機構投資者在股權轉讓中的治理作用

鄒金成

［摘 要］機構投資者是維持資本市場長期穩定的“壓艙石”，可有效提升上市公司治理水平。機構投資者的規模不斷擴大，實力不斷增強，龐大的資金規模、專業化的投資團隊和規范化的管理模式使其相較于其他小股東更具優勢。已經有大量學者探討機構投資者股東的治理作用，本文將通過具體案例分析機構投資者股東在股權轉讓中發揮的治理作用。

［關鍵詞］機構投資者；公司治理；股權轉讓

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.15.047

［中圖分類號］F830.9 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）15-0155-04

0? ? ?引 言

機構投資者隊伍逐漸壯大，已經成為資本市場上不可忽視的投資力量［1］。機構投資者擅長投資信息挖掘與分析，參與公司治理能有效提升上市公司治理水平。張子學對國內機構投資者的調查結果顯示，受訪機構投資者中僅5.84%表示對參與上市公司治理不感興趣［2］，越來越多的機構投資者愿意參與上市公司治理。

雖然機構投資者參與上市公司治理的積極性越來越高，也取得了一定的效果，但仍存在參與治理的手段單一、持股分散、成本較高等難點。機構投資者參與上市公司治理的途徑主要是股東大會表決，同時因機構投資者持股較為分散，參與單個被投企業的治理成本較高，缺乏人才或財務資源。

綜上所述，在資本市場日益成熟、機構投資者不斷發展壯大的背景下，機構投資者參與上市公司治理的需求越來越迫切。研究機構投資者在股權交易中發揮的治理作用，對于保護中小股東的利益具有重要意義。本文以沃森生物轉讓上海潤澤股權為案例，剖析機構投資者的治理作用。

1? ? ?相關概念及理論基礎

1.1? ?相關概念界定

1.1.1? ?機構投資者

機構投資者是指利用自有資金或募集資金進行有價證券投資的法人機構，具有管理能力專業化、以組合投資為主、投資行為規范等特點，一般包括證券公司、證券投資基金、保險公司、資管公司、信托基金、社?；鹨约昂细竦木惩鈾C構投資者等。

本文中的機構投資者是指以自有資金或對外募集資金進行證券投資，以期獲得長期投資回報的法人機構。

1.2? ?相關理論基礎

1.2.1? ?雙重委托代理理論

隨著規?；笊a的出現，逐漸形成了企業所有權和經營權相分離的現代企業制度，即企業所有者將經營管理權委托給職業經理人，形成委托—代理關系，委托人追求財富最大化，代理人追求收入與閑暇最大化，兩者間的利益沖突導致委托代理問題產生［3］。

1.2.1.1? ?I類代理問題

在企業股權相對分散時，基于委托人與代理人利益訴求的不一致，產生I類代理問題，即所有者與經營者之間的代理問題。李明輝（2009）研究表明，股權集中度與I類代理問題負相關，股權結構越集中，經營者損害所有者利益的難度越高，而股權結構越分散，所有者越無法對經營者形成有效約束，經營者損害所有者利益的可能性越高。

1.2.1.2? ?II類代理問題

在股權結構相對集中時，大股東可對經營者進行強力的約束和監督，增加經營者謀取私利的難度、成本和風險，進而減少I類代理問題。但與此同時，由于大股東具有對企業的絕對控制力，中小股東無法對大股東形成有效制衡，基于大小股東之間利益訴求的差異，引發II類代理問題。大股東可能利用對企業的控制力，侵占中小股東的權益。

1.2.2? ?股東積極主義理論

由于企業所有者與經營者之間存在委托—代理問題，最終可能導致企業經營業績不佳、盈利水平與經營效率低下等問題，股東應對上述問題的方式，從早期消極的“用腳投票”轉變為積極、主動地采取干預措施，試圖通過影響企業的內部治理以改變企業戰略與業績，進而提升所持有的股權價值，這種主動行為即股東積極主義［4］。股東積極主義采取的方式包括提案、建議、行使表決權、溝通等。

2? ? ?沃森生物轉讓上海澤潤股權案例概述

2.1? ?沃森生物情況介紹

2.1.1? ?基本情況

云南沃森生物技術股份有限公司（以下簡稱“沃森生物”）成立于2001年1月，2009年6月完成股份制改革，2010年11月在深圳證券交易所上市交易，股票代碼300142。沃森生物主要從事人用疫苗產品的研發、生產、銷售業務，其產品包括13價肺炎球菌多糖結合疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗、b型流感嗜血桿菌結合疫苗、凍干AC疫苗群腦膜炎球菌多糖結合疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、吸附無細胞百白破聯合疫苗等。法定代表人：李云春。

2.1.2? ?經營情況

截至2021年底，沃森生物資產總額136.74億元，負債合計36.75億元，所有者權益84.84億元，資產負債率26.88%。2021年實現營業收入34.63億元，凈利潤6.01億元。

沃森生物2021年實現營業收入34.63億元，同比增長17.82%，但凈利潤6.01億元，同比下降50.35%，主要系2021年研發費用增加較多、持有上市公司股票公允價值變動損失所致，同時導致凈資產收益率同步下降。但營業收入和銷售毛利率的持續增長，表明沃森生物的持續經營能力未發生變化。

2.2? ?上海澤潤情況介紹

上海澤潤生物科技有限公司（以下簡稱“上海澤潤”）成立于2003年，位于上海市浦東新區張江高科技園區，屬于國家重大新藥創制項目承擔單位和國家高新技術企業。2013年1月28日，沃森生物與惠生（中國）投資有限公司簽訂《惠生（中國）投資有限公司與云南沃森生物技術股份有限公司關于上海澤潤生物科技有限公司之股權轉讓及增資協議》，出資2.65億元人民幣受讓惠生（中國）投資有限公司持有的上海澤潤40.609%的股權并對上海澤潤增資，該次交易完成后，沃森生物持有上海澤潤50.69%股權，上海澤潤成為沃森生物的控股子公司。

上海澤潤專注于新型重組人用疫苗的研發和產業化，尤其是以類病毒樣顆粒（Virus-Like Particle，VLP）為基礎的預防性疫苗的開發。主要產品包括二價和九價預防性宮頸癌疫苗（HPV疫苗），重組腸道病毒71型（EV71）病毒樣顆粒疫苗等。

上海澤潤至今獲得6項國家重大專項和16項上?？蒲袑ｍ椯Y助，擁有國內發明專利35項，國際PCT發明專利30項。上海澤潤是國內首家獲得 BMGF 和 CEPI資助的民營疫苗企業。

根據上海澤潤2020年1—6月的專項審計報告，

截至2020年6月底，上海澤潤資產總額11.27億元，

負債合計5.24億元，所有者權益6.03億元，2020年

1—6月實現營業收入109.05萬元，凈利潤-1 115.83萬元。

2.3? ?交易事項分析

2.3.1? ?股權轉讓方案

2020年12月4日晚間，沃森生物發布《關于簽署上海澤潤生物科技有限公司股權轉讓及增資協議的公告》等公告，表示擬向淄博韻澤創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“淄博韻澤”）、永修觀由昭德股權投資基金中心（有限合伙）（以下簡稱“永修觀由”）轉讓所持有的子公司上海澤潤合計注冊資本人民幣29 688.713 7萬元對應的上海澤潤32.60%股權，股權轉讓價款合計為人民幣114 089.376 4萬元。同時，淄博韻澤擬以11 012.801 2萬元向上海澤潤增資以認繳上海澤潤新增注冊資本人民幣2 865.787 4萬元。

本次交易完成后，沃森生物還將直接持有上海澤潤注冊資本人民幣29 642.237 1萬元對應的股權，直接持股比例降低至28.50%，上海澤潤將不再是沃森生物的控股子公司。

2.3.2? ?表決結果

①沃森生物于2020年12月5日發布公告顯示，其第四屆監事會第十三次會議于2020年12月3日審議通過了《關于簽署上海澤潤生物科技有限公司股權轉讓及增資協議的議案》；

②沃森生物于2020年12月5日發布公告顯示，第四屆董事會第十六次會議于2020年12月3日審議通過了《關于簽署上海澤潤生物科技有限公司股權轉讓及增資協議的議案》；

③沃森生物于2020年12月5日發布《云南沃森生物技術股份有限公司關于召開2020年第六次臨時股東大會的通知》，計劃于2020年12月21日（星期一）14：00組織召開2020年第六次臨時股東大會，審議《關于簽署上海澤潤生物科技有限公司股權轉讓及增資協議的議案》。

2.3.3? ?機構投資者干預

自沃森生物發布股權轉讓公告后，立刻引發投資者的質疑。參照二級市場估價，上海澤潤的HPV疫苗即將獲得上市，面對進口疫苗具有產品價格和疫苗推廣方面的雙重優勢，面臨巨大的待接種存量和每年的適用人群增量市場，預計可為沃森生物帶來較大收益。對標當時國內唯一擁有二價HPV疫苗批件的萬泰生物將近800億元的估值，沃森生物以約30億元的估值轉讓其所持有的上海澤潤股權，被投資者質疑為賤賣資產。

在大量投資者的質疑下，沃森生物于2020年12月5日下午組織召開投資者電話會議，財通基金、工銀瑞信基金、千和資本、金牧資本、重慶博永投資、上海永望資產、德睿恒豐資產等694位投資人參會，會上對沃森生物轉讓上海澤潤股權的合理性提出質疑。

2.3.4? ?監管關注

2020年12月6日深圳證券交易所向沃森生物下發關注函，要求說明轉讓上海澤潤控制權的合理性、是否存在利益輸送。同日，云南證監局也發去問詢函，問詢函指出，上海澤潤研發的二價HPV疫苗申請新藥生產的藥品注冊申請已獲得受理，九價HPV疫苗處于臨床一期試驗階段，手足口病疫苗于2019年6月獲得臨床試驗通知書，云南證監局要求沃森生物說明在此時間點轉讓上海澤潤控制權的必要性和合理性。

2.3.5? ?轉讓終止

在機構投資者積極干預與監管關注的情況下，沃森生物于2020年12月7日發布《云南沃森生物技術股份有限公司關于取消審議 2020 年第六次臨時股東大會部分議案的公告》，取消審議《關于簽署上海澤潤生物科技有限公司股權轉讓及增資協議的議案》，終止本次交易。

3? ? ?股權轉讓終止的原因分析

3.1? ?上海澤潤估值不合理

根據沃森生物于2020年12月5日公布的《擬股權轉讓所涉及的上海澤潤生物科技有限公司的股東全部權益價值資產評估報告》，上海立信資產評估有限公司以收益法對上海澤潤2020年6月30日的股東全部權益價值的評估結果為34.96億元，而同樣取得二價HPV疫苗批件的萬泰生物當時市值為783.99億元。同時，深圳證券交易所下發的關注函提出：

（1）請沃森生物結合同行業公司研發支出情況，具體說明估計二價HPV疫苗、九價HPV疫苗資本化研發支出和投入資金的依據和合理性。

（2）請沃森生物結合上海澤潤HPV、手足口病疫苗的研發進展、市場需求以及同類產品銷售盈利情況，說明收益法評估的計算過程及其合理性，并結合同行業公司、同類交易的市場價值和評估方法，分析評估方法的確定過程及其合理性。

3.2? ?機構投資者對交易事項的影響

3.2.1? ?影響路徑

本案例中，機構投資者的積極股東行為，主要通過與管理層溝通的方式實現。投資者通過參加電話會議，充分表達了對本次股權轉讓的意見。

3.2.2? ?影響條件

本案例中，機構投資者的干預成果，一方面是由于引起了監管關注，另一方面是因為沃森生物股權結構較為分散。截至2020年底，沃森生物前十大股東合計持股比例為27.34%，法定代表人李云春持股比例為3.12%，無法對沃森生物進行絕對控制，機構投資者們可以在股東大會上投票否決本次股權轉讓。

4? ? ?結束語

本文對沃森生物轉讓上海澤潤股權案例進行了研究，此次轉讓失敗主要在于機構投資者的積極參與，通過與管理層溝通、引發監管關注，影響沃森生物管理層的經營決策，在股東大會前終止了本次股權轉讓，對沃森生物的后續經營、中小股東的利益保護起到了重要保障作用。在案例中機構投資者發揮治理作用的重要條件包括：企業股權結構分散、溝通機制暢通、信息披露透明等。想進一步完善其治理作用，可以考慮把與管理層沒有利益勾結關系的機構投資者納入董事會席位中，真正發揮內部治理作用。

主要參考文獻

［1］秦常娥.機構投資者、公司治理與社會責任信息披露［J］.安陽工學院學報，2022（3）：54-60.

［2］張子學.機構投資者：上市公司治理的看客？——國內機構投資者參與治理的意愿、難點與建議［J］.董事會，2022（增刊1）：69-73.

［3］王慎敏.雙重委托代理理論文獻綜述［J］.全國流通經濟，2020（26）：83-86.

［4］郭濤.股東積極主義的研究綜述［J］.財會研究，2021（4）：28-36.

［收稿日期］2023-04-02