受托人ESG投資與信義義務的沖突及協調

倪受彬

關鍵詞：受托人 ESG 信義義務 可持續性發展 綠色金融 合規指引

ESG投資指的是，投資人（受托人）在標的選擇、持有和管理全過程中不僅應關注投資的財務回報，還應關注環境（E）、社會責任（S）與治理（G）等非財務信息。與ESG投資相近似的概念還包括“綠色投資”“可持續投資”等。近年來，隨著可持續發展理念的深入人心，特別是為回應全球氣候變化危機，作為綠色金融的一部分，ESG投資已成為全球主要基金與機構投資者應遵循的投資原則。作為一種管理人義務或標準，ESG投資要求管理人在忠誠于受益人利益之外，還要關注環境、氣候、代際公平、勞動者保護、商業賄賂、隱私合規等廣泛的“利害關系人”利益。與之前的公司社會責任（CSR）相比，ESG義務已經從商事倫理轉化成更多的約束性義務?！硨嵺`中已有受托機構因違反ESG投資原則而受到行政處罰的案例，而且從趨勢上看，ESG投資的約束性和應用性日趨增強。

但對ESG投資原則或義務也存有不同的聲音，特別是其與信托法中受托人的信義義務存在沖突。按照傳統的信托法，受托人只能為委托人（受益人）的單一利益和最大化利益服務。ESG投資要求受托人為第三人甚至更廣泛的社會責任作出投資決策或調整資產配置，可能損害受益人利益，進而引發受托人濫用自由裁量權、擴大代理成本等問題?，F代投資信托的治理中，受托人類似公司法中的董事會，委托人將財產的處分權以信托的形式交給專業受托人（機構），受益人僅保留剩余權和剩余支配權。從信托治理結構上，受托人存在代理成本與道德風險問題。如果弱化對受益人單一利益的堅守，受托人可能會為自身利益或第三人利益進行ESG投資，或迎合政府環境監管或促進就業等公共政策，或為聲譽和監管排名而過分關注社會熱點，實際結果卻可能是受益減少。對ESG投資的質疑在司法實踐中也有所反映，美國聯邦最高法院的一個判例明確，退休雇員資金受托機構不得在投資中采用ESG原則，防止受托人的ESG投資會損害退休雇員的財產利益而引發公共政策危機。

一方面是應對氣候變化，受托人投資的綠色轉型已成新態勢，但受托人ESG投資引發的學術、監管和司法的范式轉換，也確實挑戰了既有的信托治理模式、資產管理機構的義務履行認定標準等。其間的沖突和協調需要信托法與金融監管立法、司法予以理論回應。本文聚焦于受托人信義義務履行與ESG投資義務之間的沖突、平衡與協調的路徑問題，第一部分討論傳統信托法單一利益原則、受益人利益最大化原則的理論與立法規定；第二部分討論ESG投資原則的演變、理論基礎及制度實踐；第三部在綜述和回應質疑ESG投資的觀點與所持理論的基礎上， 提出協調受益人利益原則與ESG投資義務之間沖突的方法與路徑，并對既有觀點進行討論與修正。

一、信義義務：受益人單一利益與最大化利益

傳統信托法中受托人雖然占有信托財產，并取得受托財產的管理權和處分權，但受到信義義務的約束。受托人除了獲取信托報酬外，不得有自身的其他利益訴求，只能為受益人的利益服務，不得顧及社會利益、環境利益等ESG內容。受托人應采取最有利于受益人的方式管理和運營信托財產，以符合受益人利益最大化目標的考量。在我國的資產管理實踐中，信托產品多為集合資金信托，因而受托人的信義義務更是表現為，受托人的受托行為就是為了受益人金錢利益最大化而提供專業服務。

（一）單一受益人利益原則

商事信托類似于公司，本質上都是實現受益人財產利益的制度工具。受托人與公司董事會一樣，都是為他人利益（股東、受益人）而持有并管理信托財產。與董事會對股東的信義義務類似，信托法中受托人信義義務主要由忠誠義務和注意義務兩部分構成。忠誠義務要求受托人僅為受益人的利益管理信托，即“單一利益原則”?！皢我焕嬖瓌t”有時候也被稱為“絕對利益規則”，在這個嚴格規則之下，受托人除為受益人利益和完成信托目的的單純動機外，不應為自己及其他人利益考慮，所有受托管理行為一律不得損害受益人利益。我國信托法第2條規定：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。”這就強調了受托人只為受益人利益行為的基本原則。此外，我國信托法第25和26條關于利益沖突交易、違法收入的歸入及受托人賠償條款等的規定都可以看作是“單一利益原則”的具體制度體現。

在司法實踐中，為捍衛基于忠誠義務衍生出的這個“單一利益原則”，針對受托人的某項投資行為是否符合“單一利益原則”，法院只要求受益人提交表面證據，證明受托人動機不純即可。即使受托人沒有進行利益沖突交易，只要被證明沒有貫徹“單一利益原則”，就可能被證明違反信義義務而被追責?，F代信托法雖然放松了對關聯交易“絕對禁止”的規定，但依然需要受托人自己證明在進行此類利益沖突的交易行為之際，程序上履行了信息披露義務，交易的實際效果上按照公允價格執行，客觀上也沒有損害到受益人利益。

（二）受益人利益最大化原則

在商事信托架構中，委托人（受益人）類似公司股東。根據經典公司法理論，公司是實現股東利益最大化的工具，即SVM（Shareholder%Value%Maximization）。我國信托法第25條規定：“受托人應該遵守信托文件的規定，為受益人的最大利益處理信托事務”，這就是信托法上“利益最大化原則”（Best%Interest%Rule）的制度表達。如果說“單一利益原則”屬于信義義務中的忠誠義務，“利益最大化原則”則屬于謹慎義務范疇。投資信托中的受托人作為專業人員或機構，接受委托人的財產委托，利用專業能力選擇好的投資標的并進行投后管理，為受益人的最大化利益服務。相較于“單一利益原則”主要考察的是受托人的動機及主觀因素，受益人最大利益原則的判斷和考察則更多地從客觀結果與行為謹慎義務標準方面進行衡量。

美國法上受托人謹慎義務的確立過程，正是循著受益人“利益最大化”的目標厘定而進行的制度演進?！爸斏髁x務”分別經歷過投資正面名單管理、負面清單管理與謹慎投資人標準三個階段。從20世紀40年代開始，美國各個州開始運用謹慎人規則，并放棄或修改了列表管理的思路，希望“謹慎人規則”能夠更好地應用到信托管理投資中。但從20世紀70年代，社會經濟環境開始改變，很多人開始懷疑謹慎人規則的適用性，并指出其中的問題，代表性理論成果主要有Graham和Dodd的觀點，他們對“謹慎人規則”的研究集中在基金投資單一項目的安全性上。研究結果顯示，如果每一項資金都是安全的，對應的組合也是安全的。

但是“謹慎人規則”缺少合理的科學基礎，對投資風險評估過低，大概率會給投資管理者帶來損失。隨著多元化投資理論的確立，“謹慎投資人規則”（PIR）得以確立。在美國，現代投資理念對應的謹慎投資義務屬于默示條款，并引入資產組合投資理論來指導受托人投資時應考慮的相關因素，要求受托人對可能招致信托財產價值變化的信息盡嚴格審查義務。對受托人在進行投資時是否履行了謹慎義務，應當根據受托人作出決定或者采取行動當時的情況和環境來判斷，并采用一種“總體回報”標準來衡量受益人對與信托投資戰略所帶來的損失和收益的合理預期?？梢?，現代謹慎投資規則強調整體利益最大化的注意義務標準。我國資金信托監管與司法解釋文件也建立了謹慎管理義務的制度規則，主要表現為多元化投資、資產安全維護義務、積極股東主義與委托人情勢變更權的及時行使等。

比較而言，受益人“單一利益原則”與“利益最大化原則”雖然共同構成受托人的信義義務內容，但“單一利益原則”作為忠誠義務，其嚴格性強于利益最大化原則。換言之，利益最大化原則存在著一個謹慎義務標準問題，委托人或受益人不像證明違反忠誠義務一樣，僅從動機和利益沖突的角度即可追究受托人因違反“單一利益原則”而招致的責任。如果要求追究受托人違反“利益最大化原則”的賠償和補償責任，司法實踐還需要區分行為標準與責任標準，受益人必須能夠成功證明受托人的行為違反了謹慎投資人的標準才能贏得責任追究的訴訟?？疾焖痉▽嵺`，在各國公募或私募基金案中，涉及注意義務的勝訴非常少見。在為數不多的訴訟中，法院對管理人的責任認定采重大過失標準，基金管理人幾乎很少因違反注意義務而對投資者承擔賠償責任。而且，受托人的行為是否違反利益最大化原則還會因利益最大化的計量范圍和周期而不同。隨著投資市場的復雜程度提高，受托人被賦予的裁量權在擴大，客觀上使得受托人違反利益最大化原則而招致責任的可能性降低。

此外，筆者還認為，傳統的受益人利益最大化還存在一個解釋論上的難題，即“何種受益人的利益最大化問題”。無論在公司治理還是信托治理新的實踐和案例中，我們已經觀察到很多股東、受益人更關注福利的最大化而不僅僅是財產價值的最大化。例如，越來越多的股東和受益人考慮整合ESG因素的整體價值回報最大化，而不僅僅是財務回報。在現代資產管理實踐中，結構化產品中受益人內部也存在著分級、分層，這有點類似于公司類別股東問題。實際上，由于股東的類別化，不同股東的利益最大化的標準并不一樣，從而存在著股東利益協調的難題。同樣，一個資產管理產品中既存在著關注長期價值投資的戰略投資者，也有關注即期回報的財務投資者。在信托實踐中，不同類別的受益人，其份額的多寡、優先劣后的類別使得原有的受益人利益最大化原則在實踐中也并非簡單明了。有鑒于此，后文將討論不同類別的受益人或信托目的的具體情形，以防止籠統地將ESG投資與上述傳統的信義義務直接對立。

二、受托人ESG投資義務

近年來，ESG投資興起的主要原因是資產管理機構需要一種非財務指標體系來幫助識別具有長期投資價值的標的資產，因為原來僅僅關注財務指標，可能無法剔除不符合各國綠色產業政策轉型的優質資產，從而會損害到投資人的利益，或者雖然財務上可行，但不符合監管機構的受托人合規要求。為實現綠色發展與氣候變化目標，各國央行在內的金融監管機構，要求資產管理機構采用ESG投資和責任投資原則，以便將資產配置到環境友好、符合可持續發展原則的領域和項目。作為區別于傳統財務指標的體系，ESG投資主要包含三個層面的內容，即ESG信息披露、ESG評級與ESG合規。

（一）ESG投資的理論演進

社會責任投資的典型事件或觸發原因是20世紀七八十年代越戰與南非的種族隔離運動。社會責任投資運動要求所有投資機構不能為向越戰提供軍火服務的防務公司、南非的企業及美國本土支持種族隔離政策的企業提供投融資支持。資產管理人應該本著反戰、民權的價值觀進行投資，或者將已經持有的支持南非種族隔離運動的投資標的市場出清。該責任投資理論認為，作為資產管理人持有這些標的，本質上構成一種為不符合和平、種族平等的政權及其企業提供融資和幫助。

道德投資直接推動了公司社會責任理論的興起。隨著現代公司的發展，公司的社會影響力巨大，企業公民、利害關系人理論與公司社會責任的觀念挑戰了原有的股東中心主義（單一利益原則），公司是否僅以股東財務回報最大化為目標（SVM），還是應該以公司價值甚至整個社會福利最大化為目標（SWM），應關注環境利益、社區與勞動者的福利。ESG則是合并了環境因素的CSR的升級版，與CSR相比，ESG的指標體系更加豐富，其量化數據更適合投資價值的測量。相比于ESG的定量特征，CSR因更多的定性描述而不適合作為一種需要定量化處理的投資工具使用。而融合多元投資價值的ESG責任投資逐步演化為一種更多包容性的投資策略，并擁有豐富的投資手段，突破了橫亙在責任投資與主流投資方式之間的阻礙。2007年金融危機和大蕭條復興了社會責任投資， 進一步促進了ESG的重要發展，因為ESG篩選原則與關注因素可能會是更好的風險測度工具。

（二）ESG投資的理論創新

ESG逐漸成為資產管理的主流實踐并推動各國公司法、信托法領域的制度變革，其實踐范式的轉變主要基于以下理論基礎：

1.可持續發展目標（SDG）與負責任投資（PRI）

1987年聯合國世界環境與發展委員會（WCED）發布的《我們的共同未來》首次界定了“可持續發展”的概念，即人類發展須“既能滿足我們現今的需求，又不損及后代子孫滿足他們需求的能力”。而責任投資原則是2006年時任聯合國秘書長的安南在紐約證券交易所提出的，由聯合國環境署金融行動機構和聯合國全球契約組織（UNGC）共同管理。ESG投資原則可視為可持續發展理論與負責任投資在金融投資領域的體現。責任投資原則號召投資者將ESG投資原則引入投資決策，強調以一種保護環境（E）、維護社會（S）及強化公司治理（G）的方式，即遵循ESG框架進行投資，追求長期收益。責任投資、可持續發展理念、ESG投資理論近年來受到如此重視，也是緣起于信托與資管領域的相關新動向與趨勢。

一是投資人（受益人）的責任投資自覺。越來越多的投資者開始關注包括氣候變化在內的投資責任，希望自己的財產增值投資應符合可持續發展的道德理念。換言之，投資者不再僅僅只關注金錢或財富利益。“倉廩實而知禮節，衣食足而知榮辱”，隨著可持續發展理念的深入人心，各國都更加重視環境保護，希望采取集體行動降低氣溫，免受更多極端天氣影響。越來越多的金融消費者在個人投資者過程中更愿意選擇與自身可持續發展理念相符的金融產品。以英國為例，根據調查問卷數據，70%的受訪者表示他們希望個人投資避免對社會和地球產生破壞影響，50%的受訪者認為他們可以犧牲一定收益以實現對社會發展的積極影響。公司治理領域的新現象也支持上述觀察和經驗。股東也會基于ESG原則否定帶來可觀財務回報的提案。

二是受托機構（管理人）投資模型調整與聲譽機制的內在需求。隨著全球環境，特別是氣候風險、系統性風險加劇，投資標的的物理風險與財務風險應該被關注，管理人應該主動回避對這些擱淺資產的投資從而提高受托資產的價值穩定與利益最大化。ESG所關注的環境因素，特別是氣候變化風險對于投資管理的影響越來越大。資管機構作為受托人，其負有對投資者的財產進行妥善管理的義務。通過受益人大會的表決機制和管理人篩選，投資者責任投資的價值會傳導給受托人，并影響到管理機構的投資決策模型。全球大型養老金、家族辦公室作為機構投資者，在踐行可持續投資方面處于領先地位，資管機構的氣候風險管理被重視，資管機構會主動選擇含有ESG投資主題的投資品。參與全球低碳綠色發展，加強氣候變化風險管控，是資管機構的投資管理責任之一，如果不能有效管控氣候變化風險，導致給投資者造成較大損失，也可能影響自身品牌價值。

三是管理人應對ESG合規要求使然。受益人和管理人具有ESG投資的自覺與理性如何轉化成行動，還需要所在國和國際社會予以法律規制。環境是公共產品，存在公地悲劇，國家和政府應承擔起環境利益、第三人利益（含代際公平）這一公共財產受托人角色。法律法規應該從可持續發展與金融穩定的角度，對受托人的商業行為進行合規監管，通過制度或標準體系規范受托人僅基于受益人利益最大化，但卻會出現損害可持續發展的“不負責任”的急功近利與短視行為。

環境公共財產信托理論認為，自然環境及能源、礦藏屬于一國甚至全人類共同財富，具有公共財產屬性。國家作為環境這一公共財產的受托人，通過憲法授權，作為受托人為全民利益持有、管理環境財產并分配環境資源財產福利或收益。各國對環境治理分別采取激勵與約束的手段進行。各國從ESG合規的角度對包括受托人在內的投資行為進行約束， 這樣的效果相當于國家代表公眾向不符合ESG政策或法律的投資行為征稅。通過這種合規壓力，引導更多資本投向符合可持續發展政策的領域，從而實現全體國民“環境權益和福利”的最大化。

2.負外部性定價與受益人利益最大化的重新估值

無論是信托投資還是基金投資，本質上都是為投資標的和項目提供融資支持。原有受益人“利益最大化原則”只關注投資回報財務利益的最大化，而沒有將標的企業（項目）所產生的環境污染（E）、不合規的侵犯職工利益（S）等負外部性納入定價和估值范圍。就環境損害侵權而言，公眾或潛在受害人作為第三人欠缺參與信托投資定價和利益分享機制，客觀上使得受益人的收益最大化含有對公眾福利的剝奪或侵占，受益人的最大化利益存在估值方法不準確而并不公允與純粹。導致這種不純粹的原因除了“利益最大化”原則作為保守理論不愿意正視與承認外部性，不愿意結合ESG投資原則將環境損害納入風險計提，應讓渡出一定量的財務利益的“主觀態度”之外，還有就是損害的“負外部性”一度因為損害范圍、因果關系及計量手段局限等原因，很難衡量和統計而導致“追究困境”。以ESG評價指標中的碳排放因子為例，在碳足跡核查技術條件和能力成熟之前，很難計量一個企業及產品全生命周期的碳排放信息。土壤損害調查技術的缺失同樣導致難以計量企業造成有毒土地的范圍與修復成本。可見，ESG因素中的相關數據缺失使得受益人的利益最大化如何與負外部性進行損益計提缺乏量化的可能。近年來，隨著衛星遙感、碳核查、數字化、區塊鏈技術的逐步完善，對于ESG數據和信息的統計技術日新月異，投資標的的負外部性不再只是一個概念，而變得可統計、可追溯和可比較，ESG的制度化、標準化因此變得可能。單位產品的用能、用水數據確實也已納入全球主要ESG披露指南和指標體系的范疇。新加坡金融管理局于2021年11月發起設立了“綠色足跡項目”，對企業經營中與綠色相關的軌跡進行跟蹤、記錄。新加坡交易所于2022年9月也發布了ESG信息披露———ESGenome作為“綠色足跡平臺”，成為重要ESG數據披露的基礎設施。

綜上，在技術條件具備的背景下，筆者認為應該通過對受托人ESG投資義務的落實，來調整與重新計提并折扣非ESG投資義務之下的財務價值。在新技術條件下， 改變單純的倫理投資的“道德譴責”，真正復原企業的實際損益與外部性，“讓事實和數據說話”，從而使得受益人利益與社會整體福利相協調和兼容。

3.共同所有權與福利最大化

諾貝爾經濟學獎獲得者哈特新近就ESG投資的正當性提出的共同所有權理論， 有力地解釋了ESG投資的合理性。哈特認為，資產管理機構的多元化組合投資，更關注的是組合投資的價值最大化而不是某個標的的價值最大化。也就是說，組合投資客觀上會讓企業之間的競爭弱化而更愿意走向合作，一個企業會更關注其他企業的價值。例如，一方面，企業上下游之間在供應鏈層面變得休戚相關；另一方面，環境、社會因素變成每個企業的共同外部資產。共同所有權在這個意義上就意味著企業之間“一損俱損，一榮俱榮”。一個符合ESG要求的營商環境有利于企業之間在合作基礎上的競爭，從而符合整體福利最大化的帕累托改進。換言之，如果一家公司的生產行為雖然實現了即期利益最大化，但是不符合ESG評價，其破壞環境、商業賄賂、侵犯專利、損害社區利益的行為可能同時損害投資組合里其他標的整體營商環境或生產效益，從而在整體上抵消了個別的受益?？梢?，共同所有權理論已經注意到整體社會利益、環境的改善應該成為管理人考量的目標，而不僅僅是單一利益最大化。ESG投資，通過對環境、社會和治理因素的綜合考慮，實現的是信托財產總價值最大化，而不是某一個類別甚至個別受托人的價值最大化。信托財產的整體價值最大化與社會福利最大化其實更為一致，而不一定是非此即彼的對立沖突。

此外，整體利益最大化還隱含了另外一種假設，即ESG投資關注更長周期，更穩定的投資回報，短期內某項ESG投資收益會低于非ESG投資。但考慮到監管成本、環境風險、社會聲譽與員工穩定等ESG因素，如果拉長基金的考核周期，如此將”利益—風險調整系數”納入，即使只考慮財務因素，受益人的整體利益也是最大化的。可見，ESG投資其實與非ESG投資并不是必然沖突的，兩者存在協調和同向運行的可能性。

（三）ESG投資的制度表達

如前所述，ESG投資已成為主流投資原則并推動了ESG制度體系的形成。ESG與CSR的區別除了前文所述的數據化之外，另一個區別就是ESG正從企業自治層面進入他治層面。受托人的ESG投資義務正在受到制度化的ESG規則的約束與規范，甚至受到各國日趨嚴格的強制性規范的約束。通過分析全球的主流ESG制度體系，發現從淵源上包括以下類別：各國及國際組織的ESG披露制度、各國ESG監管規則和合規制度，其中以ESG信息披露制度為核心。實際上，國際組織發布的ESG披露指南已經成為實際上的軟法，被各大資產管理機構采用，甚至通過立法被直接吸收到相關國家和地區的法律體系之中。

1.ESG信息披露制度

ESG制度體系是以投資標的的信息披露為基礎， 并通過作為金融機構的資產管理機構對持有標的ESG信息披露傳導機制，完成了政府合規監管、管理人自律，市場ESG指數產品的正向激勵約束體系構建。從ESG披露的強度角度來分，可分為強制ESG信息披露、自愿披露、半強制披露三種。目前，歐洲主要采取強制信息披露，美國市場則是自愿信息披露為主，而意大利及亞洲新興市場，如韓國采取的是“不披露就解釋”的半強制披露。

歐盟于2014年10月頒布《非財務信息披露指令》（NFRD），是歐盟首次系統納入ESG因素的法律文件，以“遵守或解釋”的披露要求，規定員工超過500人的大型公共利益企業需要公布非財務報告，信息披露內容覆蓋環境、社會和員工權益等相關問題。2022年2月，歐洲理事會通過《企業可持續發展報告指令》（CSRD）， 把可持續發展報告應披露主體擴大到歐盟所有大型企業和受歐盟監管的證券交易所上市公司。2017年3月，美國納斯達克推出首份專門針對北歐和波羅的海國家公司的《環境、社會和公司治理信息報告指南1.0》（ESG2Reporting2Guide21.0），并于2019年5月發布修訂后的《環境、社會和公司治理報告指南2.0》，設定了30個符合國際主流的披露指標，并將披露主體擴大至在其交易所上市的所有公司。

中國內地方面，2022年1月上海證券交易所發布《關于發布上海證券交易所科創板上市公司自律監管指引第1號至第3號的通知》，鼓勵科創公司進行規范運作，自愿披露ESG信息，持續披露科創屬性的ESG個性化信息。2022年1月， 深圳證券交易所發布《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第1號———主板上市公司規范運作》，要求公司在年度報告中披露社會責任履行情況，納入“深證100指數”的上市公司單獨披露社會責任報告；并將“是否主動披露ESG履行情況，報告內容是否充實、完整”作為信息披露工作的考核內容， 形成了ESG信息披露的基本框架。國有企業由于其特殊的資產屬性與服務于國計民生的立法定位，積極踐行ESG義務也是法理所定。2022年5月國務院國有資產監督管理委員會在《提高央企控股上市公司質量工作方案》中提出，中央企業集團要推動上市公司完整、準確、全面貫徹新發展理念，進一步完善ESG工作機制，在資本市場中發揮帶頭示范作用；立足國有企業實際、積極參與構建具有中國特色的ESG信息披露規則、ESG績效評級和ESG投資指引；推動央企控股上市公司ESG專業治理能力、風險管理能力不斷提高；推動更多央企控股上市公司披露ESG專項報告，力爭到2023年相關專項報告披露“全覆蓋”。

2.資產管理人ESG投資義務

資產管理機構作為受托人管理著數量龐大的資產。如前所述，越來越多的資產管理機構加入“負責任投資原則”。各國金融監管機構認識到包括資產管理機構在內的金融機構應該加強其持有資產的ESG投資管理，因為如果金融機構本身沒有踐行負責任投資原則，漠視氣候變化帶來的物理風險和財務風險，就會危及全球的金融穩定。氣候變化風險會通過影響宏觀經濟和微觀主體最終傳導并形成信用風險和市場風險。以物理風險為例，臺風、暴雨等極端氣候會影響企業生產，表現為企業資產遭受損失，短期生產能力下降，盈利水平下滑，進而影響企業股價，帶來投資風險。以轉型風險為例，政府加大低碳綠色發展，更多地使用非化石能源，而煤炭、石油等化石能源企業可能面臨現有資源貶值的風險，市場需求萎縮，經營成本上升，償債能力下降，增大違約風險。

為應對氣候等轉型風險， 資產管理機構被要求披露其如何管理其受托資產以確定其是否貫徹ESG投資原則。2021年3月生效的歐盟《可持續金融信息披露條例》（SFDR）將ESG信息披露范圍擴大到金融領域， 要求歐盟境內所有金融市場參與者與金融咨詢機構都應披露主要的可持續性風險以及投資決策中對可持續性的不利影響，以提高金融產品可持續發展信息披露的透明度，更好地將資本引導到可持續投資上?！稓W盟可持續金融分類方案》（EU;taxonomy）于2020年6月22日正式發布，目的在于創建一種通用的ESG分類方法，減少SFDR在實踐中由于概念模糊而產生的不確定性，明確相關概念，促進SFDR有效實施。2022年中國人民銀行發布《金融機構環境信息披露指南》，其中6.7.2規定了“資產管理機構投資所產生的環境影響”。6.7.3特別就信托公司投融資所產生的環境影響作出規定。

3.受托人ESG合規指引

隨著監管部門對于氣候風險的研究深入和實踐經驗分享，監管部門開始逐步形成具有較高指導性的經驗，加快指導資管機構有效開展好氣候風險管理。按照ESG投資原則，受托人應該在資產管理實踐中貫徹責任投資原則，各國據此加強了針對受托人的管理制度構建。2020年12月，新加坡發布《面向資產管理人的環境風險管理指引》，該指引中的環境風險包含氣候變化風險、土地污染風險等，要求資管機構董事會、高級管理層確定與環境風險有關的戰略、業務政策以及產品開發策略；如果認為環境風險較為突出， 需要將其納入研究和資產組合管理當中并對外披露環境風險管理方法和方式。

英國2016年發布一份投資治理指南，申明“法律充分靈活地允許受托人將非財務因素納入考量范圍”。2021年6月，英國發布針對職業年金受托人的氣候變化風險管理和報告指引，主要指導受托人按照氣候相關財務信息披露工作組的建議，做好治理、政策、情景分析、風險管理工具等方面的管理。

美國部分州還通過立法規定養老金或社?；鹪贓SG責任投資中的比重， 并要求其履行相應的ESG信息強制披露義務。美國加利福尼亞州參議院第185號法案，要求加利福尼亞州公務員養老金和加利福尼亞州教師養老金停止對煤炭投資，并向清潔、無污染能源過渡，以支持加利福尼亞州經濟脫碳；加利福尼亞州參議院通過的964號法案，進一步強化對上述基金中氣候變化風險的管控以及相關信息披露的強制程度，并將氣候變化相關的金融風險上升為重大風險級別。2018年特拉華州修改信托法典，明確要求受托人應按照ESG投資原則進行投資，成為ESG投資進入信托法的第一州。

ESG合規的案例也已出現。2022年5月，美國證券交易委員會（SEC）結束了對紐約梅隆銀行（Bank-of-New-York-Mellon-Corp.）的調查，并對其投資咨詢部門處以150萬美元的罰款。此前監管機構調查發現，該公司的部分投資沒有經過ESG審查。紐約梅隆投資顧問公司向投資者宣稱其投資策略包括“在研究過程中識別和考慮環境、社會和治理的風險、機會和問題”。但SEC的調查顯示，以紐約梅隆銀行的一只基金為例，185項投資中有67只證券并沒有ESG質量得分。SEC認為梅隆公司違反了《1940投資顧問法》第206（2）和206（4）條及細則第206（4）-7和第206（4）-8條以及《投資公司法》第34（b）條。SEC認為管理人的投資偏離ESG主題，在基金的投資和風險方面誤導投資者。SEC制定的新規要求基金專注于具有特定特征的投資，ESG投資低于其他概念投資的基金將不得使用ESG或相關的名稱。

4.受托人ESG投資義務與積極股東主義的制度實踐

積極股東主義屬于國際可持續投資聯盟所倡導的ESG投資策略。積極股東主義也成為受托人的重要義務標準。所謂積極股東主義，指除了投資標的選擇應按照ESG投資原則執行之外，資產管理機構作為機構投資者和股東，在行使表決權或參加目標公司董事會時，應通過與董事會或管理層直接對話、提交股東提案，召開臨時大會以及代理投資等方式履行ESG投資義務?？v觀全球資產管理實踐，越來越多的機構股東通過ESG原則，否決符合單一利益原則公司投資決策行為。管理人同時作為股東，貫徹ESG投資原則應該關注長期表現，把投后與改進工作，結合股東積極主義，要求資產受托人全過程按照ESG原則履行受托義務，而不能停留在資產選擇這樣的單一階段。

中國已經引入ESG投資與股東積極主義理念。2018年中國證券投資基金業協會發布的《綠色投資指引》，其第4條、第5條首次明確提出了基金管理人ESG投資的義務。要求投資基金管理人在標的選擇、行使積極股東方面，將資金投資到符合環境效益、治理良好的企業，并積極促使企業降低碳排放和資源節約?！毒G色投資指引》強調，受托人ESG義務的貫徹不僅限于投資標的的選擇，而特別指出受托人應該“行使積極股東”。

三、受托人信義義務與ESG投資的沖突及協調路徑

ESG作為一種新的投資義務和評價標準，也面臨著各種質疑和挑戰。特別是其將環境利益、社會利益和經濟利益置于一個評價框架之內，一方面使得原有的清晰的受益人利益模型分析變得復雜和難以計量，容易引發受托人的道德風險；另一方面，環境利益和社會利益作為公共產品，不應犧牲受益人的利益而應由政府承擔為宜。但是，如上文所見，隨著全球ESG投資成為主流趨勢并制度化，應該在深入分析不同類型的信托財產和信托目的的基礎上，找到制度變革的共識和沖突的緩和路徑。

（一）對ESG投資的質疑與批判

ESG投資極大地修正了原有受托人投資的評價模型， 要求投資人增加對受益人之外的第三人的利益考量。將一些ESG投資納入強制法的法域，對ESG投資原則的實施會顛覆受益人利益單一原則與最大化原則，至少有將受益人利益置于次要位置的實際效果。因此，對ESG投資也存在著不同的聲音。對此，學者認為ESG及其激勵政策的正當性應該重新考量。他們認為，由于ESG投資的制度體系無法有效解決實證研究所需要的因果識別和內生性控制問題，ESG實現整個社會福利提升的機制鏈條至少從目前的經驗證據來看還不夠清晰和令人信服。

紐約大學商學院的Aswath9Damodaran教授對ESG概念進行了系統全面的批評，質疑ESG所強加的道德準則。他甚至把ESG的鼓吹者稱為“道貌岸然且傲慢的傻瓜”。該學者認為，過分強調受托人在投資中關注環境友好，甚至解決男女平等、充分就業等目標，客觀上容易淡化政府作為“公共品”提供者的責任，而讓私人資本為政府的義務埋單。此外，ESG投資會扭曲受托人的行為，使得對其的考核變得難以量化，甚至容易產生受托人的代理成本問題。比如，受托人會選擇一些短期難以產生經濟效益，卻會帶來榮譽性的投資，以迎合監管需求從而獲取自己利益等。塔夫茨大學Kenneth9Pucker教授和波士頓大學Andrew9King教授在《哈佛商業評論》撰文，揭示ESG投資并不會解決人類環境和社會問題，只有政府干預才能夠解決氣候災難。他們認為ESG投資通常投向二級市場的證券資產，沒有帶來環境和社會責任的額外影響。真正能夠產生影響力的投資需要展示如何通過投資活動把原本不會發生的環境和社會責任活動變得商業可行。

市場上質疑ESG投資的聲音轉化為行動。一些資產管理機構成立“反ESG基金”，并謀求在能源類公司中的董事會席位和投票權。一些國家的立法機構也要求養老金等機構的管理人不再需要關注ESG要求，而可以向能源恢復開采的項目進行投資

（二）協調路徑

如何處理信托受益人利益最大化與日益增強的ESG投資義務之間的沖突， 受托人如何“一仆二主”，既是司法實踐中解決受托人違反信義義務的責任界分問題，也是信托法理論需要回應的問題。本文試圖提出緩和調和ESG投資與信義義務沖突的幾種路徑和方式。

1.受托人基于風險調整的ESG投資

基于風險調整的ESG投資就是受托人基于專業判斷的風險受益調整策略。例如，在“雙碳”背景下，ESG投資原則要求管理人應該將化石能源投資的比例降低甚至逐步出清。現有的金融市場低估了化石能源行業的減值、訴訟或其他的風險，因此根據ESG原則，在投資組合中“脫碳”是符合風險調整收益原則的。根據這個假設，PRI在2005年的一份報告中認為ESG投資作為一種積極投資、利潤獲取型的主動投資策略， 是與信托法的信義義務不謀而合的，2015年PRI更認為ESG與信義義務的爭論可以終止了。

更有研究表明，ESG在信用風險管理中發揮著重要而積極的作用。ESG表現良好的公司違約風險較低，這可能表明其融資成本較低，與同行業中ESG評級較低的公司相比，它們更具競爭力。也就是說，受托人通過對投資標的市場價值的專業判斷，實現了社會利益與財產利益的統一，也就不會存在傳統的利益最大化的信義義務與ESG投資之間的沖突。

2.受益人授權或同意

受托人的信義義務，特別是“單一利益原則”，雖然非常嚴格，但在私益信托中，本質上還是任意條款，可通過委托人的同意而被緩和。這就為ESG投資義務與受益人單一原則之間沖突解決提供了可能。也就是說，委托人可以通過事先同意條款允許受托人在投資時考慮環境、社會等非受益人利益的因素，最終可能會造成損失，但是受托人不必為此承擔賠償責任。信托法本質上是民商法，特別對私人信托而言，受益人可以基于自己的意思表示而授權受托人進行ESG投資。受益人同意受托人作出的不符合自己利益最大化的ESG投資，實際上是受益人對自己利益的處分行為。具體而言，受托人被允許進行ESG投資，又可以分成這樣幾種情形：

一是ESG主題產品。ESG主題是指在信托項目設立之時，就明確按照某種ESG標準募集并投資某類符合ESG的資產類別， 或者設立信托時就明確允許受托人可以將道德或利益第三人的動機納入投資決策。委托人于項目設立時就同意并知道產品的ESG主題性質。

二是事后同意或豁免責任。受益人事后同意或追認，是指在信托設立時雖沒有明確或授權受托人進行ESG投資，但在信托存續期間，通過受益人會議同意受托人可以將原有的投資策略變更為ESG投資，或在受托人已經進行ESG投資后，受益人大會予以追認。

三是委托人基于情勢變更原則行使調整權。我國信托法第21條規定，“因設立信托時未能預見的特別事由，致使信托財產的管理方法不利于實現信托目的或者不符合受益人的利益時，委托人有權要求受托人調整該信托財產的管理方法”，這就是信托法上的情勢變更原則。就ESG投資實踐而言，受益人基于市場的變化或自己的投資偏好，認為原有的投資，雖然可能短期利益最大化，但不符合長期利益最大化。甚至雖然可以獲得可觀的利潤，但不符合受益人的價值觀或最大福利，或者違反了法律政策最新出臺的ESG信息披露要求、合規要求或軟法，如果不予以變更將存在政府處罰或被供應商從名單中剔除等風險，委托人因而基于變更請求權而指示受托人進行投資調整。需要說明的是，上述基于信托法規定的情勢變更原則下的調整權，是受益人基于市場變化的主動變更請求權，雖然與事后追認一樣屬于民法的形成權，但是發起的條件、適用的情形畢竟不同。

筆者認為，上述受益人授權同意即可進行ESG投資，應該被限制在私益信托的交易背景下，不能擴展到所有信托財產類別。有學者認為，信托是一個合同，委托人作為合同的締約方當然可以授權受托人為任何行為，受托人在受益人同意的情況下，即使受托人的管理行為違反了受益人的單一利益或受益人利益最大化的原則，受托人也不需要承擔違反信義義務的責任。這種觀點存在著絕對化的誤區，或者說有需要限定的地方。信托法具有一定的強制法特征，很多義務不能通過合同設定或排除。筆者認為，如果ESG投資在某個法域是制定法所強制要求的，即使委托人反對受托人的ESG投資，這種限制ESG投資的條款效力本身無效。反之亦然，即使受益人給予授權或追認，受托人并不一定就能因接受委托人（受益人）的指令而自然免責。也就是說，單純的委托人或受益人（含部分受益人）的指令或同意，并不自然成為受托人免責的理由。

具體到慈善財產、養老金、國有財產等特定類型的投資信托，雖然也采取了信托架構，但這些財產具有公共屬性， 受托人ESG投資義務應該根據特別法界定的信托目的及財產保護的法理來處理與傳統信義義務的關系協調問題。

3.信托財產類別、投資目的屬性與ESG義務的協調

我國《綠色投資指引》第5條強調，“為境內外養老金、保險資金、社會公益基金及其他專業機構投資者提供受托管理服務的基金管理人，應當發揮負責任投資者的示范作用，積極建立符合綠色投資或ESG投資規范的長效機制”。該條規定的可取之處是提出應從受托資產類別的角度確定養老金、社會公益基金等特殊資產的ESG投資義務。但存在的問題是對這些特殊財產的ESG投資義務缺乏細致論證及學理檢視。

其一，根據慈善信托法，慈善目的與ESG指標高度重合，環境治理、社會救助等均屬于慈善信托財產目的。慈善本身就是社會治理功能的重要載體，如果某一慈善信托在設立時，確定了環境保護、扶貧等保值增值投資目標，這本身就是ESG投資。在國內外慈善信托實踐中，即使委托人設立信托時語焉不詳，但如果信托被認定為慈善信托，受托人的投資行為也必須在慈善事務范疇內。也就是說，慈善信托的界定隱含了受托人ESG投資義務。換言之，慈善財產受托人義務與ESG投資的目的和義務趨同，但如何進行ESG投資，則需要結合具體的慈善目的進行，不得擅自挑選或更改特定的慈善目的。

其二，比較法就養老金信托及其他退休計劃管理人是否可以采取ESG投資并不統一。即使美國各州之間也各有規定，但是聯邦層面的雇員退休收入保障法第403條、第404條要求，資產計劃應完全是為計劃的參與者及其受益人提供利益。美國聯邦最高法院的相關判決，恢復支持”受益人單一原則”的絕對性，并將單一原則進一步確定為金融回報和金錢回報的最大化。〕也就是說，單一利益原則中的“利益”都是指向受益人財務回報的最大化，而不考慮ESG等非財務因素。按照“單一利益原則”，養老金信托受托人的“單一利益原則”與ESG投資不能兼容。美國佛羅里達州州長Ron>DeSantis>2022年更通過了一項決議，要求該州養老金的基金經理在不考慮ESG標準的情況下，優先考慮回報最高的投資方式。美國法強調養老金信托依然絕對貫徹“受益人利益最大化原則”，是擔心受托人將養老金混同于慈善類的資產，在投資過程中過多考慮環境治理、勞動者保護與就業政策等“社會利益”。

如前所述，我國《綠色投資指引》將養老金作為社會公益基金優先資產管理納入ESG投資原則的鼓勵范疇。國內也有學者支持養老金的ESG投資義務。筆者認為，養老金信托是區別于私人信托與慈善信托的特別法規制的信托。實際上，養老金關系到社會穩定、退休人員的福利，政府作為巨額養老金的受托人還承擔指定管理人之責，如果過分放松受托人的ESG投資權限，極易引發利益沖突和尋租風險。我國養老金目前采取委托投資模式，養老金信托的受益人群體龐大，由全國社?；鹄硎聲袑I基金管理人進行管理。受益人在受托人選聘、監督機制上均難以發揮作用，難以像私人信托那樣通過受益人會議機制監督受托人，可能發生以ESG投資為名卻濫用投資權的“敗德行為”，有可能會誘發政府與管理機構合謀挪用養老金，結果是以ESG投資為名替代財政義務，受益人卻難以追究受托人的侵權行為。因此，筆者認為，應借鑒美國聯邦養老金信托投資的經驗，禁止養老金信托的ESG投資行為，明確堅持依然以受益人利益最大化為受托人是否履行義務的判斷標準。我國《綠色信托指引》混淆了養老金財產屬性與信托目的，應在后續立法中予以調整。相反，應該將國有資產等納入ESG投資范疇。

其三，受托管理人在接受國有資產委托投資時，應該遵循ESG投資原則。按照企業國有資產法，國有資產的管理和投資（國有資本投資公司）的受托人所應遵循的公共利益最大化原則，以國有資產的保值增值為目標。國有資產應該被投資于國計民生與公共福利相關領域，理應將資金投放到環境治理、社會公平以及公共健康、促進就業等ESG領域，而不是簡單地實現利潤最大化，從而避免與其他市場主體產生利益沖突，實現與民營經濟的功能錯位。此次公司法修改之際，就有學者論及國有企業應采取政府公司的形式，作為公法主體承載類似政府的公共職能。

結語

在中國“雙碳”目標與綠色發展的背景下，作為金融投資的資產管理信托也應該隨之轉型。ESG投資作為可持續發展的一部分，受托人的ESG投資義務如何與傳統的“單一受益利益原則”“受益人利益最大化原則”進行協調，是信托法新發展理念背景下面臨的范式轉換和理論更新問題。本文認為，一方面應該承認或尊重私人信托的因應變化的靈活性，可以通過受益人的授權同意機制解決兩者之間可能存在的沖突。在信托法理論上，通過解釋受益人利益最大化與福利最大化內在一致的可能性，以及受托人ESG義務與信義義務之間可能存在的短期沖突問題， 按照總受益最大化或總福利最大化的整體判斷原則，也可以緩和兩者之間的沖突。在判斷受托人義務沖突的處理時，還應基于不同類別財產的屬性和信托目的予以區分。雖然同為私益信托，養老金信托受益人具有特殊性，養老金信托應該回歸“受益人利益最大化”原則，以防止損害受益人行為的發生，應堅持傳統信義義務的優先性。對于慈善信托財產，慈善目的本身就與ESG高度符合，在解釋上要求受托人必須遵循ESG投資原則，但受托人尚需在具體慈善目的范圍內踐行，否則也會構成違約。對國有資產等具有公共資產屬性的信托投資不是考慮簡單的利益最大化的傳統信義義務，而是關注國計民生等公共利益，并可通過立法明確國有資本信托財產受托人的ESG投資義務。