高派現股利政策對企業績效的影響

□文/ 閆月江 王小娟，2 張 舸

（1.西藏民族大學財經學院；2.西藏特色產業高質量發展研究中心 陜西·咸陽）

［提要］ 現金股利政策是非常受上市企業股東歡迎的一種股利分配政策，而高派現股利政策是衡量上市企業財務狀況非常關鍵的因素。本文在對企業高派現股利政策相關理論分析基礎上，以格力電器為例分析高派現股利政策對企業績效的影響，從而提出優化建議。

引言

股利政策的制定在上市公司的生產經營活動中占有非常重要的地位，是上市企業財務方面一個很關鍵的策略，企業通過股利政策來決定獲得的利益有多少分配給投資者、有多少來作為留存收益，體現出企業對各方利益分配的一種平衡狀態。高派現股利政策是企業將利潤中較高比例發放給股東的一種股利政策，與固定股利政策、固定股利支付率等股利政策不同之處在于高派現股利政策雖然沒有固定的股利支付額或者支付率，但是它將較多的利潤發放給股東。高派現股利政策有利于提升投資者對企業的發展信心，由于信息不對稱的情況存在，企業實行高派現的股利政策，可以向公眾傳遞企業發展利好的信號，吸引潛在投資者，同時高派現股利政策還可以減少不合理的投資，降低代理成本，有利于滿足股東的需求。

現金分紅是股利分配的一個非常重要的方法，因此在研究股利分配時它也是一個關鍵。許多資本市場發展成熟而且對于投資者保護相對完善的一些國家，企業使用現金的方式來進行分紅還是一個首當其沖的股利分配方法。而對于我國的資本市場來說，與一些西方發達國家比較而言還有差距，有許多企業的股利政策派現較低。對此，本研究選取格力電器為例，分析高派現股利政策對企業績效的影響，希望對中國證券市場日后相關股利政策的產生和制定具有一定的參考價值。

一、高派現股利政策相關理論

（一）一鳥在手理論。一鳥在手理論通過三位經濟學家威廉姆斯、林特納、華特的發展，之后麥倫·戈登通過對投資人不斷分析得到的，一鳥在手理論是一個被認可時間最長并且認可人較多的股利理論。它的關鍵內容是通過投資人的內心為起點，認為投資者對于資本收益的偏好小于對于留存收益的偏好，投資者認為留存收益相比較而言更為可靠，因此企業滿足股東對于利益需求的唯一方式就是定期付給股東較高的股利。把投資人的留存收益看成是握在手里的鳥，既不容易握在手里，同時還很容易飛走，如果投資者希望保存住他的收益，便要通過一切方法來保護鳥兒不會跑掉。所以，這個理論的本質為：與具有較高風險的資本收益相比較，投資者更加希望選擇穩健的股利。

（二）股利信號傳遞理論。林特納（1956）最早提出了股利信號傳遞理論，李大穎、倫墨華（2016）研究表明，現金股利能夠向市場傳遞信號。因為在市場上大多數企業的經營人和企業所有者是互不干擾的，所以當企業的所有人如果想了解關于企業的信息時，只有看企業財務報表來進行，可是企業財報經常不夠完整，并且信息不夠及時，因此所有者就會想辦法來尋找其他關于企業的信息，而一個企業的股利政策恰好可以在一定情況下反映出該企業的狀況。他們覺得，企業的管理者更加清楚該企業經營情況與將來發展狀況的信息，如果企業經營者覺得企業在將來具有較好的發展并且盈利能力較強時，便會進行相對較高的派發股利；相反，如果企業經營者覺得企業在將來不具有較好的發展時，企業便會減少關于股利的發放。投資企業的人也在時刻注意著經營者對于企業發展情況的態度，這就導致如果股利支付率上漲，企業的股票價格就會上漲，反之亦然，這也就解釋了企業為什么把盈余發放給股東。

二、高派現股利政策對企業績效的影響

（一）公司內部影響因素分析

1、現金流量?，F金流量包括了企業在生產經營時的現金流入以及現金的流出，還有現金的匯總?，F金流量是一個測量企業經營狀況、償債能力、辨識項目投資準確度和資產變現能力的一個至關重要的標準。因此，企業在制定實行現金股利政策的時候不得不思考關于現金的出入匯總，確保現金流量為正，這才能確保進行現金分紅時有足夠的現金。

2、盈利能力。盈利能力是指企業通過生產經營活動而實現的使其公司價值產生上漲從而獲得利潤的能力。股利政策是一種對于利潤進行分配的方法，其目的是為了給投資者分配他所對應獲得的利潤，對于進行股利政策的必要條件是要有足夠的現金數量或者資金，因此想要實施股利政策首先必須要有足夠好的盈利能力。一般情況來看，具有上升趨勢的公司大多具有相對來說較為穩定并且有規律的盈利水平，而且生產經營所獲得的利潤足夠多，能夠滿足股利分配的需求，這樣才能使投資者獲利，使股東以及投資者充滿信任。上市企業也希望可以用提高股利支付率的方法給市場上傳出關于公司利好的消息。這樣看來，一個企業的盈利能力越強，則它的股利支付水平則越高。

3、營運能力。營運能力是指企業通過各個資產進行生產經營活動從而獲得利潤的能力，對于企業來說就是研究分析公司的資產效率。如果在一定時間段里，應收賬款轉換的次數越頻繁，這說明企業對于欠款的收回時間越短，說明該企業的管理越好。存貨周轉率是反映企業存貨的數量和其出售能力的指標，其越高說明存貨的產出越好，并且公司越能夠快速地賣出商品。資產周轉率則反映了資產的利用效率。這些比率都反映了企業的營運能力，他們能夠對投資者做出關于企業情況的判斷產生直接影響?？偟膩碚f，營運能力能夠很好地反映出公司經營情況的好壞，如果上市企業的經營能力還有提高的空間，那么便會更有可能進行派發現金股利。

4、股權結構。股權結構，亦稱持股結構，是指股權設置的具體形態，是股份在股東之間份額的分配。一個企業的實際控制權與它的股權結構有著密切聯系，如果企業的股權結構比較分散，企業的控制權就會落入管理層的手中，對股東權益產生了抑制作用；反之，如果企業的股權大多掌握在少數幾個股東手中，股東就會有更多的權利為自己謀求利益。而高派現的股利政策有利于股東獲得更多的現金股利，擴大自己的利益。同時，一個公司股利政策的制定還受公司股東性質的影響，如果一個公司的股權較為集中地掌握在由當地政府控股的大股東手中，為了支持當地財政收入，企業很可能會制定高派現的股利政策來進行現金分紅，以保證政府可以獲得較高利益。

（二）公司外部影響因素分析

1、宏觀經濟因素。宏觀經濟是國家宏觀調控經濟運行，宏觀經濟的正常維持了市場的正常，并且能夠對于整個經濟環境和市場上的各個環節進行調節，所以才能夠確保各個行業的相對較為長時間的穩定發展。因為宏觀經濟對于企業的發展經營會產生較大影響，公司在制定相關股利政策時也會相應地考慮關于外部宏觀經濟條件因素。如果當前的經濟環境積極利好時，企業將會面臨更多的機遇，因此會獲得相對較多的發展機會，這時公司的管理者將會按照目前較好的宏觀經濟狀況來制定發展決策，也會選擇支付較高水平的股利，給市場和投資者傳授公司良好狀況的信息。相反，如果外部宏觀經濟狀況較為衰弱時，企業可以進行投資的機會大幅下降，管理者為保證企業可以正常生產經營，便會考慮宏觀經濟因素。

2、半強制分紅政策。對于股利分配的相關內容，法律上同樣進行了強制性的規定，例如《公司法》就規定，企業在進行發放股利時，只可以用稅后的利潤發放。如果公司有虧損的情況出現后，必須先對于虧損部分進行彌補并且計提盈余公積后才可進行稅后利潤的發放，但是不可以使用公司的資本金來分配股利。除此之外，關于公司強制性分紅的情況也做出了要求，證監會于2013 年的發文《上市公司監管指引第3 號——上市公司現金分紅》中規定了現金分紅在利潤分配中的比重。

經上述分析可知，究竟有哪些因素影響著企業的股利政策，需要經過全面思考。本文從格力電器內部的現金流量、盈利能力、營運能力、股權結構因素，以及外部宏觀經濟環境和半強制的分紅政策因素進行分析，討論高派現股利政策對企業的影響，并提出相關政策建議。

三、案例分析

（一）格力電器簡介。格力電器于1991 年成立，1996 年在深圳證券交易所掛牌上市。企業剛剛成立時，主要業務為生產、組裝空調，經過多年的發展，現在格力電器已經發展成為科技型、多元化的全球型公司，它的產品包括了家用消費品和工業裝備兩大領域，在180 多個國家地區進行銷售。在2020 年時，格力集團的銷售收入達到1，681.99 億元，利潤總額達263.09億元。2021 年時，格力集團的營業收入達到了1，878.69 億元，其中凈利潤更是高達228.32 億元。2022 年第三季度報顯示，格力電器營業收入達到1，474.89 億元，利潤總額達到203.95 億元。格力電器作為行業內的龍頭企業，其股利支付率處于較高水平，故選取格力電器為例。

（二）格力電器股利政策。在1996 年格力電器上市以后的26 年以來，格力電器在2009 年進行了送紅股，分別在1997年、2000 年、2005 年、2007 年、2008 年、2014 年轉增股，進行了26 次派現，其中2018 年、2020 年、2021 年更是分別派息兩次，分紅總額達843.18 億元。具體股利分派情況如表1 所示。（表1）

通過表1 發現，格力電器從1996 年以后的26 年里有23年都進行了現金股利分紅，其中僅有3 年沒有進行。同時，分別在2014 年、2008 年、2007 年、2005 年、2000 年、1997 年通過現金分派外，還把凈利潤通過發放股票的方式進行轉增股來分配給股東，它的根本目的就是把凈利潤轉換成為了股本。在表1中同樣能夠看出，在剩下的年份中，格力電器仍然具有一個相對較高的股利支付率，相對較高的現金股利分紅決策的制定不僅僅傳遞出了關于企業較好的信息給市場，同時還提高了企業的價值，而且還使投資者滿足了對于利益的要求。

從1999 年到2005 年這段時間，格力電器股利支付率保持在60%～40%的區間，在這7 年間每十股的派現額同樣基本保持不變，穩定在3～4 元間，并且出現穩穩的上漲事態。格力電器在2007 年和2008 年都進行了派現轉增股的股利政策，這表示在這兩年內格力電器有著非常充足的資金并且能夠靈活地運用，它能夠使投資人的利益得到滿足，并且同時能夠保證公司投資發展的需求。

同時，由表1 可知，格力電器從2011 年的26.88%的股利支付上升到2015 年72.12%的股利支付只用了不到5 年的時間，而在這段時間里現金股利分紅的數額也是在快速上升的。盡管因為公司發展和投資戰略原因在2017 年并未進行現金分紅，等到了2018 年后繼續進行了高額現金分紅，這說明格力電器的股利分配政策相對來說比較連續，并且有著很強的穩定性。

（三）高派現股利政策對格力電器的影響因素分析

1、公司內部影響因素分析

（1）現金流量。首先，一個上市企業如果想分配現金股利必須獲利，本年度凈利潤結余時企業才能進行股利的分配，并且在進行股利分配時企業可以隨時支配的現金有多少也是需要考慮的一個重要因素，企業的分紅能力大小與可以自主支配的現金數量的多少也是存在正相關關系的。所以，可供企業自主分配的現金數量的充足與否也會直接導致公司現金股利的分紅水平的多少，如果可供企業自主支配的現金數量足夠時，企業便會選擇相對較高水平的現金股利進行支付，反之亦然。表2 為格力電器2012～2021 年現金的流量狀況。（表2）

表2 2012～2021 年格力電器現金流量狀況一覽表（單位：萬元）

通過表2 可以看出，格力電器從2012 年到2021 年十年間期末現金及現金等價物和經營活動產生的現金流凈額都是正數，2014 年格力電器的期末現金及現金等價物余額達到了400多億，2015 年和2016 年期末余額更是高達700 多億元，同時2015 年經營活動產生的現金流量凈額達到了440 多億，格力電器充足的現金流量為它高派現的股利政策提供了強有力的保證。投資活動產生的現金流由2016 年的-192 億元迅速變到2017 年的-622 億元，投資活動數額的迅速增加說明2017 年有重要投資活動，需要留有大量資金備用，因此2017 年沒有股利分配。2018 及2019 年格力電器雖然重新進行了股利分配，但是其投資額依然大于2016 年前投資額的數據，所以這兩年股利支付率相較于2016 年明顯更低，說明對外投資增加減少了企業現金，從而降低企業的現金股利。2021 年雖然受購買商品、客戶貸款及墊款額增加等因素影響，經營活動產生的現金流大幅度下降，但是投資產生的現金額卻有明顯流入，且其流入原因主要是收回投資收到的現金大幅增加導致的，同時現金及現金等價物基本保持穩定，為現金分配提供了足夠的現金流，所以股利支付額較之前有明顯上升。由此可以看出，充足的現金流是企業高派現的基礎。

（2）盈利能力。盈利能力是指企業通過生產經營活動而實現的使其公司價值產生上漲從而獲得利潤的能力。格力電器近十年的盈利能力始終處于行業頭部水平，凈資產收益率、凈利率、毛利率、營業利潤率均遠高于行業均值。格力電器優良的效益、穩定的利潤收入為格力電器的高派現股利政策打下了基礎。

（3）營運能力。營運能力是指企業通過各個資產進行生產經營活動，從而獲得利潤的能力。格力電器近十年來營運能力始終位于行業中上部，更是在2018 年遠超97.06%的同行，應收賬款周轉率近十年來也始終遠大于行業均值，存貨周轉率雖然在2020 年因渠道改變略低于行業均值，但之前的年份也遠高于行業均值。良好的運營能力是格力電器獲得利潤的基礎。穩定的利潤為高派現的股利政策提供了保證。

（4）股權結構。格力集團隸屬于珠海市國資委，到2019 年為止，格力集團直接持有格力電器18.22%的股權，格力集團自從格力電器1996 年上市以來到2019 年底一直都是作為格力電器的第一大股東，對格力電器實施相對控制，因此格力集團對于格力電器制定股利政策產生重要影響。格力集團作為格力電器的第一大股東，格力電器實施高派現的股利政策使其會有較高現金分紅，珠海市國資委是格力集團的實際控制人，現金分紅會使得當地財政增加，可以改善當年政府財政收入不足的情況。

2、外部影響因素分析。我國國內經濟發展良好，宏觀經濟穩定，隨著家電行業的發展成熟，實行高派現的股利政策可以給投資者傳遞出企業經營狀況良好的信息，更有利于吸引到投資者。

在證券監督管理委員會發布了半強制分紅的政策以后，給我們國家的上市企業造成了重要的影響。有關于現金分紅的情況，半強制分紅的政策對于下面兩點做出了要求：第一，如果上市企業想要申請再融資，首先必須進行現金分紅才能夠得到批準，這個規定使得企業為了獲得再融資而必須進行分紅；第二，為了防止有的公司不進行現金分紅，所以要求企業在不同的生命時期要有不同的現金股利支付水平，而且規定了最少的股利支付率。

格力電器的年報雖然顯示它正處于成熟期，但因下階段有著重要的資金使用要求，所以按照2013 年證監會的規定，其現金分紅應該占到總分配的40%以上。從以上看來，毫無疑問，證券監督管理委員會對于上市企業現金分紅所作出的要求和對其的監管，同樣是影響格力電器進行較高派現股利政策的原因之一。

通過以上分析得出，格力電器在本質上保持了相對來說比較高的派現股利政策，出現該結果是由于格力電器通過研究分析自己的財務情況以及國家政策等多方面的情況所得出，有利于企業自身的發展。但其還有部分不足，比如2017 年因為需要在2018 年進行投資，所以雖然有較高凈利潤，卻未分紅，導致市場反應消極，降低了公司價值。

四、政策建議

根據以上對于高派現股利政策對格力電器績效的影響，提出以下政策建議：

（一）持續完善企業股權結構。股權分置改革對于股票在市場上的流通有所幫助，更加有利于資源配置的發揮。格力電器對于股權結構已經進行了改變。經過不斷的對股權結構的優化，不僅能夠改善公司的經營狀況和財務情況，還可以提高中小股東的利益，提高對于中小股東的保護。

（二）完善企業內部制度。首先，內部監督對于公司非常關鍵。在公司里需要建立專門的審查監督部門來對企業活動進行監督，可以減少企業經濟方面的損失，同時還能夠用內部監督管理來檢查發現企業所存在的問題，使影響公司發展的因素降到最少。其次，監事會和獨立董事相對于公司的管理人員來說對于發現和評價企業中所存在的問題更加具有客觀性。最后，積極地提升企業信息披露的時效性和透明度，通過及時地向市場發布關于公司的信息來減少信息的不對稱性，提高公眾對于公司的信任，也有利于保護投資者。

（三）豐富股利支付方式。格力電器所派發的股利數量在家電行業內始終位居前列，但是在支付股利的方式和股利支付率上還是有一些不夠好的地方。可以通過及時召開股東大會聽取各個股東的意見、集思廣益的方法來提高股利支付，還要聘請證券財務方面的專家學者，這樣不但能夠在專業的方面進行股利政策的分析，還可以加強與股東的關系，提高股東對于公司的滿意度和忠誠度。