全球金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險溢出效應(yīng)研究

季晨瑜

(南京財經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023)

金融安全關(guān)乎國家根本利益，是國家安全的重要組成部分，也是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)和前提。 黨的十八大要求，“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”；黨的十九大強(qiáng)調(diào)要“堅決打好防范化解金融風(fēng)險的重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)”。 事實證明，“十三五”期間，我國在防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)方面取得了顯著成果，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。 但當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國際環(huán)境和國內(nèi)條件仍在持續(xù)變化，地緣政治凸顯及貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、全球經(jīng)濟(jì)增長動能減弱、不確定性呈持續(xù)上升態(tài)勢等情況疊加，我國經(jīng)濟(jì)遭遇持續(xù)不斷的阻力和壓力。 因此，在“十四五”發(fā)軔之際的新時代發(fā)展藍(lán)圖下，我國更需要識別系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出，高度重視防范外部沖擊，維持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展。 那么，系統(tǒng)性金融風(fēng)險是什么? 如何準(zhǔn)確測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險在全球范圍內(nèi)的溢出效應(yīng)? 厘清這些問題，有助于識別和防范全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出，維持本國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。

一、 文獻(xiàn)綜述

橫截面維度是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要維度，即與溢出效應(yīng)和傳染效應(yīng)相關(guān)的負(fù)外部性對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的推動作用。 其中，溢出效應(yīng)包括直接溢出和間接溢出。 直接溢出包括相互關(guān)聯(lián)性、多米諾骨牌效應(yīng)及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，例如大型銀行破產(chǎn)給其他金融機(jī)構(gòu)造成的損失。 間接溢出包括由銀行倒閉或政策行動引起的信息溢出，以及拋售的外部性導(dǎo)致的資金外部性。 近年來，隨著計量技術(shù)的不斷發(fā)展，基于網(wǎng)絡(luò)拓?fù)涞慕嵌瓤疾旖鹑陲L(fēng)險的波動關(guān)聯(lián)性及溢出效應(yīng)，正成為該領(lǐng)域的研究熱點。 其中，最具代表性的成果為Diebold 和Yilmaz 提出的基于VAR 模型的DYCI 指數(shù)[1]。 其研究通過方差分解去衡量金融中介之間的相互關(guān)聯(lián)，將總預(yù)測誤差的變化分解成系統(tǒng)各個組成部分的貢獻(xiàn)，并將方差分解映射到網(wǎng)絡(luò)之中，提出了一系列基于網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的測度指標(biāo)。該方法目前已被廣泛應(yīng)用于金融風(fēng)險領(lǐng)域的研究之中。 例如，丁慧和沈雨田采用DYCI 指數(shù)，構(gòu)建了中國金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險溢出關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)[2]；鄭挺國和劉堂勇結(jié)合DYCI 指數(shù)和經(jīng)改進(jìn)的TVP－VAR 模型，由股市波動溢出刻畫了全球金融市場間的時變波動溢出效應(yīng)[3]；楊子暉和周穎剛結(jié)合“有向無環(huán)圖”技術(shù)和DYCI 指數(shù)，構(gòu)建了全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，并進(jìn)一步采用事件分析法考察了國際重大事件對金融風(fēng)險波動溢出的影響[4]。

Diebold 和Yilmaz 雖然為基于網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的波動溢出效應(yīng)提供了有效的測度方法，但其計算得到的波動溢出指數(shù)僅代表了總體時域下的溢出水平[1]。需要指出的是，宏觀經(jīng)濟(jì)的動態(tài)演變是短、中、長期因素相互疊加的過程，全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險的溢出效應(yīng)及其影響也是由不同的周期成分所組成的。 在考察全球金融風(fēng)險溢出效應(yīng)的動態(tài)演變過程時，既要考慮其總體時域下的溢出效應(yīng)，也要深入探究其在各個周期長度下的溢出水平，以全面捕捉風(fēng)險溢出特征。 遺憾的是，現(xiàn)有的系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出效應(yīng)方面的研究對此鮮有涉及，忽略了周期性因素的異質(zhì)性沖擊，對政策制定的參考意義有限。

二、 模型設(shè)定與數(shù)據(jù)選取

(一)溢出指數(shù)的構(gòu)建

1.時域下溢出指數(shù)的構(gòu)建

采用GVD 法度量樣本國家受到的波動溢出水平。 本文定義H階GVD 矩陣DH＝， 具體公式如下:

對進(jìn)行歸一標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到通過計算時域下樣本國家j對樣本國家i的波動溢出水平。

2.頻域下溢出指數(shù)的構(gòu)建

給定頻域帶d＝(a，b):a，b∈ (－π，π)，a

式中，(f(ω))j，k為給定頻率ω上第j個變量由第k個變量沖擊所引起的譜部分，Γj(ω)為權(quán)重函數(shù)。 對(θd)j，k進(jìn)行歸一標(biāo)準(zhǔn)化處理，定義通過()j，k計算頻域下樣本國家j對樣本國家i的溢出水平。

(二)樣本數(shù)據(jù)的選取

需研究全球11 個主要金融市場隱含波動率的相互作用關(guān)系。 現(xiàn)采用VIX(芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù))作為美國股票市場隱含波動率的衡量指標(biāo)，AXVI、VDAX、VCAC、VXJ、VKOSPI、VHSI、RVI以及INVIXN 作為澳大利亞、德國、法國、日本、韓國、中國香港、俄羅斯以及印度的波動率指數(shù)。 鑒于英國的波動率指數(shù)VFTSE 已于2019 年6 月停止更新，而歐洲的波動率指數(shù)VSTOXX 與VFTSE 在重疊區(qū)間內(nèi)具有較高同步性，本文采用VSTOXX 補(bǔ)全英國在2019 年6 月到2020 年9 月的數(shù)據(jù)。 采用VXFXI 與CHVIX 作為中國內(nèi)地資本市場隱含波動率的代理變量。

囿于數(shù)據(jù)的可得性，本文研究分析的樣本區(qū)間為2008 年3 月4 日到2020 年9 月1 日，數(shù)據(jù)來源于Bloomberg 數(shù)據(jù)庫。 ADF 單位根檢驗結(jié)果顯示，所有國家和地區(qū)均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的假設(shè)，11 個樣本金融市場的隱含波動率均是平穩(wěn)的。

三、 實證結(jié)果與分析

本文首先采用學(xué)術(shù)前沿的Frequency Connectedness 方法測度全球金融風(fēng)險在時頻視角下的溢出效應(yīng)，先后分析了全樣本區(qū)間內(nèi)全球金融風(fēng)險的總體溢出水平以及中國金融風(fēng)險的溢出、溢入水平。其中，VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)依據(jù)SC 準(zhǔn)則設(shè)定為2，預(yù)測誤差方差分解設(shè)定為6 期，預(yù)測步長設(shè)定為向前130 天，滾動窗寬設(shè)定為100 天；將頻域空間分解至高頻率帶d1＝、 中 頻 率 帶d2＝、低頻率帶d3＝，對應(yīng)考察短期(1月~1 季度)、中期(1 季度~1 年)、長期(1 年以上)的金融風(fēng)險溢出效應(yīng)。

(一)全球金融風(fēng)險的動態(tài)溢出效應(yīng)分析

本文首先分析了全球金融風(fēng)險在樣本區(qū)間內(nèi)的動態(tài)演變特征。 深入剖析實證結(jié)果，有如下發(fā)現(xiàn):

第一，全球金融風(fēng)險的總體溢出指數(shù)均值為78.74%，具有顯著的跨國傳遞特征。 充分表明在現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，各國通過直接關(guān)聯(lián)、間接關(guān)聯(lián)、信息關(guān)聯(lián)等方式緊密交織在一起，形成相互關(guān)聯(lián)的有機(jī)整體。 全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的一體化加快了國際資本的跨區(qū)域流動，提高了金融市場間的相互依賴程度，加強(qiáng)了不同股市間的聯(lián)動性，從而導(dǎo)致了金融風(fēng)險的跨市場傳播和擴(kuò)散，加劇了金融市場的風(fēng)險共振。

第二，全球金融風(fēng)險的溢出效應(yīng)具有明顯的波動性和時變性，國際重大事件的發(fā)生往往會引起風(fēng)險溢出效應(yīng)的增強(qiáng)。 就時域下的總體風(fēng)險溢出水平而言，溢出指數(shù)在61.42% ~92.18%波動，標(biāo)準(zhǔn)差為6.37，在各個時期變化劇烈。 本文通過對數(shù)個上揚(yáng)區(qū)間的甄別，識別了樣本區(qū)間內(nèi)各個顯著波峰所對應(yīng)的重大事件。 可以發(fā)現(xiàn)，對全球金融風(fēng)險溢出產(chǎn)生重大影響的事件主要可分為三類:一是經(jīng)濟(jì)社會事件，2008 年國際金融危機(jī)期間，風(fēng)險溢出指數(shù)于9月起急劇上升，并于9 月15 日即雷曼兄弟宣布破產(chǎn)當(dāng)天達(dá)到90.91%；2009 年末，歐債危機(jī)影響開始顯現(xiàn)，風(fēng)險溢出指數(shù)隨之攀升。 二是政治事件，如2016 年英國的“脫歐”公投，同樣引起了風(fēng)險溢出水平在該時段內(nèi)的上揚(yáng)。 三是突發(fā)自然災(zāi)害，2011 年“3?11 日本大地震”及2020 年3 月新冠病毒的全球蔓延，不僅引發(fā)了嚴(yán)重的社會問題，同時也導(dǎo)致金融風(fēng)險在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散。

第三，將全球金融風(fēng)險的溢出效應(yīng)進(jìn)一步分解至頻域空間后可以發(fā)現(xiàn)，全球金融風(fēng)險的溢出效應(yīng)存在明顯的“區(qū)制轉(zhuǎn)換”特征，短、中、長期的溢出水平存在異質(zhì)性。 因此，全球金融風(fēng)險的總體溢出水平和波動程度由中長期的中低頻溢出所主導(dǎo)。 但進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，短、中期與長期溢出具有截然不同的時序特征。 在總溢出水平上揚(yáng)并形成波峰的時間段內(nèi)，長期的低頻溢出同步呈現(xiàn)漸進(jìn)增強(qiáng)的態(tài)勢，此現(xiàn)象在2008 年國際金融危機(jī)爆發(fā)期間極為明顯，并且總溢出水平的高點基本均是由低頻溢出所驅(qū)動的。 而短、中期溢出雖然仍捕捉到了風(fēng)險波動，但明顯滯后于總體溢出波峰。

(二)中國內(nèi)地金融風(fēng)險的動態(tài)溢出和溢入效應(yīng)分析

中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易國，在全球經(jīng)濟(jì)金融體系中占據(jù)系統(tǒng)性重要地位。 截至2020 年10 月，中國內(nèi)地股市總市值突破11 萬億元，位居全球第四位。 因此，在構(gòu)建全球金融風(fēng)險溢出關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步將視角聚焦中國，深入分析中國在全球金融市場中的風(fēng)險溢出和溢入水平，具有重要的研究價值。 在時域基礎(chǔ)上進(jìn)一步將指數(shù)分解至高、中、低三個頻段以考察在短、中、長期溢出及溢入效應(yīng)的不同影響。 綜合剖析實證結(jié)果，可以歸納出以下結(jié)論:

第一，中國金融風(fēng)險的溢出水平具有明顯的波動演變特征。 其中，總體溢出指數(shù)均值為10.85%，在0.17%~35.65%波動，標(biāo)準(zhǔn)差為4.99，表現(xiàn)出極大的時變波動性。 在不同周期下，短期溢出效應(yīng)在全時期內(nèi)均維持極低水平，對其單獨辨析意義不大。中期溢出效應(yīng)與長期溢出效應(yīng)存在較高截面相關(guān)性，僅在極少數(shù)時期占據(jù)主導(dǎo)。 因此，中國金融風(fēng)險的總體溢出水平本質(zhì)上仍是由低頻的長期溢出所驅(qū)動的。 究其原因，我國政府在規(guī)劃、制定經(jīng)濟(jì)政策時，更傾向于從長遠(yuǎn)出發(fā)，以全局視角對我國經(jīng)濟(jì)金融方針進(jìn)行系統(tǒng)部署，較少在短中期進(jìn)行頻繁的調(diào)整操作，而我國股市作為典型的“政策市”，受政府干預(yù)明顯，導(dǎo)致了我國金融市場波動具有在長期傳遞的特點。 在時間維度上，我國于各個時點發(fā)生的代表性事件引起了總體及長期溢出指數(shù)的上揚(yáng)。 如金融危機(jī)后我國實施的“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃、“滬倫通”“滬港通”等跨境交易渠道的開放等。

第二，中國內(nèi)地的金融風(fēng)險溢入指數(shù)整體低于溢出指數(shù)，波動程度相較于溢出指數(shù)更為平穩(wěn)。 但短期的金融風(fēng)險溢入占據(jù)了總溢入規(guī)模的一定比例，并在數(shù)值上高于短期溢出。 通過將中國內(nèi)地的金融風(fēng)險溢入的動態(tài)特征與全球金融風(fēng)險的動態(tài)溢出特征進(jìn)行比照，不難發(fā)現(xiàn)，中國金融風(fēng)險溢入效應(yīng)的波峰區(qū)間與國際上各類外部沖擊事件發(fā)生的時點是基本吻合的，在這些區(qū)間內(nèi)，短、中期溢入所占比重驟然降低，長期溢入攀升，表明中國在風(fēng)險波動時期更易受到長期結(jié)構(gòu)性因素沖擊的影響。

第三，結(jié)合溢出和溢入效應(yīng)進(jìn)行分析，中國內(nèi)地在樣本區(qū)間內(nèi)總體上扮演風(fēng)險凈溢出者的角色，但在全球金融風(fēng)險溢出波動劇烈時主要受到風(fēng)險凈溢入影響。 該發(fā)現(xiàn)一方面表明了近十余年來迅速擴(kuò)大的經(jīng)濟(jì)體量以及龐大的金融市場規(guī)模使得中國具備了一定的風(fēng)險溢出能力；另一方面也表明中國金融體系抵抗外界沖擊尤其是長期沖擊的能力相對較弱，具有一定的外部脆弱性。 因此，隨著我國金融市場的進(jìn)一步開放，如何防范外部輸入性風(fēng)險，維護(hù)國內(nèi)金融穩(wěn)定與安全，是我國宏觀調(diào)控部門當(dāng)前面臨的重要課題。

四、 結(jié)論與政策建議

本文基于頻域關(guān)聯(lián)法，以全球11 個代表性金融市場的隱含波動率作為代理變量，考察了全球金融市場系統(tǒng)性溢出效應(yīng)。 基于此，本文得出如下結(jié)論:第一，全球金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的跨國溢出效應(yīng)十分顯著，其總溢出水平和波動程度由長期的低頻溢出所主導(dǎo)。 第二，金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的跨國溢出效應(yīng)存在明顯的時變性，國際重大事件往往伴隨著總體溢出水平和長期溢出水平的急劇攀升，不同類型的事件沖擊具有不同的周期長度；金融危機(jī)是系統(tǒng)性風(fēng)險溢出水平的分水嶺。 第三，中國的系統(tǒng)性風(fēng)險溢出水平波動劇烈，國內(nèi)外事件爆發(fā)和重大政策調(diào)整均會顯著抬高中長期溢出水平；系統(tǒng)性風(fēng)險溢入水平趨于平穩(wěn)，但與全球溢出效應(yīng)具有較高的同步性，面臨不確定性外部沖擊時抵御能力較弱，存在突發(fā)危機(jī)的隱患。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議:第一，各國監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注發(fā)達(dá)國家、重要合作伙伴以及同地域國家的經(jīng)濟(jì)政策變動；通過有效的合作監(jiān)管和跨境協(xié)調(diào)，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險進(jìn)行及時有效的甄別，遏制其不斷溢出擴(kuò)散。 第二，各國監(jiān)管部門應(yīng)建立常態(tài)化預(yù)警機(jī)制，對重大事件、極端事件積極采取有效規(guī)避措施；對不同周期下的風(fēng)險溢出效應(yīng)，監(jiān)管部門應(yīng)采取差異化的治理手段，引入跨周期宏觀金融調(diào)控理念，注重長短期調(diào)控相結(jié)合。 堅持“跨周期”和“逆周期”并行。 第三，在新發(fā)展格局下，我國應(yīng)大力發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，為經(jīng)濟(jì)增長提供內(nèi)生動力；完善經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制，繼續(xù)深化改革，積極健全多層次資本市場體系，提高吸收內(nèi)外部沖擊的能力，保持經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定。