無形資產評估折現率：美國的研究成果及啟示

[摘 要] 在缺乏活躍市場的環境下，如何較為客觀、正確地確定無形資產評估折現率，始終是備受業內關注的難題。本文首先簡要分析了無形資產折現率的理論決定因素并介紹了評估實踐中常用的無形資產折現率的替代值，并以美國學者對標準普爾500企業的實證研究，分析了各類替代值與實證得出的無形資產折現率之間的偏離程度，以期對我國無形資產的評估有所借鑒。

隨著世界范圍內信息、通訊、管理等領域的迅速發展，無形資產在推動各國經濟增長和企業發展中越來越重要。但在至今長達半個世紀的時間里，無形資產的計量和評估水平卻遠遠落后于人們對其重要作用的認識水平，正如美國《商務周刊》曾指出的那樣：“無形資產評估，是一項棘手但是必須去做的工作”。

在無形資產評估的常用方法中，收益法具有重要地位。而在其使用過程中，折現率是影響評估值正確度的重要參數。但在缺乏活躍市場的環境下，如何通過技術模型和分析方法，較為客觀、準確地確定折現率，始終是倍受業內關注的難題。

1.無形資產折現率的理論決定因素及目前常用的無形資產折現率

1.1無形資產折現率的理論決定因素

資本資產定價模型（CAPM模型）是現代最常用的資產定價理論。其是1964年至1966年間由William Sharpe， Jone Lintner與Jan Mossin在現代資產組合管理理論的基礎上發展而來的，被稱為“現代金融學的奠基石”。其重要意義在于“提供了一種對潛在投資項目確定收益率的方法，使得人們可以對不在市場交易的資產同樣作出合理的價值評估”。

CAPM模型對于資產風險及其預期收益率之間的關系給出了精確的預測。按照該理論，一項資產的預期收益率與無風險收益率、市場風險溢價以及該項資產的投資風險相關。在滿足一系列嚴格的假定條件下，CAPM模型最常用的形式是期望收益——β關系式，即：

在（1）式中，R為某項風險資產的預期收益率，rf為無風險資產收益率，為市場風險溢價，β為該風險資產收益對市場收益變動的敏感程度。

對于一項無形資產而言，其應該給投資者帶來的投資回報率，即是投資者在考慮風險程度后可以接受的必要回報率，其所帶來的未來現金流按照該折現率進行折現后所得到的現值，等于投資者目前所愿意付出的對價。這個必要回報率即是無形資產評估中所要使用的折現率。

理論上，無形資產折現率取決于評估時的無風險收益率、市場風險溢價以及該項無形資產的投資風險。無風險收益率、市場風險溢價以及該項無形資產的投資風險越高，其所要求的折現率越高；反之，則低。對于公開交易的資產，β取值可以采用回歸分析的方法，計算該資產收益和市場指數收益的相關程度。但是，無形資產往往不具有活躍的市場，因此，很難通過這一方法直接獲得β值。針對此種情況，在國際價值評估界的學者提出了新的β確定方法，包括會計β法(Accounting Betas)、純博弈法(Pure-play Approach)以及完全信息法(Full-information Method)等。會計β法是通過分析企業按年度或季度的收益變化與整個市場收益變化的相對值，計算得出β值。純博弈法是通過將待評估企業與具有類似特征的上市公司進行比較后，獲得β值。即利用上市公司具有公開信息、活躍市場的特征，先通過計算上市公司的β值，而后進行相應調整得出所評估企業的β值。完全信息法則假定企業是各商務成分的組合，企業的β值是其各類商務成分的β值的加權平均值。

1.2常用的無形資產折現率的替代值

運用收益法對無形資產進行評估時，往往采用的是某些無形資產折現率的替代值。較常用的折現率替代值包括：企業全部資產的加權平均回報率（WARA， Weighted Average Return on Assets）、非杠桿權益成本率（Un-levered Cost of Equity ）和杠桿權益成本率（Levered Cost of Equity）。其中，非杠桿權益成本率方法是假定企業取得無形資產的資金來源于權益資金；杠桿權益成本率方法則認為由負債形成的企業風險也需要體現在無形資產的必要報酬率上，因此，應加上對融資風險補償后的報酬率作為無形資產折現率的替代值。

上述三個替代值都存在缺陷。WARA的缺陷是當無形資產的風險高于企業的整體風險時，其將低于無形資產的實際回報率。非杠桿權益成本率的缺陷是在于當無形資產是通過負債融資取得時，無形資產的財務風險增大，該比率也將低于無形資產的必要回報率。杠桿權益成本率的缺陷在于混淆了無形資產的風險補償和融資風險補償之間的差異。三種替代值都可能與無形資產回報率近似，但實際上各自與無形資產回報率都是偏離的。

2.美國標準普爾500公司無形資產折現率研究簡述

2007年3月，學者Rudolf Stegink、Marc Schauten和Gijs de Graaff對2004年美國標準普爾500指數（US Standard Poor’s 500 Index）中上市公司2004年的無形資產必要回報率（折現率）進行了實證研究，并將結果與上述三個替代值進行了比較。

2.1 研究假設和樣本選取

Stegink等三人的研究將企業的資產劃分為貨幣性資產、有形資產、無形資產與債務產生的屏蔽稅收現值（Present Value of Tax Shield），并進行了兩項假設，其中：（1）資本市場是有效的；（2）企業在資本市場的權益價值是公允的。因此，得出企業無形資產的價值即為企業權益價值和其他資產價值之差。公式表示如下：

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。