董監高責任保險與企業“漂綠”行為：抑制還是加劇？

馬嘉萌 王佳

摘? ?要：“漂綠”現象的泛濫已成為生態文明建設和社會可持續發展道路上的阻礙。為探索治理企業“漂綠”行為的有效方案，本文以2008—2021年滬深A股上市公司的相關數據為研究樣本，實證探究董監高責任保險對企業“漂綠”行為的影響及作用機制。研究發現，董監高責任保險能夠顯著抑制企業的“漂綠”行為。機制分析表明，提升內部控制質量和緩解融資約束是董監高責任保險抑制“漂綠”行為的內在渠道。同時，本文還發現董監高責任保險對“漂綠”的治理效應在國有企業和非重污染行業企業中表現得更為明顯。進一步分析結果顯示，從外部監督機制來看，政府監管和媒體監督與董監高責任保險的“漂綠”治理功能之間存在一定替代效應，而投資者關注對董監高責任保險的“漂綠”治理更多發揮了互補作用；從管理層團隊特征來看，在董監高團隊女性比例較多、平均年齡較小以及擁有較多海外背景的情況下更有助于強化董監高責任保險對“漂綠”行為的抑制效果。本文的研究結論為董監高責任保險的發展和“漂綠”行為的監管提供了有意義的參考。

關鍵詞：董監高責任保險；漂綠；外部監督；內部治理

中圖分類號：F842.69? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）11-0055-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.11.007

一、引言

隨著生態文明建設的不斷推進，平衡好經濟發展與環境保護之間的關系，促進經濟社會的綠色轉型已經成為全社會的共識。企業作為經濟建設和環境保護的中堅力量，承擔著綠色發展的社會責任。綠色信息披露是企業對外公開環境社會責任表現的重要窗口，更是外部利益相關者了解企業綠色發展的關鍵渠道。盡管我國上市公司環境信息披露的數量和規模呈逐年上升趨勢，但其中仍存在不少“濫竽充數”的情況。企業通過選擇性地對外發布對自身有利的環境信息為自己披上“綠色”外衣，但事實上并未作出實質性環境舉措的行為被稱為“漂綠”行為（黃溶冰等，2020）[1]。2009年，國內媒體《南方周末》首次發布“中國漂綠榜”，開始引起國內市場對“漂綠”現象的關注。2023年2月發布的《最高人民法院關于完整準確全面貫徹新發展理念? 為積極穩妥推進碳達峰碳中和提供司法服務的意見》明確提出要有效遏制資本市場“漂綠”等不法行為。“漂綠”行為不僅無法滿足利益相關方和社會公眾準確識別“綠色”企業環境信息的訴求，還會嚴重干擾市場秩序。因此，如何在推動企業進行綠色信息披露的同時減少“漂綠”行為的發生成為亟待解決的現實問題。

2020年3月新《證券法》的施行標志著我國資本市場發展步入了歷史新階段，董監高責任保險（以下簡稱董責險）作為公司治理和風險規避的工具逐漸受到更多關注。董責險是當董事、監事以及高級管理人員因疏忽或者過失招致法律追償或財產損失時，由保險公司承擔經濟賠償的一種職業責任保險（Lin等，2013）[2]。董責險一方面可以幫助管理者降低執業風險，另一方面可以為投資者利益提供一定保障。現有研究對董責險的治理效應形成了兩種截然不同的觀點。第一種觀點支持了董責險的積極治理作用，主要有外部監督假說和管理層激勵假說。外部監督假說認為保險公司為了控制賠付責任，會積極發揮監督作用，強化企業治理水平，并推動企業進行環境治理（許榮等，2022）[3]。管理層激勵假說認為董責險的風險保障功能可以緩解股東與管理層之間的代理問題，提升管理層的工作積極性和組織認同感，從而改善企業會計信息披露質量（Yuan等，2016）[4]，提升環境信息披露水平。第二種觀點則認為董責險的引入會對企業產生消極影響，支持了董責險的機會主義假說。該假說認為董責險減少了董監高個人財產受損的風險，容易誘發董監高決策時的輕率心態并催生機會主義行為，從而降低企業治理水平和信息質量（Lin等，2011；馮來強等，2017）[5，6]，增加企業經營風險（賴黎等，2019）[7]，并可能導致更多違規行為的發生。“漂綠”是一種環境承諾和環境舉措不對等的虛假綠色營銷行為。那么，董責險的引入是否會對企業“漂綠”行為產生影響？董責險究竟是通過其監督激勵功能對企業“漂綠”行為產生治理效應？還是通過給予企業更多機會主義的空間加劇了“漂綠”現象呢？

基于此，本文選取2008—2021年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗董責險對企業“漂綠”行為的影響以及作用機制。本文的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，拓寬了企業“漂綠”動因研究的范圍。現有對“漂綠”影響因素的研究主要集中于外部制度壓力和企業內部特征兩方面。本文從董責險這一新型治理工具出發進行探究，補充了“漂綠”影響因素的相關研究。第二，豐富了董責險經濟后果的研究。現有研究較少關注到董責險對生態文明建設的作用，本文從綠色視角出發提供了基于中國資本市場的經驗證據。此外，通過探究董責險對“漂綠”行為的作用機制，深化了對董責險治理功能的理解。第三，本文從外部監督機制、管理層團隊特征、產權性質和行業屬性等不同視角出發進一步考察董責險與“漂綠”行為之間的關系，這不僅使董責險與“漂綠”行為之間關系的研究更加全面，也為董責險在中國情境下的發展和我國“漂綠”現象的治理提供了新方案。

二、文獻綜述

（一）企業“漂綠”行為的影響因素

“漂綠”（Greenwashing）這一概念最早出現于1986年，由美國環保主義者Jay Westerveld提出，意指企業為了追求商業利益而進行的虛假環保行為。現有對“漂綠”行為影響因素的研究主要從兩方面出發：一是外部制度壓力。制度經濟學認為，制度缺陷和監管缺位是誘發“漂綠”行為的重要因素。因此，國家政府監管可以顯著降低企業的“漂綠”程度（黃溶冰和儲芳，2023）[8]；在信息化時代，媒體監督的輿論壓力能夠成為強化“漂綠”治理的有效工具（孫自愿等，2023）[9]；來源于環保組織和行業競爭的壓力會影響企業的“漂綠”選擇（Delmas和Burbano，2011；Kim和Lyon，2011）[10，11]；由于綠色市場信息不對稱的存在，消費者對綠色產品認知的缺乏也會造成“漂綠”現象的擴散（畢思勇和張龍軍，2010）[12]。二是企業內部特征。企業規模（Kim和Lyon，2011）[11]、企業性質以及企業績效（肖芬蓉和黃曉云，2016）[13]等組織特征會影響企業的戰略選擇，進一步影響企業“漂綠”的可能性。新古典經濟學認為，“漂綠”是企業基于利潤最大化目標下的理性選擇，所以融資需求和業績期望落差都會在一定程度上誘發“漂綠”行為（黃溶冰等，2019；李強和宋嘉瑋，2022）[14，15]。此外，管理者特征也是影響企業“漂綠”選擇的重要內部因素。Delmas和Burbano（2011）[10]指出管理層短視行為、樂觀偏見以及風險偏好等特質會導致“漂綠”行為的發生；李強和蔣洮（2023）[16]研究發現高管團隊國際化對企業“漂綠”行為存在治理作用。

（二）董責險的經濟后果

學術界對董責險的治理作用一直存在爭議，主要有監督激勵效應和機會主義效應兩種不同觀點。隨著我國董責險熱度的不斷上升，越來越多國內學者開始圍繞這兩種觀點對董責險的經濟后果展開研究。在企業績效方面，已有研究發現引入董責險可以提升企業績效和企業價值（吳勇等，2018；張瑞綱和霍漢文，2022）[17，18]，有效實現對管理層的激勵和對企業發展的監督。凌士顯和白銳鋒（2017）[19]研究發現董責險可以提高企業市場績效，抑制財務績效，進而提出董責險正反兩種效應并存的觀點。在企業創新方面，胡國柳等（2019）[20]研究發現董責險可以顯著推動企業的自主創新行為；但有學者認為董責險的引入助長了機會主義行為，抑制了企業創新（凌士顯和白銳鋒，2018）[21]。在風險承擔方面，有研究表明董責險可以顯著降低上市公司的違約風險（凌士顯，2022）[22]，增強企業風險承擔能力（胡國柳和胡珺，2017）[23]。然而，也有學者提出董責險會誘發管理者更多的風險行為，增加企業經營風險（賴黎等，2019）[7]。此外，有關董責險經濟后果的研究還集中于融資成本、企業戰略以及會計信息披露等方面（阮青松等，2022）[24]。國內現有對于董責險的生態治理效應的研究不多，主要集中于環境保護和綠色創新上（許榮等，2022；肖小虹和潘也，2022）[3，25]，相關研究結論基本支持董責險積極效用的發揮。

通過對已有文獻的回顧，可以發現學者們對董責險的治理效應仍褒貶不一。現有關于董責險經濟后果的國內研究大多關注董責險對公司治理與經營層面的影響，鮮少將董責險與企業綠色發展相聯系。部分學者開始關注到董責險在環境治理上的效用，但相關研究仍存在空缺。另外，現有對企業“漂綠”行為影響因素的研究主要集中于外部壓力和內部特征，尚未有文獻探討董責險這一新興的外部治理機制與企業“漂綠”行為之間的關系。鑒于此，本文將探究在中國情境下董責險對企業“漂綠”行為的影響以及作用機制。

三、理論分析與研究假設

（一）董責險與企業“漂綠”行為

隨著我國環境規制強度的增大和投資者訴訟機制的完善，近年來多起“漂綠”違法案件受到處罰，上市公司董監高面臨的綠色信息披露訴訟風險不斷加大。董責險可以將企業董監高因行為不當或履職疏忽所引發的法律成本轉移到保險機構，而隱瞞謊報等“漂綠”行為很可能加大企業的訴訟和賠償風險，進而增加保險公司的賠償支出。因此，為了避免企業索賠帶來的利益損失，保險公司有動機去抑制企業的“漂綠”行為，限制高管機會主義行為的空間。保險公司作為專業機構會在承保前、承保中以及承保后對投保企業進行全面評估和動態監控，在長期的業務聯系中，雙方的信息不對稱程度會逐漸減弱。當識別到企業“漂綠”行為時，保險公司可以通過調整保費等手段提高企業的違規成本，糾正企業的“漂綠”行為。對于投保企業來說，為了獲得董責險保障、應對保險公司持續風險檢查以及盡量避免申請理賠帶來的負面輿論，企業會積極接受保險公司的監督，提升內部治理水平，減少“漂綠”等違規行為。由此看來，董責險的引入為企業增添了保險機構這一具有專業風險管理能力的外部監督人，這不僅有助于約束管理層自利行為、提升管理層信息披露質量，也有利于企業自身治理水平的提高，從而對企業“漂綠”行為產生積極的治理作用。

由于環境資源的公共屬性，短期來看企業環境治理的邊際收益小于其邊際成本，所以企業管理層缺乏自發性動機去主動進行環境治理。當企業引入董責險后，一方面，董責險的風險兜底和財富保障功能提升了企業的風險承擔能力，擴大了管理層的備選項目范圍，為企業履行社會責任提供了一定的保障和支持；另一方面，從高管激勵假說來看，董責險的購買緩解了代理沖突，加強了管理層的“管家”意識，強化了管理層對企業的組織黏性和組織認同，進而促使管理層在進行決策時傾向于考量能為企業樹立良好社會形象的綠色發展戰略。此外，公司投保董責險的舉措有助于吸引更多高質量的管理人才（胡國柳等，2019）[20]，符合時代需求的管理人才往往具備可持續發展的戰略眼光。由此來看，董責險的引入使得企業有更強動機和能力去實踐綠色發展戰略。當企業執行了實質性環保舉措后，為了獲得其他競爭者難以模仿的資源優勢，企業會積極對外披露其綠色行為的落地情況，從而一定程度上減少“漂綠”現象。

基于以上分析，本文提出假設：

H1a：董責險會抑制企業的“漂綠”行為。

從機會主義效應來看，董責險降低了董監高的訴訟風險，為管理者的自利行為提供了更多空間（Lin等，2011）[5]，這可能導致管理層更傾向于關注自身利益和企業短期績效，從而忽視利益相關者權益。董責險的風險兜底功能緩解了管理層的風險規避傾向，使其可能選擇高風險高收益的投資項目來提高企業短期績效水平，而非選擇綠色投資等長期發展戰略。綠色信息披露是企業向外部展示其環境責任履行情況的重要戰略工具，可以幫助企業樹立環保形象，贏得利益相關者青睞，從而為企業帶來正面的社會效益和經濟效益。因此，積極披露綠色環境信息成為一種明智的企業發展策略。當企業綠色績效表現不佳時，為了獲得額外的社會效益，企業會采用披露易模仿的較為空泛的信息的方式來增加綠色信息披露的內容。企業可以將“漂綠”行為作為應對保險機構以及政府等其他外部監督者的戰略手段，并借此對外界進行印象管理，來改善企業經營業績，提升企業價值。

基于以上分析，本文提出對立假設：

H1b： 董責險會加劇企業的“漂綠”行為。

（二）董責險對企業“漂綠”行為的影響路徑

董責險是為董監高這一群體提供風險保障的險種，引入董責險會對管理者的心態和行為產生直接影響。而內部控制是由管理層負責建立、實施和維護的，因此，董責險可以通過影響管理者決策，進而影響內部控制的有效性。已有研究發現董責險的購買降低了股東與管理層之間的信息不對稱和代理成本問題，提升了雙方的互信程度，為提升企業內部控制質量創造了良好條件（Yuan等，2016）[4]。然而，也有學者提出了不同的觀點。胡國柳和常啟國（2022）[26]研究認為董責險的風險兜底功能誘發了管理層的道德風險和自利動機，而管理層的利己主義行為會降低企業風險評估和內部監督的有效性，進而導致企業內部控制缺陷的產生。此外，董責險還會影響企業的風險管理功能，而風險管理是內控體系的重要組成內容。劉斌等（2021）[27]認為董責險的風險保障功能和外部監督效應可以成為企業風險管理的有效工具，幫助企業對沖經營風險以及提升風險應對能力，這有助于內控體系的完善。但董責險存在的機會主義也可能增加企業經營風險（賴黎等，2019）[7]，進而對內控水平產生負面影響。

內部控制是現代企業的重要治理機制，有效的內部控制不僅可以保障企業經營的合法合規性，還可以強化企業的可持續發展意識。“漂綠”行為是一種綠色語言表達大于環保實際行動的偽社會責任行為。高質量的內部控制不僅可以約束這樣的違規造假行為，也為企業綠色戰略的落實與信息披露質量的提升提供了制度保障和價值引領。已有研究發現企業內部控制的提升對“漂綠”行為具有直接有效的約束作用（孫自愿等，2023）[9]。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2a：董責險會提升內部控制質量，進而抑制企業的“漂綠”行為。

H2b：董責險會降低內部控制質量，進而加劇企業的“漂綠”行為。

信息不對稱問題和代理問題是引發融資約束的重要因素，而董責險的外部監督效應削弱了信息不對稱程度，抑制了管理者的機會主義行為，進而可以幫助企業緩解融資約束（趙國宇和梁慧萍，2022）[28]。阮青松等（2022）[24]的研究顯示，上市公司購買董責險有利于降低債券信用利差，從而降低企業的融資成本。這一結論支持了董責險的監督治理假說，表明企業引入董責險可以向投資者傳遞公司積極治理的良好信號。但是有學者提出了截然相反的觀點，馮來強等（2017）[29]指出董責險的風險兜底作用削弱了對管理層的監督效應，誘發了更多管理者風險行為，降低了公司的信息質量，進而增加企業的融資成本。這一研究結論支持了董責險的機會主義假說。由此看來，關于董責險對企業融資影響的觀點仍褒貶不一。

環境資源具有一定公共屬性，因此，在面臨融資約束時，企業會相對減少綠色非經濟項目的投資。當企業披露環境信息時，出于外部融資需求和制度壓力會選擇進行一定的印象管理以獲得利益相關者的認可，進而誘發企業的“漂綠”行為（黃溶冰等，2019）[14]。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H3a：董責險會緩解融資約束，進而抑制企業的“漂綠”行為。

H3b：董責險會加劇融資約束，進而加劇企業的“漂綠”行為。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2008年，國務院《政府信息公開條例》和原國家環境保護總局《環境信息公開辦法（試行）》的實施標志著我國開啟了環境信息依法公開的新階段。同年，上海證券交易所公布了《上市公司環境信息披露指引》，大大提升了上市公司綠色信息披露的完整性和積極性。因此，本文選取2008—2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本。數據來源于國泰安數據庫和中國研究數據服務平臺。本文對樣本數據進行了如下處理：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除ST、ST*類上市公司樣本；（3）剔除主要變量數據存在缺失值的樣本。通過以上處理，最終得到29439個公司-年度觀測值。此外，為了消除異常極端值的影響，對所有連續變量進行上下1%水平的Winsorize處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業“漂綠”行為（Gwl）。目前國內外對于“漂綠”行為的度量主要有兩種方式。一是基于權威機構數據庫，國外學者主要通過Asset4專門數據庫提供的數據來測度企業“漂綠”水平；二是構建“漂綠”評價體系，采用內容分析法進行評分（黃溶冰，2020）[30]。企業披露的環境信息可分為具體的易驗證的“硬信息”和空泛的易被模仿的“軟信息”。硬信息體現了企業的實質性環境行為，軟信息體現了企業的象征性環境行為。參考肖芬蓉和黃曉云（2016）[13]等的做法，本文采用象征性環境行為和實質性環境行為的比值構建企業“漂綠”指數，用于衡量企業的“漂綠”行為。

“漂綠”指數具體度量方法如下：本文構建了制度和技術兩個層面共20個指標的“漂綠”指數評價體系，如表1所示。根據該評價體系對企業的象征性環境行為和實質性環境行為進行評分，并對評分結果進行相應計算，具體計算公式如下：

[Gwl=i=120Xii=1YiYi+1] （1）

其中，[Xi]表示企業在指標[i]中的象征性環境行為，若有，則記為1；反之則為0。[Yi]表示企業在指標[i]中的實質性環境行為，若有，則記為1；反之則為0。最后，將各指標評分代入公式（1）進行計算，得出該企業該年度的“漂綠”指數。“漂綠”指數越大，說明企業的“漂綠”行為越多；反之，則越少。

2. 解釋變量：董責險（Doi）。參照凌士顯（2022）[22]等的做法，本文以虛擬變量來度量董責險，當上市公司購買了董責險時，Doi取值為1，否則取值為0。

3.中介變量。本文選取的中介變量為內部控制（IC）和融資約束（FC）。選用迪博上市公司內部控制與風險管理數據庫中的內部控制指數的百分比形式衡量內部控制質量。該指標數值越大，表明企業的內控質量越高。本文采用SA指數模型來度量企業的融資約束，具體計算公式如下：

[FC=-0.737×Size+0.0434×Size2-0.04×Age]? （2）

其中，[Size]為公司規模（總資產的對數）；[Age]為企業上市年齡（當前年份減去上市年份加1）。SA指數的絕對值越大，說明企業融資約束程度越低。

4. 控制變量。借鑒已有研究（胡國柳等，2019；肖小虹和潘也，2022；黃溶冰，2020）[20，25，30]，本文選取公司特征變量和治理變量兩類控制變量。公司特征變量包括公司規模、財務杠桿、總資產收益率、現金流比率、企業年齡、企業成長性；公司治理變量包括股權性質、股權集中度、獨立董事比例、董事會規模、高管持股和兩職合一。此外，本文控制了年份和行業固定效應。主要變量定義詳見表2。

（三）模型構建

為檢驗董責險對企業“漂綠”行為的影響及其路徑，本文構建模型（3）和模型（4）：

[Gwl=β0+β1Doi+ΣkβkControls+ΣYear+ΣInd+ε] （3）

[IC/FC=β0+β1Doi+ΣkβkControls+ΣYear+ΣInd+ε] （4）

如果模型（3）中[β1]顯著性為負，則印證了H1a，董責險會抑制企業的“漂綠”行為；如果[β1]為正，則印證了H1b，董責險會加劇企業的“漂綠”行為。為了進一步探究董責險對“漂綠”行為的作用機制，參考江艇（2022）[31]的研究，本文建立了模型（4）。

五、實證分析

（一）描述性統計

表3匯報了各變量的描述性統計結果。從表中可以看出，Gwl的最大值為20，最小值為0.313，均值為6.784，說明樣本公司之間“漂綠”程度存在較大差異，我國上市公司存在的“漂綠”現象不容忽視。Doi的均值為0.076，表明購買董責險的上市公司樣本占比約為7.6%，表明董責險在我國仍處于發展階段。

（二）回歸分析

表4報告了本文假設的多元回歸結果。從列（1）和列（2）可以看出，無論是否加入控制變量，企業“漂綠”行為和董責險都在1%水平上顯著負相關，實證結果表明引入董責險會顯著降低企業的“漂綠”程度，假設H1a得到驗證。由此看來，對于企業“漂綠”行為，董責險發揮了積極的監督治理效應。

列（3）和列（4）報告了董責險對企業“漂綠”行為影響路徑的實證檢驗結果。列（3）結果表明，內部控制和董責險在1%水平上顯著正相關，說明董責險會提升企業的內部控制質量。而內部控制質量的提升會強化企業內部監督的有效性，減少管理層機會主義的空間，提升企業的環境信息披露水平，進而對管理層“漂綠”行為發揮預防和治理作用（孫自愿等，2023）[9]。由此來看，假設H2a得到印證。列（4）的結果顯示，融資約束和董責險在1%水平上顯著正相關，說明董責險的加入顯著緩解了企業的融資約束。融資約束不僅會導致企業環保戰略的實施陷入困境，同時還加劇了企業對外印象管理的動機，而“漂綠”可以成為資金窘迫狀況下維持合法性的途徑。已有研究發現融資需求會顯著誘發企業的“漂綠”傾向（黃溶冰等，2019）[14]。綜上，緩解融資約束是董責險抑制“漂綠”行為的內在渠道，印證了假設H3a。

（三）內生性檢驗

1. 兩階段最小二乘法（2SLS）。為了增強結果的可靠性，借鑒袁蓉麗等（2019）[32]等學者的做法，本文選擇董責險的行業均值（IndDoi）作為第一個工具變量。因為同行業其他企業購買董責險的情況會影響到企業的投保選擇，但無明顯證據表明行業投保董責險的情況會影響到企業“漂綠”行為。此外，借鑒周冬華等（2022）[33]的做法，本文選擇上市公司所在省份保險機構數量（ProDoi）作為本文的第二個工具變量，以所在省份保險機構數量加一取對數衡量。因為上市公司所在地的保險機構數量越多，說明當地保險業發展環境較好，公司購買董責險的可能性也會相對較大，而尚未有文獻發現當地保險機構數量與“漂綠”行為之間存在直接聯系。

表5的列（1）和列（2）匯報了2SLS回歸的結果。列（1）為第一階段的回歸結果，行業投保均值和當地保險機構數量的回歸系數顯著為正，表明工具變量對企業投保董責險存在顯著影響；列（2）為第二階段的估計結果，董責險的系數在5%的水平上顯著為負，依然支持董責險可以抑制企業“漂綠”行為的結論。相關檢驗結果也表明工具變量的選擇符合要求。

2. 傾向得分匹配法（PSM）。為緩解樣本自選擇偏誤的影響，本文采用PSM方法進行檢驗。將投保董責險的樣本與未投保董責險的樣本依據本文選取的控制變量進行1∶1且無放回匹配，最終獲得了4164個樣本。表5的列（3）和列（4）顯示了匹配后的回歸結果，可以看出研究結論依然穩健。

3.公司固定效應模型。為了控制可能存在的遺漏變量問題，本文采用公司固定效應模型進行檢驗，表5的列（5）和列（6）匯報了回歸結果。結果顯示，在控制公司固定效應后，無論是否加入控制變量，董責險與“漂綠”行為之間都在10%水平上呈顯著負相關，表明主要結論依舊成立。

4. Heckman兩階段分析法。為了避免企業投保董責險和其“漂綠”行為之間可能存在的內生性問題，本文采用Heckman兩階段進行回歸。第一階段在控制原有控制變量的基礎上，加入董責險的行業均值（IndDoi）作為外生工具變量，進而構建Probit模型估計上市公司的逆米爾斯比IMR。在第二階段，將IMR代入模型進行回歸。從表6的回歸結果可以看出IMR系數并不顯著，表明引入董責險對“漂綠”行為的內生性影響較小；董責險的回歸系數仍顯著為負，再次證實了H1a。

（四）穩健性檢驗

1.替換主要變量衡量方式。借鑒凌士顯和白銳鋒（2017）[19]以及胡國柳和胡珺（2017）[23]的做法，本文采用企業引入董責險時間的長短（InDoi）和董責險的投保金額（DoiPremium）作為董責險的替代變量。以企業董責險購買年數加一的自然對數表示企業引入董責險時間的長短，以企業公布的董責險投保金額（單位為萬元）作為對董責險投保金額的度量。從表7列（1）和列（2）的結果可以看出引入董責險時間長短、投保金額與企業“漂綠”程度之間均呈顯著負相關，再次印證了董責險對企業“漂綠”的監督治理效應。

2. 變更檢驗模型。借鑒黃溶冰等（2019）[14]的做法，本文以“漂綠”指數的中位數為臨界值設置虛擬變量NGwl，大于中位數取1，否則為0。改變因變量的測度方式后，采用Logit模型對主假設再次進行驗證，回歸結果見表7的列（3）。本文被解釋變量的取值范圍符合受限因變量屬性，因此，采用Tobit模型重新進行回歸檢驗，結果如表7的列（4）所示。從表7的列（3）和列（4）中可以看出結果仍支持假設H1a。

3. 樣本調整。社會責任報告和環境報告是企業對外進行環境信息披露的重要載體，參照黃溶冰（2020）[30]的做法，本文將當年未發布社會責任報告和環境報告的企業樣本剔除，對假設進行重新檢驗。結果如表8的列（1）和列（2）所示，可以看出無論是否加入控制變量，結果依舊穩健。

4. 將自變量和控制變量滯后一期。為了排除可能存在的反向因果的影響，將研究模型中的自變量和控制變量滯后一期。回歸結果如表8的列（3）和列（4）所示，董責險能夠抑制企業“漂綠”行為的結論依舊成立。

（五）異質性檢驗

1. 產權性質。在我國特殊的制度背景下，國有企業與非國有企業在治理結構上存在著明顯差異。那么，產權性質是否會影響董責險的“漂綠”治理效果？為了探究這個問題，本文依照產權性質對樣本進行了分組檢驗。表9的列（1）和列（2）列示了回歸結果。從表中可以看出，國有企業樣本中董責險與企業“漂綠”行為在1%的顯著性水平上呈負相關，而非國有企業樣本中董責險與企業“漂綠”行為在10%水平上顯著負相關，組間系數差異檢驗的p值為0.029，在5%水平上顯著。這表明購買董責險對國有企業“漂綠”行為的治理效果更為明顯。這可能是因為，相較于非國有企業，與政府具有政治關聯的國有企業的委托關系更為復雜，缺乏對管理層直接有效的監督約束，因此，機會主義行為的空間相對較大。此外，國有企業的考核機制和尋租問題使得管理層更加注重經濟績效的增長。而“漂綠”行為不僅可以成為迎合政府號召的有效工具，還能帶來更多經濟效益。因此，國有企業更具有“漂綠”的動機和空間。但董責險的引入加大了“漂綠”行為被揭穿的可能，縮減了管理層機會主義行為的空間，對國有企業環保形象的塑造以及聲譽會產生更多不利的社會和經濟影響。由此看來，董責險對國有企業“漂綠”的抑制作用會更好。

2. 行業屬性。行業特性會直接影響企業的戰略規劃和行為決策，因此，企業的“漂綠”行為可能會受到行業屬性的影響。為了檢驗行業屬性是否會對董責險的“漂綠”治理效應產生影響，本文以是否屬于重污染企業為依據進行了分組。對重污染行業的劃分是根據2010年原環境保護部公布的《上市公司環境信息披露指南》中的相關定義。表9列（3）和列（4）的回歸結果表明在重污染企業和非重污染企業中，董責險與企業“漂綠”行為分別在10%和1%水平上顯著負相關，組間系數差異檢驗的p值為0.000，在1%水平上顯著。這說明相比于重污染行業，在非重污染企業樣本中的董責險“漂綠”治理效果更好一些。可能的原因有，重污染企業是綠色轉型過程中的重點關注對象，承擔了更多節能減排和環境保護的社會責任，自然也承受了更多來自各利益相關方的監督，這也使得保險公司的監管壓力相對減弱。相比于重污染企業，非重污染企業有更多方式和空間進行“漂綠”且不被外部輕易察覺。而董責險的監督效應可以緩解這種信息不對稱，識別非重污染企業的“漂綠”手段并進行積極治理。由此看來，在非重污染企業中，董責險可以更好地抑制“漂綠”行為。

六、進一步分析

（一）外部監督機制

1. 政府監管。“漂綠”行為是企業應對外部壓力的低成本解決方案，而政府監管這一外部制度壓力可能會影響董責險對企業“漂綠”現象治理效應的發揮。一方面，政府監管會加大高管面臨的潛在訴訟風險和行政處罰風險，增加違規成本，從而擴大企業對董責險的需求，強化董責險的外部監督效應；另一方面，政府的監管效應會加大企業環境信息披露的制度壓力，使得保險公司的監督壓力相對變小，從而減弱董責險治理效應。那么，政府監管究竟會對董責險和“漂綠”行為的關系產生怎樣的影響呢？

參考沈洪濤和馮杰（2012）[34]的做法，本文采用公眾環境研究中心和自然資源保護協會共同發布的中國城市污染源監管信息公開指數（以下簡稱PITI指數）的對數形式作為衡量政府監管（Gov）的指標。該指數滿分為100分，得分越高，說明該城市綠色信息公開越透明、越全面，當地政府的整體監管狀況越好。對于無法獲得PITI指數的城市，則用該城市所在省份的均值作為替代。表10的列（1）列示了回歸結果，可以看出董責險與政府監管的交乘項（Doi[×]Gov）在10%水平上顯著為正，表明政府監管弱化了董責險對企業“漂綠”的影響。在政府監管力度較強的地區，董責險對企業“漂綠”的治理效應是有限的，這也說明政府監管與董責險“漂綠”的治理作用之間存在一定替代效應。

2. 媒體監督。在數字化時代，媒體在資本市場中發揮了重要的信息中介功能。媒體對企業的關注一定程度上會構成企業的合法性壓力，而企業可以通過環境信息披露做出積極回應，應對環境合法性壓力。為了檢驗媒體監督是否對董責險與“企業”漂綠之間的關系產生影響，本文進行了以下實證檢驗。基于李培功和沈藝峰（2010）[35]的方法，本文將中國研究數據服務平臺中網絡媒體和報刊媒體中與目標企業相關的報道數量加一對數化后的數值作為上市公司媒體關注度（Media）的代理指標。該指標越大說明企業受到的媒體關注度越高。表10的列（2）列示了回歸結果，交乘項Doi[×]Media的系數顯著為正，說明當媒體監督力度較小時，董責險對企業“漂綠”行為的抑制作用更為顯著，這表明媒體監督與董責險之間也存在著一定的替代效應。這可能是因為，現代媒體的快速發展加大了公眾對企業環境行為的監督力度，在媒體關注的情況下，“漂綠”行為會使企業面臨更大的輿情壓力，這也使得保險公司的監督壓力相對變小，董責險的監督治理效應減弱。

3. 投資者關注。推動經濟社會綠色變革的核心是合理引導投資者將社會資本投入綠色金融，而綠色信息披露是投資者判斷一家企業“綠色”程度的重要依據。在投資者關注的外部壓力之下，保險公司會敦促企業加強對相關方利益的重視，避免管理層過度自利行為招致的理賠風險。對于購買董責險的企業來說，申請理賠會引發投資者對公司的不信任，造成負面的經濟影響，因此，企業也會盡量避免“漂綠”的違規行為。那么，投資者關注是否能對董責險與“漂綠”之間的關系起到調節作用？本文以機構投資者持股比例（Inst）度量投資者關注。從表10列（3）的回歸結果可以看出交乘項Doi[×]Inst的系數在1%的水平上顯著為負，表明投資者關注有助于強化董責險對“漂綠”行為的抑制作用，增強董責險正向治理功能，這同時表明投資者關注與董責險“漂綠”治理之間存在一定的互補效應。

（二）管理層團隊特征

董監高是公司治理的核心和經營投資決策的主體，董監高特征將會影響到企業的戰略決策和經營效果。因此，本文進一步探究管理層團隊特征對董責險和“漂綠”行為關系的影響。

1. 性別。社會角色理論提出，男性和女性在心理特征和思維方式上存在差異。相較于男性，女性有著更高的風險規避意識和道德水平標準。董責險的風險兜底功能緩解了管理層的執業風險，女性角色的“移情”特征會強化管理者對企業的組織認同感與歸屬感，降低道德風險。在團隊協作中，女性管理者更傾向于承擔社會責任，實施綠色發展戰略（王為東等，2022）[36]，進而對企業“漂綠”行為產生治理作用。因此，本文推斷女性管理層可以強化董責險對“漂綠”的負向影響。性別特征（Gender）以管理層團隊內女性數量的占比衡量。回歸結果如表11列（1）所示，交乘項Doi[×]Gender的系數在10%水平上顯著為負，表明董監高團隊的女性化的確有助于提升董責險對“漂綠”的治理效應。

2. 年齡。隨著年齡的增長，管理者會逐漸傾向于追求穩妥的發展策略，并表現出風險規避的決策偏好。綠色戰略的實施需要企業投入一定時間和精力，增加了企業經營的不確定性，而“漂綠”可以作為面對合法性壓力的低成本解決方案。年輕的管理者具有更強的學習能力和創新動機，對符合時代旋律的可持續發展戰略具有更強烈的嘗試意愿。董責險在國內的發展時間相對較短，相較于年長管理者，年輕的管理團隊更能發掘董責險的風險保障功能，進一步實踐綠色戰略，從而抑制“漂綠”現象的產生。本文認為，年輕的管理層團隊有助于強化董責險對“漂綠”的治理功能。年齡特征（Mage）以管理層團隊的平均年齡衡量。從表11列（2）的回歸結果可以看出交乘項Doi[×]Mage的系數顯著為正，表明當管理層團隊平均年齡較小時，董責險對“漂綠”的治理作用更有效。

3.海外背景。社會心理學表明，人的行為決策會受到生活環境的影響。海外的社會責任教育相對于國內發展更加成熟，因此，擁有海外背景的管理者在認知行為上會更重視企業的社會信用和聲譽管理。而董責險作為舶來品，在海外市場發展歷史較為久遠，也更為普及。因此，擁有海外背景的管理者會更重視董責險的治理功能，并傾向于做出有利于企業綠色發展的戰略選擇，減少“漂綠”現象。海外背景（Overseas）以管理層團隊中有海外背景經歷的人員占比衡量。表11列（3）的回歸結果顯示交乘項Doi[×]Overseas的系數顯著為負，說明董監高的海外背景經歷的確會強化董責險對企業“漂綠”的治理作用。

七、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以2008—2021年滬深A股上市公司的相關數據為研究樣本，實證檢驗董責險對企業“漂綠”行為的影響以及作用機制。主要結論如下：第一，董責險能夠顯著抑制企業的“漂綠”行為。該結論在一系列穩健性檢驗和內生性檢驗后仍然成立，充分證實了董責險在企業“漂綠”行為上的監督治理效應。第二，機制分析發現，引入董責險可以提升企業內部控制質量，緩解融資約束，進而抑制企業的“漂綠”行為。第三，異質性研究表明，董責險對國有上市企業和非重污染行業上市企業的“漂綠”治理效應相對更強。第四，進一步分析表明，從外部監督機制來看，在政府監管力度較弱、媒體監督強度較小以及投資者關注較多的情況下，董責險對企業“漂綠”行為的抑制作用更為明顯。從管理層團隊特征來看，董監高團隊女性比例較高、平均年齡較小以及擁有較多海外背景經歷的情況更有利于強化董責險對企業“漂綠”的抑制作用。

（二）政策建議

基于以上結論，本文提出以下幾點建議：

第一，面對董責險的投保浪潮，推進董責險在中國國情下的高質量發展已成為我國資本市場亟待解決的新課題。政府部門應盡快完善董責險的相關法律制度，加快董責險中國化的步伐。監管部門應加大對企業“漂綠”行為的規制力度，完善我國環境信息披露監管體系的建設，有效利用董責險實施和管理，推進生態文明建設工作。此外，可以發揮媒體、投資者以及保險機構等利益相關者的外部監督功能，形成對企業的長效管理監督機制，助力我國經濟高質量發展。

第二，保險機構有義務和責任去關注企業的綠色發展情況，監督企業綠色信息披露的規范性。董責險作為舶來品，在我國的運用還面臨不少現實困境，例如相關投保制度仍不夠完善、相應保險條款不夠合理等。這就要求保險機構積極構建適應中國國情的董責險產品，優化董責險條款，減少董責險可能存在的機會主義效應，以此更好助力生態文明建設。

第三，企業應加強自身環境信息披露制度的建設，優化環境實踐活動，踐行可持續發展戰略。企業可以積極引入董責險，完善內外部監督治理機制，提升內部控制質量，緩解融資約束，減少“漂綠”行為。此外，企業還應注重發揮高管團隊的調節效用，適當增加女性董監高占比，加強團隊納新力度，引進海外優秀人才，培養多元化的高管團隊，為管理團隊提供相互交流學習的渠道，促進企業長遠發展。

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