關于攤余成本法定期開放型債券基金業績評價方法的探討

摘要：當前，攤余成本法定期開放型債券基金成為機構資產配置的重要產品之一。由于傳統的基金業績評價方法并不完全適用此類產品，本文以基金資產端配置的相對規模和時點為重要參考指標，嘗試構建統一、有效的業績評價基準，并以此計算各基金產品的超基準收益，以實現對基金業績表現的合理評價。

關鍵詞：攤余成本法債券基金 基金評價 主動管理能力 主成分回歸

2019年以來，國內債市多空交織，市場利率持續震蕩，固定收益類產品凈值波動較大，由此產生的浮盈、浮虧給機構投資者的收益帶來了較大的不確定性。自攤余成本法定期開放型債券基金（以下簡稱“攤余法債基”）推出以來，其具有免稅效應，且基于攤余成本法計量，估值較為穩定，因此備受機構投資者青睞。然而，當下缺少對于攤余法債基簡便、有效的評價方法，難以對各只基金產品的主動管理能力進行統一評價。在此背景下，本文嘗試提出攤余法債基的評價方法，以此作為分析基金產品主動管理能力的依據。

攤余法債基的發行背景

《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS9）于2018年1月1日生效，其對于金融資產的分類由《國際會計準則第39號——金融工具：確認和計量》（IAS39）下的四分類調整為現行的三分類，即攤余成本法計量的金融資產（AC）、以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）和以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）。根據資產分類要求，債務工具應在滿足SPPI（合同現金流）測試和業務模式測試要求的基礎上，以攤余成本法計量。攤余成本法是指估值對象以買入成本列示，按照票面利率或商定利率并考慮買入時的溢價與折價，在估值對象剩余期限內平均攤銷，每日計提收益。

2018年4月27日，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局聯合印發的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）明確，資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期。2018年7月20日，《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（銀辦發〔2018〕129號）明確，過渡期內對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍。

2022年7月1日，《資產管理產品相關會計處理規定》（財會〔2022〕14號）對產品的會計處理方式予以明確，一是嚴格限定攤余成本計量的范圍，強調應同時滿足“本金加利息”的合同現金流量特征和“以收取合同現金流量為目標”的業務模式條件。二是嚴格按準則規定計提減值準備，強調對于以攤余成本計量的金融資產和分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，應當以預期信用損失為基礎進行減值會計處理。三是明確管理人報酬計入當期損益。

綜上所述，國內所適用會計準則的更新，以及相關監管文件的發布，為攤余法債基的發行提供了制度依據。

攤余法債基產品現狀

（一）攤余法債基的發行情況

根據萬得（Wind）統計，2019年5月至2022年6月，國內共發行了176只攤余法債基產品（含基金理財產品，下同），合計發行規模為1.19萬億元，單只基金產品平均規模為67.52億元。

從成立時間來看，攤余法債基的發行期相對集中。2019年下半年（H2）發行新產品60只，發行規模為4786.52億元；2022年下半年發行新產品86只，發行規模為5719.72億元。以上兩個時間段新產品發行數量占比合計82.95%，新產品發行規模占比合計88.41%（見圖1）。

從發行機構來看，176只產品由107家基金公司發行，每家基金公司平均發行攤余法債基產品1.64只，平均發行規模為111.06億元。其中，單家基金管理公司發行產品數量最多的為3只，發行規模最大的為290.69億元。

從封閉運作期來看，176只產品的封閉運作期分布于6個月至88個月區間中的18個時長。大部分產品的封閉運作期為3年及以上，產品的中長期屬性愈發凸顯（見圖2）。

（二）攤余法債基的存量情況

根據Wind統計，截至2022年6月末，仍在運作的攤余法債基合計173只（含2019年5月前成立的產品），產品存量規模為1.21萬億元，單只產品平均規模為69.94億元。自2021年起，攤余法債基產品的數量和規模處于相對穩定的狀態，2021年6月末產品數量略減，規模同比僅增長2.27%。2022年6月末，173只攤余法債基的規模加權平均年化收益率為3.5772%，年化收益率中位數為3.6350%。

從產品的持有人結構來看，投資攤余法債基的主要為機構投資者。截至2022年6月末，機構持有比例的加權平均值為99.92%，其中機構持有份額比例低于99%的產品僅有2只，產品規模合計僅為11.99億元。

從底層資產配置類型來看，基于機構的投資偏好，產品主要配置利率債尤其是政策性金融債。根據2022年中報所披露的信息，有51只基金持倉最多的5只債券持倉規模合計超過基金總資產的90%，以此為樣本，其底層資產中政策性金融債合計占比為98.83%，國債合計占0.28%，地方政府債合計占0.48%，信用債合計占0.41%。

從底層資產配置久期來看，各產品表現差異明顯。由于攤余法債基嚴格執行“持有至到期”，產品在建倉期理論上所配置債券的剩余期限應與產品的剩余期限接近，這樣既可拉長投資久期獲得更高收益，亦可規避再投資風險，同時還能夠通過加杠桿進一步增厚收益空間。由于不同產品的封閉運作期不同，為便于進行比較，以“產品持有資產組合久期/剩余封閉期”這一比值為參考指標，判斷資產端的配置狀態。該指標越大，說明產品的久期配置越理想。上述51只樣本基金該指標的均值為1.34，最高值為1.67，最低值為1.06。

（三）攤余法債基的風險狀況

攤余法債基所持有的債券均為以攤余成本計量的固定利率債券，市場利率的變動不會導致底層資產公允價值變動。但由于產品的建倉期相對固定，資產端在配置時會面臨擇時和倉位策略等風險，且由于產品可有加杠桿行為，負債端面臨融資的流動性風險。通常，產品的底層資產以利率債為主、高信用評級的信用債為輔，產品總體的信用風險和預期信用損失較小。以某攤余法債基產品為例，截至2022年6月末，該基金累計計提的減值準備規模僅占信用債投資規模的0.0187%。

攤余法債基的業績評價方法

（一）收益風險綜合指標

基金產品的收益與風險整體呈正相關性，僅從基金收益的絕對值和相對值表現難以看到其持有期的綜合表現，尤其是風險相關表現。因此，結合風險和收益的指標被廣泛運用于基金的綜合業績評價，如夏普比率（Sharpe ratio）、特雷諾指數（Treynor ratio）、信息比率（information ratio）均以收益指標為分子、風險指標為分母，綜合評價收益與風險，比值越大表現相對越好；詹森指數（Jensen’s alpha）則通過計算實際收益與基于資本資產定價模型（CAPM）理論收益的差值，體現產品在承擔系統性風險的前提下所取得的超額收益；M2測度指標1則是結合前兩類方法，以投資組合與業績比較基準（市場組合）的夏普比率之差，乘以市場組合的波動率后所得出的收益水平，以此評價超額收益。

（二）基金業績歸因評價

股票基金的業績比較基準相對明確且可復制，其業績歸因方法和評價體系相對成熟，可用多種模型對其業績進行多維度歸因，以此更好地評價產品業績。如布林森（Brinson）業績歸因模型從擇時（timing）、選股（selection）和其他（other）方面對基金業績進行歸因分析，并以此進行業績評價；TM模型和HM模型均從擇時角度入手，分別以市場組合超額收益的平方項系數以及添加了啞變量后的市場組合超額收益項系數的數值及顯著性評價基金的主動管理能力。

債券基金在投資期限、收益特點、交易邏輯、定價規則等方面與股票基金差異較大，股票基金的業績歸因評價方式不適用于純債基金。斯蒂芬·坎皮西（Stephen Campisi）于2002年提出的Campisi模型通常被認為是對純債基金進行業績歸因及評級相對有效的方法，該模型認為債券基金的收益率來源于債券的票息收入和價格變化，其中價格變化可以進一步以無風險利率和信用利差的變化來解釋，據此將債券基金相對基準的超額收益率分解為收入效應、國債效應、利差效應和其他效應（或擇券效應），通過對債券凈值收益率和業績比較基準的收益率進行回歸，得出各個效應對應的暴露值。但該方法整體的誤差相對較大，僅可作為債券業績評價的參考指標

之一。

（三）攤余法債基的評價方法

攤余法債基所采用的會計處理方式導致其凈值波動率極低，因此上文提及的結合風險和收益的指標并不適用。攤余法債基底層資產以利率債為主，Campisi模型中的國債效應和利差效應亦不適用。基于攤余法債基特殊的資產配置策略，各產品的風險相關表現幾乎相同，對其評價應集中在收益方面，即在設置相對合理的業績評價基準后，以產品的超基準收益來評價基金的資產配置水平。

本文所探討的攤余法債基收益，指的是經過產品建倉階段后資產配置處于穩定期的收益。攤余法債基在產品成立初期的建倉階段和臨近封閉期結束日的短時間內，因存在操作過程，底層資產未完全配置滿債券，收益率會偏低，并在一定程度上攤薄封閉期的整體收益。該影響因產品而異，且非本文探討的重點。本文聚焦攤余法債基在債券資產“滿配”狀態下的收益影響因素及評價方法。

對攤余法債基收益產生影響的主要因素包括資產配置狀況、負債成本、建倉期內市場整體收益水平等。在構建攤余法債基的業績比較基準過程中，為簡化分析過程，僅考慮資產配置狀況和建倉期內市場整體收益水平。

根據上文所述，資產配置規模以“產品持有資產組合久期/剩余封閉期”指標表示，但計算該指標須掌握底層資產的明細信息。為擴大指標的適用性，本文嘗試以基金的“杠桿率”指標作為替代，且“產品持有資產組合久期/剩余封閉期”指標和“杠桿率”指標的皮爾森（Pearson）相關系數為0.92，具備較好的替代性。建倉期內市場整體收益水平則以產品成立后相應期限的第一周（D1～D5）、第二周（D6～D10）、第三周（D11～D15）、第四周（D16～D20）、第二個月（D21～D41）、第三個月（D42～D62）、第四個月（D63～D83）、第五個月（D84～D104）、第六個月（D105～D125）國債收益率均值為指標，國債收益率取自收益率曲線，非關鍵時點的收益水平則通過線性插值法估算（見表1）。

本文以樣本內基金在債券資產“滿配”狀態下的收益水平為被解釋變量，以“資產配置狀況”和“建倉期內市場整體收益水平”相應指標為解釋變量，通過回歸得出方程參數，以此計算各樣本基金的理論收益水平（業績比較基準），從而得出實際收益水平與理論之間的偏差程度，即基金產品的超基準收益，并以此評價各只基金。

實證分析

本文對2022年6月30日的橫截面數據進行分析，由于探討的對象為債券資產“滿配”狀態下的攤余法債基收益，故實證分析選取樣本的條件設為：基金的成立日和封閉期結束日均距2022年6月30日超過6個月。據此，共篩選出137只攤余債基作為實證分析的樣本。

本文被解釋變量為樣本基金在2022年6月30日的年化收益率。解釋變量合計10個，經相關性檢驗，其中9個市場收益水平變量存在較高的共線性特征，擬采用主成分回歸方法解決該問題。運用社會科學統計軟件SPSS 27先對該部分指標的原始數據進行標準化處理，并進行取樣適切性量數（KMO）和巴特利特（Bartlett）球形檢驗。KMO檢驗值大于檢驗系數0.5，Bartlett球形檢驗的顯著性為0，小于0.5，說明指標變量適合做主成分分析（見表2）。

提取值表示每個變量被公因子表達的多少，一般認為，大于0.7就說明變量被公因子很好地表達。從表3可以看出，絕大多數變量的提取值大于0.85，變量能被公因子很好地表達。

由表3可知，基于特征值大于1的原則，所提取的2個主成分累計方差貢獻率達到93.312%。總體來看，原有各解釋變量的信息丟失較少，能夠較好地反映原有指標的綜合信息（見表4）。

PCi為主成分，ZXi為變量Xi經標準化調整后的變量，根據成分得分系數矩陣（見表5），主成分的表達式如下：

對解釋變量X1i、PC1i、PC2i和被解釋變量yi進行回歸（見表6），通過SPSS計算，線性回歸方程如（3）式所示：

根據計算結果，度量擬合優度的可決系數R2為0.859，調整R2為0.856，整體的擬合程度較好。

分析SPSS計算得出的方差可知，該線性回歸方程通過F檢驗，在以上自變量的系數中，至少有一個顯著不為0，說明該模型的構建是有意義的。同時，四個自變量的系數均通過t檢驗，在95%的置信區間顯著不為0（見表7）。

由以上回歸模型可見，被解釋變量yi與截至變量均呈正相關性，與經驗判斷保持一致。通過計算各只債券實際年化收益率與理論收益率（業績比較基準）差值，可以剔除配置倉位和配置時點的影響，從而反映攤余法債基產品的主動管理能力。

結論

攤余成本法債的收益情況取決于資產配置的規模、資產配置時點和產品體現的主動管理能力，通過上述方法最大程度地消除了產品杠桿率上限和產品成立后市場整體收益水平不同所帶來的影響，可以簡便、有效地對基金產品的主動管理能力進行評價。

參考文獻

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