期。三年的疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)損害及影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能因此處于低速增長(zhǎng)恢復(fù)期。二是產(chǎn)業(yè)升級(jí)仍需時(shí)間。為化解房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)仍處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)期，對(duì)房地產(chǎn)的替代行業(yè)尚未形成，緩解經(jīng)濟(jì)增速下行仍需時(shí)間。三是逆全球化拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)加快逆全球化操作和推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈重組，對(duì)中國(guó)的遏制加強(qiáng)。同時(shí)，隨著西方控制的部分產(chǎn)業(yè)鏈與中國(guó)脫鉤斷鏈，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。綜合以上因素，債券利率將在低收益率狀態(tài)下波動(dòng)。

當(dāng)然，未來(lái)債券市場(chǎng)利率也有出現(xiàn)大幅反彈甚至反轉(zhuǎn)的可能。一是中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)超預(yù)期，出現(xiàn)替代房地產(chǎn)的行業(yè)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展。二是中美博弈結(jié)果明朗，中國(guó)在博弈中顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)，國(guó)外資本加速流入，經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展。三是全球去美元化加速，人民幣國(guó)際化成果顯著。

（三）現(xiàn)階段債券配置策略建議

綜上所述，未來(lái)幾年債券收益率可能保持在較低水平，中小農(nóng)商銀行在債券配置時(shí)要審慎，建議主要配置5～7年期以下的債券，當(dāng)市場(chǎng)利率上行至合意區(qū)間時(shí)，建議適度拉長(zhǎng)債券投資組合久期。

為保證債券投資組合收益率，建議可采取啞鈴型策略，如大部分配置3～7年期債券，其余為1年左右債券，這樣既可以保證債券投資組合收益率不至于太低，又可在短期債券到期后根據(jù)市場(chǎng)情況動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，從而確保債券配置的主動(dòng)性；或采取階梯型策略，如分別配置1年期債券、3～4年期債券、5～7年期債券。