我國30年期國債市場現狀分析

摘要：近年來，在潛在經濟增速下行、收益率趨勢性下行的背景下，我國超長期國債市場發展迅速，現貨市場成交活躍度顯著提升，同時期貨品種亦得以上市交易。本文對我國30年期國債現貨和期貨市場運行現狀進行深入分析，重點關注30年期國債流動性提升背后的機構行為變化及給定價帶來的影響、30年期國債期貨的持倉成交及定價情況，旨在為市場參與者更好地了解現階段30年期國債市場提供有益參考。

關鍵詞：30年期國債 30年期國債期貨 機構行為 定價

受潛在經濟增速下降、全要素生產率（TFP）增長放緩及人口變化等因素影響，國內收益率近年來呈現逐步下降的趨勢（徐忠和賈彥東，2019）。在此背景下，30年期國債一級市場發行規模穩步增長，二級市場活躍度顯著提升。2023年4月，中國金融期貨交易所推出30年期國債期貨（以下簡稱“TL”），國內利率衍生品體系進一步完善。作為我國國債市場的重要組成部分，30年期國債市場正快速發展，有必要對其現階段運行特點進行梳理，并結合理論和實踐分析其背后的成因，以深化市場參與者對這一重要市場的認識。

本文首先梳理30年期國債市場現狀，重點從機構行為角度分析二級市場活躍度提升的原因，以及由此帶來的定價變化；其次，梳理30年期國債期貨運行情況，考慮其上市時間尚短，本文主要通過與其他期限國債期貨的對比，分析其持倉成交情況、定價合理性及未來可能的發展方向；最后對全文進行歸納總結。

30年期國債市場運行現狀

我國30年期國債市場的迅速發展始于2016年。在此之前，30年期國債市場規模較小、流動性偏低。自2016年起，隨著建立合理的超長期國債收益率曲線逐步提上議程，財政部推出增加30年期國債發行次數、發布30年期國債到期收益率等多項舉措，推動30年期國債市場快速擴容，其市場余額從2015年末的0.5萬億元提升至2022年的2.1萬億元左右，占全部國債余額的比重從4.7%提升至8.2%1。

與此同時，30年期國債二級市場流動性也在持續提升。2020年之前，30年期國債的年度換手率常年低于50%，個別年份甚至低于20%，市場成交不活躍。自2020年以來，30年期國債流動性顯著提升，換手率于當年飆升至157%，隨后持續攀升，2022年更是突破280%（見圖1）。

（一）機構行為特點

自2020年以來，30年期國債流動性顯著提升，反映的是參與者結構與行為的趨勢性變化。本部分將通過中國外匯交易中心披露的二級成交數據分析各類機構在30年期國債市場上的交易行為，并試圖尋找30年期國債流動性提升的主要推手。

據統計，保險、商業銀行、基金、證券公司等機構均參與投資30年期國債，而不同機構的配置或者交易行為特征表現較為分化。2022年保險、基金、大型商業銀行（以下簡稱“大行”）的30年期國債成交占比分別為3%、5%、1%，在各類機構中處于較低水平，符合其配置型機構的特征。商業銀行中的股份制商業銀行（以下簡稱“股份行”）及城市商業銀行（以下簡稱“城商行”）的成交占比高于大行，分別為7%和11%。農村金融機構的成交占比則達到17%。證券公司是最主要的交易型力量，其成交占比高達38%。但筆者在對比各類機構成交量增速之后發現，農村金融機構是推動30年期國債活躍度近年來快速提升的主要力量。2019—2022年，農村金融機構30年期國債成交量的年均復合增速達到193%，遠超證券公司87%的復合增速，帶動其30年期國債成交量占比從2019年的5%迅速提升至2022年的17%（見圖2），2023年上半年則進一步提升至20%。

本文認為農村金融機構交易活躍度快速提升是盈利壓力加大的情況下主動求變的結果2。一方面，近年來農村商業銀行（以下簡稱“農商行”）盈利下滑壓力大于其他商業銀行。根據國家金融監督管理總局公布的數據，2019—2022年，大行、股份行、城商行及農商行的凈息差分別下行了22BP、12BP、42BP及71BP。另一方面，農商行受資源稟賦的限制，貸款投放能力較弱，近幾年其存貸比在各類銀行中持續居于末位。此外，較低的資本充足率也限制了其通過信用下沉的方式增厚收益。2019—2022年，農商行的資本充足率下行57BP，已經降至各類商業銀行中的最低水平。在此背景下，農商行選擇加大信用風險低、絕對收益水平較高的30年期國債的配置力度，并且出于博取資本利得的目的，開始大力嘗試波段交易。

（二）二級市場定價新特征

伴隨著市場活躍度的提升，30年期國債二級市場呈現出兩個定價新特征，值得關注。其一，新老券利差規律性出現；其二，與以往牛熊周期不同，30年期與10年期國債利差在近兩年的債券牛市中持續收窄。

1.新老券利差

由于交易盤的深度參與，10年期國開債新老券之間有明顯的流動性溢價。但是對于30年期國債，2020年之前由于二級市場成交不活躍，其新老券利差基本在0附近窄幅波動。2020年以來，隨著成交量的放大以及證券公司、農村金融機構等交易盤的深度參與，30年期國債新老券利差波動范圍明顯擴大，并且隨著新券的發行節奏呈現出一定的規律性。例如，2023年4月發行的新券230009與次新券220024的利差正處在加速走闊的階段（見圖3），預計將達到-8BP附近。

2.期限利差

根據預期理論，長期債券利率等于預期未來短期利率的均值。因此，長期利率的波動性往往低于短期利率。實務中可以觀測到，30年期與10年期國債利差的波動主要由10年期國債收益率主導，從而呈現出熊市收窄、牛市走闊的特點。比如，30年期與10年期國債利差在2006—2007年、2010—2011年及2013年的熊市期間，分別收窄31BP、53BP和28BP；在2008—2009年、2018—2020年的牛市期間分別走闊46BP、29BP。但近兩年以來，30年期與10年期國債利差在10年期國債收益率下行的過程中反而持續收窄，有悖于此前規律。本文嘗試從流動性溢價和機構行為角度來理解。

從流動性溢價角度來看，自2020年以來，伴隨著30年期國債成交量的大幅提升，30年期與10年期國債利差呈趨勢性壓縮。此外，TL的上市在期限套利、基差交易、實物交割等需求的帶動下進一步推升了可交割國債的流動性（李慕春，2022）。與上述論述相一致的現象是，2023年4月末以來，30年期國債的全市場日度換手率維持在90%高分位以上，而30年期與10年期國債利差一直在2010年以來10%以下的低分位區間震蕩。

從機構對久期的需求角度來看，Dietrich等（2017）論證了在2014年左右的收益率低位下行階段，保險機構資產和負債久期不匹配情況加劇。為了降低二者的錯配，德國保險機構對長久期國債的需求大增，從而顯著推動長久期債券收益率下行。從長期來看，中國也面臨經濟潛在增速下行、收益率下行的趨勢，同時隨著人口結構的變化，保險、養老金等機構的資金規模、市場影響力也在不斷增加，未來也可能推動超長期債券收益率加速下行并帶動30年期與10年期國債利差中樞趨勢性變化。

30年期國債期貨市場運行現狀

隨著以30年期國債為主的超長期債券市場快速發展，超長期國債期貨的缺乏無法充分滿足市場對于長久期債券的風險管理需求。尤其是2020年以來，商業銀行、保險機構、企業年金等中長期資金陸續獲準試點參與國債期貨市場，進一步抬升了市場對超長期國債期貨的套期保值需求。在此背景下，TL于2023年4月上市，有效填補了超長期利率風險管理工具的空白。

（一）持倉成交情況

從持倉情況3來看，截至2023年6月末，TL合約的總持倉量在1.7萬手附近，遠低于10年期國債期貨（以下簡稱“T”）合約20萬手、5年期國債期貨（以下簡稱“TF”）合約10萬手、2年期國債期貨（以下簡稱“TS”）合約5.5萬手的持倉水平。

國債期貨本質上是套保工具，因此還需要考慮可交割券規模對不同期限合約持倉量的影響。經統計，T2309合約對應的可交割券規模約3.4萬億元，TF2309、TS2309合約對應的可交割券規模分別為1.5萬億元、1.8萬億元，而TL2309的可交割券規模僅1.05萬億元，相比之下明顯偏少。

綜合來看，目前TL的持倉規模與其可交割券的存量規模比例僅為2%，遠低于其他期限國債期貨4%～10%的水平。其原因可能是，TL剛剛上市不久，參與機構相對較少，導致持倉規模相對現券存量不足，這一現象在T、TS剛上市的時候也存在。根據歷史規律，隨著時間推移，TL的持倉量/可交割債券規模的比例將持續上升，預計可以達到5%～6%的水平，與T合約接近。這意味著TL的持倉量相對于其可交割券的規模，或許還有2倍的增長空間。

從成交情況來看，目前TL主力合約的日度成交量在7000手附近，同樣遠低于其他期限的國債期貨合約，但若考慮持倉量， TL主力合約的月度換手率在5%～10%波動，基本與其他品種相當。

（二）定價合理性

接下來本文主要通過測算國債期貨的隱含回購率（Implied Repo Rate，以下簡稱“IRR”）、基差、凈基差及跨期價差等指標，判斷TL合約的定價是否存在與理論和經驗相悖之處。

1. IRR

國債期貨的IRR反映了投資者買入國債現券的同時賣空相應的國債期貨，并持有合約到期以及將現券用于交割這一套保策略的年化回報率。

根據無風險套利理論，國債期貨IRR應該近似于無風險利率。然而，現實中國債期貨最便宜可交割券（Cheapest-To-Deliver，以下簡稱“CTD券”）的IRR往往低于無風險利率，二者之差反映的是持有國債期貨空頭所帶來的交割期權價值。

通過計算得到，當前TL2309活躍券（220024）的IRR為-1.55%，CTD券（210014）的IRR為1.66%，均低于無風險利率。此外，TS、TF、T主力合約CTD券的IRR逐級下降，與此對應的是這三類國債期貨的交割期權價值逐級抬升。當前TL2309 CTD券的IRR基本與T一致，可以認為市場對TL交割期權的定價與T比較一致。

2.基差及凈基差

國債期貨的基差指現券價格與經過轉換因子調整后的期貨價格之差，凈基差為基差中扣除持有收益（利息收入扣除融資成本，以下簡稱“Carry”）的部分，體現了國債期貨交割期權的價值。

經計算得到TL和T主力合約CTD券的凈基差非常相近，同樣表明市場對TL和T的交割期權定價比較一致。此外，計算得到TL、T、TF以及TS主力合約CTD券的基差呈現出逐級遞減的特點（見圖4），與各期限國債Carry水平高低排序也比較符合。

3.跨期價差

在跨期價差方面，這里主要討論主力合約和次季合約的價差。根據經驗，T、TF、TS的跨期價差呈逐級遞減的特點。同時由于30年期國債的Carry水平更厚，且市場對于TL和T的凈基差定價接近，所以理論上TL的跨期價差應該大于T的跨期價差。但目前TL2309與TL2312合約的跨期價差在0.35元附近、T2309與T2312合約的跨期價差在0.4元附近，二者的跨期價差十分接近，甚至TL的跨期價差在某些時候低于T，與理論和經驗不符。其背后的原因可能是TL合約剛上市，投資者參與程度不深，尤其是保險等套保機構參與較少，導致相關定價并不充分。隨著TL市場不斷深化，預計后續TL跨期價差將向理論和經驗水平靠攏。

結論

本文通過對30年期國債二級市場機構參與情況展開深入分析發現，證券公司是主要的交易型機構，而農村金融機構則是近些年30年期國債二級市場活躍度提升的主要邊際貢獻者。本文分析認為，農村金融機構對于30年期國債配置及交易需求的增加，很可能是因為其近幾年凈息差大幅下滑、資本充足率偏低，從而亟待拓展盈利邊界。隨著二級市場活躍度的顯著改善，流動性溢價在30年期國債定價中亦有明顯體現，不僅30年期國債新老券利差效應開始顯現，而且與以往周期規律不同的是，30年期與10年期國債利差在近兩年的債券牛市中持續收窄，當然后者也與收益率趨勢下行情況下資金對久期的追逐息息相關。

30年期國債期貨上市，在提升現券流動性方面具有一定作用。不過，由于TL上市僅3個月，投資者參與程度還不夠深入。從持倉及成交來看，當前TL合約的持倉規模與成交量均不及其他期限期貨品種，且持倉規模與可交割券的存量規模相比并不匹配。在定價方面，市場對TL交割期權的定價與T基本相同，但是從跨期價差來看，市場對于TL的定價并不充分。在多樣化的風險管理及資產配置需求推動下，未來機構參與國債期貨市場的深度將不斷拓展。此外，隨著國債期貨試點機構范圍的逐漸擴大，預計未來將有更多符合資質的機構參與到30年期國債市場中，進一步拓展市場廣度及深度。與此同時，日益完善的國債期貨做市商制度對提升市場流動性、降低交易成本也起到一定促進作用。伴隨著30年期國債期貨市場的穩步發展，TL持倉規模、成交活躍度、定價效率均有望不斷提升。

參考文獻

[1]李慕春.推動國債期貨市場高質量發展 持續提升服務實體經濟質效[J].債券，2022（11）：11-15. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.11.005.

[2]徐忠，賈彥東.自然利率與中國宏觀政策選擇[J].經濟研究，2019，54（6）：22-39.

[3] Dietrich Domanski， Hyun Song Shin， Vladyslav Sushko. The Hunt for Duration： Not Waving but Drowning？[J]. IMF Economic Review， 2017，65（1）.