財務柔性對企業探索式創新投資的影響
——基于競爭戰略視角

張詠梅 劉瑞青 趙金凱/山東科技大學

2020年6月，國家發改委提出“以新發展理念為前提、以技術創新為驅動、以信息網絡為基礎，面向高質量發展的需要，打造產業的升級、融合、創新的基礎設施體系”的新型基礎設施建設目標。新基建主要包括5G 基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網等，涉及諸多產業鏈，而在新基建背景下企業的探索式創新對其長期持續健康發展至關重要。探索式創新是企業創造出新技能、新產品、新機器等，相對于開發式創新，探索式創新具有突破性，更能體現出我國自主研發實力，現階段提高企業的探索式創新是響應國家新型基礎設施建設的關鍵。由于探索式創新的資源投入周期長且不確定性高，企業在進行探索式創新時具有較高的資金需求。財務柔性作為衡量企業從內外部獲取資金能力的指標，具有預防和利用不確定性環境以實現企業價值最大化的能力。一方面，在企業面臨外部的不利沖擊時，財務柔性可以籌集和調用更多的資金避免企業陷入財務困境；另一方面，財務柔性可以通過調整內部財務資源的部署以滿足企業的投資需要。財務柔性對企業投資效率、經營業績、研發支出、資產配置等方面具有重大影響。那么，探索式創新投資是否會受到企業財務柔性的影響呢？目前國內外學者尚未針對財務柔性與探索式創新投資進行深入研究。

既有文獻對財務柔性的研究，主要聚焦于其對企業價值、研發投入、創新績效及全要素生產率等方面的經濟后果。如崔也光等基于企業技術水平的調節效應，得出不同財務柔性的政策選擇，對企業研發投入的效果產生不同的影響，得出相對于單純的財務柔性政策，組合的財務柔性政策對企業研發投入的促進作用更強［1］。何明志等以我國A股制造業企業為研究對象，實證檢驗得出財務柔性通過增強研發投入進而提高了企業的全要素生產率［2］。任莉莉等基于供應商集中度視角得出財務柔性加強了供應商集中度對企業研發投入的負向影響［3］。鄭瓊娥等通過實證研究得出財務柔性能顯著提高企業創新績效，且面臨經濟政策不確定時，財務柔性對高新技術企業創新績效的促進作用更顯著。部分學者基于探索式創新與開發式創新雙元視角探究企業創新路徑選擇問題。邵劍兵等基于機構投資者一致性得出專注型機構投資者促進了企業雙元創新投資，臨時型機構投資者僅促進了企業開發式創新投資而對探索式創新沒有顯著影響［4］。吳翌琳等實證得出融資效率顯著促進了探索式創新投資，且行業競爭度增強了融資效率對探索式創新的促進作用［5］。通過文獻梳理發現，現有文獻關于財務柔性與企業創新大多基于研發總體投入，而財務柔性對企業的探索式創新的影響，在現階段以創新提高國家核心競爭力的國情下更應值得關注。石毅從股權激勵視角探究了財務柔性對企業雙元創新的影響，得出股權激勵強化了財務柔性對探索式創新的促進作用。由于處于不同競爭戰略的企業為獲得競爭優勢在資源分配上存在差異，實施差異化戰略的企業為建立獨特的品牌與產品優勢會加大企業的探索式創新，而實施成本領先戰略企業的創新行為，主要聚焦于降低現有產品成本，進而實施開發式創新而忽視探索式創新。因而企業不同的競爭戰略會對財務柔性與企業探索式創新的關系產生影響，而目前尚未有學者基于競爭戰略視角探究財務柔性對企業探索式創新的影響。

對此本文基于競爭戰略視角探究財務柔性對探索式創新的影響，創新之處歸納為：第一，選取2011—2021 年滬深A 股上市公司年度數據，通過構建多元回歸模型探究財務柔性對探索式創新的影響。第二，考慮到競爭戰略會影響企業資本配置決策，從而對企業探索式創新投資產生影響，本文探究了成本領先戰略與差異化戰略雙視角對財務柔性與探索式創新關系的影響。第三，通過探究財務柔性對企業探索式創新的影響路徑，得出融資約束在財務柔性與企業探索式創新關系中起部分中介作用，為處于不同競爭戰略企業的探索式創新發展提供建議。

一、理論分析與研究假設

（一）財務柔性與探索式創新

Benner 和 Tushman 首次基于創新視角提出雙元創新理論，將企業的創新行為分為探索式創新與開發式創新。探索式創新促進了企業邁出現有產業結構的“舒適區”，擺脫了路徑依賴的束縛，對企業跨越式發展起到決定性作用。但由于探索式創新的產出成果具有不確定性，企業開展探索式創新面臨著較大的資金需求。資源基礎理論認為，企業的各種有形或無形的資源會轉變成企業獨特的能力，是企業持久競爭優勢的源泉。資源內部開發與外部開發均促進了探索式創新，且組織規模對其具有正向調節作用。受融資約束較低的事業單位類新型研發機構，更傾向于解決公共產品領域產品及技術研發問題，且研發投入主要集中于探索式創新投資。

柔性組織理論認為，企業必須具有適應外部環境變化的能力，使企業能在社會中長期穩定發展，而財務柔性作為柔性組織理論的一種表現形式，是企業在內外部融資環境變化時獲取資金以維持企業穩定發展的能力，對企業經營業績、投資活動、資源調配均有重要影響。張倩實證得出財務柔性對企業研發投入有直接促進作用，且區域金融發展增強了財務柔性對研發投入的促進作用［6］。由于財務柔性對研發投入、創新績效均具有顯著的促進作用，而探索式創新與企業研發投入密切相關。本文基于資源基礎理論與柔性組織理論提出假設1。

假設1：財務柔性對我國上市公司探索式創新具有促進作用。

（二）競爭戰略對財務柔性與探索式創新關系的調節作用

不同競爭戰略的企業為獲得競爭優勢進行的資源分配存在差異，進而影響企業創新路徑選擇。因此，不同競爭戰略對財務柔性與探索式創新的關系產生的影響不同。企業競爭戰略包括成本領先戰略、差異化戰略與集中化戰略。Porter基于傳統產業組織理論的分析范式，得出既定產業結構決定了成本領先戰略與差異化戰略的戰略選擇，進而催生出集中成本戰略與集中差異化戰略［7］。本文借鑒王貞潔等的研究，將集中成本戰略與集中差異化戰略分別歸為成本領先戰略與差異化戰略，在成本領先戰略與差異化戰略這兩個維度研究競爭戰略的調節效應。

成本領先戰略又稱低成本戰略，是指企業致力于降低生產成本進而以較低的價格出售產品，最終實現以薄利多銷搶占市場份額，企業實行成本領先戰略有利于吸引價格敏感型用戶，而對于追求產品質量和產品多樣化的用戶不具有吸引力。成本領先戰略可分為資產效率與成本效率。企業資產效率抑制了財務柔性對研發投入的促進作用，而成本效率增強了財務柔性對探索式創新投資的促進作用。由于成本領先戰略企業進行產品研發的目的在于降低現有產品成本，所以其屬于開發式創新的范疇，并非創造出新產品、新設備的探索式創新。探索式創新的高投入以及產出不確定性特點，使企業進行探索式創新時資金需求較大，財務柔性儲備下實施成本領先戰略的企業會將資金優先投入到促進企業生產效率的開發式創新中，而非探索式創新。由此，本文基于成本領先戰略的戰略目標以及探索式創新的特點提出假設2。

假設2：成本領先戰略會抑制財務柔性對探索式創新投資的促進作用。

差異化戰略是指企業為滿足用戶的多樣化需求進而不斷提升產品質量、性能以及不斷研發新產品的戰略。差異化戰略要求企業具有強大的研發能力，可以滿足客戶的多樣化需求?，F有學者對企業差異化戰略的研究較為廣泛，在“買方市場”環境下，企業通過實施差異化戰略來提高顧客價值，進而提高企業產品競爭力。采取差異化戰略的企業注重對前沿技術的研發，因此進行探索式創新投資的意愿更強烈。田立法基于18個省域內的盈利企業采用結構方程模型檢驗得出相對于實施成本領先戰略企業，差異化戰略企業在現金流充足情況下進行探索式創新時的資金投入更多［8］。本文認為，實施差異化戰略企業在高財務柔性儲備下將資金投入到探索式創新的意愿更強，由此本文提出假設3。

假設3：差異化戰略會增強財務柔性對探索式創新投資的促進作用。

加強企業的財務預算管理。企業的財務目標是現實的是離不開預算保障的。企業的預算管理是企業內部控制的前提，對于即將開展的活動，要有足夠的風險防范意識，從整體上反映資金的使用現象，以及使用規模預算編制要對公司全年的計劃作出明確安排，按照公司財務的預算編好資金的使用規劃，企業的財務預算應該符合公司的發展規劃要求，確保資金能夠使用在公司的日常經營活動當中，在具體的使用當中要遵守預算管理的計劃，資金的支出要控制這句話的范圍之內。不能夠超出范圍甚至是濫用，公司經費等情況。

二、實證研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011—2021 年我國滬深兩市A 股上市公司年度數據為研究樣本，同時進行如下處理：（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除ST、PT類公司；（3）剔除財務數據嚴重缺失以及銷售收入與費用化研發支出小于0 等異常值的公司，并去除缺失值；（4）對所有連續變量進行了1%和99%的Winsorize 處理，最終獲得29 476 個觀測值。本文費用化研發支出數據來源于Wind 數據庫，缺失數據由CCER 和CSMAR 數據庫補充，其他數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量：探索式創新（EI）

現有研究大多以發明專利申請數量、費用化研發支出等衡量企業探索式創新，如王崇峰等以前四位IPC 分類號為分類依據，衡量探索式創新績效與開發式創新績效［9］。本文借鑒杜善重、李卓等的研究，從財務管理角度出發，以我國上市公司費用化研發支出與營業收入的比值衡量企業探索式創新。

2.解釋變量：財務柔性（FF）

借鑒曾愛民等以企業現金柔性和負債柔性之和衡量財務柔性［10］，其中，現金柔性=企業現金比率-所處行業現金比率的均值，負債柔性=Max（0，所處行業負債比率均值-企業負債比率），行業比率均值采用流通市值加權法且剔除ST 或*ST 股以及剔除當年新上市或被暫停上市的公司，同時對現金比率與負債比率均進行企業總資產的標準化處理。

3.調節變量

成本領先戰略（Lowercost）借鑒王文華、李健等的做法，以總資產周轉率與固定資產周轉率來衡量企業的成本領先戰略，其中總資產周轉率為營業收入與平均資產總額的比值，成本效率為營業收入與營業成本的比值，總資產周轉率與成本效率越高，表明企業更傾向于采取成本領先戰略［11］。差異化戰略（Differ）用營業毛利率與期間費用率衡量，營業毛利率與期間費用率越高表明企業差異化程度越強。營業毛利率為銷售毛利與銷售收入的比值，其間費用率用企業銷售費用、管理費用與財務費用的總和與營業收入的比值衡量。

4.控制變量

基于現有研究，本文選取獨董比例（Rinde）、公司規模（Size）、總資產凈利率（ROA）、股權集中度（Top1）、成長性（Growth）［12］。相關變量含義及解釋詳見表1。

表1 變量含義與構造

（三）模型設計

為驗證假設一，本文構建模型（1），其中EI是企業費用化支出占營業收入的比值，用來衡量企業的探索式創新，FF 為企業現金柔性與負債柔性之和，用來衡量企業財務柔性。同時本文回歸采用加入了年份與行業的回歸模型進行分析，若α1大于零，表明財務柔性對我國上市公司的探索式創新具有積極影響。

為驗證競爭戰略的調節效應，本文構建模型（2）與模型（3）。模型（2）為驗證成本領先戰略的實證模型，其中Lowcost為成本領先戰略。本文借鑒王貞潔成本領先戰略的衡量方法，使用總資產周轉率與固定資產周轉率分別衡量成本領先戰略［13］，FF×Lowcost 為成本領先戰略與財務柔性交乘項，若β3小于零，表明成本領先戰略抑制了財務柔性對探索式創新的促進作用。模型（3）為驗證差異化戰略調節效應的實證模型，Differ 為差異化戰略的衡量指標，使用營業毛利率與期間費用率衡量差異化戰略，FF×Differ為差異化戰略與財務柔性交乘項，若λ3大于零，表明差異化戰略增強了財務柔性對探索式創新的促進作用。

三、回歸結果分析

（一）變量描述性統計

表2 為描述性統計結果，關于企業探索式創新指標，費用化研發支出占營業收入比例的均值為0.0259，最大值為0.1880。說明整體的探索式創新水平較低。財務柔性方差為0.0628，最小值與最大值分別為-0.0776 和0.3728，說明不同企業財務柔性儲備差距較大，部分企業對提高財務柔性的意識不足，導致財務柔性不能充分發揮其在企業中的積極作用?？傎Y產周轉率的均值和方差分別為0.6168、0.4205，表明我國上市公司資產效率處于低水平且差別較大。營業毛利率最大值、最小值分別為0.8343、-0.0098，表明不同企業利潤差距較大甚至部分企業處于虧損狀態。期間費用率均值與標準差分別為0.1807、0.1366，表明我國上市公司財務費用、管理費用以及銷售費用的花費占總營業收入的比值較小，且不同企業期間費用存在一定差別，由此表明不同企業在選擇競爭戰略上存在一定差異，由Top1 均值為34.0517 可知，現階段第一大股東持股份額較高，我國上市公司依舊存在一股獨大現象，由Growth 均值及標準差為0.1797、0.4321可知，我國上市公司增長較為緩慢，但大部分企業依舊處于穩定增長狀態且不同企業增行幅度存在一定差異。

表2 描述性統計

（二）財務柔性對探索式創新的影響檢驗

本文采用雙向固定效應模型探究競爭戰略視角下財務柔性對我國上市公司探索式創新投資的影響，基準回歸結果如表3所示，列（1）、列（2）報告了財務柔性對上市公司探索式創新的影響，由列（1）與列（2）財務柔性的系數α1與β1分別為0.0911、0.0849 且均在1%的水平上顯著，意味著高財務柔性儲備下，企業對探索式研發投入的力度大于低財務柔性儲備的公司，即財務柔性顯著促進了我國上市公司探索式創新的力度，假設1通過了顯著性檢驗。由列（2）的Size 系數可知，公司規模對企業探索式創新存在反向變動，中小規模企業對探索式創新的重視程度更強，由Top1 系數可知股權集中度對探索式創新具有消極影響，Rinde 系數為0.0069且在5%的水平上顯著，表明獨董比例對促進上市公司探索式創新具有積極作用。

表3 財務柔性與探索式創新的基準回歸

（三）競爭戰略的調節效應檢驗

表4 為競爭戰略調節作用的回歸結果。列（1）和列（2）為成本領先戰略調節作用的回歸結果，由列（1）總資產周轉率與財務柔性交乘項系數為-0.0341 且在1%的水平上顯著可知，總周轉率對財務柔性與探索式創新的關系中起負向調節作用。由列（2）中固定資產周轉率與財務柔性交乘項系數為-0.0006 且在1%的水平上顯著可知，資產效率負向調節了財務柔性與探索式創新。當資產效率處于低水平時，企業將更多的資金投入到新項目的研發中，財務柔性對上市公司探索式創新的促進作用顯著。當資產效率處于高水平時，財務柔性對探索式創新的影響會受到一定的抑制，由列（1）和列（2）驗證了成本領先戰略抑制了財務柔性對探索式創新的促進作用，假設2 得以驗證。另外，Lowercost1 與Lowercost2 的系數分別為-0.0103與-0.0001，均在1%的水平上顯著，表明成本領先戰略本身也抑制了企業探索式創新。列（3）和列（4）為差異化戰略對財務柔性與探索式創新關系調節作用的回歸結果，由營業毛利率與財務柔性交乘項的回歸系數為0.0732，且在1%的水平上顯著以及期間費用率與財務柔性交乘項回歸系數為0.1970，且在1%的水平上顯著可知，當企業的盈利能力較高時，增強了財務柔性對探索式創新的促進作用，差異化戰略增強了財務柔性對探索式創新的促進作用，假設3得以驗證。

表4 競爭戰略的調節效應回歸結果

（四）穩健性檢驗

為驗證財務柔性對探索式創新以及不同競爭戰略對二者的調節作用，本文將從變換財務柔性度量指標和縮小樣本區間兩個方面進行穩健性檢驗。

1.變換財務柔性度量指標，借鑒王滿等的做法，設置財務柔性啞變量［14］，若財務柔性指標大于0，定義FF=1，若財務柔性小于0，定義FF=0。穩健性檢驗如表5 所示。由列（1）中FF 系數為0.0074 且在1%的水平上顯著可知，財務柔性對企業探索式創新的增強作用通過了穩健性檢驗。列（2）與列（3）為成本領先戰略的調節效應穩健性檢驗，總資產周轉率與固定資產周轉率二者與財務柔性的交乘項系數為負且在1%的水平上顯著，表明成本領先戰略的調節效應通過了穩健性檢驗。列（4）與列（5）為差異化戰略調節效應的穩健性檢驗，由交乘項系數及穩健性可知，差異化戰略的調節作用通過了穩健性檢驗。

表5 融資約束的中介作用檢驗結果

2.縮小樣本區間，將樣本區間縮減至2013—2021年。穩健性檢驗回歸結果 由FF×Lowercost1系數為-0.0323 且在5% 的水平上顯著，FF×Lowercost2 系數為-0.0010 且在1%的水平上顯著可知，成本領先戰略的負向調節效應通過了縮減樣本區間的穩健性檢驗。FF×Differ1 的系數為0.0486 且在1%的水平上顯著，以及FF×Differ2系數為0.1560 且在1%的水平上顯著，表明差異化的正向調節作用通過了縮減樣本區間的穩健性檢驗。綜上，財務柔性對我國上市公司探索式創新與競爭戰略的調節作用均通過了穩健性檢驗，進一步印證了成本領先戰略抑制了財務柔性對探索式創新的促進作用，以及差異化戰略增強了財務柔性對探索式創新的促進作用。

（五）進一步討論

由于探索式創新具有資金需求大、產出不確定性特點，那么不同融資約束水平會對企業探索式創新投資產生一定影響。當融資約束程度較大時，企業會削減不必要的支出以及減少研發周期長的投資項目。已有研究實證得出中小企業融資約束對企業研發投入具有顯著的消極影響［14］，而企業財務柔性儲備可以緩解融資約束程度，本文試圖進一步探究財務柔性是否通過緩解融資約束進而促進企業探索式創新投資，以SA指數衡量企業融資約束程度，借鑒溫忠麟的中介效應檢驗程序構建模型［15］：

表5為融資約束的中介效應檢驗結果，列（1）為模型（4）的回歸結果，FF系數為-0.4932且在1%的水平上，顯著可知財務柔性儲備顯著緩解了企業的融資約束程度，表明隨著企業的現金柔性與負債柔性的增加，企業所受的融資約束得到一定程度的緩解。列（2）為模型（5）的回歸結果，由FF 系數為0.0840 而SA 系數為-0.0088 且均在1%的水平上顯著，表明融資約束在企業財務柔性與探索式創新投資關系中起部分中介作用。

四、結論與建議

本文基于競爭戰略視角，研究了我國上市公司財務柔性對探索式創新的影響。最終得出以下結論：1.財務柔性對我國上市公司探索式創新具有正向影響，高財務柔性有利于我國上市公司探索式創新的發展。2.競爭戰略對企業探索式創新起調節作用。成本領先戰略致力于控制企業生產成本進而降低價格吸引價格敏感型用戶的戰略特征，抑制了財務柔性對探索式創新的促進作用；差異化戰略致力于樹立獨特的品牌和產品，以滿足客戶多樣化需求的戰略目標，增強了財務柔性對探索式創新的促進作用。3.融資約束在企業財務柔性與探索式創新投資關系中起部分中介作用。

根據研究結論為采用不同競爭戰略的企業提出以下建議：1.創新是企業發展的原動力，企業應注重研發投入與創新績效，尤其應注重對未來產生深遠意義的探索式創新，當企業擁有高財務柔性儲備時應加大研發投入，只有這樣才能使企業獲得突破性、跨越式的進步。2.實施成本領先戰略的企業應在控制產品成本的同時注重新產品研發，降低產品成本的方法極易被其他企業效仿，導致企業的價格優勢消失，只有提高新產品研發效率，增強探索式創新才能擺脫一味打價格戰而忽視產品質量的桎梏。3.當企業處于高度環境不確定時期，管理層在保證企業生產經營穩步增長的前提下，應加大對探索式創新的投入，這對企業創造新產品、新技術以及企業未來發展至關重要。企業的探索式創新是擺脫“紅海”殘酷競爭的必經之路，將企業發展關注點從競爭對手和現有產品轉移到開發新產品和開創“藍?！钡氖袌隹臻g，徹底甩開競爭，實現同時追求成本領先與差異化。