最優資本結構與代理成本

魯甜甜+曹雪+孫優帥+王果

摘 要：本文從股東權益最大化的角度出發，論證企業的代理成本與最優資本結構的關系。首先對關于最有資本結構的有關理論進行了論述，然后從最優資本結構的角度，論述了三個代理沖突，即股東與管理層之間的沖突、股東與債權人之間的沖突、大股東與小股東之間的沖突。

關鍵詞：資本結構；代理沖突；代理成本

一、引言

許多資本結構理論已被用于解釋企業負債和權益的選擇。Modiglian和Miller在他們的開創性論文中認為，在一個完善的資本市場中，企業價值獨立于其資本結構，即“資本結構無關論”。但是資本結構無關論的假設過于嚴格，使人們對資本結構無關論產生了質疑。隨后的學者們不斷的改變假設條件，試圖從不同的角度去研究資本結構理論。本文著重負債的角度分析了代理成本與資本結構的關系，以便為企業資本結構選擇提供理論依據。

需要注意的是，國內學者該方面的研究主要側重于資本結構對管理者與股東之間的代理成的影響，而實際上資本結構對股東與債權人之間的代理成本、大股東與小股東之間的代理成本也有影響。本文從這三個方面進行分析。

二、最優資本結構理論

關于最優資本結構決定的理論主要有三種觀點：權衡理論、控制權理論、代理成本理論。

1.權衡理論

權衡理論認為隨著負債比率的不斷上升，負債的抵稅收益增加，同時企業財務風險也在增加。當企業的負債比例達到一定程度的時候，企業的財務風險達到會使企業陷入財務危機甚至面臨破產的風險，這樣就產生了財務危機成本。所以，企業需要在債務的低稅收益和財務危機成本進行權衡，找到可以使企業價值最大化的最優資本結構。

2.控制權理論

控制權理論是從管理者的角度分析企業的控制權隨著企業融資行為的發生進行轉移。內部融資不會對企業的控制權產生影響。股權融資會使企業的控制權向股東轉移，但是由于信息不對稱和搭便車的行為，又會對股東的控制權進行限制。企業通過向銀行等金融機構貸款進行融資，銀行會加強對企業的控制，管理層的控制權向銀行轉移。企業發行債權存在著償還約束，只要企業可以按期償還債務。企業的控制權就不會發生轉移。假如企業沒法按時償還債務，債權人就可以行駛控制權，管理層的控制權向債權人轉移。綜上所述，從管理層的角度來看，企業在進行融資時需要在各種融資方式中進行權衡。

3.代理成本

Jense和Meckling（1976）在《企業理論：管理行為、代理成本和資本結構》一文中提出，由于委托-代理關系的存在，產生了兩類代理沖突，一類是股東與管理層之間的沖突，另一類是股東與債權人之間的沖突。股東和債權人根據自利行為原則，會追求自身利益最大化。股東的目標是股東財富最大化，而經理人的目標在于獲得更高的報酬、更過的休息時間、更好的發展空間等，這樣就會使股東的利益與管理層的利益不一致。為了解決這一難題，企業擁有適當的債務比率，既可以使管理層更加的努力工作，又可以減少管理層利用企業資源謀求自身利益。股東與債權人之間的沖突主要在于債權人只要求企業可以償還負債和利息，不希望企業冒更大風險進行投資，而股東希望企業在償還負債后，還擁有盡可能多的利潤，這樣企業要承擔更大的風險進行投資。企業承擔更大的風險進行投資，如果企業獲得更多的收益，企業所獲得的額外收益與債權人無關，債權人還要承擔企業虧損而無法償還債務和利息的風險；如果企業虧損了，由于股東承擔有限責任，債權人可能將承擔部分后果。因此，理性的債權人在借款時，會對企業的投資行為進行限制，這種限制又會降低企業的投資效率，進而影響股東財富。綜上所述，股權代理成本和債務代理成本是此消彼長的關系，最優的資本結構就是股權代理成本和債權代理成本之和最小時的資本結構。

三、代理成本的影響因素

代理成本的影響因素至少包括以下幾個方面：

1.信息不對稱。企業管理層具有信息優勢，最了解企業的發展狀況，并且可以最早獲得企業的最新信息，而企業的所有者不具有這樣的信息優勢，這樣就造成了管理層逆向選擇和道德風險。

2.利益不一致。企業的所有者追求的是股東價值最大化，而管理層追求的是自身利益最大化，管理層和所有者的利益就產生了分歧。

3.激勵不相容。管理者辛苦工作所產生的利益歸股東所有，管理者只獲得固定的報酬或者很少的利益；同時管理者又掌握企業的資源，可以利用企業資源謀求自身利益，成本由所有者承擔。

4.不確定性。企業的股東、債權人以及管理層不可能考慮到未來的所有情況，更不可能把所有情況都寫進合同里，未來的不確定性和可能會引發代理沖突。

四、代理沖突

與代理問題相關的利益沖突主要有三大類。Jensen和Meckling（1976）對基于代理成本的資本結構模型進行開創性研究。他們識別了兩類沖突，第一類是股東和管理者間的沖突，第二類是股東和債權人間的沖突。在隨后的一些研究中，又出現了第三類的沖突，即大股東和小股東之間的沖突。

1.股東與管理層之間的沖突

股東希望通過債務融資激勵和約束管理層，由于存在債務利息，給管理層一定的壓力，使管理層更加努力工作，同時，由于企業需要償還利息費用，管理層就不會把企業的資源用于謀求自身的利益，而是把更多的資源用于企業的生產經營。但是管理層希望降低負債比率，由于沒有償還債務利息的壓力，管理層可以利用企業的資源為自己謀求更多的利益。股東希望可以使股東權益最大化，企業的收益減去利息費用達到最大，也就是企業的凈收益達到最大。這樣就造成的股東和管理層之間的矛盾，股東為了使自己的利益和管理層的利益盡可能的一致，就必須找到一定的負債比率，以此來激勵和約束管理層的行為。

也就是說，股東和債權人根據自利行為原則，會追求自身利益的最大化。股東的目標是股東財富最大化，而經理人的目標在于獲得更更高的報酬、更多的休息時間、更好的發展空間，這樣就會使股東和管理層的利益不一致。為了解決這一難題，企業擁有適當的債務比率，這樣既可以使管理層更加努力的工作和減少管理層利用企業資源謀求自身利益，又可以使企業凈收益最大。

2.股東與債權人之間的沖突

股東希望企業擁有一定的負債比率，這樣可以激勵和約束管理層，但是股東不希望負債比率過高，這樣企業經營產生的利潤都分配給了債權人，這樣股東就沒有得到的利潤就減少了。債權人只關心企業是否有償還能力，不關心企業經營情況，但是隨著企業負債比率的增加，企業的利潤是有限的，負債比率越高，企業的利息費用越接近企業的利潤，當企業的負債超過一定的比率時，企業的利潤已經無法償還企業的利息，所以債權人希望企業把負債比率控制在一定的范圍內。也就是說，股東和債權人都希望企業的負債比率控制在一定的范圍內，只是股東要求的范圍更小。這是因為股東希望企業在償還負債后，還擁有盡可能多的利潤。

也就是說，股東和債權人合約中存在以債權人為委托人，以股東為代理人的委托-代理關系。由于股東和債權人對公司有截然不同的現金流量索取權，所以股東和債權人并不總會在公司應采取的最佳行動上達成一致，而在二者之間存在激勵因素沖突也就不難理解了。股東傾向于采取高風險的能增加其持股價值的行動，而這種行動意味著增加債券持有者無法收到所承諾的償付的風險。

3.大股東與小股東之間的沖突

小股東一般不參與企業的經營決策，他們關注的重點是股票價格的變化和股利的分配，而不關心企業的長期發展，企業的利息費用會降低企業的凈利潤，也就是會降低企業的可供分配的利潤，這既不利于股票價格的上升，也不利于股利的分配。而大股東更加注重企業的長期發展，希望企業注重長遠利益，出于企業長期發展的考慮，企業會增加負債，或者不分配股利。這勢必導致大股東和小股東產生矛盾。

綜上所述，企業存在一個最優資本結構，這個資本結構既可以滿足大股東、小股東、債權人、管理層對企業負債比例的要求，又可以使企業價值最大。

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