國債期限利差的歷史周期分析

摘要：自2002年以來，10年期與1年期國債月利差經歷近10個歷史周期的變化。從日利差來看，第二階段（2011年9月至2023年7月）相對第一階段（2002年1月至2011年8月）的各歷史分位數均大幅收窄，主要原因是：第二階段資金利率中樞較第一階段明顯抬升，國債短期品種供給增速明顯超過長期品種。從長期來看，期限利差會回歸均值。期限利差如果在歷史25%分位數以下，投資者可買入短期國債，賣出長期國債；如果在歷史75%分位數以上，投資者可買入長期國債，賣出短期國債。

關鍵詞：國債 期限利差 利率中樞 歷史周期

國債期限利差的含義及影響因素

國債的期限利差是指不同期限國債收益率的差，體現了期限溢價，但實際的含義更為豐富。以美國為例，美國國債市場是全球發展最為成熟的市場，市場較為關注的是10年期與2年期美國國債利差或10年期與3個月期美國國債利差，特別是上述利差一旦轉為負值，出現利率倒掛，通常預示著未來美國經濟可能出現衰退，因此被廣泛地視為美國經濟的領先指標。

我國市場相對較為看重的是10年期與1年期國債利差。一般而言，國債長端10年期收益率通常反映了市場投資者對未來經濟增長前景和通脹的預期，受經濟基本面的影響較大；短端1年期收益率反映了當前資金面、流動性的松緊程度，而流動性主要受央行貨幣政策的影響。因此，我國10年期與1年期國債利差也可視為投資者判斷未來中國經濟走勢的依據。

國債期限利差除了受上述因素影響外，還與投資者的交易行為有關。以2022年12月和2023年1月為例，2022年12月，10年期國債收益率沖高回落，但受廣義基金贖回潮拋售的影響，1年期收益率上行，收益率曲線趨于平坦化，10年期與1年期國債利差從12月6日的76BP降至12月13日的56BP，此后逐步反彈，全月平均收窄15BP至63BP（見圖1）。2023年1月，央行逆回購投放加量，加之重啟14天逆回購，投資者認為央行的貨幣寬松態度利好短期債券， 1年期國債收益率中樞較上月下行11BP至2.13%。即使2023年1月銀行間市場以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）中樞較2022年12月上行15BP至1.91%，但國債短端收益率不升反降。而長端10年期國債收益率1月中樞變化不大，表現為10年期與1年期國債利差平均水平較2022年12月走闊，收益率曲線陡峭化。由此可見，這兩個月期限利差的變化都主要與1年期國債收益率的走勢相關。期限利差除了反映投資者對未來經濟的預期外，也會受到投資者交易行為的影響。

國債期限月利差的歷史周期拐點分析

從歷史上看，2002年至2023年7月，10年期與1年期國債利差經歷了將近10個歷史周期，每個完整周期都經歷了波谷—波峰—波谷的過程（見圖2）。從引起歷史拐點變化的因素來看10年期與1年期國債利差的周期變化，其中有13次利差拐點是由1年期國債收益率的變化引起的，數量占比為62%；有8次是因10年期國債收益率的變化產生的，數量占比為38%（見表1）。筆者認為，由于短端債券收益率通常會受短期資金面的影響而波動較大，長端利率受相對長期因素的影響，表現出較強的穩定性和持續性，因此期限利差的變化多來自于短端收益率的變化。

由圖2可見，10年期與1年期國債月利差拐點的變化一般滯后于國債收益率的拐點。10年期與1年期國債年利差拐點62%來自于短端利率的變化， 1年期國債收益率的拐點多領先于10年期與1年期的利差，進而導致利差拐點出現，而長端10年期國債收益率的拐點并不經常帶來利差的拐點。因此，短端1年期國債收益率的拐點對于判斷利差拐點更為重要。

國債期限日利差的階段性分析

從歷史分位數來看，自2002年以來，10年期與1年期國債利差的均值為95BP，歷史25%和75%分位數分別為58BP和128BP，最大值和最小值分別為295BP和-7BP。但是分階段來看，在第一階段（2002年1月至2011年8月），10年期與1年期國債利差的周期高點多在169BP至228BP，周期低點在42BP至92BP；在第二階段（2011年9月至2023年7月）的周期高點則多在84BP至183BP，周期低點在3BP至50BP。顯然，自2011年9月以后，10年期與1年期國債利差平均水平明顯下降。從日數據來看（見表2），第二階段相對第一階段的各個歷史分位數都有大幅收窄，尤其分位數越高，利差水平的收窄幅度越大。如歷史75%分位數和最大值均收窄了93BP分別至76BP和202BP，均值和25%分位數分別下行69BP、44BP至64BP、50BP。最小值也下行了5BP至-7BP。這主要是由于第二階段的國債短端收益率中樞抬高，長端收益率中樞下降所產生。出現上述變化的原因在于：

一是第二階段的資金利率中樞相較第一階段明顯抬升，導致國債短端收益率上行幅度大于長端。在第一階段，7天質押式回購加權平均利率（R007）的平均水平為2.25%。在第二階段，R007的均值為2.93%，較第一階段大幅抬升了68BP，明顯推動對資金面敏感的國債短端收益率上行。

二是第二階段的國債短期品種供給增速明顯超過長期品種，與第一階段恰好相反。第一階段，截至2011年8月末，1年期以內國債的余額為9898億元，較2002年初增加7418億元，而10年期以上債券余額為2.20萬億元，較2002年初增加1.88萬億元。第一階段長期國債供給的增量大幅超過短期國債。在第二階段，截至2023年7月末，10年期以上債券余額4.11萬億元，較2011年8月末增加1.91萬億元，但1年期以內債券余額大幅增加3.48萬億元至4.47萬億元，存量規模已明顯超過長期國債。第二階段的短期國債供給放量，推動國債短端收益率上行，而長期國債供給增量相對較少，長端收益率上行幅度不及短端，由此導致國債期限利差的整體收窄。

國債期限利差回歸均值的特性

一般而言，期限利差有回歸均值的特性，即從長期來看，期限利差會回歸均值。如果當前的期限利差顯著低于歷史均值，尤其是在歷史25%分位數下方，甚至接近歷史最低值時，未來期限利差反彈的概率會較高。因為如果期限利差過低，則長短端收益率較為接近，長端下行受到制約，未來如果短端收益率不能回落，則一般會出現長端收益率上行，進而引起未來期限利差走闊。反之，如果期限利差顯著高于歷史均值，尤其是高于歷史75%分位數，甚至接近歷史最高值，則未來期限利差走低的概率較高。

自2011年9月至2023年7月，10年期與1年期國債日利差的歷史均值為64BP，大幅低于2002年至2011年8月的均值132BP（見圖3）。如果使用自2002年以來的數據分析，10年期與1年期國債日利差的歷史均值為95BP，會包含較多第一階段的信息。由于第一階段和第二階段的情況已出現重大變化，因此分析當前的期限利差歷史位置，適宜采用第二階段自2011年9月至2023年7月的歷史數據來評判更為準確。

對市場交易的啟示

市場投資者以期限利差作為判斷未來債券市場走勢的重要指標，并通過預判期限利差的變化賺取收益。在期限利差升至高位時，按照期限利差趨于收窄向均值回歸的邏輯，投資者開始做平曲線，采取買入長期國債、賣出短期國債的策略。反之，當期限利差降至低位時，投資者可以結合市場情況預判拐點，逐漸開始做陡曲線，買入短期國債，賣出長期國債。而當期限利差處于歷史均值附近時，其未來的走向變化會存在較大的不確定性，取決于當時的經濟增長、通脹和貨幣政策預期變化，需綜合更多方面的因素分析判斷。

筆者曾分析2023年8月的期限利差。截至2023年7月31日，10年期與1年期國債利差為85BP，處于自2002年以來歷史55%分位數，但處于自2011年9月以來歷史85%分位數。根據本文前述分析，自2011年9月以來，10年期與1年期國債利差較前期出現了明顯收窄，因此，筆者建議以2011年9月以來的歷史數據評估其歷史分位數水平，更符合當前情況。如果按照2023年7月末10年期與1年期國債利差處于85%的高分位數并結合市場因素分析，可以判斷曲線變平的概率較大，則適宜采用買長賣短做平收益率曲線的策略。截至2023年8月18日，國債10年期收益率較7月末下行10BP，至2.56%，1年期收益率上行2BP，至1.83%，10年期與1年期國債利差收窄12～73BP。因此，如果在7月末采取買長賣短的策略，就能與8月市場長端收益率下行幅度大于短端的實際情況高度吻合，即可以獲得正收益。（本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）