強制性ESG信息披露制度的法理證成和規則構造

彭雨晨

關鍵詞：ESG 強制性ESG 信息披露 ESG投資 社會責任 可持續發展 投資者保護

ESG是指與公司業務相關的環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）主題的英文首字母縮寫。這一概念誕生于聯合國2004年發布的報告《在乎者贏》（Who Cares Wins），該報告同時提倡資產管理者在投資決策時納入ESG投資理念。黨的二十大報告指出，“實現高質量發展”“實現全體人民共同富裕”“促進人與自然和諧共生”等是“中國式現代化的本質要求”。ESG投資理念關注環境、社會和治理等方面的難題，能夠通過影響資本流向相應領域，促進上述目標實現。因此，ESG投資理念是推進中國式現代化的有力工具。

獲取上市公司的高質量ESG信息是開展ESG投資并發揮其促進作用的前提。信息披露制度有助于降低投資者與管理層之間的信息不對稱程度，便利投資者了解上市公司ESG表現。不過，長期以來我國以自愿披露為主的ESG信息披露制度運行效果不佳，實踐中存在著披露主體數量較少、披露內容質量較差、披露信息的可比性和可信度較弱等問題。強制性ESG信息披露制度旨在借助法律的強制力使上市公司披露ESG信息，能夠針對性解決上述問題。但是，我國學界目前對強制性ESG信息披露制度的法理正當性和具體規則的研究還較為薄弱。為了回應監管實踐需求以及深化既有研究，本文將結合相關證券法理論論證強制性ESG信息披露制度具有法理正當性， 并在借鑒歐盟和新加坡相關立法基礎上，提出我國強制性ESG信息披露制度的規則構造建議。

一、我國ESG信息披露制度的現狀與問題

在域內外學術研究中，社會責任信息披露制度通常被視為ESG信息披露制度的前身。據此，我國ESG信息披露制度的淵源最早可以追溯到2002年《上市公司治理準則》第88條，該條規定上市公司應披露可能對“利益相關者決策產生實質性影響的信息”。經過20余年發展演變，現階段我國ESG信息披露制度以自愿披露為主。但現行制度在實踐中存在著較多問題，嚴重制約了ESG投資的促進作用發揮。

（一）我國ESG信息披露制度的現狀

近年來我國監管部門已認可ESG信息披露概念，2020年深交所修訂的《上市公司信息披露工作考核辦法》、2022年上交所修訂的《信息披露工作評價》和2022年中國證監會修訂的《上市公司投資者關系管理工作指引》均正式提及ESG信息。不過，上述監管規則并非我國ESG信息披露制度的主要載體。我國現行ESG信息披露制度分散規定在證監會、交易所制定的其他監管文件中，并呈現出自愿披露為主、強制披露為輔的特征。

在證監會層面，ESG信息披露制度奠基于2012年修訂的《年度報告的內容與格式》第25條，其中第1款鼓勵上市公司在年報中披露社會責任信息，第2款強制屬于重污染行業的上市公司及其子公司在年報中披露重大環境問題等信息。2018年修訂的《上市公司治理準則》對ESG信息披露作出原則性規定，第95條明確要求上市公司依法披露環境信息、扶貧等社會責任信息。2021年修訂的《年度報告的內容與格式》《半年度報告的內容與格式》則對ESG信息披露作出具體規定，兩份監管文件分別要求年度報告和半年度報告的正文部分設置“公司治理”和“環境和社會責任”兩節內容。其中，環境類信息采用分級強制披露規則：第一，所有上市公司均應披露環境行政處罰信息；第二，上市公司或其重要子公司如果被歸類為重點排污單位，則必須在年報、半年報中披露排污信息等環境信息；第三，其余上市公司適用“不遵守就解釋”原則，即如果不在年報、半年報中披露上述信息，就需要對此作出充分解釋。此外，公司治理信息被列為強制披露范疇，扶貧等其他信息則屬于自愿披露范疇。針對北交所上市公司，證監會制定了差異化披露要求。2021年出臺的《北京證券交易所上市公司年度報告》第22條，一方面降低環境信息的披露要求，另一方面則強制要求北交所上市公司披露社會責任信息。

在交易所層面，滬深交易所長期通過自律監管權力，推進ESG信息披露制度發展。早在2006年，深交所就發布了《上市公司社會責任指引》，鼓勵上市公司自愿披露社會責任報告。2008年上交所發布了《上市公司環境信息披露指引》，強制要求所有上市公司披露具有重大性的環境信息。現階段滬深交易所重點深化強制性ESG信息披露制度的發展。例如，《科創板股票上市規則》明確規定，科創板上市公司應在年度報告中披露社會責任信息，同時應及時披露有悖社會責任的重大事項。針對特殊類別上市公司，滬深交易所還強制要求其進一步披露社會責任報告。2022年深交所發布的《主板上市公司規范運作》和《創業板上市公司規范運作》均要求“深證100”樣本公司單獨發布社會責任報告，同年上交所發布的《規范運作》也要求“上證公司治理板塊”樣本公司、境內外同時上市的公司及金融類公司單獨披露社會責任報告。雖然滬深交易所的規則看似具有很大強制力，但由于缺少披露范圍的具體規則，上市公司仍然有權選擇是否披露某項具體的ESG信息。

綜上所述，我國現行ESG信息披露制度主要呈現出以自愿披露為主的特征，但強制披露規則亦在深化發展。我國ESG信息披露制度的另一特征是強制性環境信息披露規則的細節相對完善。其原因在于國家對生態文明建設日益關注，希望借助強制信息披露制度等金融政策工具推進環境治理目標。在此背景下，《企業環境信息依法披露管理辦法》等證券市場外源性規則供給較為充分，有力推動了強制性環境信息披露規則的發展。不過，其他類別ESG信息披露還缺少規則細節。

（二）我國ESG信息披露制度的實踐問題

若想讓ESG投資理念發揮引導資本支持可持續性發展的功能， 就必須實現ESG信息的高質量披露。結合我國上市公司ESG信息披露實踐來看，現有制度還存在不少問題，難以達到制度預期效果。

第一，ESG信息供給短缺問題較嚴重。目前我國僅強制要求特定類別的上市公司編制社會責任報告，整體而言上市公司主動披露ESG報告的積極性不算高。相關調查顯示，雖然近年來我國上市公司披露社會責任報告的比例逐年增長，從2017年的712家增長到2021年的1366家，但是2021年披露社會責任報告的上市公司不到上市公司總數的30%，其中披露專門ESG報告的上市公司為178家，占上市公司總數不到4%。這表明絕大多數上市公司尚未披露社會責任報告或ESG報告。此外，由于現有監管規則沒有設置明確披露標準，而且多數ESG信息類別屬于自愿披露范疇，上市公司即使負有在年報或半年報中披露ESG信息的義務，其披露的ESG信息也不夠充分。可見，現有ESG信息披露存在較嚴重的供給短缺問題，這會對ESG投資趨勢造成阻礙。

第二，ESG信息披露質量欠佳。相關調查顯示，盡管我國上市公司披露的社會責任報告的平均篇幅已經超過44頁，但是究其內容仍然多為定性描述，缺少定量分析。另一項調查也顯示，即使部分上市公司長期堅持披露ESG信息，但其披露內容仍然欠缺實質性。許多上市公司編制的ESG報告類似于該公司開展環保、扶貧、關愛員工等活動的宣傳資料，并未詳細列明重要項目的具體數據。可見，上市公司披露的ESG信息整體質量不佳，投資者難以據此對上市公司ESG表現作出準確判斷。

第三，ESG信息的可比性較低。現有監管規則僅要求上市公司披露ESG信息，并未明確信息披露標準。根據本文對2022年度上市公司已披露ESG報告所作的統計，目前我國上市公司遵循的ESG報告標準總數有10余種，例如，中國銀行業協會發布的《中國銀行業金融機構企業社會責任指引》、中國社科院發布的《中國企業社會責任報告編寫指南（CASS-CSR4.0）》、全球報告倡議組織發布的《可持續發展報告標準》等。實踐中不同上市公司編制ESG報告所遵循的披露標準并不完全一致，甚至個別上市公司并未披露其所依據的披露標準。披露標準不統一容易導致ESG信息不具有可比性，這將給投資者利用ESG信息帶來巨大障礙。

第四，ESG信息的真實性難以驗證。證券法第82條規定上市公司董事會負有編制定期報告的義務，監事會應對定期報告進行審核，董事、高管和監事還需在定期報告上簽字。ESG報告以及刊載于年報或半年報上的ESG信息自然也應當經上述流程后才會披露。但是，這并不足以保證ESG信息的真實性。其一，上市公司披露虛假財務信息的事例不在少數，綠色債券領域也存在著“染綠”問題，這些違法行為發生的原因均是為吸引投資者投資本公司證券。出于相同原因，上市公司完全可能披露虛假ESG信息。其二，與財務信息不同，我國目前并沒有對ESG信息進行強制鑒證的監管規則，對虛假ESG信息披露進行追責的監管規則也并不明確。因此，雖然披露虛假ESG信息的現象暫時鮮見，但是投資者仍然難以判斷ESG信息是否真實。

二、強制性ESG信息披露制度的法理證成

近年來監管部門在大力拓展強制性ESG信息披露制度的適用范圍， 但我國學界尚未對該制度的法理正當性進行充分探討。隨著ESG投資日益興盛，ESG信息對投資收益、股票準確定價等的影響與日俱增，投資者對ESG信息存在巨大需求，強化ESG信息披露因而具有重要價值。結合“搭便車”理論和信號發送理論來看，自愿披露模式難以達成制度目標，而強制披露則能夠有效化解各類市場失靈問題，因而在理論上強制披露優于自愿披露。盡管少數觀點對強制披露提出質疑，但此類質疑的說服力并不強。因此，建立強制性ESG信息披露制度具有充分的法理正當性。

（一）強化ESG信息披露的理論依據

近年來投資者踐行ESG投資理念的現象日益普遍。在國際層面，2022年底簽署聯合國“負責任投資原則”倡議的機構遍布六大洲，總數達5319家，管理的資產總額達121.3萬億美元。在國內層面，《中國責任投資年度報告2022》顯示，高達84%的個人投資者會將ESG因素納入投資考量之中。ESG投資熱潮的興起意味著監管部門應強化ESG信息披露。從理論維度來看，ESG信息披露既與投資者回報密切相關，又會影響上市公司股票的準確定價和證券市場效率，缺乏高質量ESG信息將不利于ESG投資的開展。

強化ESG信息披露的第一點原因是，ESG信息披露與投資者回報密切相關，對此可結合系統性盡責管理理論加以解釋。系統性盡責管理理論主張，ESG信息披露能夠對降低系統性風險發揮一定作用。該理論是在現代投資組合理論的基礎上發展形成，主要適用于機構投資者，而非散戶投資者。現代投資組合理論認為，證券市場風險分為系統性風險和非系統性風險，多元化投資能夠降低與特定公司相關的非系統性風險，從而提高投資組合的整體預期收益，但是系統性風險無法被規避。系統性盡責管理理論則認為，機構投資者對公司治理的參與能夠產生“治理外部性”，對所有公司產生良性影響，從而有可能降低投資組合面臨的特定類型系統性風險，進而提升納入風險因素后的整體投資績效。例如，倘若機構投資者運用其股東權利反對系統重要性金融機構的冒險行為，就有可能避免系統重要性金融機構出現風險以及由此引發的系統性風險，進而可以避免系統性風險波及投資組合中的其他公司。系統性盡責管理理論認為，與系統性盡責管理相關的系統性風險包括氣候變化風險、金融穩定風險和社會穩定風險。在系統性盡責管理理論視野內，ESG信息披露具有重要理論價值。因為氣候變化風險是一項與系統性盡責管理密切相關的風險類別。上市公司充分披露具有真實性、可比性的氣候相關信息，是投資者參與公司治理、影響公司重大氣候行動的前提和基礎，有助于投資者降低系統性風險，實現納入風險因素的整體投資績效最大化。

強化ESG信息披露的第二點原因是，ESG信息披露影響上市公司股票的準確定價和證券市場效率，對此可結合促進準確定價理論加以闡釋。促進準確定價理論以有效資本市場假說為理論基礎，認為信息披露能夠促進上市公司股票價格更為準確合理，進而提升證券市場效率。對證券市場而言，上市公司股票準確定價具有重要意義。因為證券市場是資本形成的主要場所，股票價格的準確程度直接影響資本配置效率，不論股票價格高于或低于其實際價值，都會減損資本配置效率，不利于證券市場資本形成功能的發揮。金融學理論將有效資本市場假說分為三種類型，其中在半強型有效市場中上市公司股票價格與其已公開的信息密切相關。全球主要證券市場均被認為是半強型有效市場，因而若想精準確定股票價格，就需要上市公司盡可能多地公開披露信息。目前ESG投資方興未艾，只有上市公司提供充分ESG信息，上市公司股票價格才能反映其真實價值，證券市場配置ESG投資資金的效率也才能得以提高。因此，對投資者和社會而言，強化ESG信息披露均有重要價值。

（二）強制披露優于自愿披露的理論證立

由于存在“搭便車”問題和“信號傳遞不暢”問題，上市公司缺乏主動披露ESG信息的動力。實施強制性ESG信息披露制度才能矯正各類市場失靈問題， 更好地滿足投資者等群體的ESG信息需求。因此，理論上強制披露的制度效果更優。

第一，ESG信息具有公共物品屬性，某家上市公司一旦披露ESG信息就可能為同類上市公司所利用，由此導致的“搭便車”問題將使ESG信息供給短缺。信息披露的“搭便車”問題存在兩種情形：一種情形是某家上市公司披露的信息可能會包含行業信息，其他同類上市公司可能借此調整其經營計劃，其他上市公司的投資者也將因此獲益，但披露信息的上市公司卻不能向這些投資者收費；另一種情形是某家上市公司在信息披露時為突出本公司特色優勢，可能就需要披露同類上市公司信息作為對比，如此一來也會出現同類上市公司單純受益的“搭便車”問題。基于相同原理，這兩種“搭便車”問題在ESG信息披露中同樣存在，因此上市公司可能不會自愿披露ESG信息。

第二，根據邁克爾·斯賓塞提出的信號發送理論，上市公司披露ESG信息的行為本身就是向證券市場發送與投資者加強溝通的信號，不愿披露ESG信息的公司會失去投資者信賴。據此，上市公司本應有主動披露ESG信息的充分激勵。但是，信號發送理論的設想很難實現。其一，當前環境下可能存在前述“搭便車”等問題，上市公司不披露ESG信息未必是因為其ESG信息偏向負面，也可能源于上市公司無法充分獲得披露ESG信息的益處等正面原因。因而，此類上市公司一般不會失去投資者的信任和投資。其二，信號發送理論本身存在邏輯漏洞。即使不存在“搭便車”等問題，信號發送理論似乎只解決了上市公司是否披露ESG信息的問題，但無法確保上市公司完整披露各類ESG信息。由于處于信息劣勢方的投資者缺乏驗證手段，出于吸引投資的目的，上市公司更可能選擇性披露對其有利的ESG信息，而盡可能少地披露對其不利的ESG信息。因此，信號發送理論難以圓滿解決ESG信息供給短缺問題。

基于上述探討可知，市場自發調節機制在ESG信息披露領域存在失靈問題。如果實施自愿性ESG信息披露制度，多數上市公司可能不會主動披露充分的ESG信息，廣大投資者也較難獲取、利用ESG信息。這將導致ESG投資者更難阻止其投資組合面臨的某些系統性風險，進而可能影響其投資收益。同時，這也將導致ESG投資的錯誤定價和資本錯配。因此，實施強制性ESG信息披露制度具有充分的理論價值和現實意義。

除了能夠有效化解ESG信息供給短缺問題之外， 實施強制性ESG信息披露制度也有助于針對性解決其他市場失靈問題。第一，證監會可以規定上市公司必須披露的ESG信息之具體事項及其披露程度，從而顯著提升ESG信息披露質量。第二，證監會可以規定上市公司均采用相同的ESG信息披露標準，實現披露標準統一和信息可比。第三，證監會還可以建立ESG信息強制鑒證規則，提高上市公司披露的ESG信息的可信度。如果ESG信息供給充足，證券分析師等市場參與者可以更深入開展研究，進一步提高證券市場對ESG信息真實性的鑒別能力。

（三）對建立強制性ESG信息披露制度質疑的反思

盡管主流觀點認可強制性ESG信息披露制度的應用價值，但也有少數觀點對此提出質疑。不過在認真審視后，此類質疑均存在可駁之處。

首先，有美國學者主張證券監管的初衷是保護散戶投資者和“維護公平、有序、高效的市場”，但強制性ESG信息披露制度旨在滿足機構投資者的信息需求，且其最終目的是促進社會公共目標，因此該制度有違證券監管初衷。然而，該質疑觀點缺乏說服力。一方面，散戶投資者對ESG信息同樣有很強需求。另一方面，盡管在美國信息披露的目標主要是保護散戶投資者，但也從來不局限于此，信息披露還被認為有助于維持社會對公司行為的控制。中國的情形同樣如此。證券法第1條同時將“保護投資者的合法權益”和“維護社會經濟秩序和社會公共利益”作為立法目的，就直接表明促進社會公共目標同樣是信息披露制度的目標。

其次，有觀點質疑強制性ESG信息披露制度將過度增加上市公司的披露負擔。但是，已有為數不少的上市公司自愿披露ESG信息， 而且采取分階段、分類別的制度實施方式還能降低披露合規成本，因此實施強制性ESG信息披露制度后上市公司的成本并不會顯著提高。此外，對于支持ESG的投資者而言，其在自愿披露情形下尋找識別ESG信息也將付出重大成本。總之，實際披露成本可能并不像質疑觀點所認為的那樣高昂。不過，在制度構建時也確有必要設計降低成本的適當規則。

再次，有觀點擔憂強制性ESG信息披露制度可能加劇虛假陳述訴訟風險。不過，這一問題并不會產生嚴重后果。這是因為，上市公司披露的許多ESG信息是預測性信息，適當的“免責聲明”和安全港規則能夠有效降低ESG信息給上市公司帶來的訴訟風險。

最后，有觀點認為強制性ESG信息披露制度可能造成信息過載，妨礙投資者有效利用信息。然而，這一質疑與事實嚴重相違背，當前證券市場存在的主要問題是高質量ESG信息供給存在較大“赤字”，并導致支持ESG的投資者缺乏足夠可用信息。

三、強制性ESG信息披露制度的域外經驗

為應對自愿性ESG信息披露制度產生的問題， 當前各法域興起了創建強制性ESG信息披露制度的浪潮。如下文所述，歐盟在2022年11月正式立法建立強制性ESG信息披露制度，新加坡則建立了半強制性ESG信息披露制度。美國也于2022年3月發布建立強制性氣候相關信息披露制度的征求意見稿。考察域外相關制度，歐盟和新加坡是兩種典型類別，兩地制度經多年演進日臻成熟，能夠為我國創制適宜的強制性ESG信息披露制度、解決前文所述問題提供豐富參考經驗。

（一）歐盟的強制性ESG信息披露制度

自2011年起歐盟便在相關文件中多次確認提高ESG信息透明度的重要性，2014年歐盟付諸立法行動，出臺非財務報告指令。這是歐盟構建體系化的強制性ESG信息披露制度的初次努力。非財務報告指令規定，ESG信息披露遵循“不遵守就解釋”原則，受規管公司仍享有是否披露ESG信息的裁量空間。受規管公司可以選擇適用歐盟成員國、歐盟、國際組織發布的披露標準，或者在滿足一定條件時不依賴上述披露標準。此外，強制鑒證要求僅限于是否披露指令規定信息，至于是否要求獨立鑒證機構核實信息內容則由各成員國自行決定。非財務報告指令靈活性有余，而強制性較弱。歐盟學者認為，非財務報告指令是“沒有牙齒的老虎”，激勵ESG信息披露的效果并不理想。歐盟立法者也認為，非財務報告指令導致了ESG信息供給總量較少、信息的可靠性和可比性程度不高等問題。鑒于非財務報告指令的缺失，2022年11月歐盟通過公司可持續報告指令（Corporate+ Sustainability&Reporting+Directive，以下簡稱《指令》），不再適用“不遵守就解釋”原則，轉而構建“真正的”強制性ESG信息披露制度。下文結合《指令》內容對其主要制度設計進行分析。

第一，《指令》適用范圍較廣泛，并采用分類延期適用規則。《指令》規定，除上市的微型公司外，大型公司、上市的中小型公司等均應遵從《指令》要求披露ESG信息。同時，《指令》也根據公司規模差異，設置輕重相宜的披露負擔。大型公司最晚應于2025年適用《指令》，上市的中小型公司可以選擇延遲到2028年適用《指令》。

第二，《指令》繼續采用非財務報告指令提出的“雙重重大性”（double+materiality）原則。該原則具體是指公司既應披露對理解公司行為如何影響ESG事務所必要的信息， 又應披露對理解ESG事務如何影響公司所必要的信息。可見，雙重重大性原則旨在同時滿足投資者和其他利益相關者的信息需求。

第三，《指令》規定的ESG信息披露范圍非常廣泛。在整體層面，公司應披露其商業模式和戰略中ESG事務的簡要描述、與ESG相關的有時限目標的信息、進展信息及目標科學性的聲明、公司機關在ESG事務上所扮演角色的信息等多項信息。此外，《指令》還規定了下文所述ESG信息披露標準中應納入的ESG信息的具體類別：在環境主題方面，公司應披露氣候變化、水資源、資源利用、污染等方面信息；在社會與人權主題方面，公司應披露兩性平權、殘疾人權益、工作條件等方面信息；在治理主題方面，公司應披露公司機關在ESG事務上的作用、商業道德、政治影響力活動等方面信息。

第四，《指令》建立了統一的ESG信息披露標準。其一，《指令》要求制定統一的ESG信息披露標準，該舉措能夠針對性解決ESG信息披露的可比性問題。其二，《指令》要求披露標準在制定時應妥善考慮相關國際標準和歐盟相關規定。其三，考慮到不同公司的規模差異性，《指令》要求單獨制定更符合上市的中小型公司特點的ESG信息披露標準。

第五，《指令》建立了ESG信息強制鑒證規則。《指令》對《審計指令》進行修改，明確ESG信息應適用強制鑒證。歐盟委員會將在2026年10月前制定“有限保證標準”，并在2028年10月前制定“合理保證標準”，以供鑒證人員遵照執行。

第六，《指令》確立了ESG信息披露豁免制度。例如，上市的微型公司可以豁免適用《指令》。再如，若集團母公司在合并管理報告中披露了集團整體的ESG信息， 且其中已經披露與附屬公司有關的信息，則附屬公司可以豁免相應披露義務。不過，若附屬公司位于其他國家，則該成員國可以要求附屬公司發布合并管理報告的合適翻譯版本。

（二）新加坡的半強制性ESG信息披露制度

新加坡現行ESG信息披露制度主要規定在新加坡交易所（以下簡稱“新交所”）出臺的《主板規則》及其附錄之中。2011年新交所出臺《上市公司可持續發展報告指南》，要求上市公司自愿披露ESG報告，2016年新交所修改《主板規則》，出臺《可持續發展報告指南》（以下簡稱《指南》），引入“不遵守就解釋”原則，并要求所有上市公司披露ESG報告。隨后，新交所于2020年修訂《指南》，又于2022年修訂《主板規則》和《指南》，歷次修訂均延續“上市公司均應披露ESG報告”規則和“不遵守就解釋”原則。“不遵守就解釋”模式介于自愿披露和“真正的”強制披露之間，新加坡的制度安排也可稱為半強制性ESG信息披露制度。下文對新加坡現行ESG信息披露制度進行框架性闡釋。

第一，新交所堅持采用“不遵守就解釋”的披露原則。根據《主板規則》第711B條第2款的規定，上市公司原則上應披露下文所述的六項“主要部分”，如果上市公司不披露相關信息，就需要說明排除披露的情況，替代性做法以及相關原因。不過，《指南》也規定少數行業在氣候信息披露方面應適用強制披露模式。具體而言，從2023財年開始，農業、食品和森林產品行業、金融行業、能源行業的上市公司必須披露氣候信息；從2024財年開始，強制披露范圍擴大到材料和建筑行業、運輸行業的上市公司。

第二，新交所采用單一重大性原則。《指南》規定，上市公司應披露可能影響投資者決策的ESG風險或機會。同時，《指南》也指出，在ESG報告中披露的重要信息一般應具有財務重大性。上述規定延續了傳統財務信息披露所遵循的重大性標準。不過，《指南》也多處闡述上市公司應考慮滿足其他利益相關者對ESG信息的需求。

第三，結合《主板規則》第711B條第1款和《指南》的規定，ESG報告應包括以下六項“主要部分”：重大ESG因素，按照TCFD標準披露氣候信息，與重大ESG因素相關的政策、慣例和績效，與重大ESG因素相關的公司未來一年目標，編制ESG報告所依據的披露標準，有關ESG實踐的董事會聲明和相關治理結構。

第四，新交所在ESG信息披露標準方面的規定較為復雜。首先，整體而言，新交所并未強制規定統一的ESG信息披露標準，《指南》僅要求上市公司優先選擇國際公認的披露標準，如全球報告倡議組織編制的標準。其次，氣候信息是前述規則的例外。所有上市公司均應采用TCFD標準披露氣候信息。最后，為了提高ESG信息的可比性，新交所出臺了不具強制性的《通用核心ESG指標入門》，為上市公司披露ESG信息提供必要指導，其中包含27項核心ESG指標，不少涉及定量披露要求。

第五，為提高ESG信息真實性，《主板規則》第711B條第3款規定了內部審閱和外部鑒證兩種保障方式。具體而言，上市公司的ESG報告均應進行內部審閱。同時，《指南》規定，董事會需為本公司ESG報告的真實性負責。此外，上市公司還可以對ESG報告進行獨立的第三方鑒證，但獨立鑒證并非強制要求。

（三）域外制度經驗的提煉與反思

雖然歐盟和新加坡的ESG信息披露制度有著較大差異，但比較兩地制度可知，其制度內核具有相似性，并且均能一定程度上解決自愿性ESG信息披露制度產生的多種問題。當然，由于歐盟制度設計更為嚴格，因而制度效果更佳。

第一，歐盟和新加坡均在很大程度上解決了ESG信息供給不充分的問題。一方面，兩地制度適用范圍廣泛。在歐盟，除微型上市公司以外的所有上市公司均需披露ESG信息；在新加坡，ESG信息披露范圍覆蓋所有上市公司。另一方面，歐盟和新加坡的制度設計均能促進上市公司披露寬泛詳細的ESG信息。不過，由于歐盟采用雙重重大性原則，而新加坡采用單一重大性原則，因而歐盟規則更有助于促進上市公司充分披露ESG信息。

第二，歐盟和新加坡通過統一ESG信息披露標準提高ESG信息供給質量。歐盟《指令》要求建立統一的ESG信息披露標準。新加坡《指南》雖然允許上市公司自由選擇披露標準，但范圍限于極少數國際公認標準，同時新加坡出臺了《通用核心ESG指標入門》作為上市公司ESG信息披露的統一指引，而且新加坡在氣候信息方面統一采用TCFD標準， 因此新加坡其實也在相當程度上統一了信息披露標準。確立ESG信息披露標準后，上市公司披露宣傳性、模糊性、非實質性ESG信息的自由裁量空間被大幅限制，只能按照相關標準實施披露，因而ESG信息披露質量得以提高。

第三，歐盟和新加坡還通過統一ESG信息披露標準有效解決ESG信息可比性較低的問題。允許采用多樣化標準將損害市場比較上市公司ESG實踐的能力， 即使存在第三方評級機構也無法完全彌補這一問題。采用統一標準則為不同上市公司披露ESG信息提供了比較標尺，方便投資者比較不同上市公司的ESG表現。不過從制度效果上來看，由于新加坡還允許上市公司自主選擇披露標準，同時《通用核心ESG指標入門》不具強制性，因而其解決信息可比性問題的效果相對較弱。

第四，ESG信息強制鑒證規則能夠有效化解ESG信息的真實性疑慮。非財務報告指令設置了程度較低的鑒證要求，但歐盟官方針對非財務報告指令所作調查即顯示，74%的信息使用者認為ESG信息不具可信度。因此，唯有如《指令》一般設置強制鑒證規則才能提升ESG信息的真實性。盡管目前對預測類、定性類ESG信息的鑒證存在困難，但隨著鑒證人員專業能力的逐步提升，此類困難將有望在未來得以緩解。

第五，應注重平衡強制性ESG信息披露制度給上市公司帶來的成本。強制性ESG信息披露制度會增加上市公司披露成本，對規模較小的上市公司影響更大。《指令》在擴大強制性ESG信息披露制度適用范圍的同時， 也注重通過克減或豁免ESG信息披露義務等方式減輕此類上市公司的披露成本。在“不遵守就解釋”原則之下，新加坡上市公司也有一定空間自主決定是否披露某些ESG信息，從而控制披露成本。

四、我國強制性ESG信息披露制度的規則構造

結合前文理論探討和域外制度經驗，制定實施強制性ESG信息披露制度，更能針對性地解決我國現行ESG信息披露制度存在的實踐問題，滿足投資者等群體的ESG信息需求。在規則構造過程中，我國應充分考慮現階段證券市場基本情況，并參酌域外已有制度實踐的經驗教訓。基于此，本文提出如下規則構造建議。

（一）建立“真正的”強制性ESG信息披露制度

不同法域關于強制性ESG信息披露制度的“強制性”程度存在差異，歐盟最新立法選擇了“真正的”強制性模式，新加坡現行立法則選擇了半強制性模式。目前，部分學者主張我國應構建“不遵守就解釋”的披露模式。但是，創建ESG信息披露制度的目標主要是為ESG投資者提供必要信息，以服務于該類投資者的投資決策。結合域外制度發展史、交易所競爭的時代背景來看，“真正的”強制性ESG信息披露制度才是達成制度目標最為適宜的制度選項。因此，本文更支持我國未來建立“真正的”強制性ESG信息披露制度。

從域外制度發展史來看，ESG信息披露制度的強制程度越高，制度效果越好。就歐盟而言，2014年非財務報告指令僅采用了有限強制的ESG信息披露制度， 但歐盟官方評估認為非財務報告指令導致ESG信息披露的充分性、可比性、真實性等都存在顯著不足。正因如此，歐盟才出臺《指令》，并創建“真正的”強制性ESG信息披露制度。就新加坡而言，新交所自2011年實行ESG信息披露制度后，就不斷提升ESG信息披露制度的強制程度。究其原因，也是因為隨著強制性程度提高，ESG信息披露效果將隨之提高。這一點從新交所發布的官方報告中可以很清楚地得到證明。新交所發布的《2021年可持續發展報告審查》顯示，在“不遵守就解釋”模式下，僅有約35%的上市公司在ESG報告中披露了與氣候變化相關的公司表現數據。因此，為提高氣候信息披露的供給、質量和可比性，新交所決定針對部分行業進一步實施“真正的”強制披露模式。

從交易所競爭的時代背景來看，建立“真正的”強制性ESG信息披露制度有助于我國交易所贏得國際競爭優勢。我國正在努力建設國際金融中心，并擴大證券市場對外開放程度。這一努力不可避免地會涉及與美國、日本、新加坡等地交易所競爭國際投資資金。ESG投資理念目前已經越來越受到國際大型投資機構的重視，為吸引國際ESG投資資金，美國、新加坡等地交易所都在爭相邁向“真正的”強制性ESG信息披露制度， 日本東京交易所也強制要求上市公司自2023年開始披露氣候信息。當前滬深交易所面臨激烈競爭，若不在強制性ESG信息披露制度建設方面跟進國際潮流，我國交易所的競爭力將被削弱。

（二）強制性ESG信息披露制度中的主要規則

強制性ESG信息披露制度的核心規則包括重大性標準、信息披露標準和信息強制鑒證規則。參考歐盟和新加坡的相關監管規則，我國更適合采用雙重重大性原則，建立統一的ESG信息披露標準，并分階段實施ESG信息強制鑒證規則。除核心規則外，我國還應創建ESG信息披露豁免規則、差異化披露規則等配套規則。

1.采用雙重重大性原則

雙重重大性原則的含義是上市公司應披露對投資者和其他利益相關者而言重要的ESG信息。該定義表明雙重重大性原則所指向的信息披露對象既包括投資者，也包括其他利益相關者。而單一重大性原則所指向的信息披露對象僅包括投資者。較之單一重大性原則，雙重重大性原則能夠更好實現ESG運動的目標。因為投資者和其他利益相關者的行為對推進上市公司可持續發展均有正向作用，缺乏ESG信息將減弱其他利益相關者向上市公司問責的能力。盡管ESG信息披露制度的主要目標是滿足投資者的信息需求，但其他利益相關者也依賴這一制度獲取信息。雙重重大性原則顯然更能滿足投資者和其他利益相關者的ESG信息需求。因此，我國ESG信息重大性標準應采用雙重重大性原則。

結合我國現有相關規則來看，兼顧投資者和利益相關者信息需求的立法目的實際上已經體現在現有規則之中。例如，2018年證監會修訂的《上市公司治理準則》第91條第1款規定：“鼓勵上市公司除依照強制性規定披露信息外，自愿披露可能對股東和其他利益相關者決策產生影響的信息。”該條款已經將投資者和其他利益相關者均作為上市公司自愿信息披露的對象，與雙重重大性原則具有相通性，只是其立法目的仍定位為鼓勵自愿披露。基于此，在我國實施強制性ESG信息披露制度時，采用雙重重大性原則也具有規則延續性。

2.建立統一的ESG信息披露標準

統一ESG信息披露標準對實現ESG信息披露的充分性、可比性等均具有重要價值，歐盟最新立法采用了統一披露標準，新加坡的立法趨勢也在朝著統一披露標準大幅靠近。因此，我國應建立統一的ESG信息披露標準。建立統一披露標準有兩種路徑抉擇。一是由監管部門在現存的國際國內多種ESG信息披露標準中擇一認定為官方標準，二是由監管部門自行制定一套披露標準并頒行實施。基于我國監管部門制定信息披露標準的歷史傳統，同時監管部門制定的披露標準在權威性、專業性等方面更具優勢，因此第二種方式更為合適。在確定ESG信息披露的具體事項方面，我國應參考歐盟、新加坡等地規則，但更應參考主流國際披露標準。目前最值得關注的國際標準應是國際可持續發展準則理事會（International6Sustainability6Standards6Board）即將出臺的ESG信息披露標準，該標準已獲得二十國集團領導人表態支持，具有較高國際公信力，并有望成為全球主流標準。我國未來在制定統一ESG信息披露標準時，應注重借鑒該主流國際標準。

同時，在確定ESG信息披露的具體事項方面，我國還應結合現階段國情作適當調整。因為不同時空環境下政府和投資者重點關注的具體ESG事項不盡相同， 因此ESG信息披露的具體事項應體現出本地特色。例如，在環境信息領域，歐盟將生態系統信息納入強制披露范圍，但由于我國確立了碳達峰碳中和目標，因此碳排放信息、氣候變化信息等應成為我國環境信息披露的重點，而生態系統等方面信息雖然重要，但似乎并非當下重點。再如，在社會信息領域，某些地區投資者可能更關注種族平權信息的披露，但我國現階段的重大社會關切是鄉村振興和共同富裕等問題，而非種族沖突問題，我國更應將上市公司促進鄉村振興和共同富裕等方面的信息納入強制性社會信息披露范圍。

此外， 我國披露標準應注重設置量化指標， 因為定量描述比定性描述更能提高ESG信息的可比性。同時，我國披露標準還可考慮鼓勵上市公司披露預測性ESG信息，進一步促進ESG信息供給。

3.分階段實施ESG信息強制鑒證規則

ESG信息強制鑒證規則旨在要求上市公司聘請獨立鑒證人員對其披露的ESG信息的真實性進行核驗，并提供合理保證。盡管該規則可能面臨增加上市公司ESG信息披露負擔的爭議，但從成本收益分析視角來看，實施ESG信息強制鑒證規則的收益顯著大于成本，我國應建立ESG信息強制鑒證規則。

一方面，從收益維度來看，真實可靠的ESG信息是開展ESG投資、發揮證券市場資金配置功能的基石。而唯有對ESG信息進行鑒證，才能大幅增強ESG信息的真實性。因為普通投資者缺乏專業能力和足夠精力，難以對ESG信息的真實性進行核實。而僅憑證監會的監管力量，也不足以對違規披露行為起到根本遏制作用。此外，由于開展鑒證活動需要額外支付費用，結合私人秩序理論可知上市公司自愿對ESG信息進行鑒證的積極性不高。新交所發布的《2021年可持續發展報告審查》即顯示，僅有2.8%的上市公司對ESG報告進行了獨立驗證。可見，建立ESG信息強制鑒證規則，是提高ESG信息真實性的必要選擇。另一方面，ESG信息強制鑒證規則雖然會增加上市公司合規成本，但是成本相對可控。其一，根據上市公司規模分類確定ESG信息披露制度的適用時間和ESG信息披露范圍，可以減輕中小規模上市公司的鑒證成本。其二，在實施過程中若循序漸進提高鑒證要求，就能夠給予上市公司較長適應時間，不會顯著提高鑒證成本。

參考歐盟的制度經驗，我國ESG信息強制鑒證亦應分階段實施，以為上市公司和鑒證行業留足適應時間。在為期2-3年的初始過渡階段，監管部門可以僅要求鑒證人員作出有限保證。初始過渡階段結束后，監管部門可提高鑒證標準，要求鑒證人員作出合理保證。

4.創建強制性ESG信息披露的豁免規則

如前所述，賦予上市公司披露ESG信息的義務，必然會增加上市公司經營成本。在強制性ESG信息披露制度目標能夠達成的前提下，應減輕上市公司披露成本，我國可在參酌歐盟制度經驗基礎上，考慮建立強制性ESG信息披露的豁免規則。

第一，我國可豁免微型上市公司的強制性ESG信息披露義務。目前我國并無大、中、小和微型上市公司的法定劃定規則，本文建議可以從市值、年度營業收入、員工人數等維度進行劃分。第二，我國可建立附屬公司披露豁免規則。如果上市公司是某家集團公司合并報表內的附屬公司，而且該集團公司發布了符合要求的ESG報告，那么可以豁免上市公司單獨披露ESG報告的要求。第三，我國可確立在兩地或多地上市的公司的豁免規則。目前部分公司不僅在滬深交易所上市，還同時在美國、新加坡或者歐洲等地上市，如果該類公司按照其他交易所要求披露了ESG信息，并且相關披露也符合我國披露規則，那么本文建議不必要求境內上市公司重復制作ESG報告，只需要求其將ESG報告翻譯為中文版本并按規定公布。

5.建立差異化ESG信息披露規則

差異化信息披露規則有助于促進實質公平、提高市場效率。在ESG信息披露領域，中小型上市公司承擔成本能力相對較弱，實施差異化ESG信息披露規則能夠減輕中小型上市公司的披露成本，從而增進實質公平和市場效率。因此我國應參考歐盟的經驗，建立差異化ESG信息披露規則，給予中小型上市公司一定優待。

第一，我國可考慮另行制定一套適合于中小型上市公司的強制性ESG信息披露制度。在歐盟《指令》中，中小型上市公司的披露事項僅約為大型上市公司的一半，同時某些事項也只要求中小型上市公司簡化披露。歐盟做法值得我國借鑒，我國也應考慮免除或者簡化中小型上市公司某些方面的披露要求。

第二，我國可給予中小型上市公司適用強制性ESG信息披露制度更長的過渡期。目前我國多數上市公司尚未披露ESG信息，未來我國在實施強制性ESG信息披露制度時，應給予所有上市公司2年過渡期限以便其作好相應準備。而針對中小型上市公司的過渡期理應更長，可考慮給予其4年過渡期，以減輕其披露成本，并便利其進行更充足準備。此外，我國還可以考慮在過渡期的后半段要求中小型上市公司適用“不遵守就解釋”的披露模式，從而更順利完成過渡。

結語

我國現行ESG信息披露制度整體以自愿披露為主，現行制度在實踐中產生諸多市場失靈問題，難以支撐ESG投資的發展。從法理層面思考，建立強制性ESG信息披露制度具有充分的正當性。首先，ESG信息對投資收益、股票準確定價等均有重要影響，強化ESG信息披露對促進ESG投資具有重要意義。其次，相較于自愿披露，強制披露能夠更有效化解市場失靈問題。最后，少數質疑強制披露的意見亦有可駁之處。考察歐盟和新加坡最新ESG信息披露制度，兩地規則設計均有值得借鑒的經驗，不過歐盟規則構造的效果更佳。在規則構造層面，我國應斟酌域外經驗教訓以及本國國情，建立“真正的”強制性ESG信息披露制度， 并構建由雙重重大性原則、統一ESG信息披露標準、ESG信息強制鑒證規則、披露豁免規則、差異化披露規則等構成的規則體系。