估值理論體系中的中國元素

如何構建具有中國特色的估值理論體系，要以市場經濟為前提，以尊重科學為原則，在充分地尊重人類文明優秀成果的基礎上，對現有估值體系增添中國視角、補充中國經驗，做出增量貢獻。應當關注估值理論體系中的中國元素，需要重點關注制度文化背景，包括法律制度、傳統文化特別是經濟制度背景的影響，這些需要從學術上進行理性思考和研究。

如何理解估值理論體系里中國元素的作用，具有巨大研究價值和理論拓展空間

改革開放近45年來，中國經濟社會發展發生了根本性變化，能讓中國這樣一個古老的民族14億人口的大國發生翻天覆地的變化，其中必有深刻的原因。找到這其中的理論邏輯，這是我們這一代學者的責任和任務。中國資本市場發展到今天也已經快33年了，其間經歷了不少曲折。中國的金融文化、法律、社會基礎和經濟制度，的確使中國資本市場呈現出一些新的特點。

當然，中國資本市場更多的還是與國際市場的共性，可能80%是一樣的，譬如，透明度原則，沒有哪一個國家的資本市場不是堅守透明度原則的；沒有哪一個國家的資本市場不是堅守公開、公平、公正原則的；沒有哪一個國家的市場不是把保護投資者利益放在首位的；沒有哪個國家的資本市場的上市公司不是遵守信息披露的法定義務原則的。

在中國資本市場發展中，當然也存在一些自身的特點，使得中國資本市場30多年的發展有一些特殊性，其中估值理論或許存在一些新的元素。所以，如何理解估值理論體系中中國元素的作用，具有巨大的研究價值和理論拓展空間。

對于中國資本市場估值存在的不解與困惑

有些人會問，為什么業績好的工、農、中、建、招商銀行這些中國商業銀行中的標志性銀行以及業績很好的央企，估值會偏低甚至很低？從投資角度看，與其籌集資本辦一家小商業銀行，還不如買這些銀行的股票。它們的市盈率（P/E）長期在3～5倍，市凈率（P/B）大多數在0.5倍左右，估值較低。再看全球市場相類似的金融機構， 從市盈率和市凈率兩個指標看，95%以上的上市銀行都高于中國上市的商業銀行，它們的市盈率大都在8至10倍，市凈率值都略高于1。我們需要系統研究這背后的原因。一些重要行業的央企估值也相對較低。

原因是什么？有人說是中國金融文化的原因，因為波動性是中國投資者關注的重點。如果預期很確定，一般投資者不會為了股息分紅去投資。實際上我們的大基金、養老金、社?；?，買市盈率只有3至5倍的銀行股，股息率就可能達到6%～8%，這樣的收益率對大型基金來說是相對高的收益。大多數中小投資者不關注這些，關注波動，關注市場的不確定性。

所以，有人會得出這樣一個印象，中國經濟30年來發生了翻天覆地的變化，但中國股市沒有反映這種變化。1990年中國國內生產總值（GDP）為1.89萬億元人民幣，2022年是121萬億元人民幣，但股市沒有反映經濟的巨大增長，需要找到其中的原因，是否與估值的認知或者說估值理論有關系。

如何研究中國上市公司特別是央企、大型國企的估值

如何對這些問題進行深入研究，需要科學理性的精神。這是一個重要命題，也是一個來自實踐的理論問題，有深入探索的理論空間。我們必須結合中國的文化、法律和制度特征，去研究哪些因素影響了中國上市公司特別是央企、大型國企的估值。

第一，我們的理論研究應當以人類已有的文明優秀成果為基礎。人類文明，無論是自然科學還是社會科學，都是一代代傳承積累下去的。雖然在傳承、積累的過程中，會有巨大創新，但任何理論創新都是以對人類已有理論成果有深刻把握、系統研究為前提的。

在20世紀50年代之前，資本市場雖然也存在了100多年，但其對金融的影響、對高科技的影響不像今天如此重要。那個時候學者們關注的重點并沒有放到對資本市場的研究上來，仍在關注傳統金融。比如，學者們非常重視研究利率的形成，利率是由什么因素決定的，利率對就業、經濟增長以及通貨膨脹會有什么樣的影響。

20世紀50年代之后，金融學家們開始將研究的重點轉向資本市場，因為全球金融結構正在發生深刻變革，資產價格的變動不僅影響人們的財富管理，更影響金融效率、金融風險和經濟運行。資產價格的變革像謎一樣吸引著學者們，為什么這類資產價格是這樣，那類資產價格又是那樣？為什么資產價格會發生波動，發生波動的因素是什么？公司的盈利沒有發生變化，但是公司的價格卻發生了重大變化？如何觀測資產風險？資產組合的最優邊界在哪里？人們開始思考決定資產價格的影響因素，資產組合、定價理論及計量模型受到人們的廣泛關注。最基礎的是貼現模型。后來慢慢發現影響資產價格的變量越來越多，貼現也好，現金流也好，仍然是重要的，甚至虧損的企業也有很好的定價。

這就需要思考影響資產定價的其他新的因素或變量，包括技術創新。函數的變量在不斷變化和拉長，變量影響的結構、權重也在不斷發生變化，位序也開始移動。當然這些研究都有一個基本的制度前提，那就是市場經濟。以市場經濟為前提，經濟行為是連續性、可計量的。經濟學、金融學的邏輯力很重要，但更重要的是可計量。可計量是科學的重要標志。雖然現在計算機能力越來越強大，但如果目標函數太多，求解仍然很困難。因此，充分尊重、借鑒和吸收人類文明的優秀成果，是我們構建中國特色估值理論體系所應有的科學態度。

第二，對學術要有敬畏之心。對學術保持高度的敬畏態度，能有利于提高理論的科學性。理論不是拍腦袋拍出來的，要以深厚的學術研究為前提。

第三，中國特色的估值理論體系是對現有估值體系的增量貢獻。從學術和科學的角度看，不贊同用一種理論去否定另一種理論，更喜歡百家爭鳴、百花競放，學術是需要辯論的。學術的自由討論，是追求真理的重要保障。學術研究需要社會的包容精神。

估值體系中的中國元素是什么？主要是法律、文化和制度。中國法律體系會對估值產生什么樣的影響？中國傳統文化又會對估值產生什么樣的影響？中國特殊的制度背景，會對估值產生什么樣的深刻影響？這些都需要系統、客觀而理性的研究。學術需要理性的思考、實事求是的態度、深厚的理論素養和科學的方法。研究中國市場的估值理論體系是我們這一代人的使命。

（吳曉求為中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長。本文根據作者在 “2023清華五道口全球金融論壇”上的主旨演講整理而成。本文編輯/王茅）