國債期貨在股債風險平價策略中的運用和優化

摘要：國債期貨上市10年來，債券市場的收益率中樞逐步下行。本文結合不同風險等級“固收+”產品的特點，研究如何在股債風險平價策略中運用國債期貨。實證發現，相較于傳統的20/80股債組合，運用國債期貨構建的風險平價投資組合在風險調整收益表現上有顯著改善。考慮到國債期貨相對于現券的替代關系并不穩定，需要適度管理國債期貨的杠桿倉位。根據債券、股票、商品市場所存在的跨資產動量效應，本文提出了一種納入動量因子的國債期貨杠桿組合策略，具有一定的創新性。

關鍵詞：國債期貨 資產配置 風險平價 時間序列動量

自2013年9月我國5年期國債期貨（TF合約）上市以來，國債期貨已經成為金融市場的基礎品種。10年來，債券收益率節節下行，“固收+”產品愈發需要在風險預算的基礎上拓展收益來源，股債跨資產配置和國債期貨的積極應用成為組合管理的重要發展方向。

風險平價策略可以均衡配置資產類別，并通過杠桿調整總體風險敞口。國債期貨具有杠桿交易、高流動性等特點，是風險平價策略適宜采用的工具。下文將研究如何在股債風險平價策略中運用國債期貨，并根據債券、股票、商品市場所存在的跨資產動量效應，對國債期貨倉位部分進行適度的策略調整，以進一步改善風險平價策略的整體表現。

引入國債期貨的股債風險平價組合

（一）基準組合的構建與風險收益表現

根據“固收+”產品的主要投資范圍，筆者選取中債1-3年期信用債財富指數（CBA02721，以下簡稱“1-3年信用”）、中債10年期國債指數（CBA04501，以下簡稱“7-10年國債”）作為代表性債券資產，選取滬深300全收益指數（H00300，以下簡稱“滬深300R”）、中證500全收益指數（H00905，以下簡稱“中證500R”）作為代表性股票資產，模擬股債風險平價策略的基準組合配置情況（以下簡稱“基準組合”）。

考慮到金融市場的環境變化、國債期貨數據的可得性，選取2013年12月31日至2023年4月28日作為模擬區間。相關基礎資產的描述性統計見表1。跨資產協方差矩陣是風險平價策略的核心數據1，在不考慮協相關的情況下，資產權重配比與其歷史波動率的倒數近似成正比。由于股票市場與債券市場的波動率相差較多，基準組合將主要配置于債券資產。

對統計期間基準組合資產權重的模擬結果顯示，基準組合整體較為穩定，月度雙邊換手率整體保持在5%以內。股票倉位在5%附近波動，最大值、最小值分別為6.37%（2019年3月末調倉）、3.86%（2016年11月末調倉）。債券倉位部分，利率債占比為21.3% （2022年6月末調倉）～30.4%（2014年9月末調倉），其余為信用債資產（見表2）。

與傳統的20/80股債組合相比，基準組合與各類資產之間均保持適度的相關性，而20/80股債組合的風險集中于股票資產。不考慮調倉成本，基準組合的風險收益指標顯著優于20/80股債組合。2014年1月至2023年4月，基準組合年化收益約為5.27%，略低于20/80股債組合62BP；基準組合的年化波動率、最大回撤等風險指標明顯較低，不到20/80股債組合的1/3（見表3）。

（二）引入國債期貨的股債風險平價杠桿組合

以下將在基準組合基礎上運用杠桿策略，研究其表現是否優于20/80股債組合。由于基準組合的股票權重相對較小，可以在凈資產額度內優先配置，并增配等比例的債券杠桿資產。在杠桿資產的選擇上，7-10年國債與10年期國債期貨具有較好的替代關系；根據基準組合配置權重，1-3年信用債與7-10年國債存在相應的風險平價關系，可使用國債期貨近似替代。

國債期貨具有杠桿效果，通過加杠桿策略，可令組合放大股票風險敞口和債券資產以久期為代表的風險敞口。從風險預算的角度來看，高、中、低不同風險等級的“固收+”產品，其目標風險的杠桿水平有所不同。如以20/80股債組合代表高波動類型的“固收+”產品，相對于基準組合股票資產的歷史平均權重，約需要增配3倍的風險敞口。下文分別考慮增配1倍、2倍、3倍風險敞口的組合（以下按倍數簡稱為×倍杠桿組合），并考慮一種不涉及替代信用債資產的低杠桿組合（約0.3倍杠桿，以下簡稱“利率替代組合”），并在下文統稱為杠桿組合。

杠桿組合的構建過程主要分為三步：一是根據杠桿倍數增配股票資產，并預留一定比例的期貨保證金；二是將剩余倉位配置1-3年信用債；三是對于7-10年國債和配置不足的信用債資產，計算現券資產缺口（如涉及信用債，根據基準組合當期權重折算為等價利率債資產），并轉換為國債期貨名義價值。其中，1倍和更低杠桿水平的組合預留5%的現金資產作為期貨保證金；每增加1倍杠桿，另行追加2.5%的期貨保證金。

具體而言，從現券資產缺口到國債期貨名義價值，按照等價久期風險的原則進行轉換。根據組合構造特點，現券資產久期等同于中債10年期國債指數加權久期，相對較為穩定。國債期貨采用最廉可交割券（以下簡稱“CTD債券”）修正久期，按照中債10年期國債指數修正久期/10年期國債期貨CTD債券修正久期的20日移動平均值，計算國債期貨對現券資產的替代率（以下簡稱“國債期貨久期替代率”）。由于T合約上市較晚，在2015年6月30日之前采用1.35張TF合約模擬1張10年期國債期貨日收益和CTD債券久期。在此期間，TF合約可交割券的期限為4～7年，CTD債券集中于7年期國債，較適合模擬10年期國債期貨。

由于CTD債券切換等原因，國債期貨久期替代率在80%～110%波動。為便于組合調整，使用月末倒數5個交易日的數據折算次月持倉期貨合約價值。如表4所示，在增配1倍、2倍、3倍風險資產敞口之后，股票資產的平均權重分別增加至9.6%、14.3%、19.1%，期貨合約價值占比則分別為66.3%、116.9%、167.6%。對于低杠桿的利率替代組合，平均而言股票資產占比提升至6.2%，期貨占比約為31%。

（三）期貨杠桿策略保留了基準組合的優勢特征

筆者選用華泰柏瑞滬深300交易型開放式指數基金（ETF）、南方中證500ETF的收盤漲跌幅代表相應股票指數收益，選用國債期貨以主力合約結算價漲跌幅計算持倉收益2，期貨保證金按照中債0-1年國債指數（CBA14101）計入組合收益，以此模擬投資組合收益。

測算結果如表5所示。整體來看，杠桿組合總體保持了基準組合的優點。由于現券與替代現券的國債期貨并不完全對等，隨著杠桿水平的提升，風險收益表現有所降低。

其中，低杠桿的利率替代組合年化收益率約為6.13%，相對于基準組合增加了0.86個百分點，高于20/80股債組合0.24個百分點；夏普比率、卡瑪比率接近基準組合，分別是20/80股債組合的2.2倍、2.5倍；組合年化波動率、最大回撤值相對于20/80股債組合均有明顯下降。

在1倍杠桿率情況下，年化收益率較基準組合提升1.97個百分點，高于20/80股債組合1.35個百分點；夏普比率、卡瑪比率分別是20/80股債組合的1.61倍、1.93倍，分別下降至基準組合的62%、63%。在中、高杠桿情況下，歷史收益的絕對優勢更為明顯，組合波動率和最大回撤風險有所放大。其中，2倍杠桿組合的夏普比率、卡瑪比率分別是20/80股債組合的1.28倍、1.61倍，3倍杠桿組合的夏普比率和卡瑪比率仍然優于20/80股債組合。

跨資產動量效應有助于優化杠桿組合

（一）管理杠桿組合的期貨倉位模型風險

由于CTD債券的久期切換，國債期貨和現券的替代關系并不穩定。尤其是在收益率低位，久期切換可能被動放大期貨杠桿，簡單使用國債期貨久期替代率存在風險。在杠桿組合基礎上，可以適度引入國債期貨的交易策略，以更好地管理杠桿組合的久期風險。

債券、股票、商品市場共同反映了投資者對基本面、通貨膨脹和風險偏好等市場因子的預期，三者之間存在內在聯系。已有文獻研究顯示，金融資產與自身和周邊市場的歷史收益都有一定程度的時序相關關系，或稱之為跨資產動量效應。筆者通過選取跨資產動量指標，構建國債期貨的動量因子策略，進而對杠桿組合的期貨倉位進行優化。

（二）動量因子的選取和超額收益情況

1.跨資產動量因子的指標選取

動量效應的形成，主要是因為市場對具有中期影響的信息交易不足，而對具有短期和長期影響的信息存在過度交易風險。筆者采用中債-10年期國債凈價指數（CBA04502）衡量債市自身的時間序列動量。商品市場動量選取上期工業金屬指數（INEI）來反映螺紋鋼、有色金屬等工業原材料的價格趨勢和通脹壓力。股票市場動量選取中證流通全收益指數（H00902），反映A股市場整體的盈利效應和風險偏好。

債券市場的核心信息以季度為主，以月度頻率動態修正預期。結合數據驗證，筆者分別以40、60和120個交易日作為債券、商品和股票市場的動量形成期3。債券以凈價指數漲跌0.25個百分點作為動量閾值，超過0.25%計為1（多），低于-0.25%計為-1（空），介于其間計為0（震蕩）。商品指數和股票指數均以漲跌幅超過年化收益3%計為1，負收益計為-1，介于其間計為0。

2.納入動量因子可獲得較為顯著的超額收益

筆者對投資組合按月度頻率評估動量指標。為便于策略實施和避免短期反轉效應，使用月末倒數5個交易日并經5日移動平均的數據計算動量信號。組合持有1個月，月末進入下一個動量考察期。

其中，單因子策略根據相關資產的動量方向調整期貨持倉：如債券動量處于震蕩區間，則保持100%國債期貨倉位；如債券動量為正（負），增（減）配30%國債期貨倉位；股票、商品動量則反向調整。多因子策略匯總跨資產信號，計算看多信號和看空信號的數量差值作為有效信號。按照信號方向調整國債期貨持倉。當出現1、2、3個正（負）有效信號時，分別增（減）配10%、30%、50%的期貨倉位。如有效信號為0，則保持100%國債期貨倉位。

和10債期貨指數相比（見表6），動量因子策略有助于改善風險收益表現，且多因子策略的投資效果優于單因子策略，進一步證實了跨資產動量效應的有效性。具體來看，在倉位整體可比的情況下，單因子策略的年化收益率提升0.53%～0.73%，夏普比率、卡瑪比率平均提升0.15和0.20。多因子策略的年化收益提升1.07個百分點，最大回撤率降低3.1個百分點，夏普比率、卡瑪比率提升0.26和0.45。

（三）進一步改善國債期貨杠桿組合的收益表現

在杠桿組合的基礎上，保持現貨資產權重不變，根據上文多因子策略優化國債期貨杠桿倉位。如表7所示，在國債期貨倉位調整之后，相較杠桿組合，不同倍數的動量加杠桿組合年化收益均得到顯著提升，波動率未見放大，最大回撤顯著下降，進一步提升了風險收益指標。

總結與討論

經過十年的市場培育，國債期貨已經逐步成為境內金融機構管理債券資產利率風險、調整資產負債久期缺口、提升資產管理效率的必要工具。國債期貨在現券替代和資產配置方面的作用得到機構投資者的充分認可。一方面，其有助于提升現券配置效率，節約交易成本；另一方面，國債期貨普遍存在正基差以及遠月貼水的價差結構，在價差收斂過程中可獲得一定的超額收益。

對于“固收+”產品，從風險平價模型出發，借助國債期貨的現券替代功能，能夠構建不同風險水平且風險收益相對占優的資產組合。在多頭策略框架下，這些組合能夠取得較好的風險收益表現。由于國債期貨對現券的替代并不完全等價，在杠桿過高的情況下，風險收益優勢會弱化，經測算，1～2倍杠桿或較為合適。在回溯期內，股票資產平均占比基本不超過15%，國債期貨合約價值占比在50%～150%區間波動。

實踐中，以上數據符合多數私募產品的投資范圍要求。但公募基金目前仍存在“買入國債期貨合約價值不得超過基金資產凈值的15%”的限制。而在商品期貨市場，自2019年以來已經成立一系列期貨指數基金，相關產品持有期貨多頭合約的比例約定在基金資產凈值的90%～110%。

2023年4月，中金所、中證商品指數公司聯合發布了中國國債期貨系列指數。該系列指數反映了多頭替代策略下國債期貨市場的長期收益表現。相信指數的長期積累和市場滲透有助于促進國債期貨的多元應用，在資產配置中的重要性將進一步提升。（文章僅代表作者個人研究觀點，不代表所在單位意見）

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