做市商制度對企業(yè)融資能力的影響研究
—— 基于新三板數(shù)據(jù)的實證檢驗

◎文 黃潔

新三板，又稱全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，經(jīng)國務院正式批準注冊成立于2012 年9 月。新三板的建立對于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小型企業(yè)來說非常有意義，新三板市場于2014 年8 月正式出臺了做市商系統(tǒng)并大力推出相關政策，希望做市商能夠?qū)崿F(xiàn)對這些中小型企業(yè)進行較為專業(yè)和全面的評估，并將其掌握的信息體現(xiàn)在買賣報價上，從而為市場上的投資者們提供信息，改善信息不對稱的狀況，進一步活躍市場。

在新三板市場還沒有引入做市商制度之前，采用的是非典型報價驅(qū)動機制。這種制度下，由于存在信息不對稱，導致投資者難以取得合理的交易價格，掛牌企業(yè)股票的流通轉(zhuǎn)讓困難重重，使得中小投資者望而生畏。筆者通過實證分析，選取做市制度以來首批做市的43家公司，采用線性回歸模型，納入虛擬變量，探究新三板市場做市制度是否為解決中小企業(yè)融資困境起到了改善作用。從實證結(jié)果可以分析，做市制度對中小企業(yè)在新三板市場中融資能力是增強的，但也存在一定的局限性。相信隨著做市商制度的完善，中小企業(yè)的融資問題將迎來一個春天。

筆者主要通過對參與做市的中小企業(yè)的實際發(fā)展狀況進行分析，不僅從理論上探討做市商制度對新三板市場的影響，而且通過中小企業(yè)的財務數(shù)據(jù)和信息，從實證的角度分析做市商制度對我國中小企業(yè)提升融資能力所起到的作用。

文獻綜述

文獻回顧做市商制度的核心是做市商，又稱為報價驅(qū)動制度。國外學者對做市商制度和其他制度進行了比較，Viswanathan和Wang（2002）通過市場交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計研究發(fā)現(xiàn)，做市商制度和競價交易制度分別在不同的交易規(guī)模中表現(xiàn)出優(yōu)勢。他們認為，當交易規(guī)模較小時，在競價交易的市場當中，投資者可以獲得更多的收益；反之，當交易規(guī)模變大時，做市市場中的收益將會優(yōu)于競價交易市場。國內(nèi)學者對做市商制度研究后發(fā)現(xiàn)，做市商的定性解釋有三個關鍵處：持有大量資金的投資者、相互間的雙向報價和具有實力信譽及法定特許的交易商，三者密切相關。房寬（2015）運用市場交易數(shù)據(jù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)我國新三板構(gòu)建的做市商系統(tǒng)在一定程度上提高了市場的流動性水平，但是這種提高是有限的，通過對美國的納斯達克市場等進行對比和分析，認為我國新三板市場的交易制度很有必要進行逐步改善，從而進一步提升市場的流動性水平，提高市場的效率。

研究假設

影響企業(yè)融資能力的因素有很多，根據(jù)融資的來源分為外源性融資和內(nèi)源性融資。外源性因素有企業(yè)的規(guī)模和資產(chǎn)擔保價值。

被解釋變量資產(chǎn)負債率，資產(chǎn)負債率解釋的是一家公司償還債務和財務管理的狀況，可以從側(cè)面反映企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

解釋變量一是企業(yè)規(guī)模。資產(chǎn)規(guī)模是影響企業(yè)融資能力的一個重要因素，公司資產(chǎn)規(guī)模擴大后，企業(yè)的經(jīng)營能力增強，向銀行傳遞正面的信息。在實施做市轉(zhuǎn)讓制度后，市場交易度活躍，企業(yè)規(guī)模增強，這樣就更容易形成負債性的融資。假設1，實施做市制度后，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模隨之擴大，資產(chǎn)負債率上升，呈顯著正相關關系。

二是企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值。企業(yè)的擔保價值即為固定資產(chǎn)和存貨的比例，抵押擔保資產(chǎn)的價值也是銀行所關注的信息。如果企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值較高，那么就可以給銀行傳遞正面信息，增強銀行對企業(yè)收回貸款的信心。假設2，實施做市制度后，企業(yè)抵押資產(chǎn)增多，企業(yè)資產(chǎn)負債率上升，二者為正相關關系。

三是企業(yè)的盈利能力。因為我國外部融資門檻高，中小企業(yè)在這種政策背景下難以充分利用外部的融資。當企業(yè)內(nèi)部資金充?；騼?nèi)部的積累水平較高時，企業(yè)更愿意選擇從內(nèi)部融資。 假設3，實施做市商后，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率上升，資產(chǎn)負債率降低，二者為負相關。

四是企業(yè)抵御風險能力。中小企業(yè)存在的較高的風險和持續(xù)經(jīng)營的不確定性，一直是企業(yè)融資難的成因之一。速動比例高，說明企業(yè)可用于償還債務的資金充足，資金的周轉(zhuǎn)效率高，所以企業(yè)仍舊會選擇依靠內(nèi)部力量來融通資金。假設4，實施做市商后，速動比率增高，資產(chǎn)負債率降低，二者為負相關關系。

控制變量是否做市，納入虛擬變量，是否實行做市轉(zhuǎn)讓，做市是1，未做市是0。

研究設計

樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文采用的數(shù)據(jù)是新三板市場上首批進行掛牌做市的43家企業(yè)近3年來的財務數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最終為41家。

變量選擇與模型設定解釋變量名稱：總資產(chǎn)對數(shù)，代碼X1，計算公式Ln（總資產(chǎn)），指標含義企業(yè)的規(guī)模；擔保資產(chǎn)價值，代碼X2，計算公式（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)，指標含義企業(yè)的確切性；總資產(chǎn)收益率，代碼X3，計算公式凈利潤/平均總資產(chǎn)，指標含義盈利能力；速動比率，代碼X4，計算公式（流動資產(chǎn)—存貨）/流動負債，指標含義抵御風險能力；是否實行做市轉(zhuǎn)讓，代碼D1，計算公式做市是1，未做市是0，指標含義是否做市。

首先，針對假設建立虛擬變量回歸模型，運用Eviews7.0 處理后的數(shù)據(jù)進行回歸分析。以41 家樣本企業(yè)2014年到2015 年半年報中的數(shù)據(jù)，以自變量企業(yè)規(guī)模X1、企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值X2、總資產(chǎn)收益率X3、速動比X4，是否做市D1 為自變量，建立虛擬變量回歸模型。

實證結(jié)果及分析

企業(yè)規(guī)模在做市前后對資產(chǎn)負債率的回歸結(jié)果Y回歸結(jié)果分析示顯，變量C，系數(shù)估計值-0.5082，S.E為0.4338，t為-1.1715，p為0.2487；企業(yè)規(guī)模，系數(shù)估計值0.0951，S.E為0.0460，t為2.0656，p為0.0457；企業(yè)規(guī)模，是否做市，系數(shù)估計值-0.0839，S.E為0.0660，t為-1.2710，p為0.2115；是否做市，系數(shù)估計值0.6939，S.E為0.6477，t為1.0713，p為0.2908。

加權(quán)統(tǒng)計結(jié)果，擬合優(yōu)度0.6482，被解釋變量的均值0.3278，0.2500，被解釋變量的標準差0.1679，回歸標準差0.1454，Akaike info criterion-0.7151，殘差平方和0.8030，Schwarz criterion0.5763，對數(shù)似然函數(shù)值73.3185，Hannan-Quinn criter為-0.1966，F(xiàn)統(tǒng)計量1.6279，D.W統(tǒng)計量是3.9048，P值（F統(tǒng)計量）是0.0647。

由回歸結(jié)果T 指可以看出，實施做市制度前后，企業(yè)規(guī)模對資產(chǎn)負債率是有明顯影響的，但是P值卻不顯著，實施做市商制度之后，我國中小企業(yè)雖然規(guī)模擴大，但是我國中小企業(yè)的規(guī)模還不足以大到獲得貸款，解決目前的融資能力先天不足的問題。假設1未通過檢驗。

企業(yè)資產(chǎn)擔保價值在做市前后對資產(chǎn)負債率的回歸結(jié)果Y回歸結(jié)果分析：變量C，系數(shù)估計值0.4648，S.E為0.0803，t為5.7913，p為0.0000；擔保價值，系數(shù)估計值0.2210，S.E為0.2459，t為-2.0988，p為0.0374；擔保價值，是否做市，系數(shù)估計值0.5357，S.E為0.2812，t為1.9051，p為0.0644；是否做市，系數(shù)估計值-0.2619，S.E為0.0985，t為-2.6602，p為0.0114。

加權(quán)統(tǒng)計結(jié)果，擬合優(yōu)度0.6440，被解釋變量的均值0.3278，0.2412，被解釋變量的標準差0.1679，回歸標準差0.1462，Akaike info criterion-0.7035，殘差平方和0.8124，Schwarz criterion0.5879，對數(shù)似然函數(shù)值72.8422，Hannan-Quinn criter 為-0.1850，F(xiàn) 統(tǒng)計量1.5989，D.W 統(tǒng)計量是3.9048，P 值（F 統(tǒng)計量）是0.0720。

由回歸結(jié)果T值可以看出，實施做市制度前后，企業(yè)擔保價值對資產(chǎn)負債率的影響是有顯著差異的。實施做市制度后，資產(chǎn)擔保價值對資產(chǎn)負債率是有明顯影響的。參與做市系統(tǒng)后，企業(yè)的有形資產(chǎn)和抵押資產(chǎn)價值提高，給銀行傳遞好消息，銀行愿意為中小企業(yè)提供貸款，企業(yè)的擔保價值對融資能力的影響顯著，假設2通過驗證。

企業(yè)總資產(chǎn)收益率在做市前后對資產(chǎn)負債率的回歸結(jié)果Y回歸結(jié)果分析：變量C，系數(shù)估計值0.4791，S.E為0.0454，t為10.5476，p為0.0000；總資產(chǎn)收益率，系數(shù)估計值-2.1936，S.E為0.8194，t為-2.6773，p為0.0109；總資產(chǎn)收益率，是否做市，系數(shù)估計值0.0573，S.E為0.1170，t為1.4900，p為0.0627；是否做市，系數(shù)估計值-0.1296，S.E為0.0433，t為-2.9944，p為0.0048。

加權(quán)統(tǒng)計結(jié)果，擬合優(yōu)度0.6707，被解釋變量的均值0.3278，0.2980，被解釋變量的標準差0.1679，回歸標準差0.1406，Akaike info criterion-0.7813，殘差平方和0.7516，Schwarz criterion0.5101，對數(shù)似然函數(shù)值76.0323，Hannan-Quinn criter為-0.2628，F(xiàn)統(tǒng)計量1.7998，D.W統(tǒng)計量是3.9048，P值（F統(tǒng)計量）是0.0340。

由回歸結(jié)果T值可以看出，實施做市制度前后，企業(yè)總資產(chǎn)收益率對資產(chǎn)負債率的影響是有顯著差異的。實施做市制度后，我國中小企業(yè)的盈利能力有顯著提升，自身的經(jīng)營水平和市場開發(fā)能力增強，企業(yè)資產(chǎn)負債率降低，融資能力增強，中小企業(yè)的融資困境得以改善，接受假設3。

速動比率在做市前后對資產(chǎn)負債率的回歸結(jié)果Y回歸結(jié)果分析：變量C，系數(shù)估計值0.5168，S.E為0.0359，t為14.3764，p為0.0000；速動比率，系數(shù)估計值-0.0479，S.E為0.0121，t為-3.9550，p為0.0003；速動比率，是否做市，系數(shù)估計值0.0034，S.E為0.0144，t為2.2419，p為0.0810；是否做市，系數(shù)估計值-0.0679，S.E為0.0460，t為-2.7402，p為0.0487。

加權(quán)統(tǒng)計結(jié)果，擬合優(yōu)度0.6440，被解釋變量的均值0.3278，0.2412，被解釋變量的標準差0.1679，回歸標準差0.1462，Akaike info criterion-0.7035，殘差平方和0.8124，Schwarz criterion0.5879，對數(shù)似然函數(shù)值72.8422，Hannan-Quinn criter為-0.1850，F(xiàn)統(tǒng)計量1.5989，D.W統(tǒng)計量是3.9048，P值（F統(tǒng)計量）是0.0720。

由回歸結(jié)果T值可以看出，實施做市制度前后，企業(yè)速動比率對資產(chǎn)負債率的影響是顯著差異的。經(jīng)過分析，在參與做市商制度的背景下，企業(yè)防范風險能力增強，增加了持續(xù)經(jīng)營的確定性。企業(yè)參與做市后，中小企業(yè)自身力量變得強大，不需要借助外部力量融資，資產(chǎn)負債水平降低，融資能力增強，假設4通過檢驗。

結(jié)論

從實證結(jié)果可以看出，相對于之前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，做市制度對中小企業(yè)在新三板市場中的融資效果所起到的作用是不可小覷的。在做市過程中，中小企業(yè)抵御風險的能力、盈利水平和擔保價值是顯著增強的，做市商制度很好地發(fā)揮了對企業(yè)的估值功能，企業(yè)與銀行建立了一個良好的合作關系。但是在參與做市系統(tǒng)的制度背景下，我國中小企業(yè)規(guī)模雖然擴大，可依舊無法解決目前的融資能力先天不足的問題。隨著做商制度的不斷發(fā)展與自我完善，我國監(jiān)管層也將不斷探索，中小企業(yè)棘手的融資問題也將得到改善。