提升國企估值的“一機兩翼”

為使國有企業走出估值偏低的局面并更好地承擔起財政責任，實現從土地財政向股權財政的轉型，須采取將混合所有制改革作為“一機”、將黨的領導與中國特色估值體系作為“兩翼”的應對方法，由混改提升企業活力，由中國特色估值體系加強市場信心，由黨的領導保證方向不偏離。

問題的提出：從爭端解決的視角審視企業發展的困境

近日，一則“無罪歸來：商人被控合同詐騙遭羈押四年，法院認為系借貸糾紛”的新聞報道引發了輿論關注。該則新聞中，商人唐某某因未能按一宗標的1500萬元的合同約定履約，而被以合同詐騙罪起訴，檢方建議刑期13～15年。但由于并沒有證明其詐騙目的的證據，唐某某遭司法機關羈押4年4個月后，最終被無罪釋放。

由此可見，現金流緊張引發的蝴蝶效應使資金鏈多波段斷裂，恐慌情緒擴散進一步打壓投資者的信心，在投資并購交易類商業活動大幅下降的同時，圍繞股權為核心的商業爭端急劇攀升，同時伴有商業糾紛的刑事化傾向。為此，2022年7月14日，最高人民法院發布《關于為加快建設全國統一大市場提供司法服務和保障的意見》，要求堅決防止將經濟糾紛當作犯罪處理、將民事責任變為刑事責任。

流動性缺位引發的踩踏，究其根源系過往20年所依靠的土地財政遭遇了斷崖式下降。2022年，我國政府性基金預算收入中的國有土地使用權出讓收入為66854億元，較前一年下降23.3%，房地產行業“崩塌”引發的上下游連鎖反應已呈現出橫向外溢的傾向。在百年未有之大變局面前，國有企業需要擔負起經濟發展，甚至從土地財政向股權財政轉型的重任，但國企估值低迷卻使其難以擔此重任。

困境的根源：國有企業估值偏低直接影響其借助資本市場做強、做優、做大

在新冠疫情、中美關系及地緣政治波動等多因素疊加下，我國財政收入明顯承壓，傳統的土地財政模式愈發難以為繼；在此背景下，國有企業資產理應負擔起更大的財政責任。然而，正如上海證券交易所黨委副書記、總經理蔡建春在2023年全國“兩會”期間提出的《關于央企更好利用資本市場做強做優做大的提案》所展現的，國有上市公司與5年前相比，利潤增長了70%，但市值僅僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場1.6倍的平均水平。這種國有企業價值被顯著低估的現實狀況，與國有企業作為國民經濟重要支柱的地位嚴重不符，阻礙了國有企業利用多層次資本市場做強、做優、做大的步伐，制約了土地財政向股權財政轉型的步伐。

我國國有企業估值偏低，主要存在外部和內部兩個方面的原因。

外部原因

一是現有估值體系不科學。受西方傳統估值定價理論的影響，股東利益最大化被視為判斷公司價值的核心標準，而我國國有企業相較于非國有企業而言，承擔著更艱巨的社會責任，這種未考慮中國特色的估值體系不科學。

二是我國資本市場尚處于而立之年，不成熟。中國特色的多層次資本市場自2023年2月17日的全面注冊制改革正式起航，我國資本市場用30年的時間尚無法完全超越歷經百年、經受多次經濟危機洗禮的華爾街。國有企業如何有效利用資本市場做強、做優、做大的路徑尚在開辟過程中。

三是投資者結構不健康，散戶化特征明顯，其中不乏投機屬性極強的“牛散”。正如人性亙古不變，資本市場永遠無國界地充斥著各種投機者和投機行為，顯然過往的30年里，國企不是最佳的投機標的，而價值投資仍然還停留在口頭上。

內部原因

一是國有企業政府化的痕跡依然過于明顯。

二是國有企業保值、增值的壓力與對創業、創新容忍之間的矛盾平衡點尚待挖掘。

三是國有企業公司治理模式需要在借鑒成熟經驗的基礎上結合中國特色量身定制，有效平衡黨的領導與國有企業的股東會、董事會、監事會及經理層的協同效應。

故而，對于國有企業價值被低估的問題，亟待從以下方面解決。

解決的路徑：“一機兩翼”為提升國有企業估值提供一體化動力

“一機”：進一步深化混合所有制改革

混合所有制改革已歷經多個階段

混合所有制改革作為解決國有企業發展困境的重要抓手，已歷經多個階段。改革開放以來，我國經濟體制由“計劃經濟”發展為“商品經濟”，逐步建立、完善社會主義市場經濟體制。與此同時，我國混合所有制改革的廣度、深度不斷提高，國有企業與非國有企業的融合程度越來越深，經歷了從簡單的“資本”混合到如今的“機制”混合階段。

混合所有制改革目前正處于深化階段

黨的十八屆三中全會以來，混合所有制改革進入了深化階段。2013年11月，黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱“《中央深化改革的決定》”）；2015年9月，國務院提出了《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》，強調國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟是基本經濟制度的重要實現形式，要求積極發展混合所有制經濟，實現各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展；允許更多國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟。

國企改革三年行動的圓滿收官，為進一步深化混合所有制改革奠定了基石。2020年6月，習近平總書記主持召開中央深改委第十四次會議審定《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》，拉開國企改革三年行動的序幕，混合所有制改革則是國企改革三年行動的重點任務；2023年1月召開的國企改革三年行動總結會議認為，行動主要目標任務已經完成。國務院國資委黨委2023年3月發表的《國企改革三年行動的經驗總結與未來展望》一文說明“中央企業各級子企業中混合所有制企業戶數占比超過70%”，提出要“深入實施新一輪國企改革深化提升行動，堅定不移推動國有資本和國有企業做強做優做大”。

混合所有制改革的標志性事件

最具代表性的標志性事件，無疑是三只基金的成立：

其一，2016年8月，按照國務院國資委工作部署，中國國新控股有限責任公司牽頭設立中國國有資本風險投資基金（以下簡稱“國風投基金”）。該基金總規模按2000億元設計，首期募資1000億元，主要投資于產業升級、企業技術創新項目。國務院國資委副主任孟建民指出，設立國風投基金，對促進國企國資改革而言意義重大，是調整優化國有資本布局結構的重大舉措，是發展混合所有制經濟的有效措施。

其二，2016年9月，受國務院國資委委托，中國誠通控股集團有限公司發起設立中國國有企業結構調整基金（以下簡稱“國調基金”）。該基金總規模3500億元，首期募資1310億元。國調基金以優化國有經濟布局結構、提高央企產業集中度為目標，以推動央企及國有骨干企業轉型升級為服務內容，以直接投資與搭建專業子基金為主要投資方式，深度挖掘企業價值，充分發揮基金引領與帶動作用。

其三，2020年12月，國務院國資委委托中國誠通控股集團有限公司發起設立中國國有企業混合所有制改革基金有限公司（以下簡稱“混改基金”）。該基金總規模2000億元，首期募資707億元。國務院國資委黨委書記、主任郝鵬強調，國務院國資委支持混改基金在深化國企改革中發揮更大作用，為推進國有企業混合所有制改革闖出更多新路。

混合所有制改革具有顯著效益

國企改革的實踐證明了，混合所有制改革具有實現微觀績效提升與宏觀經濟發展的雙重效益，必須繼續深化改革。從微觀角度看，國有企業借助非國有資本在技術人才、管理方式等方面的先進之處，提升了國有企業的企業績效、治理水平、創新能力、企業競爭力等，進而提升了國有企業的品牌與價值，促進了國有資本的放大與增值。從宏觀經濟角度看，混合所有制改革能優化國有資本配置，提高國有資本的運行效率，使國有經濟布局更加順應市場規律，增強了國有企業活力、控制力、影響力和抗風險能力，國有經濟的強大也有利于促進整體經濟增長。《人民日報》2022年9月刊發的《以改革推動國企做強做優做大》一文表示，2022年作為國企改革三年行動的收官之年，中央企業的營業收入、利潤總額、凈利潤分別同比增長了12%、7.1%、6.1%，展現了混合所有制改革的顯著成效。

“兩翼”：中特估與黨的領導

中國特色估值體系的構建，為國有企業估值提升鋪平道路

雖然國有企業混合所有制改革卓有成效，已大幅提升國有企業效率、優化國有經濟結構，卻未能充分體現在國有企業估值結果中。由此可見，現有的估值體系無法合理、公平地展現國有企業的實際價值，亟須探索建立中國特色估值體系。

“中國特色估值體系”是一個具有中國特色的新概念。2022年11月，中國證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會提出，“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授田軒認為，“中國特色估值體系是為了立足中國實際，解決現有估值體系中的不合理問題，全面理性重估不同類型企業價值”。

建立中國特色估值體系應從以下三點出發

首先，中國特色估值體系應在注重股東價值的同時，兼顧社會價值等其他價值，致力于體現國有企業的深層價值?！吨醒肷罨母锏臎Q定》強調，“國有資本投資運營要服務于國家戰略目標，更多投向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，重點提供公共服務、發展重要前瞻性戰略性產業、保護生態環境、支持科技進步、保障國家安全”。因此，評估國有企業價值應是多維度的，盈利特點僅是其中的一個指標，ESG即環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）同樣重要。以中證指數有限公司近期發布的“中證誠通央企ESG指數”為例，該指數即選取ESG綜合得分較高的上市公司證券作為指數樣本，旨在“多維度反映央企上市公司在價值創造方面的良好表現”，倡導價值投資。該指數截至2023年4月最新一期樣本的加權ESG評分較中證中央企業綜合指數樣本高約20%，并遠超過滬深市場平均水平，彰顯出了央企在踐行ESG理念上的先進性。

其次，中國特色估值體系應放眼于企業的長期價值，彰顯國有企業的戰略地位及穩定性優勢。例如，新能源、航天航空、半導體、生物科技等與國家核心競爭力掛鉤的行業企業，對國家極具戰略價值，對社會有巨大的潛在商業價值?！爸凶C央企高端裝備指數”聚焦國防與航空航天、電子和機械制造等高端裝備領域，“中證央企基建指數”則聚焦基礎設施建設、工程機械、專業工程等服務國家穩增長戰略的基建領域，“旨在更好服務我國現代化產業體系建設、穩增長等國家重大戰略，促進實體經濟高質量發展”。

最后，在培養市場樹立長期投資理念的同時，改善投資者結構，幫助投資者建立價值投資的判斷能力。一方面，培養市場從長期、多元視角挖掘企業的價值。中特估要注重傳達有關公司價值、適當引導預期，還要主動加強管理投資者關系，提高投資者的參與度，使企業價值被投資者更好認識的同時，能更廣泛地獲得各類市場主體的認可。另一方面，順應全球資本市場投資者結構“機構化”的趨勢。目前，我國資本市場仍然呈現散戶化的特征。因此，為建設中國特色估值體系，須主動培養注重長期投資和價值投資的專業化機構投資者。在具體實踐上，中證指數有限公司發布各類央企指數即為一種有效探索，有助于投資者從多維度發現國有企業的內在價值。

黨的領導是國有企業高質量發展的必要條件，有必要在《公司法》層面予以規范

構建科學的中國特色估值體系是提升國有企業估值的外部手段，完善國有企業的內部治理，尤其是在黨領導下的公司治理，是保證中國特色估值體系夯實根基的關鍵，更是實現國有企業長期、穩定估值提升的根本保障。2016年10月，習近平總書記在全國國有企業黨的建設工作會議上指出“兩個一以貫之”：“堅持黨對國有企業的領導是重大政治原則，必須一以貫之；建立現代企業制度是國有企業改革的方向，必須一以貫之?！彼岢?，“中國特色現代國有企業制度，‘特就特在把黨的領導融入公司治理各環節，把企業黨組織內嵌到公司治理結構之中”。

一方面，隨著國有企業進一步深化混合所有制改革，其股權結構將越來越多元化。國有企業在治理過程中，尤其是主業處于重要行業和關鍵領域的國有控股企業，必然面臨如何實現多元股東的協同、如何保持國有企業底色的問題。另一方面，土地財政向股權財政調整的過渡期，更需要國有企業去政府化，在依法治國的前提下，如何增強黨領導下國有企業的市場化競爭力有必要在公司治理層面進一步探尋。

黨組織對國有企業的領導有相關黨內法規、政策和法律提供支撐。

黨內法規、政策：《中國共產黨章程》第三十三條第二款規定：“國有企業黨委（黨組）發揮領導作用，把方向、管大局、保落實，依照規定討論和決定企業重大事項?！薄秶衅髽I公司章程制定管理辦法》第九條第二款規定：“設立公司黨委（黨組）的國有企業應當明確黨委（黨組）發揮領導作用，把方向、管大局、保落實，依照規定討論和決定企業重大事項；明確堅持和完善‘雙向進入、交叉任職領導體制及有關要求。”

法律：《公司法》的修訂即將以法律的形式確定黨對國有企業的領導。全國人大常委會法工委副主任王瑞賀向會議做修訂草案說明時介紹，我國現行公司法于1993年制定，1999年、2004年對個別條款進行了修改，2005年進行了全面修訂，2013年、2018年又對公司資本制度相關問題做了兩次重要修改?！肮痉ǖ闹贫ê托薷?，與我國社會主義市場經濟體制的建立和完善密切相關，頒布實施近30年來，對于建立健全現代企業制度，促進社會主義市場經濟持續健康發展，發揮了重要作用?！?/p>

2021年迎來了《公司法》的第六次修訂。最值得關注的是，《公司法（修訂草案）》新增第一百四十五條規定：“國家出資公司中中國共產黨的組織，按照中國共產黨章程的規定發揮領導作用，研究討論公司重大經營管理事項，支持股東會、董事會、監事會、高級管理人員依法行使職權?！备鶕摬莅傅谝话偎氖龡l，其中的“國家出資公司”包括國有獨資、國有資本控股的有限責任公司、股份有限公司。2022年12月公布的《公司法（修訂草案）》二次審議稿第一百七十條將上述“支持股東會、董事會、監事會、高級管理人員依法行使職權”改為了“支持公司的組織機構依法行使職權”。本質上，《公司法（修訂草案）》第一百四十五條是黨內法規和政策效力提高的結果，在當前的經濟環境下黨對國有企業的領導至關重要，必須加強黨在國有企業中的領導作用。

為使黨組織在國有企業中發揮應有的領導作用，應堅持黨在政治上的領導和把控，具體表現在通過否決權的方式與管理層分工行使決策權。第一，國有企業具有政府性，負有一定政治職責，需要黨組織對黨的政策與政治方向進行把控。黨組織的決策權主要針對的是“三重一大”事項（包括重大決策、重要人事任免、重大項目安排及大額度資金運作事項）涉及的政治方面，而經濟效益等其他方面則應由管理層進行決策，一般不屬于黨組織的決策范圍。黨的領導并非政企不分地過度干預，并非取代其他治理主體。第二，黨組織與管理層應分工行使決策權。習近平總書記在全國國有企業黨的建設工作會議上指出，“重大經營管理事項必須經黨組織研究討論后，再由董事會或經理層做出決定”?！包h委（黨組）發揮領導作用”有別于《中國共產黨章程》第三十三條第五款規定的事業單位中黨委領導下的行政領導人負責制，黨組織享有的是部分決策權。第三，黨組織主要是以否決權的形式行使決策權，決定哪些事不能做。即使黨組織認為某事項可以做，仍須由管理層進一步決定具體是否要做、如何做。國有企業總部普遍采取該做法。

黨的領導有助于提升國有企業治理水平：

黨組織在公司治理中的參與程度越高，就越能減少企業管理層成員的不良行為，即黨組織的參與程度與管理人員的不良行為成反比，黨的領導可有效避免內部人控制現象；

黨組織在參與國有企業治理的過程中，對管理層權力的約束可有效抑制高級管理人員操縱薪酬；

黨組織參與國有企業治理還可顯著緩解國有企業管理層隱性腐敗的問題，從而有助于提高企業財務績效，以及有效抑制國有資產流失的問題產生。

正是因為黨的領導的現實作用，國有企業治理實踐中黨的領導得到了格外的重視。中國電科在重組中國普天過程中，通過完善治理結構健全制度體系，推動實現“制度融合”；電科太極指導首信股份和普天和平規范董事會議事規則、董事會向經營層授權管理辦法、“三重一大”決策管理辦法等上中下位制度，加強黨風廉政體系、風險防控體系建設，規范授權管理及決策程序；電科機器人對上海普天和普天物流原制度體系執行情況進行“體檢”，修訂上位制度，在黨建、治理、財務、人事、行政、內控、經營等方面指導上海普天和普天物流開展制度“立改廢”工作；等等。

結論

為使國有企業走出估值偏低的困境并承擔起財政責任，實現從土地財政向股權財政的轉型，須采取將混改作為“一機”，將中特估與黨的領導作為“兩翼”的應對方法，由混改提升企業活力，由中特估加強市場信心，由黨的領導保證方向不偏離。一方面，必須加快探索建立具有中國特色的估值體系，在遵循資本市場一般規律的前提下，充分考慮中國資本市場與一般市場相比具有的特殊性，并結合行業類型、社會責任、公司治理、發展潛力等其他價值因素，使國有企業的價值被科學、合理地評估，引導市場優化資源配置，服務于中國特色社會主義經濟的發展；另一方面，國有企業必須堅持黨的領導，由黨組織“把方向、管大局、保落實”，把黨的政治方針落實到企業經營中；同時，國有企業必須繼續深化混合所有制改革，不斷提高企業的核心競爭力。

（邱琳為北京周泰律師事務所權益合伙人、中國國際經濟貿易仲裁委員會（CIETAC）及上海等多地仲裁機構仲裁員。本文編輯/孫世選）