淺析國有企業存量資產盤活政策及路徑

李慧 宋述杰/中國航空工業集團有限公司

黨的二十大報告深刻指出，要堅持以推動高質量發展為主題，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力，加快建設世界一流企業。根據國務院發布的年度國有資產管理情況綜合報告，截至2021 年底，全國國有企業（不含金融企業）資產總額308.3 萬億元，近五年復合增長率達10.93%。2021 年，國家“十四五”規劃綱要提出，要“有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環”。2022 年5 月，國務院辦公廳發布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19 號）。此后，存量資產盤活相關政策密集出臺，漸成體系。把握存量資產盤活新機遇，促進存量資產和新增投資形成良性循環，將成為國有企業不斷做強做優做大，實現高質量發展的新動能。

一、國有企業盤活存量資產的必要性

（一）實現高質量發展的內在要求

存量資產往往伴隨著資金沉淀、效率低下或權屬爭議［1］。借助政策東風，加快產權不明晰資產確權頒證，提升資產價值和流通能力，有利于提升國有企業資產質量、運用效率和使用效益。同時通過盤活存量資產，回籠資金投資新項目建設，能夠有效提高沉淀資金循環使用效率，促進形成存量資產和新增投資的良性循環，為國有企業高質量發展奠定堅實基礎。

（二）實現產業調整升級的重要方式

存量資產處置盤活有利于發揮資本運作和產業運營的綜合優勢，有效推動國有資本進退流轉和結構調整。一方面，通過靈活運用各種市場手段開展存量資產處置盤活，推進低效無效資產和非主業非優勢業務退出和產能過剩行業整合。另一方面，以資本的力量助推資源向主責主業集中，帶動資源向重點和關鍵核心領域聚集，使產業結構更加清晰合理。

（三）實現國有資產保值增值的基本要求

國有企業堅持落實國有資產保值增值責任不動搖，必須提高國有資本配置效率，加大對低效無效資產的處置力度［2］。通過盤活存量、主動減量、做優增量，大力破除無效供給，加快增長動力轉換，全面提升盤活處置存量資產水平，是優化供給結構、提高供給質量、改善供給效率的重要方式［2］。

（四）實現企業提質增效的重要手段

對于基礎設施存量資產多、建設任務重、負債率較高的國有企業，通過盤活存量資產，能夠降低企業杠桿率和負債率，輕裝上陣促進改革目標達成，實現企業質量和效益的進一步提升。借助REITs等權益型融資工具盤活存量資產，能夠提高企業直接融資比重，進一步防范債務風險、拓寬融資渠道，降低企業經營風險，促進持續健康發展［1］。

二、盤活存量資產的理論依據

存量資產處置盤活的理論依據來源主要有資源配置理論、循環經濟理論、資產動態平衡理論。這些理論為存量資產處置盤活提供了理論基礎和指導，使其成為一種有效的資產管理和資源利用方式。

（一）資源配置理論

存量資產處置盤活豐富了存量資源配置的理論和實踐。存量資產處置盤活是指通過改善和優化現有的資產，提高其利用效率和價值，從而實現資產的最大化利用。而資源配置理論則是指在有限的資源條件下，如何合理地配置資源，以實現最優化的效益。在實踐中，資源配置理論指導存量資產處置盤活的實踐。資源配置理論強調在有限的資源條件下，需要進行資源的優化配置，以實現最大化的效益。在存量資產處置盤活中，也需要進行類似的優化配置，例如對不同類型的資產進行分類和評估，確定哪些資產需要優先進行改善和優化，以實現最大化的效益。

（二）循環經濟理論

存量資產的盤活是循環經濟理論的重要體現。循環經濟理論是通過資源的最大化利用和再利用，實現經濟、社會和環境的可持續發展。存量資產處置盤活通過對現有的資源和資產進行有效的再利用和再生產，可以減少資源的浪費，從而實現循環經濟的目標。通過對閑置土地和企業廢棄廠房改造和再利用，一方面提高土地和房屋的利用率，增加經濟效益，減少新建建筑對土地的占用和環境的影響；另一方面促進產業升級，形成循環發展的新模式。

（三）資產動態平衡理論

存量資產處置盤活是資產動態平衡的具體應用。資產動態平衡理論是指通過對資產結構的動態調整，使企業規模、質量、效益、活力、影響力、抗風險力形成相對均衡健康狀態的資產管理方式。其核心要義是通過對一個事物的結構持續、系統優化，保持不斷的新陳代謝，進而實現整體健康和可持續發展［3］。這種動態平衡伴隨于企業全生命周期，是政府有形手和市場無形手“手牽手”的相輔相成，是基于機制模式創新下“資金、資本、資產”三態的有效轉化，是敏捷組織對存量增量的動態價值發現和變現。

三、當前國有資產盤活的政策解析

2022 年以來，存量資產盤活政策體系逐步完善深化，國務院頂層文件出臺，國家發改委、財政部、國資委、上交所等相關機構也相應出臺系列配套文件。國務院辦公廳于2022 年5 月發布的《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號，以下簡稱19號文），是國家層面首次出臺的關于存量資產盤活的專項文件。以此為綱領性文件，要求“聚焦盤活存量資產重點方向、優化完善存量資產盤活方式、加大盤活存量資產政策支持、用好回收資金增加有效投資、嚴格落實各類風險防控舉措并建立工作臺賬強化組織保障”。一是進一步厘清和擴大了國有存量資產盤活的覆蓋范圍。19號文框定的資產盤活范圍，除基礎設施領域的存量資產外，還將目光轉向了綜合交通樞紐改造、工業企業退城進園等盤改結合的項目，國有企業開辦的酒店、餐飲和療養院等非主業資產，以及老舊廠房、文化體育館、閑置土地等。二是實踐實操性明顯增強。19 號文明確了國有資產盤活的“重點領域”“重點區域”“重點企業”“盤活方式”等，提供了盤活存量資產可使用的各類政策工具，為下一步國有資產，尤其是國有企業資產盤活開展具體工作給予了頂層指導。

國家發改委《關于做好盤活存量資產擴大有效投資有關工作的通知》（發改辦投資〔2022〕561號）提出8 方面具體要求：建立協調機制、建立盤活存量資產臺賬、靈活采取多種方式盤活不同類型存量資產推動落實條件、加快回收資金使用、加大配套政策支持力度開展試點示范、加強宣傳引導和督促激勵。

國務院國資委《關于企業國有資產交易流轉事項的通知》（國資發產權規〔2022〕39 號）中涉及企業國有資產非公開交易流轉的有5 條，涉及公開交易流轉的有4 條，對非公開協議轉讓及無償劃轉的適用情形、審批權限及定價依據提出了新要求。

自然資源部、國資委《關于推進國有企業盤活利用存量土地有關問題的通知》規范相關工作流程及手續支持國有企業盤活利用存量土地，鼓勵國有企業以多種方式盤活利用存量土地。

四、國有企業存量資產盤活舉措研究

國有企業存量資產類型多、狀況復雜、需盤活成因不同，需要針對不同類型的資產匹配合適的盤活方式。19號文明確提出，要靈活采取多種方式來有效盤活不同類型的存量資產，并針對性地提出了包括公募REITs、PPP、產權交易、兩類公司、兼并重組、盤活存量和改擴建有機結合、挖掘閑置低效資產價值等7 種盤活方式。其中，適用于國有企業且關注度較高的有公募REITs、資產證券化以及私募基金等方式。

（一）公募REITs

在宏觀去杠桿和金融供給側改革的特定背景下，中國證監會、國家發改委于2020 年4 月聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40 號），啟動境內基礎設施領域公募REITs試點，此后又相繼出臺了一系列政策規定。2023 年以來，國家發改委和中國證監會相繼發布了《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》和《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》，將百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目納入基礎設施領域 REITs 試點項目的行業范圍，并推進REITs常態化發行。

公募REITs 與傳統的企業投融資模式邏輯完全不同，也不是一次性的、單純的資產處置。其最大特點是通過資產負債表左邊的資產出表，換回現金，再進行投資，從而達到盤活存量資產的目的，也促進了“資產—資金—資產”的投融資良性循環，如圖1 所示。同時鑒于REITs 在發行過程中本身就需要進行公開市場詢價，一些地方陸續出臺了政策豁免國有資產進場交易［4］。

圖1 公募REITs示意圖

發行REITs 的門檻相對較高，對資產的要求也比較嚴格。一是要求項目權屬清晰，依法合規取得相關證照；二是要求項目成熟穩定（運營時間原則上不低于3 年），滿足項目收益水平（經營權類項目基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于5%，產權類項目預計未來3 年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%）；三是要求原始權益人及關聯方認購比例不低于20%；四是要求REITs購入項目完成之日起2年內，凈回收資金使用率原則上應不低于75%，3年內應全部使用完畢。因此對產權清晰、現金流穩定、回報率滿足投資者要求的資產，如收費公路、污水處理、園區資產、地鐵資產、保租房、新型基礎設施等，可優先選擇以REITs的方式盤活［1］。

（二）資產證券化

資產證券化模式以底層資產的未來收益為償付發行債券，偏向債性融資。雖對基礎資產的成熟度（如信用評價、現金流和權屬債務情況）存在要求，但相對REITs 模式門檻要低、應用范圍更廣、模式相對成熟，受到地方政府的高度關注。總體來看，資產證券化模式偏向債性融資，較為標準化，可通過ABS、ABN、CMBS、ABCP等形式盤活現金流相對穩定的資產，在清潔能源、交通水利、保障性住房、商業物業等傳統基建領域以及國有企業供應鏈、融資租賃等領域都已得到較為廣泛的應用。

ABN/ABS 業務模式：發起機構將其合法的應收賬款資產作為基礎資產，轉讓給產品管理人，由其設立應收賬款證券化產品，面向銀行間市場或證券交易所發行資產證券化產品。該產品在銀行間市場還可發行資產支持商業票據（ABCP），實現發行成本的最優。

資產證券化可以在不增加負債的前提下，為發起機構提供融資方案或出表方案；同時發起機構也可通過該模式，為下游公司提供資金周轉便利。

（三）私募股權基金

私募股權基金是主要從事未上市企業股權、上市公司非公開交易股權投資的基金。私募股權基金模式憑借可撬動社會資本、或有戰略協同資源、資金期限相對較長與資產久期較為匹配等優勢，成為當前盤活存量資產、實現轉型提升的一個新的關注點。

具體操作方面，盤活股權類存量資產，首先應將存量資產轉換為直接持有的股權形式。以國有獨享資本公積為例，可通過非公開協議方式轉增為實收資本，由國有全資企業持有。轉增價格以經審計的凈資產值為基礎確定，或通過專項審計評估及備案的結果確定，轉增的經濟行為應按國資監管規定履行審批程序。存量資產轉換為股權后即可開展股權轉讓工作，按照國資監管要求原則上應通過進場交易方式進行。進場交易前，股權持有方需根據國資監管的要求完成對股權轉讓經濟行為的審批，并完成對持有股權的審計與評估。

基金承接存量資產并成為標的企業股東后，按公司法的規定及公司章程的約定享有股東權利并行使股東義務。通過參與標的企業重大事項的決策與日常管理，嫁接各方資源，助力企業進一步發展。基金到期前需退出，一般退出方式包括：企業上市后通過二級市場退出，企業或大股東/實控人回購退出，向第三方轉讓股權退出等。基金退出將進一步盤活股權資產，實現資產運作與資源配置的優化。

（四）其他方式

需要說明的是，資產盤活并非簡單的資產交易變現，也可以通過優化整合、混改引戰、改造轉型、價值打撈等市場化手段來提升資產利用效率和運營效益，這也符合國企改革的發力方向。例如，對于長期閑置但具有較大開發利用價值的老舊廠房、閑置土地等資產，采取資產升級改造與定位轉型，加強專業化運營管理等，充分挖掘資產潛在價值，提高回報水平。對于具備盤活存量和改擴建有機結合條件的項目，采用綜合開發等模式，拓寬收入來源，提高資產綜合利用價值。