內部控制有效性與投資者融資融券行為

羅毅 蔡璨 林樹 李東潤

【摘要】為健全資本市場功能， 2010年融資融券制度在中國正式實施。本文基于2010 ～ 2019年我國A股市場6497個有效樣本， 從內部控制視角考察該制度實施以來投資者的融資融券行為。研究發現： 上市公司內部控制有效性越高， 越易被投資者融資做多； 內部控制有效性越低， 越易被投資者融券做空。考慮投資者融資做多對融券做空的對沖影響后， 內部控制有效性越低的上市公司依然越易被投資者凈融券做空。分組檢驗發現， 該現象在上市公司代理成本低、 外部審計質量低、 注冊地社會信任水平低等情況下更為突出。

【關鍵詞】內部控制有效性；融資融券；代理成本；外部審計質量；社會信任水平

【中圖分類號】F830? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）22-0033-8

一、 引言

2010年3月31日， 我國資本市場正式啟動融資融券交易試點， 標志著我國資本市場做空機制的誕生， 圍繞融資融券這一主題的研究隨之如火如荼展開。目前大量學者在研究融資融券對市場定價效率、 市場流動性和市場波動性等方面的影響上取得豐碩成果。在融資融券是否改善市場定價效率方面： Chang等（2012）通過實證分析發現， 融資融券機制開通提高了市場定價效率； 李科等（2014）研究發現， 融券機制開通提高了股市的定價效率； 李志生等（2015）實證認為， 做空機制改善了市場價格發現機制； 許紅偉和陳欣（2012）認為， 在諸多交易條件限制下， 我國融資融券制度未能完全發揮提高股市定價效率的作用。在融資融券與市場流動性方面： 國外主流研究認為， 融券賣空機制對市場流動性具有提升作用（Douglas等，1987；Woolridge和Dickinson，1994）； 國內學者借鑒國外成熟研究方法也認為， 融券賣空機制開通有助于提升市場流動性（楊德勇和吳瓊，2011；張斯琪和王敬，2014）。在融資融券與市場波動性方面： 國外研究認為， 賣空機制加劇了市場波動（Henry和Mckenzie，2006）； 針對我國資本市場的研究則認為， 融資融券會平抑股市波動（李德峰等，2012）。

在融資融券制度落地實施的近十年里， 伴隨《企業內部控制基本規范》等政策的出臺， 我國內部控制體系業已形成。當前我國企業內部控制目標演化為五點： 保證經營管理合法合規、 資產安全、 財務報告及相關信息真實完整、 提升經營效率和效果、 促進企業實現發展戰略。在這一演化進程中， 圍繞這五大目標涌現出大量研究成果。在內部控制與經營管理合法合規方面， Altamuro和Beatty（2010）認為， 完善的內部控制抑制了財務造假行為， 同時能顯著抑制管理層腐敗行為（周美華等，2016）， 提升企業經營管理合法合規性。在內部控制與資產安全方面， 李萬福等（2012）研究發現， 存在重大內部控制缺陷的企業更容易陷入財務困境， 這可能與重大內部控制缺陷導致企業資產容易流失有關。在內部控制與財務報告及相關信息真實完整方面， 學者大多認為上市公司加強內部控制體系建設有助于提高其信息披露質量， 有效緩解投資者與公司之間的信息不對稱問題（林斌和劉善敏，2012；張瑤和郭雪萌，2015）， 增強上市公司財務報告可靠性和價值相關性， 保證上市公司的財務報告質量（Doyle等，2007；Goh和Li，2011）； 同時還有利于降低公司盈余管理程度， 提升公司盈余質量（佟巖和徐峰，2013；劉建偉和鄭開焰，2014；尹律，2016；Ying，2016）， 提高會計穩健性（方紅星和張志平，2012）。在內部控制與提升經營效率和效果方面， 許燦和徐煥章（2015） 研究發現， 上市公司內部控制越完善、 盈利能力越強， 內部控制缺陷越多、 經營業績越差。內部控制有效性的提高有助于提升企業投資效率（周中勝等，2016；池國華等，2016）， 減少大股東資金占用行為， 降低企業的代理成本（楊雄勝，2005；楊德明等，2010）。另外， 完善內部控制缺陷能降低企業資本成本（劉中華和梁紅玉，2015）。在內部控制與促進企業實現發展戰略方面， 上市公司內部控制信息的披露會對投資者的決策產生顯著影響（Ying，2016）。提高上市公司內部控制信息披露水平， 能顯著降低其未來股價崩盤風險（葉康濤等，2015）， 該發現與Ashbaugh-Skaife等（2007）的研究結論一致， 因此上市公司應加強內部控制建設以維護其資本市場地位， 助力企業實現發展戰略。

縱觀以上研究成果可知， 目前結合中國情境將融資融券與內部控制結合進行研究的文獻較少?；诖?， 本文選擇我國A股市場2010 ～ 2019年被納入融資融券標的的6497個有效樣本， 考察內部控制有效性與投資者融資融券行為之間的關系， 發現內部控制有效性越高， 越易被投資者融資做多； 上市公司內部控制有效性越低， 越易被投資者融券做空?？紤]投資者融資做多對融券做空的對沖影響后， 內部控制有效性水平越低的上市公司， 依然越易被投資者凈融券做空。該現象在上市公司代理成本低、 外部審計質量低、 注冊地社會信任水平低的情況下更顯著。本文可能的貢獻在于： 其一， 為監管層督促上市公司加強內部控制建設， 引導投資者樹立價值投資理念， 發揮融券做空機制震懾效果提供了實證證據。其二， 從上市公司內部控制視角考察了投資者的融資融券行為， 豐富了內部控制與投資者行為方面的研究文獻。

二、 理論分析與研究假設

信息經濟學認為， 交易的經濟主體之間普遍存在著信息不對稱的問題， 從而引致事前階段逆向選擇和事后階段道德風險行為。信息不對稱是資本市場的顯著特征， 其影響著投資者的決策行為， 內部控制作為上市公司治理機制的重要組成部分， 其五大目標的落實有利于緩解這種信息不對稱， 充分保護投資者的利益。大量研究表明， 有效的內部控制能夠抑制管理層的盈余操縱行為（Bell和Carcello，2000）， 降低企業財務舞弊的可能性（Hermanson，2000；梅丹和王瑞雪，2011）， 提高公司的盈余質量（Singer和You，2011；范經華等，2013；佟巖和徐峰，2013；Ying，2016；尹律，2016）。有效的內部控制能幫助企業減少經營過程中的錯誤和問題， 保證上市公司的財務報告具有更高質量， 進而保護投資者的利益（Doyle等，2007）。Altamuro和Beatty（2010）研究發現， 有效的內部控制能抑制財務造假行為， 增強企業現金流的穩定性和盈余持續性。內部控制具有在公司內部實現權力制衡和保障財務報告信息質量的作用， 從而降低公司代理成本（楊雄勝，2005）。有效的內部控制也能通過減少大股東的資金占用行為， 以降低公司代理成本（楊德明等，2010）。方紅星和張志平（2012）研究發現， 上市公司內部控制越有效， 其會計穩健性越強。另外， 內部控制有效性的提高還有助于提升企業投資效率（周中勝等，2016；池國華等，2016）。周美華等（2016）研究發現， 內部控制有效性能顯著抑制管理層的腐敗行為， 從而提升公司價值。林斌和劉善敏（2012）研究發現， 內部控制有效性越高， 證券分析師之間的分歧和偏差越少， 分析師的盈余預測越準確， 且分析師會做出更為樂觀的預測， 從而有利于吸引投資者關注。張瑤和郭雪萌（2015）研究發現， 上市公司內部控制信息有效性提高有助于其在資本市場獲益。

以上研究表明： 有效的內部控制可以向投資者傳遞公司治理規范、 經營合法合規、 盈利前景良好、 信息披露質量較高等積極信息， 從而贏得投資者青睞。2010年我國資本市場開通融資融券業務后， 其融資做多功能能夠助力投資者加碼投資釋放這類積極信號的公司。因此本文提出如下假設：

假設1： 上市公司內部控制有效性越高， 其股票越易被投資者融資做多。

2010年至今， 渾水等做空機構先后“狙擊”做空綠諾科技、 嘉漢林業、 新東方、 奇虎360、 恒大地產、 輝山乳業等中概股， 導致其市值蒸發， 嚴重者甚至被交易所停牌或摘牌。這些在美國與中國香港資本市場被做空的中概股普遍存在公司治理不善、 財務造假、 信息披露不規范等內部控制缺陷， 因此遭到做空機構先后“狙擊”， 給中小投資者帶來巨額損失。Ashbaugh-Skaife等（2007）研究發現， 內部控制缺陷加劇了上市公司財務風險， 導致上市公司股價下跌， 且內部控制缺陷越嚴重， 股價跌幅越大。內部控制缺陷還會損害上市公司盈利能力， 內部控制缺陷越嚴重， 上市公司的盈利能力越差（許燦和徐煥章，2015）。Feng等（2009）研究發現， 內部控制有效性不足的企業， 其管理層在決策時參考的內部報告可能存在較多錯誤， 從而損害企業價值。與此同時， 上市公司內部控制缺陷會抬高其資本成本（劉中華和梁紅玉，2015）。Goh和Li（2011）研究發現， 上市公司存在越多的內部控制缺陷， 其會計信息質量越差， 會導致投資者撤資。劉建偉和鄭開焰（2014）發現， 上市公司內部控制存在缺陷時， 其盈余質量更差。李萬福等（2012）研究發現， 存在重大內部控制缺陷的企業更容易陷入財務困境。

以上研究說明較低的內部控制有效性將惡化企業經營績效， 加大其陷入財務困境的概率。在2010年融資融券開通前的資本市場， 對于只能單邊做多的投資者， 投資于這樣的上市公司無疑會遭遇滑鐵盧。然而2010年開通融資融券業務后， 這樣的上市公司對投資者來說從燙手山芋變成了致富機遇。Chang等（2012）研究認為， 融資融券提高了市場定價效率； 李科等（2014）證明在融券做空制度下， 被高估的股票價格能夠得到有效平抑； 李志生等（2015）研究發現， 融資融券開通后， 融券做空機制改善了市場價格發現機制。以上研究表明， 融券賣空機制能夠發揮快速修正市場定價的功能， 使內部控制有效性低的公司股價回歸到正常水平， 投資者把握融券賣空機遇可以獲取巨額利潤。因此本文提出如下假設：

假設2： 上市公司內部控制有效性越低， 其股票越易被投資者融券做空。

現實中公司往往同時存在融資和融券業務。盡管劉燁等（2016）研究發現， 融資融券余額的變動沒有顯著增加市場的波動性及暴漲暴跌的頻率， 融資融券交易對股市波動沒有影響； 但徐長生和馬克（2017）的研究表明， 市場進入牛市后， 融資融券交易導致標的股票價格被高估， 加劇了融資融券標的股票價格的波動性。倪驍然和朱玉杰（2017）研究發現， 賣空壓力對企業風險行為的負向影響在治理水平較低的企業中更為顯著。陳康和劉琦（2018）研究發現， 融資融券使股價融入了更多有利于管理層投資決策的信息。另外， 融資融券對投資—股價敏感性的影響在機構投資者比例高、 流動性高、 處于新興行業的這類管理層反饋效應更強的股票組中更顯著。陳建和曾世強（2018）研究發現， 樂觀情緒和悲觀情緒都會加劇股票波動； 融資融券交易制度的引入弱化了投資者情緒對股票波動的影響， 提升了市場效率。以上研究表明， 融資融券會共同誘發各種各樣的經濟后果， 在假設1和假設2中， 本文將研究視野前置， 探討了內部控制有效性對融資融券的不同影響： 融資給投資者帶來的心理沖擊通常趨于正面， 而融券給投資者帶來的心理沖擊通常趨于負面， 且同等情況下負向的影響比正向的影響更能沖擊投資者的心理。在考察融資融券作為經濟后果的凈影響時， 本文提出如下假設：

假設3： 考慮投資者融資做多對融券做空的對沖影響后， 上市公司內部控制有效性越低， 其股票依然越易被投資者凈融券做空。

三、 研究設計

（一）樣本數據及來源

本文選取2010 ～ 2019年被納入融資融券標的的A股上市公司作為研究樣本， 采用實證分析法研究上市公司內部控制有效性與投資者融資融券行為的關系。內部控制有效性數據來源于迪博公司發布的上市公司內部控制指數； 融資融券數據、 股票特征數據來源于國泰安數據庫。對原始數據進行了如下處理： 剔除金融保險類公司； 剔除ST、 ?ST公司； 剔除數據存在缺失的上市公司； 對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。根據上述步驟， 最終得到6497個年度—公司樣本。

（二）變量定義與模型構建

1. 被解釋變量。被解釋變量分為融資做多程度（Bull）、 融券做空程度（Short）、 凈融券做空程度（D_SB）。由于我國資本市場發展較晚， 融資融券機制啟動時間較短， 相關研究還較少。在融資做多程度度量方面， 本文以上市公司年度所有交易日融資買入金額的自然對數來衡量其被融資做多程度。在融券做空程度度量方面， 發達資本市場的相關研究通常以年度累計融券賣出規模這一指標來衡量（Dechow等，2001；Desai等，2006）。本文借鑒張會麗等（2016）的做法， 以上市公司年度內所有交易日融券賣出股數的自然對數來衡量上市公司被投資者融券做空的程度。具體來說， 以上市公司年度所有交易日融券賣出股數除以該股當年流通股總數得到相對融券做空程度， 以上市公司年度所有交易日融資買入金額除以該股當年流通股總金額得到相對融資做多程度， 以相對融券做空程度與相對融資做多程度之差來度量凈融券做空程度。

2. 解釋變量和控制變量。解釋變量為內部控制有效性（EIC）。借鑒已有文獻（李萬福等，2012；佟巖和徐峰，2013；林斌等，2014）的做法， 基于迪博公司發布的上市公司內部控制指數， 以該指數除以1000構建指標EIC來度量上市公司內部控制有效性。該值越大， 表明上市公司內部控制有效性越高， 該值的取值范圍為0到1。

參考前人的相關研究， 本文對以下因素進行控制： 大股東持股比例， 以上市公司第一大股東所持股份比例衡量； 公司規模， 采用上市公司年末總資產的自然對數來度量； 財務杠桿， 等于上市公司年末總負債除以年末總資產； 流通股總市值， 等于上市公司年末流通個股總數與年收盤價乘積的自然對數； 市凈率， 等于上市公司年末收盤價/（所有者權益年末值÷實收資本年末值）； 現金流動能力， 以上市公司經營活動產生的現金流量凈額除以年初總資產衡量； 上市年數， 是指上市公司IPO年份至統計年份的年數； 股權性質， 當上市公司股權性質為“國有”時取1， 否則取0。同時對年份和行業進行控制。變量定義如表1所示。

3. 模型構建。上市公司內部控制有效性越高， 其股票越易被投資者融資做多。本文設計研究模型（1）檢驗上市公司內部控制有效性對其股票被融資做多的影響：

其中： Bulli，t是上市公司i在t年被融資做多程度， 該指標值越大， 表明上市公司i在t年被融資做多的程度越強烈； EICi，t是上市公司i在t年的內部控制有效性， 該指標值越大， 表明上市公司i在t年的內部控制有效性越高， 內部控制越有效； Controlsi，t控制了上市公司i在t年的大股東持股比例、 公司規模、 財務杠桿、 流通股總市值、 市凈率、 現金流動能力、 上市年數、 股權性質、 行業、 年份等方面的特征。如果β1顯著為正， 說明內部控制有效性越高的上市公司， 其股票越易被投資者融資做多， 假設1成立。

上市公司內部控制有效性越低， 其股票越易被投資者融券做空。本文設計研究模型（2）檢驗上市公司內部控制有效性對其股票被融券做空的影響：

其中： Shorti，t是上市公司i在t年被融券做空程度， 該指標值越大， 上市公司i在t年被融券做空的程度越嚴重； EICi，t是上市公司i在t年的內部控制有效性， 該指標值越小， 上市公司i在t年的內部控制有效性水平越低， 內部控制越無效； Controlsi，t控制了上市公司i在t年的大股東持股比例、 公司規模、 財務杠桿、 流通股總市值、 市凈率、 現金流動能力、 上市年數、 股權性質、 行業、 年份等方面的特征。如果β1顯著為負， 說明內部控制有效性越低的上市公司， 其股票越易被投資者融券做空， 假設2成立。

考慮投資者融資做多對融券做空的對沖影響后， 上市公司內部控制有效性越低， 其股票依然越易被投資者凈融券做空。本文設計研究模型（3）來檢驗上市公司內部控制有效性對其股票被凈融券做空的影響：

其中： D_SBi，t是上市公司i在t年被凈融券做空程度， 該指標值越大， 上市公司i在t年被凈融券做空的程度越嚴重； EICi，t是上市公司i在t年的內部控制有效性， 該指標值越小， 上市公司i在t年的內部控制有效性水平越低， 內部控制越無效； Controlsi，t控制了上市公司i在t年的大股東持股比例、 公司規模、 財務杠桿、 市凈率、 現金流動能力、 上市年數、 股權性質、 行業、 年份等方面的特征。如果β1顯著為負， 說明考慮融資做多對融券做空的對沖影響后， 內部控制有效性越低的上市公司， 其股票依然越易被投資者凈融券做空， 假設3成立。

四、 實證分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。為體現相關變量的經濟意義， 在接下來的分析中將Bull、 Short、 Size和MV根據表2中的對數結果進行了經濟還原。融資做多程度Bull的結果說明， 樣本上市公司股票年度平均融資買入金額為4603119211元， 最大融資買入金額為74197774989元， 最小融資買入金額為18811896元， 表明樣本股票年度融資買入金額的差異較大， 與標準差的數值契合， 且均值4603119211元略小于中位數5401810435元， 說明超過一半的股票在年度融資買入金額上超過均值。融券做空程度Short的結果說明， 樣本上市公司股票年度平均融券賣出數量為3722850股， 最大融券賣出數量為536190464股， 最小融券賣出數量為11103股， 表明樣本上市公司股票年度融券賣出數量的差異較大， 與標準差的數值契合， 且均值3722850股略小于中位數4368805股， 說明超過一半的上市公司股票在年度融券賣出數量上超過均值3722850股。凈融資做空程度D_SB的結果說明， 我國資本市場的投資者依然習慣于融資做多， 對融券做空比較謹慎， 我國投資者的融券做空投資理念還在不斷培育中。內部控制有效性指標EIC的結果說明， 樣本公司的內部控制有效性水平存在巨大差異， 均值略低于中位數且二者均在0.7以下， 表明大部分樣本上市公司的內部控制有效性水平一般?？刂谱兞糠矫妫?樣本上市公司大股東平均持股為36.4%， 平均總資產為13286309751元， 平均資產負債率為47.8%， 平均流通股總市值為12512575306元， 平均市凈率為3.033， 經營活動現金凈流量占總資產的比重平均為6%， 上市年齡平均為14.01年， 國有企業占比為54.6%， 以上8項控制變量均值說明能被納入融資融券標的的上市公司， 其資產狀況相對良好， 上市年齡較長， 且國有企業占半壁江山。

（二）主效應回歸分析

表3列（1）顯示， 控制樣本上市公司大股東持股比例（Top1hold）、 公司規模（Size）、 年份（Year）、 行業（Industry）等因素后， 內部控制有效性越高的上市公司， 其股票越易被投資者融資做多， 假設1被證實成立。列（2）顯示， 控制樣本上市公司大股東持股比例（Top1hold）、 公司規模（Size）、 年份（Year）、 行業（Industry）等因素后， 內部控制有效性越低的上市公司， 其股票越易被投資者融券做空， 假設2被證實成立。列（3）顯示， 控制樣本上市公司大股東持股比例（Top1hold）、 公司規模（Size）、 年份（Year）、 行業（Industry）等因素后， 即便考慮融資做多對融券做空的對沖影響， 內部控制有效性越低的上市公司， 其股票依然越易被投資者凈融券做空， 假設3被驗證。

（三）分組檢驗

上述研究表明， 上市公司內部控制有效性會對投資者的融資融券行為產生影響。接下來， 本文將探究上述發現是否在不同的情況下存在差異。具體而言， 本文從代理成本、 外部審計質量、 社會信任水平三個角度進行考察。

1. 基于代理成本視角。已有研究顯示， 作為代理人的企業內部控制人相對其他利益相關者具有信息優勢（徐壽福和徐龍炳，2015）。因此當企業委托代理成本較高時， 內部控制人利用信息優勢損害公司和其他股東利益的機會主義行為將變得更為頻繁（李善民等，2009）。最糟糕的情況是內部控制人凌駕于控制之上， 導致內部控制無法發揮應有的作用。投資者因為識別到這一風險， 對代理成本高的上市公司的內部控制缺乏信任， 在融資融券決策時不考慮其內部控制有效性， 只在代理成本低的上市公司中才將其作為影響融資融券決策的參考因素。

借鑒前人的研究， 本文采用兩權分離度衡量樣本公司的代理成本， 兩權分離度越高， 企業的代理成本越高。根據樣本上市公司兩權分離度均值①將樣本上市公司分為代理成本低、 代理成本高兩組， 分組回歸的結果如表4所示。在代理成本低的組別中， 融資做多程度（Bull）、 融券做空程度（Short）、 凈融券做空程度（D_SB）三項回歸系數與基本回歸分析結果一致。而在代理成本高的一組， 以上三項回歸系數均不顯著。這說明內部控制有效性對投資者融資融券行為產生的影響只限于代理成本低的上市公司， 當上市公司代理成本高時， 投資者識別到內部控制人凌駕于內部控制之上的行為， 投資者此時的融資融券決策不會參考上市公司的內部控制有效性。

2. 基于外部審計質量視角。已有研究顯示， 外部審計在一定條件下能發揮外部治理的作用（呂偉和林昭呈，2007）。高質量的外部審計可以有效提高公司的會計信息質量， 進而提高資本市場的資源配置效率（周中勝，2008）。而高質量的外部審計服務只有大型會計師事務所才有能力和意愿提供（王玉等，2018）， 即大型會計師事務所的獨立性更高、 專業勝任能力更強， 因此能夠提供更高質量的審計服務。當上市公司由大型會計師事務所提供審計服務時， 投資者因為信任大型會計師事務所的獨立性和專業勝任能力， 更關注外部審計結果， 而忽視上市公司的內部控制有效性。只有當外部審計質量欠佳時， 投資者才會參考上市公司內部控制有效性來進行融資融券決策。

借鑒已有研究， 本文采用樣本公司是否由國際四大會計師事務所提供年報審計服務來衡量樣本上市公司的外部審計質量。由國際四大會計師事務所提供年報審計服務的樣本上市公司為外部審計質量高組， 由非國際四大會計師事務所提供年報審計服務的樣本上市公司為外部審計質量低組， 基于此將所有樣本上市公司分為外部審計質量低、 外部審計質量高兩組。分組回歸結果如表5所示： 在外部審計質量低的組別中， 融資做多程度（Bull）、 融券做空程度（Short）、 凈融券做空程度（D_SB）三項回歸系數與基本回歸分析結果一致； 而在外部審計質量高的組別中， 以上三項回歸系數與基本回歸分析的實證結果不一致。這說明上市公司內部控制有效性對投資者融資融券行為產生的影響只限于外部審計質量低的上市公司， 當外部審計質量高時投資者更關注外部高質量審計服務機構提供的審計結果， 投資者此時的融資融券決策會忽視上市公司的內部控制有效性。

3. 基于社會信任水平視角。已有研究顯示， 非正式制度與正式制度一樣會對經濟決策、 市場資源配置和經濟效率產生決定性作用。處于轉軌經濟的國家其正式制度不健全， 非正式制度的決定性作用尤為突出。而作為非正式制度的社會信任， 在促進經濟增長、 提高社會效率、 提升正式制度治理效能、 改善公司信息透明度、 緩解信息不對稱方面效果顯著（道格拉斯，1994）。我國幅員遼闊、 區域差別大， 因此各地區的社會信任水平存在較大差異。與成熟資本市場相比， 我國資本市場起步晚， 處于快速發展期， 正式制度不健全， 非正式制度在資本市場運行中發揮著重要作用。研究顯示， 我國的地區社會信任水平影響著企業的投資決策、 高管薪酬業績敏感性、 外部投資者對公司股權制衡的需求等（潘越等，2009；林鐘高等，2014；雷光勇等，2015）。原因在于： 社會信任作為一種非正式約束， 具有一定的獎懲機制特征， 當企業所在地區的社會信任水平越高時， 這種獎懲機制對企業管理層和員工的約束力越強， 此時投資者對企業更信任， 融資融券決策時會更關注與社會信任相關的信息而忽視內部控制有效性。當企業所在地的社會信任水平越低時， 這種獎懲機制對企業管理層和員工的約束力越弱， 此時投資者的融資融券決策才會重視內部控制有效性。因此， 上市公司內部控制有效性與投資者融資融券行為之間的關系會因企業所在地社會信任水平的不同而不同。

借鑒錢先航和曹春方（2013）、 董淑蘭等（2018）的研究， 本文選擇中國管理科學研究院誠信評價研究中心編制的“中國城市商業信用環境指數”來度量地區社會信任水平， 該指數值越高， 表明歸屬地的社會信任水平越高。根據樣本公司注冊地址將地區社會信任指數與樣本公司進行匹配②， 根據地區社會信任指數中位數將樣本公司劃分為社會信任水平低和社會信任水平高兩組。分組回歸的結果如表6所示， 對比社會信任水平低、 高兩組的三項回歸系數發現， 社會信任水平低的組別的實證結果與基本回歸分析的實證結果更為一致。這說明內部控制有效性對投資者融資融券行為產生的影響在社會信任水平低的地區更為突出， 上市公司注冊地的社會信任水平較高時， 投資者的融資融券行為更關注地區社會信任的相關信息而忽視上市公司內部控制有效性。

（四）穩健性檢驗

為應對反向因果導致的內生性問題， 本文分別采用解釋變量滯后一期、 解釋變量和控制變量滯后一期兩種方式重新回歸， 發現內部控制有效性越高的上市公司， 其股票越易被投資者融資做多。為應對遺漏變量引起的內生性問題， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）對樣本進行一對一匹配， 用匹配后的樣本重新回歸后三個主假設依然成立。本文還剔除了股市震蕩期的樣本重新回歸， 發現上市公司內部控制有效性越高， 其股票越易被投資者融資做多； 考慮融資做多對融券做空的對沖影響后， 上市公司內部控制有效性越低， 其股票越易被投資者凈融券做空。限于篇幅， 穩健性檢驗結果未予列示， 留存備索。

五、 結論與建議

（一）結論

本文選擇我國A股市場2010 ～ 2019年被納入融資融券標的公司的6497個有效樣本， 考察樣本上市公司內部控制有效性水平與投資者融資融券行為之間的關系。研究發現： 上市公司內部控制有效性越高， 越易被投資者融資做多； 上市公司內部控制有效性越低， 越易被投資者融券做空。在考慮融資做多對融券做空的對沖影響后， 上市公司內部控制有效性越低， 依然越易被投資者凈融券做空。進一步研究后發現， 本文的主效應還會因上市公司代理成本、 外部審計質量、 上市公司注冊地社會信任水平的不同而存在異質性。

（二）建議

結合以上研究發現， 本文提出以下幾點建議： 第一， 上市公司應加強其內部控制建設以提高內部控制有效性， 這樣才有利于上市公司提升市場價值， 防范被大幅融券做空的風險。第二， 上市公司需要采取一系列措施降低上市公司的代理成本， 只有當上市公司不存在嚴重的代理問題時， 內部控制建設的成效才能得到投資者的信任， 進而影響其投資決策行為。第三， 當內部控制建設成效無法贏得投資者信任時， 上市公司可考慮通過購買高質量的外部審計服務等方式進行替代， 因為如果公司擁有高質量的外部審計服務， 投資者在決策時會更重視外部審計質量而忽視上市公司的內部控制有效性。第四， 監管層要積極落實2022年財政部、 證監會聯合印發的《關于進一步提升上市公司財務報告內部控制有效性的通知》， 加大監管力度、 創新監管方式以提升上市公司的內部控制有效性， 以期為投資者營造一個健康有序、 能充分發揮資源優化配置功能的資本市場。

【 注 釋 】

① 采用樣本上市公司兩權分離度均值而不是中位數進行分組，原因是兩權分離度指標（Seperation）的中位數為0，而該指標存在大量取值為0的樣本，如果按中位數進行分組，這類樣本無法確定歸屬于哪個組。

② 注冊地為北京、上海、天津、重慶的上市公司匹配到直轄市層面，注冊地為副省級城市和計劃單列市的上市公司匹配到對應的副省級城市和計劃單列市，注冊地為其他地區的上市公司匹配到地級行政區層面。

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）