我國金融市場制度型開放路徑選擇研究※

○蔣一樂 施 青 何雨霖

1.中國人民銀行上海總部 上海 200120

2.深圳大學 廣東深圳 518060

3.上海黃金交易所博士后流動站 上海 200001

引言

我國正在積極構建國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這就迫切要求我國深化規則、標準等制度型開放。習近平總書記強調：“推進高水平對外開放，穩步推動規則、規制、管理、標準等制度型開放，增強在國際大循環中的話語權。”黨的二十大報告提出：“穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放。”制度型開放是中國式現代化在經濟方面的重要任務。

2018年，中央經濟工作會議要求推動全方位對外開放，要適應新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變。2021年11 月11 日，中國共產黨第十九屆中央委員會第六次全體會議通過的《中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議》指出，在全面深化改革開放上，我國推動規則、規制、管理、標準等制度型開放，形成更大范圍、更寬領域、更深層次對外開放格局，構建互利共贏、多元平衡、安全高效的開放型經濟體系，不斷增強我國國際經濟合作和競爭新優勢。劉鶴（2021）指出，作為加強實現高質量發展的動力和保障，需推動我國對外開放由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變，加快構建與國際通行規則相銜接的制度體系和監管模式。

制度型開放這一改革戰略為我國金融市場開放指明了方向、提供了遵循，也對金融市場開放提出了更高要求。自2002 年合格境外機構投資者（QFII）設立以來，我國金融市場對外開放步穩蹄疾，實踐了多種開放模式和渠道，不同模式和渠道的特征、效果和影響各不相同。未來在制度型開放要求下，不同開放模式如何協調發展？應重點推動哪種金融市場開放模式？這些問題對我國構建新發展格局、實現中國式現代化具有重要意義。現有文獻尚未對此展開深入討論，本文率先進行系統研究。

一、制度型開放的內涵、意義與發展規律

（一）制度型開放的內涵

制度型開放是指將本國經濟發展的重要體制及相關機制與國際規則接軌，進而實施一整套系統性規則和制度創新，為促進本國經濟增長和維護世界經濟穩定，實施高質量、高水平的對外開放戰略奠定堅實的基礎（國家發展改革委對外經濟研究所課題組，2021）。

與制度型開放相對應的是商品和要素流動型開放，二者有諸多不同：一是開放的核心不同，制度型開放的核心是優化和完善制度，而商品和要素流動型開放的核心是促進商品和生產要素（如資本、勞動力、技術等）互聯互通；二是開放的驅動機制不同，制度型開放強調建立和改革相關制度以推動全球資源流動，而商品和要素流動型開放則更多強調通過市場機制來推動全球資源配置的流動優化；三是開放工具不同，制度型開放是通過建立一整套相關配套的法規、政策、標準、評價等制度引導和規范外資進入，而商品和要素流動型開放是實施降低關稅、取消非關稅壁壘、擴大資本項目開放等措施。相較而言，制度型開放是更高層級的開放形式。

（二）制度型開放對我國的意義

目前，我國正處于由商品和要素流動型開放向制度型開放轉變的階段，這一轉變既符合經濟規律，也有其存在的必要性。從經濟意義來說，隨著各種要素成本不斷增加，勞動、土地和資本等傳統要素邊際報酬遞減，商品和要素流動型開放的優勢逐漸下降。換言之，商品和要素流動型開放對我國高質量發展的拉動效應正在減弱。未來，商品和要素加大開放必定會遭遇制度層面的諸多問題，只有突破制度層面的壁壘，商品和要素流動才能上升到新的水平和階段。因此，制度型開放是我國實現更高水平開放的重要支柱。

不僅如此，在逆全球化思潮抬頭的背景下，商品和要素流動型開放向制度型開放過渡的必要性顯著提升（李忠遠和孫興杰，2023）。一方面，制度型開放通過制度合作、互動和競爭，表現更加包容，可起到增強規則協同的作用，從而推動各國共同應對逆全球化帶來的負面影響。另一方面，制度競爭是未來大國競爭升維的核心，制度型開放以開放促改革，提升我國制度建設能力和能級，這不僅能促進國際要素流動，還能更好地吸引境外主體參與我國經濟發展建設，有利于提升我國在逆全球化背景下的優勢地位。

從我國未來發展格局看，制度型開放將在我國構建新發展格局中扮演重要角色。在“雙循環”背景下實施制度型開放，需打破國內和國際循環體系之間存在的各種壁壘，在市場體系、行業管理、金融體系等領域逐步消除各類障礙。只有在制度障礙減弱、行政壁壘消除的情況下，國際優質要素才能夠順利進入國內循環體系，國際循環對國內大循環才能產生巨大的正向溢出效應（李大偉，2020）。

更重要的是，制度型開放通過建立公正、透明、穩定的法規體系來提高本地區與全球經貿往來的可預見性，兼顧原則性和靈活性，這既能控制經濟風險，避免事后出現不穩定事件，也能為外資持續融入本國經濟提供制度保障。

（三）制度型開放的發展規律

一些海外開放經濟體在制度型開放建設中已積累較多經驗，源源不斷地吸引著國際優質資源。例如，新加坡在建國初期就強調制度建設和司法公正，在開放市場和吸引外資的同時，實施一系列嚴格的法規和行政程序，以確保企業和市場的公平競爭；歐盟在歐洲內部和全球范圍內推行自由貿易政策，采取包括反壟斷法規和環境保護法等一系列措施，以確保市場競爭和公正；瑞士以其穩定的政治和法律制度、優秀的教育系統和開放的市場著稱，瑞士政府通過實施一系列制度型舉措，包括反腐敗措施、稅收政策和環保措施等，以確保經濟和社會的公平運轉和可持續性；日本在20世紀末通過市場開放和技術創新取得顯著的經濟增長，此外，日本政府還推行諸多制度改革，包括反壟斷法和知識產權保護措施等，以確保市場競爭和創新。

從國際經驗來看，制度型開放具有如下發展規律：第一，制度型開放是經濟、政治、社會等多方面的開放。制度型開放不僅涉及經濟領域，還涉及政治、社會等諸多領域，例如環境保護、反腐敗、稅收等。第二，制度型開放不是一蹴而就的，需要久久為功。發達經濟體也是經過多年建設才達到目前的開放水平，并且仍在不斷進行制度改革，以期追隨甚至引領國際標準。第三，制度型開放的目的在于促進市場競爭和創新，確保社會公正和可持續性。第四，制度型開放需要政府的積極參與和合理規劃，同時也需要市場和社會的廣泛參與和支持。

這些發展規律充分體現了制度型開放的內涵和本質。制度型開放不僅強調市場開放和自由貿易，更重視法律、規則和制度建設，這就要求對國內制度進行全面完善和升級。與此同時，制度型開放旨在維持社會公正和可持續性、促進市場競爭和創新，這就要求一國的法規制度不僅從本國利益出發，還對境外主體和本國居民一視同仁，過度偏向任何一方都將背離開放的初衷。只有提高整個經濟社會制度建設的可預見性、透明度及合理性，才能吸引境外主體和優質資源持續融入本國經濟發展。

（四）制度型開放在金融市場開放中的表現

金融市場開放是指一國向其他國家開放自己的金融市場，允許外國金融機構和投資者進入本國金融市場。正如上文所述，我國正處在由商品和要素流動型開放為主向制度型開放為主轉變的階段，金融市場開放便是一個典型案例。

在起始階段，金融市場開放主要體現為要素開放，通過降低市場準入壁壘、放寬資格要求、開放涉外金融業務等措施吸引境外資金參與我國金融市場交易，包括股票、債券和外匯市場。經過多年發展，我國主要金融市場均實現對外開放，甚至部分金融市場已對全部境外投資者開放。盡管如此，人民幣的國際地位提升速度仍較慢，我國金融開放程度仍較低，這意味著僅僅依靠要素流動推動的金融市場開放已遇到發展瓶頸（張春等，2022）。加之在全球化分裂背景下，地緣政治對抗升級使得人民幣金融資產對一部分境外投資者的吸引力增強，對另一部分境外投資者的吸引力減弱，未來人民幣國際化發展和金融市場開放程度也將面臨不確定性。縱觀古今中外，金融市場開放伴隨著不少風險和挑戰，如金融市場不穩定、金融風險傳遞，甚至金融危機爆發等問題。因此，在金融市場開放過程中，需要建立起一整套相關的監管制度和法規體系，以保障市場的合理性、合規性、透明性和穩定性。

以上這些因素都將推動我國金融市場邁向制度型開放階段。從制度型開放的內涵看，金融市場制度型開放需要通過不斷完善各類金融制度來夯實金融開放的基礎，通過制度創新與規則對接倒逼國內金融體系不斷提升服務水平、國際競爭力和抵御外部沖擊能力，吸引境外主體和要素資源融入我國金融市場發展建設，有效支持我國經濟社會發展。

（五）金融市場制度型開放的發展思路

根據制度型開放的內涵、發展經驗，以及對我國的重要意義，金融市場制度型開放可以有如下發展思路：第一，以國家為整體推進金融市場制度建設。金融市場制度型開放不是僅限于單個金融市場或某個具體業務，而是關乎到境外主體投資境內金融市場的各個環節，應以國家作為一個整體進行制度建設。第二，兼顧吸引境外主體和維護本國經濟金融平穩發展。與一般經濟業務不同，金融市場交易風險大、傳播快、影響廣，制度型開放目的之一是促進市場競爭和創新，這就要求金融市場制度型開放要提高境內制度和規則對境外主體的吸引力；目的之二是確保社會公正和可持續性，這就要求金融市場制度型開放要支持本國經濟發展和防范金融風險。這二者需要兼顧，不能偏廢。第三，將金融市場制度型開放作為長期發展方向。國際發展規律顯示，只有進行長期充分的建設，制度型開放才能有所成效，對經濟社會建設的拉動效應才能發揮到極致。對我國而言，未來參與國際標準建設和國際治理是在全球化分裂下維護本國利益的重要手段，而制度型開放正是關鍵，應長期堅持。

二、我國金融市場開放的現狀與特征

（一）我國金融市場對外開放現狀

我國金融市場開放總體遵循漸進式、管道開放及額度管理，這是兼顧市場交易效率和跨境資金風險管理下的最優選擇（潘功勝，2019）。目前，我國各主要金融市場基本均已對境外投資者開放，只是投資者范圍、可投資品種及交易操作方式有所不同。總體而言，股票二級市場、債券現券、黃金和特定商品期貨期權品種的對外開放程度相對較高，金融衍生品市場、資管產品的對外開放程度相對較低。

1.各主要金融市場開放情況。

（1）股票市場：境外投資者可以通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、滬深港通投資我國境內股票二級市場。

（2）債券市場：境外投資者可以通過QFII、RQFII、債券市場直接入市（CIBM Direct）、債券通（北向通）投資我國境內債券現券市場。

（3）黃金和特定商品期貨期權品種，境外投資者可通過黃金“國際板”參與我國黃金現貨交易，也可以直接參與我國特定商品期貨期權品種的交易，比如原油期貨。

（4）金融衍生品市場：一是外匯衍生品，目前對境外央行類機構、境外商業類機構及債券通（北向通）渠道下的投資者開放，但需滿足一定的實需原則要求；二是利率衍生品，CIBM渠道、境外央行、國際金融組織、主權財富基金、境外人民幣業務清算行、境外參加行可以開展相關交易，已開通的“互換通”則給更多的境外投資者提供了參與境內利率互換產品的渠道；三是股票衍生品，境外投資者可以通過QFII、RQFII參與相關衍生品交易；四是信用衍生品，目前尚未對境外投資者開放。

（5）資管產品市場：境外投資者可以通過“跨境理財通（北向通）”及基金互認投資我國境內資管產品。

2.我國金融市場開放模式。我國金融市場開放模式基本可以分為兩類：直接入市模式、境內外交易機制互聯互通模式（霍穎勵，2019）。直接入市模式包括合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、債券市場直接入市（CIBM Direct）、黃金國際板與特定期貨期權品種開放等渠道；互聯互通模式包括滬深港通、債券通、基金互認、跨境理財通、互換通等渠道（如圖1所示）。圖1顯示，我國金融市場對外開放最先實踐的是直接入市模式，而近些年互聯互通模式成為主要的實踐重點。

圖1 我國金融市場對外開放歷程

直接入市和互聯互通這兩種金融市場對外開放模式是在不同歷史時期、基于不同管理思路和開放目標推出的，在實踐中也表現出比較明顯的差異。直接入市模式需要境外投資者資金在境內落地，交易習慣和規則遵循境內安排；互聯互通模式則是通過打通境內外基礎設施和交易機制來服務于跨境投資，其交易習慣和規則更符合國際慣例。

（二）我國金融市場對外開放發展特征

1.金融市場開放更注重推動人民幣跨境支付使用。早期直接入市模式（例如2002年推出的QFII）主要使用“本幣自由兌換”類型的資本項目開放方式，需要先用外幣進行跨境支付，在境內匯兌成人民幣后再進行金融市場投資；后期直接入市模式（例如2011 年推出的RQFII，2016 年推出的CIBM Direct）開始使用“本幣跨境支付”類型的資本項目開放方式，以人民幣進行跨境支付后直接投資境內金融市場。相比之下，近些年推出的互聯互通模式普遍使用“本幣跨境支付”這一類型的資本項目開放方式，均以人民幣進行跨境支付結算。張春（2020）對“本幣自由兌換”和“本幣跨境支付”這兩種模式有更深入詳細的比較和討論。圖2顯示，2018年債券通（北向通）開通以來，資本項目下人民幣跨境使用規模顯著上升，尤其是證券投資項目。其中，債券通和跨境理財通進一步規定跨境支付需使用人民幣跨境支付系統（CIPS）。這體現了我國金融開放與人民幣國際化協調推進的獨特政策特征。

圖2 人民幣跨境收付金額合計（單位：萬億元）

值得注意的是，雖然2014 年推出的滬港通和2016 年推出的深港通也要求以人民幣作為跨境資金幣種，但這兩個渠道開通后人民幣跨境使用并未出現明顯上升（如圖2所示），這與債券通（北向通）有顯著不同。這是因為滬深港通采用了凈額結算機制，即在每日收盤后，中國證券登記結算有限公司會將資金流進和流出進行軋差，與香港結算銀行進行匯兌后，再以人民幣進行跨境支付。這一凈額結算機制可以大幅降低跨境資金流動規模，有效平抑跨境資金流動。霍穎勵（2019）指出，自2014年11月滬港通開通至2019年5月底，其涉及的跨境資金規模僅不到交易量的0.3%。與滬深港通不通，債券通（北向通）采用全額結算，其所涉及的跨境資金規模與交易量相當，因此出現了2018年債券通（北向通）開通后人民幣跨境收付規模爆發式增長現象。

2.直接入市模式下各渠道協同性不斷提升。金融市場多渠道開放有效滿足了不同類型機構的投資需求和偏好，但由于各渠道相互隔離，政策也不完全一致，一定程度上帶來交易成本高、監管難度大等問題，增加了境外投資者理解和操作上的困難。為了解決相關問題，我國近年來著力提升直接入市模式下各渠道協同性、一致性，這正是制度型開放建設的一個重要任務，通過破除境內制度的諸多障礙吸引境外資金順利進入。2019年，中國人民銀行、國家外匯管理局制定了《關于進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》，允許同一境外主體QFII、RQFII 和直接入市渠道（CIBM Direct）下的債券進行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉。2020年，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局聯合發布《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》，中國證監會同步發布配套規則《關于實施〈合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法〉有關問題的規定》，將QFII和RQFII的資格和制度規則合二為一。但是，正如上文所述，直接入市模式的交易習慣和規則遵循境內安排，而互聯互通模式的交易習慣和規則更符合國際慣例，二者制度設計各成體系，在賬戶開立、資產托管、交易結算等基礎設施安排上均存在一定差異，因此直接入市和互聯互通這兩種模式較難融合。此外，從我國互聯互通模式實踐看，每個互聯互通開放渠道都采用了打通單一市場境內外交易機制的方式，不同開放渠道之間各成體系，制度安排也不盡相同，所涉及的境內和境外交易平臺、監管機構也存在明顯差異，因此互聯互通模式下的各渠道同樣較難合并。

3.各開放渠道便利度和自由度不斷提高。不論是直接入市模式，還是互聯互通模式，便利度和自由度的提高和優化都有利于提升市場吸引力，提高我國資本項目開放程度。近些年各開放渠道便利度和自由度均顯著提高，提升了我國制度型開放水平。在直接入市模式中，2018 年，國家外匯管理局發布《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》；同年，中國人民銀行、國家外匯管理局發布《關于人民幣合格境外機構投資者境內證券投資管理有關問題的通知》，完善合格境外機構投資者（QFII/RQFII）境內證券投資相關管理，取消QFII和RQFII 本金鎖定期限制和資金匯出20%的比例限制，進一步便利跨境證券投資；2019 年，全面取消QFII/RQFII 額度限制；2020 年，進一步降低QFII/RQFII 準入門檻；2020 年，中國證監會宣布允許QFII、RQFII 參與證券交易所的債券回購、融資融券、轉融通證券出借交易，允許投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌證券、私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權并參與金融衍生品交易，這擴大了QFII/RQFII 的可投資范圍。在互聯互通模式中，2016 年，滬深港通均取消總額度限制，滬深港通每日額度也大幅提高；從2018年5月1日起，滬深港通每日額度擴大四倍，滬股通及深股通每日額度從130億元人民幣調整為520億元人民幣，港股通每日額度從105 億元人民幣調整為420 億元人民幣；2018 年，債券通全面實施貨銀兩訖（Delivery versus Payment，DVP）①貨銀兩訖是證券交易中常見的交收安排，指交收過程涉及在同一時間交付交易中的指定證券及款項。貨銀兩訖是一些國際機構在投資新興市場方面需遵守的合規要求。的結算模式，支持國際機構滿足在投資新興市場時需遵守的合規要求。

三、我國金融市場開放模式的國際比較及深層次原因

（一）我國金融市場兩種開放模式的趨勢演變

1.兩種開放模式適合不同類型的境外投資者。直接入市的門檻較高，需要機構具備一定資質。雖然涉及審批備案、簽訂協議、開立賬戶、資金匯出入等環節，還會增加法務、合規成本，但投資范圍更寬、更便于與境內監管部門和金融機構形成長期合作關系。因此，直接入市模式更適合大型、中長期機構投資者。據中國人民銀行統計，截至2021 年末，境外央行類機構占境外機構總數不及10%，但托管量占比超過50%。

互聯互通因其交易便利、低成本優勢對中小投資者更有吸引力。在互聯互通推出前，境外中小投資者基本無法直接參與境內金融市場。互聯互通搭建的交易渠道，使境外投資者在基本不改變原有交易結算制度安排和習慣下實現對境內的投資，深受中小投資者歡迎。

2.互聯互通模式形成的“后發優勢”明顯。互聯互通模式雖然發展較晚，但其對市場的吸引力較高，從而加快提升了境內人民幣金融資產吸引力，并推動了人民幣跨境使用（如圖2和圖3所示）。據中國人民銀行統計，2018年至2021年，境外機構和個人持有境內人民幣股票和債券規模的平均年增速為41.0%，而2014 年至2017 年僅為24.6%；資本項目人民幣跨境收付金額的平均年增速為38.7%，而2015年至2017年不及1%②2022年，受美國等海外主要經濟體加息影響，境外機構持有我國股票和債券規模出現了一定下降。為了排除這一因素的影響，本文只計算2018年至2021年的平均年增速。。

圖3 境外機構和個人持有境內人民幣金融資產

不過，互聯互通模式形成的“后發優勢”分流了直接入市模式的機構數和資金量。以債券市場直接入市與債券通（北向通）兩個渠道為例，據中國人民銀行《人民幣國際化報告》統計，2018 年至2021年，債券市場直接入市的境外機構參與數量占兩個渠道合計的比重分別為60.5%、47.0%、42.8%和41.1%，資金凈流入占兩個渠道合計的比重分別為85.7%、69.4%、49.0%和62.8%。

在滬深港通正式運行以前，境外投資者主要通過QFII/RQFII 渠道投資我國境內股票二級市場。滬深港通上線后，由于交易機制便利，迅速成為境外投資者進入我國境內股票二級市場的主要渠道。據Wind統計，2016年6月，境外機構投資者通過滬深港通持有A股市值為974.9億元，到2021年末，這一規模增長至2.73萬億元，占境外投資者總持股市值的90.3%。而境外投資者通過QFII/RQFII渠道的持股規模則增長緩慢。

從兩種開放模式的發展經驗看，直接入市模式需對境內制度進行改革和完善，在制度型開放中的作用更大；而互聯互通模式通過搭建跨境交易渠道加快境外資金流入，在要素型開放中的作用更大。

（二）我國金融市場開放模式與國際經驗的比較

第二次世界大戰結束后，發達經濟體開啟了資本項目開放進程，并于20世紀60年代初開始加速，至今發達經濟體均已實現資本項目自由兌換。美國、加拿大、英國等是最早實現資本項目自由兌換的發達經濟體。1961年，法國接受了IMF的第八條款，開始推動資本賬戶自由兌換進程，直到1990年實現了資本項目完全開放。日本和韓國也從20世紀80年代開始相繼解除對境內外匯交易的管制，并逐步向境外投資者開放本國金融市場。相較于發達經濟體，發展中經濟體資本項目開放起步較晚。20世紀80年代巴西債務危機后，巴西開始推進資本項目可兌換，于1987年向境外投資者開放本國證券市場，并于2008年基本實現了資本項目自由兌換。整體來看，在海外主要經濟體金融市場對外開放進程中，一般都是直接推動在岸市場的資本項目可兌換，吸引和允許境外資金在在岸市場進行兌換和投資，即上文所提及的“本幣自由兌換”類型的資本項目開放方式。相關國際經驗基本是以直接入市模式開展的，也就是以制度型開放為主。

相比之下，海外主要經濟體較少使用互聯互通模式，即較少通過打通某一金融市場境內外交易機制來對外開放，只有個別案例可供研究。例如：2012年，新加坡交易所宣布與倫敦證券交易所簽署諒解備忘錄（可簡稱為“新倫通”），支持投資者在兩地市場交互買賣兩市中市值最大、最活躍的股票。

（三）我國金融市場開放模式發展特征異于國際經驗的深層次原因

我國金融市場對外開放也是先采用直接入市模式（比如2002年推出的QFII），后采用互聯互通模式（比如2014年推出的滬港通）。但與國際經驗明顯不同的是，我國互聯互通模式的“后發優勢”非常明顯。我國金融市場互聯互通開放模式的成功與我國國情和政策緊密相關。

從我國國情看，互聯互通模式的成功很大程度上源于我國經濟實力強與資本項目開放程度低這一不匹配現象。我國經濟實力強激發了境外投資者對我國金融市場的投資興趣。在互聯互通開通前，我國以直接入市模式進行的金融市場對外開放程度較低，對境外投資者而言并不方便，體現為境外機構對我國金融市場的投資需求大于我國境內（直接入市）對外開放的制度供給。而我國此前直接入市對外開放的制度供給水平較低，從根本上講主要是因為在岸金融市場發展水平不足，所以不敢輕易開放，在岸改革也比較難（張春等，2022）。這體現了我國金融開放與風險防范的協調，是與海外主要經濟體的不同之處。因此，當互聯互通開放后，金融市場對外開放的渠道增加、受之前境內低水平制度供給的約束下降，最終帶來了境外投資者對我國金融市場投資的爆發式增長。反觀上述并不太成功的互聯互通國際經驗，正是由于這些較發達經濟體的資本項目已基本實現自由兌換，境外投資者投資境內金融市場并不存在明顯障礙，本國對外開放制度供給已較充足，因此新增的對外開放渠道對境外投資者的吸引力也就不會很大。

從我國政策看，互聯互通模式的成功也源于我國致力于推動人民幣國際化這一特殊政策目標。我國推出互聯互通模式在某種程度上是因為直接入市模式面臨諸多復雜的改革，制約了人民幣國際化進程。與海外主要經濟體不同，我國推出互聯互通模式是為了在資本項目有限開放下提高人民幣國際化水平，而海外以本幣國際化為政策目標的經濟體并不多，海外推出互聯互通模式可能只是為了對外開放、吸引境外投資者。正是由于我國重視本幣國際化這一體制因素，所以互聯互通模式推進速度比海外經濟體快，相應制度供給也更充足。目前，滬深港通和債券通已是全球最先進的、最復雜的互聯互通開放模式。由于其既要滿足我國資本項目有限開放的要求，又要滿足境外投資者慣例以提升人民幣國際使用，因此在這些渠道都使用了先進的技術與復雜完備的制度設計。

綜上，我國金融市場互聯互通開放模式的發展成效是由我國國情和政策決定的，即旨在統籌推進金融市場開放和人民幣國際化，但又面臨著我國經濟實力與資本項目開放程度不匹配的現實約束，這是與國際經驗的根本不同。

四、我國金融市場不同開放模式比較

上文指出，金融市場制度型開放應兼顧吸引境外主體和維護本國經濟金融平穩發展。因此，本文根據這一發展思路設計了一套評價框架，以全面、客觀比較直接入市和互聯互通這兩種金融市場開放模式的差異。這一套評價標準分為兩個維度，分別對應“市場吸引力程度”和“服務本國發展程度”。

“市場吸引力程度”的衡量指標包括投資范圍（分值1為窄；分值3為寬）、準入門檻（分值1為高；分值3為低）、便利程度（分值1為低；分值3為高）。結合最新制度安排，本文對比了數個直接入市模式典型渠道（QFII、RQFII、CIBM Direct、黃金及特定期貨期權品種）與互聯互通模式典型渠道（滬深港通、債券通、跨境理財通），詳見表1。

表1 金融市場不同開放渠道市場吸引力程度比較

“服務本國發展程度”的衡量指標包括促進人民幣跨境使用/跨境支付系統交易量的程度（分值1為低；分值3為高）、便于我國監管管理程度（分值1為低；分值3為高）、利于提升本土金融服務程度（分值1為低；分值3為高）。結合最新制度安排及發展經驗，本文再對不同開放渠道進行對比，詳見表2。

表2 金融市場不同開放渠道對服務本國發展程度比較

如圖4 所示，我國金融開放不同渠道各有優缺點。QFII／RQFII等直接入市模式的主要優勢在于投資范圍廣、有利于本土金融服務能級提升、易于監管，劣勢在于準入門檻高、便利程度較低，其中RQFII更有利于提升人民幣跨境使用程度。滬深港通、債券通和跨境理財通等互聯互通模式的主要優勢在于準入門檻低、便利程度高、有利于提升人民幣跨境使用程度，但劣勢在于投資范圍相對較窄、不利于本土金融服務水平提升與風險防范。黃金及特定期貨品種在以上幾個維度中都處于中等水平。

綜合來看，近年來新推出的互聯互通模式對境外投資者的吸引力較高，發展速度也比較快。從未來發展看，如果直接入市模式不能加快改革創新，其活躍度將愈發落后于互聯互通模式，金融市場開放對維護我國實體經濟和金融平穩發展的拉動作用將逐漸減弱。

五、金融市場制度型開放的發展路徑

按照世界貿易組織（WTO）的一般框架，服務業對外開放主要有四種形態，即商業存在、跨境交付、自然人移動、跨境消費。從金融開放角度來說，自然人移動總體而言規模相對較小，我國商業存在領域的金融開放已達到了較高水平，因此，跨境消費和跨境交付將是未來金融開放的重點和難點（周誠君，2019）。這兩種形式相對比較復雜，不僅涉及市場、產品和交易的準入，而且涉及跨境資金流動及資本項目開放問題，同時還涉及相關的賬戶開立、資產托管、交易結算等基礎設施安排。

（一）直接入市模式在金融市場制度型開放中具有比較優勢

一是在直接入市模式下，我國改革自主權較大、掌控力較強。直接入市模式交易習慣和規則遵循境內安排，改革決策過程由我國掌控。相比之下，互聯互通模式的改革推進需要跨國合作，協商成本相對較高。同時，由于互聯互通模式交易規則和基礎設施與國際慣例更接近，容易在境外自發衍生出各類人民幣相關交易，尤其是一些在境內較難開展的業務，而我國較難控制這些交易的發展。境外金融基礎設施和機構受當地法律體系監管，境內監管部門難以對其實現充分有效的監管。但是境外一旦出現傳染性溢出性較強的人民幣風險，我國需要發揮最后貸款人職責，這對資本項目尚未完全開放的我國而言挑戰較大。長期來看，互聯互通模式在維護我國經濟金融平穩發展方面不及直接入市模式，而維護我國經濟金融平穩發展正是我國制度型開放的目的之一。例如，2021年境外某銀行宣布其第三方擔保質押資產服務平臺接受國際投資者通過多級托管機制即“債券通（北向通）”購買的境內債券作為三方回購協議的合格質押品，但境內的上級托管機構并不知情，未來不排除出現體外循環的現券交易或更加隱蔽、復雜的衍生品交易的可能（李波，2021）。再比如，互聯互通模式下人民幣的兌換、融資及風險管理等交易發生在境外離岸市場，由于境外離岸人民幣的貨幣市場深度有限，加上外匯交易并無類似境內的實需原則要求，境外投資者傾向通過多種外匯衍生品間接獲得離岸人民幣，用于投資境內金融市場或者在離岸市場進行外匯投機交易。據國際清算銀行（BIS）三年一次的外匯交易調查顯示，2019年離岸人民幣外匯衍生品交易量較2016 年增長了41%。這些衍生品所隱匿的短期負債增速加快，可能給外匯市場和在岸證券市場帶來潛在風險，但是目前境內金融基礎設施尚不能為這些離岸人民幣衍生品提供集中清算、電子化交易和交易報告庫等監管和服務，而加強對場外衍生品的監管已是國際趨勢③2008年國際金融危機后，二十國集團（G20）已達成對全球場外衍生品市場進行監管改革的共識，包括合約標準化電子化、中央對手方集中清算、納入交易報告庫等，主要經濟體已形成較成熟的監管方案并落地實施（何君光，2014）。這些措施有利于提高離岸場外市場透明度、降低違約風險。（蔣一樂，2021；蔣一樂等，2022）。

二是直接入市模式更具備系統性集成性改革的條件。直接入市模式改革涉及境內制度體系和監管模式、金融基礎設施、配套服務等多個方面，這正是制度型開放的應有之義。相比之下，互聯互通模式主要是搭建起境外投資者進入中國金融市場的“高速公路”，但“管道”交易類型單一、不同管道之間較難打通，仍屬于低水平開放，較少涉及境內外規則轉換，并不適宜作為制度型開放的基礎。雖然互聯互通模式在短期內容易取得成效，但長期來看可能加劇金融市場開放的碎片化，還可能推遲制度型開放的攻堅進程。

三是直接入市模式更能吸引國際高端要素在境內聚集。正如上文所述，直接入市模式可以為境內金融機構和人才創造豐富的業務場景和就業機會，促進國際高端要素在境內集聚。而互聯互通模式只打通了交易渠道，未能直接惠及境內國際業務拓展和人才培養，長此以往，我國境內金融機構、人才、產業鏈的競爭力將逐漸落后于境外金融中心。

四是直接入市模式更能滿足我國宏觀審慎監管需求。在推進制度型開放的同時，必須同時提升經濟金融管理能力和風險防控水平，這是制度型開放的發展思路。直接入市模式要求資金落地、在境內開立相關賬戶，資產托管多采用一級托管制度，因此機構和資金數據較透明。制度型開放將吸引更多資金、機構、人員在境內聚集，業務類型也將更豐富，這些都有利于我國構建系統性金融風險監測、評估和預警體系。不過，互聯互通模式下機構和資金透明度有限。如債券通（北向通）的多級托管制度相較于一級托管制度存在信息不透明、數據不易集中采集等監管問題。

（二）我國金融市場制度型開放的發展路徑

基于上述分析，本文認為未來我國金融市場制度型開放可探索如下發展路徑：

政策目標——服務于中國式現代化，助力構建新發展格局，推動金融業進入高水平發展階段。

發展原則——兼顧長遠發展和短期效果；兼顧國內金融業發展和人民幣國際化；統籌推進金融開放和金融穩定。

具體路徑——直接入市模式為主、互聯互通模式為輔；全市場開放為主、管道式開放為輔。

六、結論與建議

制度型開放是“雙循環”下實現更高水平對外開放的核心所在，這也為金融市場開放提出了更高要求、指明了發展方向。通過剖析制度型開放的內涵、發展規律和對我國的重要意義，本文梳理總結出一套金融市場制度型開放的發展思路。從歷史發展經驗看，我國金融市場開放的互聯互通模式市場吸引力更強、發展速度較快；但直接入市模式更有助于提升我國金融服務能力和防范金融風險。基于金融市場制度型開放的發展思路，考慮到制度型開放的改革要求、實施條件及對高質量發展的促進機制，本文認為應以直接入市模式為基礎，推動金融開放向制度型開放轉變。具體建議如下：

一是加快提升直接入市模式各渠道的市場吸引力。我國正在對直接入市模式下多種債券投資渠道的資金賬戶、匯兌及外匯風險管理的統一規范征求意見④2020年9月，為推動中國債券市場整體開放，統一境外機構投資者投資中國債券市場資金管理，進一步便利投資交易，中國人民銀行、國家外匯管理局發布《境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規定（征求意見稿）》，旨在統籌境外機構投資者參與中國債券市場投資交易管理，統一規范直接入市/在岸托管模式下的資金賬戶、匯兌及外匯風險管理（不包含“債券通”），并進一步優化資金匯出入管理。。未來應持續對直接入市下不同渠道進行全面整合，從準入門檻、投資范圍、基礎設施安排及跨境資金管理等方面提升便利性和一致性。比如，在風險可控前提下，擴大直接入市下境外投資者參與銀行間債券市場回購交易的主體范圍，進一步便利QFII機構資金管理。

二是境內金融基礎設施和機構合力開發新業務新場景。除了政府對直接入市模式的制度建設和完善之外，制度型開放也離不開市場和社會的廣泛參與和支持。在我國資本項目將長期有限開放的背景下，境內金融基礎設施和機構需形成合力，主動探索如何“以我為主”服務全球人民幣金融資產多元化國際交易，增強國際化服務能級，提高金融開放安全性和規則話語權。例如，主動探索如何為境外投資者持有的境內債券提供擔保品管理、質押融資等業務，掌握國際業務發展主動權；探索開展離岸場外人民幣外匯衍生品集中清算，建立具有包容性、國際化、風險可控的監管制度，擴大國際上中央對手方互認范圍，提高離岸場外市場透明度，降低違約風險，維護人民幣健康平穩發展。

三是抓住戰略窗口期開展試點。在境內推行全面制度型開放是一個宏大的探索，在這一過程中不免需要進行不斷試驗和試錯。2021年4月，中共中央、國務院印發《關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》，首次提出“構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系”，并“支持在浦東設立國際金融資產交易平臺”。建議以國際金融資產交易平臺建設為契機，以直接入市模式為基礎，穩步拓展規則、規制、管理、標準等制度型開放，加強市場準入、交易托管結算清算、跨境資金流動、稅收等方面與國際標準對接，打造高水平開放樣板。