我國A 股上市公司投資私募股權基金動機研究

◎文/彭濤

一、引言

上市公司作為公眾公司和資本市場的重要主體，其對外投資行為歷來成為證券監督管理機構及社會公眾投資者關注的重點。 私募股權基金作為一種金融工具和安排， 也經常出現在擬上市公司在中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）公開網站上預先披露的招股說明書中。 上市公司作為私募股權基金的出資人已經成為最近幾年非常普遍的經濟現象， 上市公司的這一投資行為實質上是出資購買金融資產的行為， 對該行為的動機進行深入的研究能夠更確切地理解該行為的本質和意義。

私募股權基金作為一種金融工具和安排， 基于不同的角度，可以對其進行不同的定義。 從“私募”的角度來說，它是區別于公募基金的一種投資工具，“私募”的性質也決定了其募集的對象、 募集的渠道以及對其監管的方式等均有不同于公募基金的特性；基于股權投資的角度，它主要是通過投資未上市企業股權， 以期通過被投資企業未來的發行上市或被并購實現退出而取得增值收益；從基金的角度來說， 它是一種資產管理產品， 具有集合性、獨立性等特征。

根據基金業協會公布的 《中國私募股權投資基金行業發展報告（2021）》所載統計數據，2020 年度企業投資者在私募股權投資基金各類出資人結構中的占比為52.66%，其次是資管計劃和個人投資者等。 該統計數據顯示境內法人機構的出資系私募股權基金的重要資金來源，其中就包括中國境內的上市公司的出資。 本文通過公開網站檢索1400 余家上市公司披露投資私募股權基金的公告，該投資行為已經成為普遍存在的經濟現象，投資私募股權基金動機研究有借鑒意義。

私募股權基金通過投資處于不同發展階段的標的項目，以期通過后續的孵化和扶持，以幫助標的項目實現資本化或被并購，最終實現項目的投資退出，達到投資收益最大化的目的。 公司上市后，根據公司的發展戰略，為了尋求業務轉型升級和新的利潤增長點等動機， 也有與私募股權基金進行合作的需求。 上市公司作為公眾公司，是資本市場的重要參與者， 其任何資本運作或戰略調整均會受到公眾投資者的關注。 上市公司自身業務經過多年的內生性擴張發展，業務的規模會遇到發展瓶頸，上市公司為了保持持續的營業增長， 只能尋求外延式的業務并購。 在此情形下，出現私募股權基金與上市公司合作的機會，上市公司緊緊圍繞其所處行業的產業鏈條，尋求私募股權基金的專業團隊和能力，發現潛在的并購標的，為上市公司做外延式并購提供專業服務。

上市公司作為公眾公司， 其對外投資的成敗均涉及社會公眾投資者的切身利益。 針對上市公司對私募股權基金進行投資的行為， 上海證券交易所和深圳證券交易所均頒布了該投資行為的信息披露指引， 以使上市公司對這種對外投資行為進行詳細的信息披露， 同時也使其深入地理解證券監管機構對該對外投資行為的監管要點。 探究上市公司投資私募股權基金的動機以及如何有效地保障其投資動機實現，與上市公司發展、中小投資者的切身利益乃至資本市場的穩定發展密切相關。

二、我國A 股上市公司投資私募股權基金動機理論

投資動機的理論包括投資組合理論、 股東價值最大化理論、融資約束理論、投資套利動機理論、委托代理理論和信息不對稱理論等， 為后續論證我國A 股上市公司投資私募股權基金的動機奠定理論基礎。

根據馬斯洛的動機理論，動機是行為的源泉，動機是激發和維持有機體的行動， 并使行動導向某一目標的心理傾向或內部驅力。 任何主體實施特定的行為，均有其內在的動機激發和促使，企業作為市場經濟的重要主體，其實施任何行為同樣存在著特定的動機。 對該種行為動機的分析， 能夠充分認識企業實施該種行為所追求的目的及社會價值，以便投資人、監管者及其他利益相關者對該種行為進行價值判斷和評估。 本文經過認真研究關于投資動機的理論研究文獻， 總結企業對外進行投資的動機理論如下：

（一）投資組合理論

無論是企業還是個人， 在其生產或生活過程中會面臨各式各樣的風險， 較強的風險管理意識和措施能夠有效地降低風險所帶來的損失。 資產組合理論被認為是最優風險管理的量化分析工具，1952 年由美國經濟學家Harry Markowitz 提出現代資產組合理論，該理論推動了資產管理業務的科學化和組合化。 均值—方差模型是現代資產組合理論中的經典， 區別于組合中各個證券方差的簡單線性組合，投資組合中的方差取決于證券相關關系。Markowitz 的投資組合理論已得到驗證， 是被投資者廣泛采用的且有效的“投資類型的最優配置決策計算”。 投資組合中風險與收益的度量和認識在理論中不斷深化。 此前的模型對投資組合中遇到的風險和收益的研究是基于單階段或靜態因素，而現實中的投資行為是動態的，且存續時間較長， 采用動態的分析方法并基于實際投資過程中遇到的問題，在度量投資風險和收益時極為重要，需要對投資所處的不同階段的特性調整投資策略。 隨著信息技術和數據處理技術的不斷發展， 為動態投資組合的測算提供了技術條件，使用靈活性的投資組合模型，以尋求最佳投資組合。

（二）股東價值最大化理論

關于投資企業的動機，亞當·斯密曾提出企業利潤最大化，追求利潤最大化是企業進行生產投資的主要目的，進而達到企業股東個人財富的最大化。 Fama，Jensen（1985）利用新古典經濟學的方法，通過修改約束函數以及目標函數的方式， 論證股東價值最大化是上市公司的投資動機。 基于股東價值最大化的動機，企業不得不將對長期經營戰略的關注轉向對短期企業經營利潤， 通過企業利潤的提升來實現上市公司市值的提升， 進而實現股東財富最大化的目標。

（三）融資約束理論

在企業的投資決策過程中， 除了論證標的項目的發展前景、技術先進性、與現有業務的協同效應等因素外，可投資資金是必須進行評估的一個重要因素。 在企業發現優質的投資標的， 但企業自身賬面資金不足以滿足該項目的投資資金需求時，企業需要通過外部融資，當外部融資不可得時即企業面臨的融資約束局面。 企業外部融資困境往往基于多種因素，比如外部的資金成本過高、外部資金到位時間延遲等。 企業用于投資的資金不足的一種狀態屬于廣義的融資約束。 技術研發、生產銷售或商貿服務等三種不同投資動機下，OFDI（對外直接投資）的模式選擇在融資約束的狀態下亦會不同。 在生產銷售和商貿服務這兩種投資動機下， 企業的融資約束下降會增大跨國并購的吸引力， 主要原因是跨國并購的股權購買和協調整合成本與企業綠地投資的前期固定資產投資的成本差異。 資產利用型投資要求企業具備建立較強營銷網絡的能力，從而抵消部分通過并購獲取渠道資源的優勢，因此，融資門檻低的綠地投資方式占優。 在技術研發的投資動機下，融資約束對企業的投資模式選擇影響力有限。由于該動機往往要求企業具備優良的資質， 并承擔海外研發的高昂成本，則要求企業有暢通的融資渠道。 因此，技術研發型投資的企業往往融資能力較高， 足以覆蓋綠地投資或者并購的融資門檻。

（四）投資套利動機理論

實體經濟領域因資本過度積累和市場激烈競爭進而導致獲利性投資機會減少、盈利能力下降，生產性投資意愿被削弱（Harvey，2003），基于利潤最大化的動機，金融市場將吸收來自于貿易和實物投資的資金，金融資產配置增加 （Krippner，2005）。 特別是在經濟增速下行期， 寬松的宏觀政策將推動過剩流動性流向金融領域，引發資金“脫實向虛”，抬升金融資產價格（Ahearne 等，2005；李健和鄧瑛，2016）。 在投資套利動機下，實物資產投資資金不斷涌出，企業不斷增加金融資產配置，企業越來越對金融投資收益產生依賴性 （張成思和張步曇，2015）。 相較于研發活動等不確定性高、投資周期長、投資回報率低的實業投資，金融資產的流動性更強、投資回報率往往更高。 當集團內某一企業的金融投資水平大幅增加后，同一集團內其他成員企業的金融投資水平將隨之顯著增加。 任何企業實施的投資行為，其根本動機在于追求投資收益，在其有多種投資選擇時，其需要評估哪種投資行為對其更有利。 毫無疑問，金融產品的回報率普遍高于普通商品，當資金主要流向金融產品而非生產產品時，從現象上看就表現為企業金融化，從經濟后果上看勢必會擠占原本的生產經營所需的投資份額，不利于企業的長期可持續發展，甚至有可能會損害實體經濟的整體有序運轉。

三、我國A 股上市公司投資私募股權基金動機研究

上市公司作為資本市場的重要參與主體， 其實施的任何投資行為亦有特定的動機。 上市公司發起設立私募股權基金或投資認購私募股權基金份額的行為， 系上市公司的決策層在一定的動機的驅動下實施的對外投資行為。 對該行為動機的研究有助于更深刻地理解上市公司的對外投資行為的本質， 上市公司投資私募股權基金往往擁有多種動機，是多種動機復合的結果。 通過對已投資私募股權基金的上市公司的信息披露公告和受訪對象的深度半結構式訪談并對訪談內容進行歸納和總結， 本文作如下整理并對上市公司投資私募股權基金的具體動機進行論證和分析。

（一）獲取投資收益動機分析

根據投資的動機和持股目的不同， 上市公司的對外投資可分為財務型投資和戰略型投資。 財務型投資通常不參與標的公司的運營和管理，主要為獲取投資收益，而戰略型投資則是基于上市公司的發展戰略和目標， 投資標的也與上市公司的主營業務或其產業鏈條密切相關。財務型投資通常是基于上市公司的現金流管理， 將可動用的資金投資于與公司主營業務及其產業鏈無關的公司，只是為了在適當時候進行套現、謀取高額收益，通常并不參與被投資標的公司的管理和運營。 根據投資套利的動機理論，基于獲取投資收益的動機，上市公司在特定情形下存在投資私募股權基金的投資行為。

若上市公司的賬面現金比較充沛， 為了提高資金的收益率， 上市公司基于財務性投資收益的動機存在特定的對外投資行為。 但檢索上市公司樣本發布的投資私募股權基金的公告， 鮮有披露單純的追求財務性投資收益動機的情形，更多的是披露追求投資收益的同時，仍具有產業鏈協同等其他動機。 例如，在檢索的樣本中，A 公司于2017 年4 月24 日發布公告，擬出資1000 萬元人民幣參與投資設立某股權投資基金合伙企業 （有限合伙），占該基金出資總額的1.5924%。 A 公司在披露的投資公告中，明確本次投資在獲取財務收益的同時，可以通過投資行為培育優質的標的項目，提升上市公司的“芯項目”開發能力，進一步提升公司的競爭優勢。

與私募證券投資基金不同， 私募股權基金的存續期較長，基金份額缺乏充沛的流動性，基金投資人的退出路徑較為單一。 除了在基金期限屆滿前進行份額轉讓外，較多的是等待基金清算時進行投資退出或者在清算前進行基金份額轉讓退出。 上市公司投資私募股權基金必然蘊含著獲取投資收益的動機， 進行該種類型的投資需要上市公司自身的流動資金充沛， 上市公司除了追求投資收益外，尚有戰略性資源的匹配等動機的，是多種投資動機復合的結果。

（二）借助合作方優質資源的動機分析

當上市公司自身的資源和能力與其戰略目標存在不匹配性時， 對外尋求戰略性資源成為上市公司戰略實現的重要方法。 基于股東價值最大化的目標，上市公司投資私募股權基金或者私募股權基金向上市公司募集資金，系基于對方的優質資源，希望通過這種投資關系的建立，實現其戰略目標。

經過檢索上市公司的公告分析得知， 上市公司存在基于借助合作方優質資源的動機而投資私募股權基金的情形。例如，B 公司擬參與某農業結構調整投資基金（有限合伙）的投資公告顯示，公司可以借助資本市場有效融合金融資本和產業資本， 提升公司的產業整合能力并取得投資收益。

上市公司的資源更多的聚集于原有的主營業務領域，雖然很多上市公司內部設立投資并購部門，但與專業的投資機構相比， 在專業能力和市場資源能力方面仍然存在較大的差距。 專業的私募股權投資管理機構從業人員通常在基金投資領域內有非常豐富的產業經營和管理經驗， 其所管理的基金投資于其所熟悉的領域內的優質項目，能夠有效地避免項目投資失敗的風險。 且私募股權投資后需要對被投資項目進行投資后管理， 能夠為被投資項目提供優質的增值服務， 包括但不限于嫁接市場資源和渠道，提供相關戰略和專業咨詢意見等。

（三）并購融資動機分析

根據融資約束理論， 當企業無法從外部的正規渠道中獲得足夠的資金支持， 比如融資成本較高或融資可得性相對較低，會使企業無法做出最優的經濟決策，導致資源錯配，并引發生產率下降。 上市公司在進行轉型升級和產業整合的背景下， 并購基金能夠為上市公司解決并購資金來源和需求并能夠提升上市公司對外并購的效率。上市公司在決策是否進行標的并購時， 需要充分考慮上市公司自身的投資能力、資金來源、該項目未來的收益預期及其不確定性，其中包括一個重要的評估因素，即上市公司自身可投資資金對該擬投資項目的匹配性。

經過檢索上市公司樣本所披露的投資私募股權基金的公告， 如果標的項目能夠協同上市公司的產業鏈，與上市公司的發展戰略契合度高且能夠為上市公司帶來投資回報，上市公司首先需要考慮的是自身是否有足夠的資金對該項目進行投資。 當上市公司自身可投資資金不能滿足該項目的投資需求時，其可以考慮的融資渠道除了對外舉債外，此時需要考慮融資成本，采取發起設立私募股權基金引入外部資本的方式是一種非常有效的融資路徑。

（四）規避和分散項目投資風險的動機分析

近年來，隨著市場經濟的發展，中國的資本市場體系不斷完善， 部分上市公司的主營業務出現疲軟態勢，傳統業務缺乏持續增長動力，國內外部分企業更多的選擇多元化經營之路。 無論是上市公司的相關多元化還是非相關多元化，必然伴隨著上市公司的對外投資行為和產業整合，上市公司在自身業務發展的過程中，存在產業鏈整合的需求。 基于我國資本市場的推動和促進，我國的上市公司并購活動也日趨活躍，上市公司的產業升級、技術更新換代、整合市場資源和國際化等不同類型的需求持續增長， 對并購的內在需求日益成熟和緊迫。2006 年以來，上市公司產業整合已越來越頻繁，交易規模和數量不斷攀升。 根據投資組合理論，有效的投資組合具有規避和分散項目投資風險的功能，上市公司投資私募股權基金的行為，其本質上亦是一種投資組合的調整行為。

上市公司擬投資的標的在投資當時如果有優質的盈利能力，對其進行并購能夠實現上市公司的業績增長；若上市公司擬投資的標的在投資當時處于研發或投入階段，其業績貢獻能力尚存在不確定性。 如果上市公司將其直接并入體內，勢必會影響上市公司的經營業績，進而影響上市公司的市值。 上市公司擬進入一個盈利前景尚不確定的產業領域或自身在該產業領域缺乏運營經驗和資源時，通過投資該產業領域內的私募股權基金，并通過對該私募股權基金對擬進入的產業領域的相關項目進行培育和評估， 能更有效地控制和降低上市公司進入相關產業領域的風險。

上市公司投資私募股權基金， 認購私募股權基金的份額，與專業的投資管理機構合作，由該私募股權基金對擬收購的標的進行投資，待并購標的后續發展成熟時，能夠為上市公司貢獻業績，再由上市公司對其進行并購，可以有效地降低上市公司在項目并購過程中的風險。

（五）謀求業務轉型的動機分析

上市公司外延式擴張， 一方面是公司多元化戰略的需求，另一方面是現有的業務不能滿足業績增長的需求。市場瞬息萬變，上市公司在其業務發展過程中，也并非一帆風順，會遇到種種的障礙和問題，或宏觀經濟環境的變化，或競爭對手的戰略性打擊，或自身的經營管理能力欠缺等。 上市公司面對主營業務的持續下滑和產品處于產業發展的衰退期時， 上市公司必須尋求扭轉頹勢的方法和路徑，勢必需要新的利潤增長點，這也是上市公司實施多元化戰略的出發點。 上市公司與私募股權投資管理機構合作共同設立并購基金能夠契合上市公司因主業增長乏力等原因尋求外延擴張的迫切需求， 能夠發揮上市公司在產業資源整合方面的優勢。 術業有專攻，在進入不熟悉的產業領域， 上市公司勢必需要審慎進行可行性研究和投資價值分析。 在自身沒有擬進入相關領域的經營管理經驗和資源的前提下， 通過在該領域內擁有豐富的資源和投資經驗的私募股權基金管理機構的先導行為，無疑能夠有效控制上市公司業務轉型中面臨發生的風險。上市公司自身主營業務處于衰退期或失去持續增長能力，為尋求新的業務增長點而投資私募股權基金，以期通過與私募股權基金管理團隊的緊密合作， 為上市公司尋找未來的業務轉型標的。

四、結論

通過對上市公司已經披露的投資私募股權基金公告的數據及國家企業信用信息公示系統的核驗， 搜集已經完成投資私募股權基金的上市公司， 作為本文的研究樣本，在對研究樣本進行深入分析的基礎上，結合上市公司披露的投資公告，最終得出如下結論：

上市公司投資私募股權基金， 存在獲取投資收益的動機、借助合作方優質資源的動機、并購融資動機、規避和分散項目投資風險的動機和謀求業務轉型的動機。 基于投資套利動機理論，若上市公司的賬面現金比較充沛，為了提高資金的收益率，追求財務投資收益，上市公司存在對賬面現金進行投資以獲取收益的驅動力。 專業的私募股權投資管理機構從業人員通常在基金投資領域內有非常豐富的產業經營和管理經驗， 上市公司通過與私募股權基金的合作，能夠有效地避免項目投資失敗的風險。當上市公司擬對特定項目進行并購時， 自身資金不足以完成該筆收購， 通過發起設立并購基金的方式進行融資以完成對項目的并購不失為一種有效的融資路徑。 上市公司投資私募股權基金， 由該私募股權基金對擬收購的標的進行投資，待并購標的后續發展成熟時，再由上市公司對其進行并購， 可以有效地降低上市公司在項目并購過程中的風險。 當上市公司面對主營業務的持續下滑和產品處于產業發展的衰退期時， 通過與私募股權基金管理團隊的緊密合作， 以期通過私募股權基金的投資組合為上市公司貢獻未來的業務轉型標的， 成為該類型的上市公司投資私募股權基金的動機所在。