貨幣政策對商業信用的影響

□文/ 葉 濤

（南京財經大學 江蘇·南京）

［提要］ 商業信用是公司在交易活動中的重要融資工具。通過商業信用，公司可以延期付款，從而減少資金的機會成本。貨幣政策作為中央銀行進行宏觀調控的重要工具，其變動會對微觀實體產生重大影響。因此，我們可以推斷貨幣政策調整對商業信用存在影響。本文旨在通過分析貨幣政策對商業信用的影響為中央銀行貨幣政策調整如何更好地促進商業信用發展提供建議，也幫助公司在貨幣政策變動下合理利用商業信用。

一、緒論

（一）研究背景。對于宏觀經濟的波動，傳統的宏觀經濟理論認為中央銀行應該使用正確的政策來確保宏觀經濟的平穩運行。近年來，受各種宏觀因素影響，全球經濟的宏觀波動越發嚴重。為此，各國央行紛紛使用貨幣政策來進行宏觀經濟調控。貨幣政策可以通過幾種不同的傳導機制影響企業投資行為和經濟增長。這不可避免地會影響到企業對于商業信用的態度和選擇。商業信用的本質是上下游企業之間為了賒購賒銷而形成的短期借貸關系。我國經濟的快速增長和金融體系不健全、資本市場不完善之間的矛盾導致企業存在不小的融資困境，而商業信用毫無疑問起到了重要的作用。

（二）研究意義。我國的經濟發展正在由高速發展向高質量發展轉型，企業面臨嚴峻的外部環境變化和挑戰。在這種情況下，關于貨幣政策調整對企業微觀行為的影響，毫無疑問是一個具有現實意義的話題。面對新冠肺炎疫情，社會各界都認為各國政府將會出臺相關政策以應對疫情對于宏觀經濟的不良影響。在全球整體宏觀經濟波動不斷增加的背景下，公司經營者應當思考中央銀行采取宏觀經濟政策對微觀經濟實體造成的影響，從而帶領公司渡過這段特殊的時期。

二、文獻綜述

（一）關于貨幣政策的文獻綜述

1、貨幣政策的融資效應。國外一些學者主要著眼于對銀行信貸和商業信用在不同貨幣政策下的表現。通過Petersen 和Rajan（1997）的研究，我們可以發現那些資本市場外的小型公司在不能獲取銀行信貸的情況下會使用商業信用。而由于其上游公司具有信息優勢，往往樂意提供商業信用。C.V.Atanasova（2003）的研究指出貨幣政策緊縮將會導致因為信息不對稱、有限抵押品產生的信貸約束，從而導致小型企業轉向商業信用。

反觀國內，根據饒品貴和姜國華（2013）的相關研究，當中央銀行采取緊縮性的貨幣政策時，非國有企業將會采取商業信用融資。喻坤、李治國等（2014）則主要從企業的產權所屬出發，認為不同產權所屬的企業往往具有不同的融資約束，而貨幣政策的沖擊將會強化這一差異。全怡、梁上坤等（2016）研究了貨幣政策，融資約束和現金股利，最終得出結論：融資約束將會加強貨幣政策緊縮對現金股利發放的抑制效應。

2、貨幣政策對宏觀經濟的影響。關于貨幣政策對宏觀經濟的影響，國外學者往往從整體經濟形勢、資產價格波動以及市場投資機會等方面進行研究。首先是整體經濟形勢。根據Fernández-Villaverde 和Guerrón-Quintana 等（2015）的研究，貨幣政策調整帶來的宏觀經濟波動會導致較大的負向沖擊，從而使宏觀經濟衰退。其次是資產價格波動。Baker 和Scott（2016）的研究表明，貨幣政策調整會導致股票價格的波動性上升。最后是市場投資機會。Byrne 和Davis（2004）對美國投資市場進行了研究，認為貨幣政策調整往往會導致固定資產投資減少。

與國外不同，國內學者聚焦于貨幣政策有效性。王君斌和郭新強（2013）對利率政策和數量型貨幣政策進行了研究，提出在使用利率政策進行宏觀經濟調控導致的宏觀經濟波動比數量型貨幣政策低。徐忠（2017）的研究表明，我國央行創造性地開發出了許多新型貨幣政策工具，這些工具和相應的政策適應了新時代我國宏觀經濟發展的需要，豐富了我國央行進行宏觀經濟調節的方式和手段，保證了新時代我國宏觀經濟的平穩運行。

（二）關于商業信用的文獻綜述。在國外，Burkart 和Ellingsen（2004）等的研究表明銀行信貸和商業信用在某種程度上存在一定的替代效應。Danielson 和Scott（2004）的研究從小企業把商業信用作為短期融資來使用的原因出發，證實了小企業債務融資的啄食次序。

國內學者主要從商業信用的供給和需求兩個方面研究。關于商業信用的供給，國內學者的觀點基本上都是一致的，認為商業信用的供給和銀行信貸的關系是正向的。李斌和江偉（2006）的研究從企業資產負債表中的應收賬款項目出發，同時結合各個地區金融不同的發展程度，得出結論：商業信用的供給是銀行信貸的補充。同時，通過吳昊旻和王杰等（2017）的研究，我們可以發現一個企業提供的商業信用往往和它所獲得的銀行信貸存在正向的關系。在商業信用的需求方面，國內學者的觀點并不統一。鄔丹和羅焰（2014）認為商業信用的需求和銀行信貸之間呈反向關系，同時這種反向關系將會受到企業市場地位的影響。張揚（2016）也認為商業信用的需求和銀行信貸之間呈反向關系。他著眼于產權所屬方面，指出不同的產權所屬會造成信貸歧視，同時減弱商業信用需求和銀行信貸間的反向關系。然而，范小云和董二磊（2015）卻認為商業信用的需求和銀行信貸間呈正向關系。他們基于對出口型企業的研究，認為對出口型企業的商業信用的需求和銀行信貸間存在互補關系。

（三）評述。通過以上文獻綜述，我們發現國內外學者都非常關注貨幣政策調整對微觀實體企業經營的影響。但許多學者往往僅將商業信用作為在研究貨幣政策調整對微觀實體企業經營的影響中用作對比的一個小方面，而沒有專門研究貨幣政策對商業信用的影響。

三、理論分析

（一）貨幣政策的傳導機制。根據長期以來各國學者進行的研究，我們已經能夠基本判斷貨幣政策傳導的幾種途徑，分別是：利率傳遞、信用傳遞、非貨幣資產傳遞以及匯率傳遞。

1、利率傳遞途徑。利率傳遞途徑的傳導機制是：貨幣供應量的上升將會導致利率的下降，從而推動投資和總產出上升，進而引起生產成本下降，最后造成物價下降。關于利率傳遞途徑，筆者認為由于我國利率市場化起步晚，目前該途徑并不能有效地傳導貨幣政策，但隨著我國利率市場化不斷推進，利率將會在貨幣政策實施中起到越來越大的作用。

2、信用傳遞途徑。信用傳遞途徑為緊縮的貨幣政策會導致銀行信貸下降，從而使投資和總產出下降。由于存在信息不對稱，我國的信用市場上常常會出現一定程度的金融摩擦，從而導致貨幣政策的傳遞出現問題，影響到最后的貨幣政策實施效果。我國貨幣政策的傳遞途徑主要就是信用傳遞途徑，且基本不存在貨幣傳遞途徑。

3、非貨幣資產傳遞途徑。這個途徑的基本思想為：貨幣供應上升將會導致股票價格上升，從而引起Q 值增大，最后造成投資支出和總產出增加。由于通貨膨脹，部分學者認為非貨幣資產價格的變動已經包含在了其中。但在次貸危機后，一些學者意識到了兩者是存在聯系的。因此，筆者認為非貨幣資產傳遞途徑確實存在于我國，央行貨幣政策的調整通過影響非貨幣資產價格從而調整宏觀經濟。不過短期內的非貨幣資產價格的正常波動不會由中央銀行貨幣政策進行調整，而非正常的非貨幣資產價格的劇烈波動往往會被中央銀行貨幣政策調整。

4、匯率傳遞途徑。匯率傳遞途徑的傳導機制為：貨幣供應量下降將會導致匯率上升即本幣升值，從而推動凈出口減少，最后引起總產出下降。進入21 世紀以來，經濟全球化進一步加快，而我國改革開放的基本方針迎合了這一國際形勢，因此我認為它在我國是有效的。貨幣供給可以調整人民幣匯率，而價格型的貨幣政策會影響貨幣市場的相對需求，最終干預人民幣匯率；數量型貨幣政策則會通過對貨幣市場的相對供給施加影響，從而調控人民幣匯率。

通過以上分析，可以得出結論：在我國，貨幣政策的信用傳遞途徑有效性最高，非貨幣資產傳遞途徑和匯率傳遞途徑處于第二梯隊，而利率傳遞途徑的效果則是最弱的。

（二）我國貨幣政策調整與公司商業信用行為的基本聯系。根據前文對貨幣政策的傳導機制的分析，我國貨幣政策的信用傳遞途徑占據了絕對的主導地位，非貨幣資產傳遞途徑和匯率傳遞途徑的效果相對較弱，而利率傳遞途徑的效果最弱。因此，我國央行實施貨幣政策時，微觀企業實體的融資將會受到很大影響。與國有企業相比，小型民營企業的銀行融資成本顯著較高，同時也擁有著更高的銀行信貸利率彈性。

對于我國的小型民營企業而言，緊縮的貨幣政策對于其融資環境造成的打擊是毀滅性的。當中央銀行采取緊縮性的貨幣政策時，市場上資金的流動性將會迎來大幅下降，即使是具有很大融資優勢的國有企業也不得不通過其他方式進行融資。而當上游企業面對不同下游企業對于商業信用的需求時，出于對風險的考量，一定會更傾向于以國有企業為代表的大型企業，從而形成排擠效應。本來就不具備融資優勢的小型民營企業，在面臨中央銀行采取緊縮性的貨幣政策時，甚至連商業信用的獲取都存在一定困難。

最后得出的結論是，我國央行緊縮性貨幣政策的實施會導致小型民營企業不論是尋求銀行信貸融資還是商業信用融資，都會處于融資劣勢。

（三）我國貨幣政策對公司商業信用行為的影響機制

1、銀行信貸。傳統的商業信用替代性融資理論并沒有根據我國的具體情況考慮貨幣政策的影響。由于我國的經濟體制和西方發達國家存在很大差別，國有企業能夠得到政府全面的支持，因此往往會受到最小的信貸歧視。當貨幣政策緊縮之時，根據前文對我國貨幣政策調整和公司商業信用行為的基本聯系的論述，小型民營企業不論是尋求銀行信貸融資還是商業信用融資，都會處于融資劣勢，根據權衡理論，這會導致小型民營企業的內部融資上升。因此，我們可以得出結論：我國央行實施緊縮性貨幣政策增加了銀行信貸融資和商業信用融資的獲取難度，同時國有企業的銀行信貸融資對小型民營企業存在擠壓效應，會導致其商業信用融資上升。

2、企業投資。我國央行實施貨幣政策會對企業的投資行為造成影響，而企業投資策略的改變又會影響到其商業信用的供給和需求。公司一旦開始投資，投入資本往往會成為沉沒成本，從而導致企業在當前投資和未來投資間權衡。當中央銀行實施寬松的貨幣政策時，企業投資收益期望會上升，因此企業會傾向于當前投資，將會增加資本性支出；而當中央銀行實施寬松的貨幣政策時，企業投資收益期望則會下降，因此企業會更傾向于未來投資，會減少資本性支出。因此，得出的結論是，在貨幣政策寬松的情況下，企業會增加商業信用融資，這是為了擴大投資、增加杠桿，以獲得更高的投資收益；而在貨幣政策緊縮的情況下，企業則會減少商業信用融資，因為企業沒有投資的需求。

四、結論及建議

（一）研究結論。第一，在我國，貨幣政策的信用傳遞途徑有效性最高，非貨幣資產傳遞途徑和匯率傳遞途徑的效果處于第二梯隊，而利率傳遞途徑的效果則是最弱的。第二，我國央行實施緊縮性貨幣政策增加了銀行信貸融資和商業信用融資的獲取難度，同時國有企業的銀行信貸融資對小型民營企業存在擠壓效應，會導致其商業信用融資上升。第三，在貨幣政策寬松的情況下，企業會增加使用商業信用融資，這是為了擴大投資、增加杠桿，以獲得更高的投資收益；在貨幣政策緊縮的情況下，企業則會減少商業信用融資的使用，因為企業沒有投資的需求。

（二）相關建議。對于公司，決策層應當實時關注中央銀行貨幣政策變動，重視貨幣政策變動對商業信用產生的影響，并提前做好相關的準備，避免出現資金鏈斷裂的情況；同時也要抓住投資機會，充分利用商業信用增加杠桿，提高收益。對于政府，首先，要加快推進利率市場化，以完善貨幣政策的傳遞途徑，從而減少貨幣政策對小型民營企業商業信用融資的不利影響；其次，拓寬中小企業融資渠道，減弱小型民營企業融資困難，減少國有銀行對其的信貸歧視；最后，央行在實施貨幣政策時，應該把對商業信用的影響考慮在內，找準時機，提高實施效果。