可轉債投資組合構建思路討論

摘要：本文主要研究了轉股溢價率、價格、行業分類對我國可轉債風險收益特征的影響。研究發現，溢價率水平越低、股性越強的轉債，越容易獲得高于市場平均值的絕對收益；但偏債屬性的轉債對組合波動率控制效果更佳，且高景氣行業的該類轉債更易獲得高于市場平均值的風險收益性價比。在此基礎上，本文進一步討論了持牌投資管理機構構建可轉債投資組合的思路。

關鍵詞：可轉債 因子相關性測試 投資組合

研究背景

（一）可轉債市場特征

2017年后，在國債利率不斷下行等因素疊加的背景下，我國資本市場大量資金對收益增厚標的配置的需求日益增長，而權益市場的過大波動并不適合穩健型組合大規模配置。可轉債“股債兼具”的特點逐漸受到市場歡迎，二級轉債市場不斷升溫。通過對樣本可轉債及其對應正股的風險收益進行統計，在平權條件下，可轉債組合每增加一單位風險（1%），所獲得的收益（0.82%）遠高于其正股（0.19%），投資性價比凸顯。

（二）文獻綜述

1.海外可轉債研究

海外學界目前對可轉債的研究主要分為定價、公司金融兩個方向。

可轉債定價的研究體系又分為基于公司價值的體系和基于公司股價的體系：在基于公司價值的體系下，Ingosoll（1977）最早將Black-Scholes-Merton（B-S）期權定價理論應用于可轉債定價，在正股不支付現金股息的前提下，他認為可轉債的價值僅依托公司價值這一個變量；在基于公司股價的體系下，模型依賴對于債券條款的估計、股價及利率的路徑模擬。McConnel和 Schwartz（1986）假定在風險中性條件下，公司的股票價格遵循幾何布朗運動，并根據B-S期權定價公式推算出所滿足的偏微分方程，再進一步求得可轉債理論價值。

可轉債公司金融方向的研究專注于股東發現轉債的目的及條款的研究，Billingsley和Smith（1996）提出可轉債股東發行可轉債的目的主要有“低票息利率”和“推遲股權融資”。

2.我國可轉債研究

2017年以前，我國可轉債的研究主要集中在定價方面。在業界廣泛應用的有鄭振龍和林海（2004）的定價理論，他們的研究利用金融工程方法，根據可轉債的期權屬性，結合中國轉債條款構建不同于海外的定價模型。

2017年以后可轉債市場規模擴大，交易活躍程度提高，更多學者開始關注可轉債的投資屬性。目前大部分轉債投資策略研究是從期權套利的角度出發，例如，在黃冰華和馮蕓（2017）的研究中，我國可轉債市場存在價格低估現象，利用該現象可以實現可轉債與正股間的套利。然而，由于我國持牌投資管理機構對持倉周期、反向交易嚴格限制，類似的成果難以被廣泛應用。

本文對轉股溢價率、雙低（通常指收盤價+轉股溢價率 × 100）、行業分類等指標進行研究，探究其與轉債風險收益之間的關系，并提出一種轉債投資組合構建思路及優化方向。

實證分析

（一）因子構建

以約5年（2018年1月至2022年8月）為樣本空間，本文選取上市可交易的轉債611只。本文因子及釋義如表1所示，收盤價、轉股溢價率、GICS（全球行業分類系統）、全球行業等數據均來自Choice及akshare量化端口。

（二）數據清洗

本文所使用的數據均經過去極值（3倍標準差法）、對數化，剔除未轉股余額不足2億元及剩余期限不足6個月的轉債。

此外，通過聚類將GICS行業映射至消費、科技、周期、金融等4個行業，并建立0或1的啞變量作為行業因子。最后，筆者采用施密特正交法對行業、市值等指標進行中性化處理。

（三）實證結果

1.因子相關性測試

相關性測試的統計結果如表2所示。將實務中廣泛使用的0.1作為判斷因子相關性的閾值，觀察樣本數據，在60日、120日、250日的周期中，轉股溢價率因子對于可轉債未來收益率具有一定預測效果，其RankIC（排序值相關系數）絕對值、勝率及IR（信息系數）的穩定性均滿足經驗閾值要求。而雙低因子預測效果較差，下文筆者通過分層測試進一步進行分析。

2.分層組合測試

本節主要針對經中性化后的雙低、轉股溢價率及收盤價因子進行分層測試，數據可以用于觀察不同溢價率及價格水平下可轉債的收益特征。測試結果顯示，雙低對組合的收益具有良好分層效應，且雙低值水平越低，即絕對價格越低的可轉債，未來收益及收益風險比表現越好。

然而筆者同時觀察到，雖然基于雙低指標構建的各組合在夏普比率上呈現出單調性，組合性價比隨雙低值減小而上升，但各組合均值均未超過市場平均水平。這主要是由于目前主流數據供應商計算雙低值的公式為“收盤價 + 轉股溢價率 × 100”，該公式采用等權計算的方式模糊了可轉債的股債屬性特征，因此雙低值組合中亦可能包含高絕對價格、低溢價率的可轉債，而此類轉債股性較強，其波動高于低絕對價格、高溢價率的轉債，降低了整體組合性價比（見表3）。

通過該指標的分層測試無法判斷雙低組合性價比較高的原因是低絕對價格還是低溢價率，筆者進一步對收盤價、轉股溢價率進行分層測試。

表4中收盤價因子分層測試結果顯示，在樣本測試時間段中，最高絕對價格的可轉債組合累計收益率表現較好（95.70%），明顯優于其他水平組合；然而在組合性價比上表現較差，主要是由于絕對價格較高的可轉債波動率較高，對性價比形成拖累。最低絕對價格的組合風險收益性價比表現最好，且組合夏普比率隨絕對價格的下降呈模糊單調上升態勢，因此筆者認為限制組合內可轉債的絕對價格水平對于構建高性價比可轉債組合具有正向作用。

表5為轉股溢價率的分層測試結果，在1—4組中表現了較好的分層現象。但與雙低指標的測試結果大相徑庭的是高溢價率組5風險收益比表現優于組2、3、4。將夏普比率拆分為收益、風險兩部分：從收益角度看，由于可轉債存在下修條款，股東發行可轉債的動機是以更低成本進行債權性融資，因此在正股價偏離轉股價較多時，股東行使下修權促轉股、防止債權人回售的意愿較強，故高溢價率組合實際對應了更高的下修可能性，因此具有更大的下修博弈獲取收益的機會；從風險角度看，因為部分高溢價率轉債絕對價格低、債性強，所以其債底的保護性對絕對價格向下波動形成阻力。以上兩種特性導致部分高溢價率低絕對價格的可轉債反而具有更好的風險收益性價比。

綜上，筆者認為在構建低回撤轉債組合時，應當首先考慮絕對價格處于安全區間的可轉債；若沒有絕對價格、溢價率均處于安全區間的可轉債可供交易，適當放開溢價率限制也可以達到部分平滑波動的效果。

3.持倉周期組合測試

實驗中筆者還考察了持倉周期對于提升組合收益能力的測試。對收盤價進行5日（周）、20日（月）、60日（季度）調倉周期下的組合收益測試。根據統計數據反饋，在絕對價格單因子各組合中，隨著調倉周期的延長，高價可轉債組合的收益能力快速下降。而對于低價可轉債組合，較長的調倉周期不僅沒有影響組合收益能力，反而在不會大幅影響組合波動率的情況下隨調倉周期的延長而上升。觀察到最低價、次低價組合在周、月、季度調倉組合中年化收益率分別為11.61%/9.36%、13.36%/11.17%、12.44%/14.47%，夏普比率分別為1.37/0.95、1.55/1.12、1.41/1.4。

綜上測試，筆者認為延長組合的持倉周期對于提高低絕對價格、高溢價率的可轉債組合的風險收益比具有正向作用。

4.疊加行業的分層組合測試

不同行業轉債亦具有不同的風險收益特征，本文使用“轉股溢價率+行業因子”進行周度調倉的分層回測，得出以下結論：

一是可轉債組合轉股溢價率水平對組合收益、波動大小起到決定性作用。筆者觀察到不同行業的所有高溢價率水平組合均低于低溢價率水平組合，且該現象不因行業而有所差異。

二是行業配置具有在不改變組合波動率前提下增厚收益的正向作用。在2019年8月—2022年8月的樣本回測區間內，“科技+轉股溢價率”“周期+轉股溢價率”的復合投資組合在同層中相較于消費、金融的復合投資組合不僅具有更高的年化收益，同時兼具更低的波動率。

結論

本文針對不同因子對我國可轉債收益率的影響進行探究。

通過分層測試發現，雙低指標對于可轉債組合的進攻性有明顯正向作用，但由于該指標模糊了可轉債的債、股屬性，因此所構建組合無法很好地平滑組合波動，所得投資組合性價比偏低且區分度較低。轉股溢價率由于其股、d5ad6146a07785272745861aea9e2d5d債性的指向作用，其因子水平不僅與未來可轉債收益高度相關，還與可轉債的波動率有較好的單調性關系。因此，靈活運用該指標構建組合可以有效匹配組合風險收益目標。

同時，在不同持倉周期下的可轉債投資組合風險收益性價比隨持倉周期延長而小幅度提升。適當延長組合的持倉周期、降低換手率，有助于提高組合風險收益評價指標。

此外，疊加行業因子的復合分層測試中，筆者研究了可轉債所屬行業的收益分層效應，發現行業景氣度對于可轉債收益、波動率具有放大效應，高景氣行業中更容易挖掘黑馬可轉債。通過合理的行業配置，選取高景氣度行業可以在不改變產品波動水平的前提下，提升組合進攻性，提高組合邊際風險收益性價比。

最后基于以上分析，筆者認為在持牌投資管理機構的投資實踐戰略層面，應當識別、匹配客戶風險承受情況，構建可轉債組合首先考慮賬戶的風險收益匹配問題。在具體操作層面，一是波動及回撤控制，首要任務是通過絕對價格、轉股溢價率或其他對波動率、回撤等具有分層作用的指標，構建滿足風險收益目標的底倉組合。二是收益增厚，機構可以采用深度研究行業、挖掘高性價比可轉債的方式，篩選滿足回撤控制、收益彈性多目標的可轉債。三是交易頻率，在滿足風控合規要求的前提下，正確認識經濟基本面與市場短期波動，降低換手率，有助于平滑組合波動，獲取長期回報。

參考文獻

[1] 黃冰華，馮蕓.可轉換債券套利策略研究：中國市場的例子[J].管理評論，2017，29（11）：3-16.

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