重大危機事件沖擊下黃金避險能力動態演化特征研究

苑 瑩 鳳靖宇

（東北大學工商管理學院，沈陽 110169）

引 言

21 世紀以來全球性危機事件頻發，無論是以2008 年次貸危機、2011 年歐債危機和2015 年中國股災為代表的金融危機，還是以新冠肺炎疫情為代表的重大突發公共事件均以其緊迫性和不確定性使世界各國經濟發展面臨巨大挑戰，嚴重威脅著世界各國的社會穩定［1－6］。在每次跨市場危機之后，人們會對如何有效防范化解系統性金融風險這一問題格外關注［7］，當前我國正處于打好防范化解重大金融風險攻堅戰和實現“疫情后”經濟恢復的關鍵時期，這樣的經濟環境及政策背景催生出投資者不斷高漲的避險情緒，如何在外生沖擊下維護金融市場的穩定，尋求資產“避風港” 成為市場參與者和學者們亟待解決的課題。

避險資產是在全球金融市場或局部金融市場發生大幅波動時價值依然能夠維持穩定或升值的資產，在極端波動時期與其他資產和資產組合間呈負相依關系。在眾多避險資產中，全球流通的硬通貨黃金憑借其商品、貨幣和金融的三重屬性而備受避險資產尋求者的關注，成為最受關注的避險資產［8－14］。據世界黃金協會（World Gold Council）統計，各國央行在2008 年全球金融危機以來的11 年內均保持著黃金的凈購入，這代表著在國際形勢巨變、全球金融市場巨幅震蕩的時期各國央行都會選擇通過大量持有黃金來抵御因經濟、政治風險上升等因素帶來的風險。然而，黃金的避險功能會隨著黃金市場自身走勢和外生沖擊的變化而變化，因此黃金的避險能力具有不確定性和動態演化特征。

目前，國內外學者已經對黃金現貨及黃金期貨的避險能力進行了諸多探索，在黃金現貨避險能力的研究方面： Baur 和McDermott［15］對黃金現貨的避險能力問題進行研究，證實了黃金現貨的避險能力； 我國學者徐薈竹等［8］、Selmi 等［16］以及Li 等［17］從波動率預測以及價格聯動等不同視角對黃金現貨的避險能力進行研究，證明了在地緣政治沖突、戰爭爆發以及金融危機等不穩定時期黃金可以作為其他資產的“避險天堂”； 尤其在新冠肺炎疫情爆發后，Akhtaruzzaman 等［13］關注到黃金現貨的避險能力可能隨著疫情發展趨勢而產生變化，認為黃金現貨僅在疫情初期能夠對股票市場起到避險資產的作用。在黃金期貨避險能力的研究方面： 徐雪和羅克［18］較早關注黃金期貨的避險能力問題，基于價格發現理論論證了黃金期貨相較于其它資產具有更強的避險能力； 近年來，國外學者Ming 等［12］、Walid 等［19］以及Yao 等［20］更多地關注到黃金期貨避險能力的問題，對黃金期貨的價格發展能力以及危機時期避險能力進行了初步探討。面對21 世紀頻發的危機事件以及不斷涌現的新興避險資產，黃金作為傳統的避險資產其避險能力必定會受到影響，然而現有文獻并沒有考慮到外生事件以及新興避險資產涌現對黃金避險能力的沖擊，沒有以全局化視角研究不同重大危機事件沖擊下的黃金避險能力的動態演化。

新冠肺炎疫情的爆發為黃金避險能力問題的研究提供了新的檢驗環境，因此本文聚焦于21 世紀的5 次重大危機，基于動態視角研究國際與國內黃金現、期貨對我國股市及各行業股市的避險能力，對比分析不同重大危機事件沖擊下不同黃金資產對我國股市以及各行業股市避險能力的強弱，以期解決黃金對于我國股市是否具有風險對沖、財富分散化以及避險功能、何種黃金資產在何種時期的避險能力最強以及不同重大危機事件沖擊下黃金的避險能力如何動態演化的問題，為我國股市在危機時期尋找最優黃金避險資產提供參考。

1 模型介紹與數據選取

1.1 DCC－GARCH 模型

相較于GARCH 模型、協整檢驗、線性Granger因果檢驗以及非線性因果檢驗等用于測度相依關系的傳統方法，DCC－GRACH 模型能夠更好地捕捉資產間動態相依關系。因此，本文參照Engle［21］提出的DCC－GARCH 模型，構建ARMA（p，q）－GARCH（1，1）模型刻畫不同序列的收益率波動：

式（1） 為均值方程，ri，t代表不同資產的對數收益率，μi為常數項，φi，j和φi，j分別是自回歸和移動平均系數，εi，t為殘差項； 式（2） 為方差方程，為條件方差，ci為常數項，αi和βi分別為ARCH 效應和GARCH 效應項； 式（3） 為標準化殘差。

DCC－GARCH 模型假定多個資產的收益率rt服從均值為0，協方差矩陣為Ht的多元條件正態分布：

Ft－1為t－1 期的信息集合，為時變標準差矩陣，其中：

標準化殘差εt＝D－1r1，εt～N（0，Rt），動態相關結構為：

本文使用的是應用最廣泛的DCC－GARCH（1，1）模型，其中：

1.2 虛擬變量回歸

參考Baur 和McDermott［15］、Baur 和Lucey［22］的研究方法，借鑒Wang 等［23］的相關定義將DCCGARCH 模型估計的動態非條件相依系數進行分解，通過構建虛擬變量回歸方程來檢驗黃金的風險對沖、財富分散以及避險能力。（1） 對全樣本時期股票市場極端損失情況下的黃金避險能力進行研究； （2） 對5 次重大危機時期黃金避險能力進行研究，如式（13）、式（14） 所示：

式（13） 中，riq1、riq5、riq10代表當i市場在1%、5%和10%分位水平下的收益率，D（·）為虛擬變量i在此衡量i市場在極端損失情況下的收益率，如D（riq1）在i市場收益率低于整體1%水平下的收益率時取1，其余取0； 式（14） 中，periodi（i＝1，2，3，4，5）代表不同的危機時期，在該時期D（·）取1，其余取0。

通過對式（13） 以及式（14） 中m0和ni（i＝1，2，3，4，5）的估計結果來分析黃金的風險對沖、財富分散以及避險能力，具體來說分為以下6 種情況： （1） 若m0顯著為正，則代表黃金可以對資產i具有財富分散化作用； （2） 若m0為0，則代表黃金可以作為資產i的弱風險對沖工具； （3）若m0顯著為負，則代表黃金可以作為資產i的強風險對沖工具； （4） 若m0＋ni（i＝1，2，3，4，5）為0，則代表黃金在當前條件下可以作為資產i的弱避險資產； （5） 若m0＋ni（i＝1，2，3，4，5）顯著為負，則代表黃金在當前條件下可以作為資產i的強避險資產； （6） 若m0＋ni（i＝1，2，3，4，5）顯著為正，則代表黃金在當前條件下不能夠作為資產i的避險資產。

1.3 數據選取及說明

本文分別選取上海黃金交易所交易量最大的Au9995、國際四大黃金交易量之首的倫敦金、上海期貨交易所活躍合約黃金期貨和紐約期貨交易所（COMEX）活躍合約黃金期貨分別作為國內黃金現貨、國際黃金現貨、國內黃金期貨以及國際黃金期貨的代理變量，同時選取滬深300 指數以及滬深300 一級行業指數為我國股市整體和滬深300 十大行業股票市場的代理變量。

本文研究的全樣本時段為2005 年4 月8 日（滬深300 指數正式頒布的日期）至2021 年7 月31 日，涵蓋了21 世紀的5 次重大危機，具體包括次貸危機、歐債危機、2015 年中國股災、中美貿易戰以及新冠肺炎疫情，參照李明等［24］的研究對21 世紀的5 次重大危機時期進行了劃分，如表1 所示。剔除交易日不匹配的數據后，將所有價格序列進行對數差分化處理。本文選用的黃金價格、股票指數等數據均來自于Wind 數據庫，實證過程采用Stata 軟件以及R 語言進行分析。

表1 危機樣本時期選取

表2 為我國滬深300 指數以及滬深300 一級行業股票指數的收益率序列以及國內國際黃金現貨期貨的收益率序列描述性統計結果。

表2 收益率序列描述性統計

2 實證研究

2.1 不同黃金資產與我國股市動態相依關系研究

本節將系統研究黃金與我國股市以及各行業股市之間的動態聯動關系，構建DCC－GARCH 模型估計動態相依系數，并從黃金現貨和黃金期貨兩方面研究國際與國內黃金現、期貨對我國股市以及各行業股市的動態相依關系。

2.1.1 黃金現貨與我國股市動態相依關系研究

參考式（1）～（12），本文構建DCC－GARCH模型擬合出國內和國際黃金現貨與我國股市以及各行業股市之間的DCC 動態相依系數。如表3 所示，從整體上看，國內黃金現貨和國際黃金現貨與我國股市及各行業股市之間動態相依系數均值均為正，說明黃金現貨與我國股市之間總體上呈現正向聯動關系，但在一些特殊時期存在著短期負相依關系。

表3 黃金現貨與我國股市及各行業股市動態相依關系

下面以滬深300 指數為例，分析在重大危機事件下兩種黃金現貨與我國股市之間的動態聯動關系。如圖1 和圖2 所示，國內黃金現貨與滬深300 指數之間的動態相依關系從整體上要強于國際黃金現貨與滬深300 指數之間的動態相依關系。與此同時，國內黃金現貨與我國股市之間具有明顯的負相依關系，尤其是在歐債危機期間、中國股災期間以及中美貿易戰期間這種負相依關系是黃金能夠作為避險資產的必要條件。

圖1 國內黃金現貨與滬深300 指數動態相依關系

圖2 國際黃金現貨與滬深300 指數動態相依關系

2.1.2 黃金期貨與我國股市動態相依關系研究

參考式（1）～（12），本文構建DCC－GARCH模型擬合出國內和國際黃金期貨與我國股市以及各行業股市之間的DCC 動態相依系數。如表4 所示，從整體上看，國內黃金期貨和國際黃金期貨與我國股市及各行業股市之間動態相依系數均值為正，代表了黃金期貨與我國股市間的正向聯動關系，與黃金現貨類似，在一些特殊時期存在著短期負相關。

表4 黃金期貨與我國股市及各行業股市動態相依關系

以滬深300 指數為例，分析在重大危機事件下黃金期貨與我國股市之間的動態聯動關系。如圖3 和圖4 所示，國內黃金期貨與滬深300 指數之間的動態相依關系從整體上強于國際黃金期貨與滬深300 指數之間的動態相依關系。

圖3 國內黃金期貨與滬深300 指數動態相依關系

圖4 國際黃金期貨與滬深300 指數動態相依關系

綜上所述，相較于國際黃金現貨和國際黃金期貨兩種國際黃金資產，國內黃金現貨和國內黃金期貨在更多時候與我國股市之間呈負相依關系，存在著“蹺蹺板效應”，尤其是當我國股市受到外生沖擊時能夠很好地分散風險、規避風險，可以作為投資者的良好避險選擇。

2.2 全樣本時期黃金避險能力研究

本節綜合研究全樣本時期不同黃金資產對我國股市的避險能力，（1） 從整體上研究黃金對股市能否起到風險對沖或財富分散的作用； （2） 關注股市極端損失情況下黃金能否起到避險資產的作用。

2.2.1 全樣本時期國際與國內黃金現貨避險能力研究

本文根據式（13） 對全樣本時期黃金現貨的風險對沖和財富分散化能力進行檢驗； 之后參照Baur 和McDermott［15］、Baur 和Lucey［22］對于股票市場極端損失的定義，選取1%、5%、10%的分位水平對股市極端損失情況下的黃金現貨避險能力進行檢驗并對估計結果進行Newey－West 調整，估計結果如表5 所示。

表5 全樣本時期黃金現貨避險能力

如表5 所示，國內黃金現貨和國際黃金現貨在全樣本期間內對中國股市以及各行業股市均具有顯著的財富分散化效應，可以作為我國股市以及各行業股票市場有效的財富分散化工具，是一種良好的分散投資選擇。而當股市處于極端損失（1%、5%、10%的分位水平）時，國內黃金現貨與國際黃金現貨對于同一股票市場以及同種黃金現貨對于不同行業股票的避險能力也并沒有展現出顯著差異： 在全樣本時期，無論是國內黃金現貨還是國際黃金現貨，在我國股市及各行業股市處于極端損失時都不能夠作為一種有效的避險資產。在未劃分樣本時段，未聚焦于危機時期的情況下，黃金的避險能力并沒有充分展現，這可能是由于我國的股市不斷發展，與國際股市之間的聯系逐漸加深，風險暴露度不斷增大，在此期間黃金現貨僅能夠作為一種財富分散化選擇，而不能作為一種有效的避險資產。

2.2.2 全樣本時期國際與國內黃金期貨避險能力研究

參照2.2.1 的做法對黃金期貨避險能力進行檢驗并對估計結果進行Newey－West 調整，估計結果如表6 所示。

表6 全樣本時期黃金期貨避險能力

如表6 所示，與全樣本時期黃金現貨的實證結果相似，國內和國際黃金期貨對中國股市以及各行業股市同樣具有顯著的財富分散化效應，可以作為我國股市以及各行業股票市場有效的財富分散化工具，是一種良好的分散投資選擇； 而當股市處于極端損失時，黃金期貨對我國股市及各行業股市不具有避險功能。在未劃分樣本時段，未聚焦于危機時期的情況下，期貨的價格發現功能也并沒有帶來黃金期貨對我國股市及各行業股市的避險能力，僅可以作為一種財富分散化選擇而無法很好的達到避險的效果。

以細菌的基因組DNA為模板，用細菌16S rDNA通用引物進行PCR擴增，PCR擴增體系見表1。引物序列如下：

綜上所述，根據黃金現貨和黃金期貨在全樣本時期避險能力的分析，可以得知在全樣本期間4 種黃金資產（國內黃金現貨、國際黃金現貨、國內黃金期貨以及國際黃金期貨）均可以作為股市投資者的有效財富分散化選擇。同時，在未劃分樣本時段，未聚焦于危機時期的情況下，無論黃金現貨、期貨還是國內、國際黃金都不能作為我國股市及各行業股市在市場極端損失情況下的避險資產。

2.3 5 次重大危機事件沖擊下黃金避險能力動態演化特征研究

本節聚焦于重大危機事件沖擊下黃金的避險能力，選取全樣本期間覆蓋的21 世紀5 次重大危機事件（次貸危機、歐債危機、2015 年中國股災、中美貿易戰以及新冠肺炎疫情），對5 次重大危機事件沖擊下4 種黃金資產（國內黃金現貨、國際黃金現貨、國內黃金期貨以及國際黃金期貨）對我國股市以及各行業股市的避險能力動態演化特征進行研究。

2.3.1 5 次重大危機事件沖擊下國際與國內黃金現貨避險能力動態演化特征研究

根據式（14） 對21 世紀5 次重大危機沖擊下黃金現貨對我國股市以及各行業股市的避險能力進行檢驗并對估計結果進行Newey－West 調整，估計結果如表7 和表8 所示。

表7 重大危機事件沖擊下國內黃金現貨避險能力

表8 重大危機事件沖擊下國際黃金現貨避險能力

如表7 和表8 所示，相較于全樣本時期，5 次重大危機沖擊下黃金現貨的避險能力顯著提高； 另外，不同黃金資產在同一危機事件下對我國股市的避險能力存在差異，同種黃金資產在不同危機時期的避險能力也相應變化。具體來說： 2015 年中國股災以及中美貿易戰期間，國內黃金現貨可以作為我國股市以及絕大多數滬深300 一級行業指數所包含的十大行業股票市場的避險資產，而國際黃金現貨僅能在個別時期作為其中部分行業的避險資產，這可能是由于2015 年中國股災和中美貿易戰兩次危機是以中國為核心爆發的對全球金融市場造成影響的危機事件，在這種特定的危機事件下國內黃金能夠更好地作為我國股市的資產避風港。在次貸危機、歐債危機以及新冠肺炎疫情期間，國內和國際黃金現貨對我國股市及各行業股市的避險能力全面失效，這可能是由于次貸危機期間累計的風險在歐債危機期間進一步全面爆發，黃金對我國股市的避險能力在此期間全面失效，此外，新冠肺炎疫情期間全球資本收緊以及投資者恐慌情緒導致的市場癱瘓狀態同樣嚴重影響了黃金現貨的避險能力。

2.3.2 5 次重大危機事件沖擊下國際與國內黃金期貨避險能力動態演化特征研究

根據式（14） 對21 世紀5 次重大危機時期黃金期貨對我國股市以及各行業股市的避險能力進行檢驗并對估計結果進行Newey－West 調整，估計結果如表9 和表10 所示。

表9 重大危機事件沖擊下國內黃金期貨避險能力

表10 重大危機事件沖擊下國際黃金期貨避險能力

如表9 和表10 所示，相較于全樣本時期，5次重大危機事件沖擊下黃金期貨的避險能力同樣顯著提高，尤其是國內黃金期貨在中美貿易戰期間可以作為我國股市以及滬深300 一級行業指數包含的十大行業股票市場的有效避險資產，在2015 年中國股災和新冠肺炎疫情時期分別可以作為個別行業股市的避險資產，這是由于價格發現和規避風險是期貨市場設立的初衷，同時黃金期貨跨市場交易的特征導致其價格能夠作為市場信息和投資者情緒的充分反映，因此具有相對較低的交易費用、較高的流動性以及較好的風險對沖能力，尤其在投資者的恐慌情緒涌現、市場異常波動的危機時期，因此黃金期貨在危機時期具有更強的避險能力。此外，國際黃金期貨僅在2015 年中國股災期間對金融行業股市有避險能力。

如表11 所示，對比全樣本時期可知在5 次重大危機沖擊下所有黃金資產對我國股市以及各行業股市的避險能力均顯著提升，這符合黃金在危機時期貨幣屬性凸顯的本質，能夠在震蕩時期作為其他市場相對安全可靠的“避險天堂”。從時間軸上對比不同危機時期黃金的避險能力可以得知：2015 年中國股災和中美貿易戰期間兩種國內黃金資產（國內黃金現貨以及國內黃金期貨）均可以作為我國股市以及各行業股市的資產“避風港”，而兩種國際黃金資產不能作為我國股市以及大多數行業股市的避險工具； 而在次貸危機、歐債危機以及新冠肺炎疫情期間國內黃金現貨、國際黃金現貨以及國際黃金期貨對我國股票市場的避險能力全部失效，僅國內黃金期貨能夠在新冠肺炎時期作為金融行業的避險資產。

表11 5 次重大危機事件沖擊下4 種黃金資產避險能力匯總

2.4 穩健性檢驗

為保證實證結果的穩健，本文進行了如下穩健性檢驗： （1） 選取Au9999 收益率、上海期貨交易所的連續合約黃金期貨收益率以及紐約期貨交易所連續合約黃金期貨收益率分別作為國內黃金現貨、國內黃金期貨以及國際黃金期貨的代理變量進行穩健性檢驗； （2） 選取上證指數和上證一級行業指數作為我國股市以及各行業股市的代理變量進行穩健性檢驗； （3） 將文中樣本數據頻率改為周數據和月數據進行穩健性檢驗。經過上述三大類穩健性檢驗，得出DCC 動態相依系數走勢以及不同時期不同黃金的避險能力等結果均驗證了本文實證結論的穩健性，由于篇幅所限，此處不再贅述。

3 結論及政策建議

本文聚焦于21 世紀的5 次重大危機事件，基于動態視角研究國際與國內4 種黃金資產對我國股市避險能力，對比分析不同危機時期不同黃金資產對我國股市以及各行業股市的避險能力強弱，判斷在危機時期黃金能否作為我國股市的避險資產，何種黃金資產的避險能力最強，以及在什么時期黃金能夠最大程度地發揮其避險能力。研究結果表明： （1） 黃金市場與我國股市間的聯動關系動態演化，從長期來看國際和國內黃金現貨以及黃金期貨均能作為我國股市以及各行業股市的財富分散化工具； （2） 重大危機事件沖擊下4 種黃金資產對我國股市以及各行業股市的避險能力顯著增強； （3） 重大危機事件沖擊下國內黃金相較于國際黃金具有更強的避險能力，黃金現貨較黃金期貨具有更強的避險能力； （4） 國內黃金期貨在中美貿易戰時期可以作為我國股市以及各行業股市的“避險天堂”。

深入研究黃金對我國股市的避險能力可以在投資者進行跨市場資產配置以實現安全資產轉移時提供參考，同時可以作為危機時期政府監管部門進行風險管理的重要依據，對更近一步維護金融市場穩定并進行宏觀調控提供理論支撐。對于投資者而言： （1） 當進行資產配置時，考慮到不同黃金資產對我國股市都具有財富分散化的功能，可適當增加不同種類黃金在資產組合中的投資比例，不僅能夠從整體上實現投資組合多樣化、豐富化，同時可以在一定程度上對抗系統性風險，在危機時期最大程度地降低自己的財富損失，一定程度上實現收益最大化； （2） 在不同種黃金資產中，我國黃金期貨總是能夠在不同危機時期展現出良好的避險能力，因此在市場震蕩期或危機時期投資者可以考慮增加投資組合中我國黃金期貨的投資比例； （3） 對于資產配置集中在某些行業的投資者，可以根據實際情況有針對性地選擇避險能力最強的黃金資產。對于政府監管部門來說： （1） 進一步優化我國黃金市場交易系統，加強黃金交易基礎設施建設，完善黃金市場立法體系將有利于黃金市場的健康有序發展，充分發揮黃金在危機時期的避險功能有助于維持我國金融體系穩健運行； （2） 加強宏觀審慎監督，加強金融體系的監管機制，尤其針對重點行業進行風險防控，當發生金融危機以及重大突發公共事件時關注重點行業風險的動態變化，維護金融市場的安全與穩定。