機構投資者參加特別代表人訴訟的路徑研究

王子康

摘?要：確定適格原告的范圍是證券糾紛特別代表人訴訟的前置性和基礎性議題。關于機構投資者是否具有參訴資格，可以從原告范圍劃定的程序安排、推定因果關系的法律適用以及立法的價值理念三個方面進行檢驗。機構投資者的身份類型并非排除其參與訴訟的理由。唯有主動申請退出，或經法院訴前和訴中的審查判斷，認定其與被代表人群體沒有共同的信賴基礎，才是機構投資者的合理退路。期待機構投資者發揮積極作用，助力良好訴訟效果的實現，是制度完善的美好愿景。在考慮機構投資者受損概率與程度、積極參與的回報大小等主觀動因的基礎上，建議推動特別代表人訴訟成為機構投資者維權的常態化途徑，探索其進一步參與訴訟的制度安排，貫徹“追首惡”理念，并從機構投資者參與公司治理的激勵與監督機制中尋找思路。

關鍵詞：集團訴訟；特別代表人訴訟；機構投資者；證券虛假陳述

一、引言

保護投資者合法權益，打擊證券市場違法違規行為，推動資本市場健康穩定發展，是我國資本市場法治建設的重要議題。2019年修訂的《證券法》第九十五條第三款規定，投資者保護機構可以作為代表人提起證券特別代表人訴訟，標志著這一具有中國特色的投資者保護制度正式確立。除人大立法外，以保護投資者權益作為根本使命的資本市場監管部門①、為資本市場提供了強有力的司法服務和保障的司法機關以及致力于投資者保護事業的投保機構均積極出臺相關規定，為制度的落地提供了具體的實現路徑。康美藥業案的成功實踐，進一步驗證了我國通過證券集團訴訟來保護投資者權益的可行性。在諸多與投資者保護相關的規則中，適格投資者范圍的確定作為一項前置性和基礎性的制度安排，受到了廣泛關注。

制度誕生初期，曾有實務人士從立法精神和實踐經驗的角度出發，認為包括自然人和法人在內的專業投資者本身具備專業維權能力，且區分專業投資者和普通投資者也是新《證券法》的一大亮點，故特別代表人訴訟的原告范圍應當限于普通投資者。而康美藥業案判決書所認定的獲賠投資者中，個人投資者為51399人，占總賠付適格投資者的比例約9877%，其中獲賠50萬元以下的個人投資者51231人，占總判賠人數的比例約9845%。①可見，特別代表人訴訟程序在實際運作中并未排除機構投資者的參與。這是否意味著凡是機構投資者均可以作為特別代表人訴訟的原告。從特別代表人訴訟的程序設計、實體法律適用和制度初衷來看，機構投資者與普通自然人投資者是否存在差異，是否影響其作為適格原告參訴？若要排除機構投資者，合理的方式與理由是什么？機構投資者能否在特別代表人訴訟中發揮積極作用，相應的制度規則又該如何設計與安排？本文將從理論與實踐的角度出發，分析機構投資者參與特別代表人訴訟的“進路”與“退路”，并嘗試探究其作為積極參與者的“前路”，以期為機構投資者參與特別代表人訴訟的路徑問題提供有益參考。

中國證券期貨2023年6月

第3期機構投資者參加特別代表人訴訟的路徑研究

二、進路：機構投資者參訴資格的三重審視

康美藥業案的實踐，似乎已經為機構投資者能否作為適格原告參訴的爭論提供了答案。但個案的處理方式能否普遍地適用于后續其他案件，似乎還需要進一步驗證。下文將從程序規則、法律適用以及立法理念這三個維度，分析機構投資者參與特別代表人訴訟的“進路”。

（一）訴訟程序設計：范圍劃定是否周延？

根據最高院《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》（以下簡稱《代表人訴訟若干規定》），確定特別代表人訴訟的原告，需經以下程序。首先，確定普通代表人訴訟的權利人范圍是前提。對起訴時當事人人數尚未確定的代表人訴訟，法院在發出權利登記公告前可以通過閱卷、調查、詢問和聽證等方式對被訴證券侵權行為的性質和侵權事實等進行審查，并在受理后三十日內以裁定方式確定具有相同訴訟請求的權利人范圍。以證券虛假陳述責任糾紛為例，法院通過先行審查的方式來確定實施日、揭露日、更正日和基準日等關鍵時點，進而明確權利人的范圍。對于可能存在具有相同訴訟請求的其他眾多投資者，法院可以發出普通代表人訴訟權利登記公告，說明案件情況并通知符合權利人范圍的投資者在一定期間內向法院登記。其次，投服中心接受委托并向法院申請參訴。投保機構可以根據案件具體情況決定是否發布說明公開接受投資者委托，若經五十人以上投資者的特別授權則可以向法院申請作為代表人參加訴訟。經最高人民法院指定管轄，法院將依據特別代表人訴訟程序審理案件并發布權利登記公告，完成特別代表人訴訟的轉換。最后，權利人若在公告期間屆滿后十五日內未向法院聲明退出，即視為同意參加訴訟。投保機構向證券登記結算機構調取權利人名單并提交給法院，由法院依法審查后確定原告范圍。②

通過“裁定—公告”和“默示加入，明示退出”的方式來確定特別代表人訴訟的權利人范圍，為充分救濟受損投資者留足了空間，也未將機構投資者排除在適格原告的范圍之外。但需要注意的是，特別代表人訴訟的權利人范圍，實際上是在人數尚未確定的代表人訴訟階段由法院依庭前審查的結果做出裁定。即使對權利人范圍有異議的當事人可以向法院申請復議，法院仍是在庭審前就確定了實施日、揭露日等對案件實體爭議有重要意義的日期，即“在起訴前端處理當事人適格問題的階段就基本解決了最后的實體權利認定”，可能涉嫌剝奪當事人的實體權利。盡管在進入實體審理后，確有證據證明應當重新劃定權利人范圍的，法院可以根據新查明的事實裁定變更權利登記范圍并進行公告。但如果每一個案件權利人范圍的確定都引入開庭或聽證程序，法院可能不堪重負。康美藥業案中，法院以微信自媒體發布消息的時間作為揭露日就頗具爭議。但由于案件審理過程中當事人并未提出異議，故裁判也未直接對此予以回應。對于該揭露日之后、

證監會立案和處罰之前買入股票等其他可能因虛假陳述行為而遭受損失的投資者，是否有機會通過特別代表人訴訟程序得到救濟？這是個人和機構投資者在制度程序方面均可能面臨的問題。

（二）實體法律適用：能否推定因果關系？

投資者是否因身份類型的差異而適用不同的實體法律規范，是影響其加入特別代表人訴訟的又一重要因素。證券市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場等行為引發的糾紛均屬于證券特別代表人訴訟的受案范圍。其中，證券市場虛假陳述糾紛的案件數量最多，也最具典型性。為減輕投資者訴訟維權的舉證壓力，我國法律規定由被告承擔虛假陳述行為與損失結果之間存在因果關系的證明責任，即實行因果關系舉證責任倒置的規則。最高院于2003年頒布《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述若干規定》），其中，第十八條第二項規定投資者在虛假陳述實施日之后揭示日之前從事的交易行為，推定投資者信賴行為人的虛假陳述，此為交易上因果關系；第十八條第三項規定在揭示日之后投資者因賣出或者持有證券而發生損失的，則推定該損失與交易之間存在因果關系。2022年修訂后的司法解釋對交易因果關系和損失因果關系做出了更細致的界分，增加了交易因果關系的抗辯理由，擴展了損失因果關系的阻卻事項。

證券虛假陳述責任糾紛中，關于機構投資者能否適用推定因果關系頗具爭議，我國司法機關也持有不同的觀點。反對意見認為，“市場欺詐理論”和“推定信賴原則”是為了保護不具備專業投資知識的中小投資者，專業的投資機構具備高于普通證券市場投資人的投資技能和專業研究分析能力，不能僅憑其買入受虛假陳述影響的股票即認定其投資損失與虛假陳述之間存在因果關系。如果沒有證據證明專業投資機構盡到審慎、注意義務，則不能依據推定信賴原則認定投資損失與虛假陳述之間存在因果關系。①為投資者適用因果關系推定增加門檻、認為機構投資者應比個人投資者負擔更多注意義務的觀點，在早年的判決中并不鮮見。全國首例機構投資者訴上市公司虛假陳述的“大成基金訴銀廣夏案”中，法院認為機構投資者具備相應的技能、知識、經驗及專業分析研究能力，也有著嚴格的投資決策程序。若其難以證明盡到了充分的審慎、注意義務，應認定虛假陳述與損失結果之間不存在因果關系。②又如我國證券虛假陳述索賠第一案“東方電子案”中，機構投資者因無法證明在投資前嚴格履行了投資決策程序并進行審慎分析，被駁回訴訟請求。③支持機構投資者與個人投資者均適用因果關系推定的判決，同樣影響深遠。2020年度全國法院十大商事案例“保千里虛假陳述案”的判決書指出，投資者是否應負有更高的注意義務，不應因其身份有所差別，而應根據交易市場和交易方式來確定。在公開募集股份的發行市場和通過證券交易所報價系統進行“非面對面”證券交易的投資者應被同等對待。同樣是信賴上市公司已披露的信息進行交易，機構投資者并不負有比個人投資者更高的注意義務。④最高院審理的機構投資者訴信息披露義務人虛假陳述案中，也直接對機構投資者適用了推定因果關系。⑤

事實上，法律并未對機構投資者適用推定因果關系做出明確限制。修訂前后的《虛假陳述若干規定》均沒有區分投資者的類型。新《虛假陳述若干規定》第三十條關于證券公司、基金管理公司等機構投資者的損失計算方式的規定，似乎還隱含地承認了機構投資者也可以推定因果關系。根據《證券法》第九十五條，代表人訴訟原告投資者的范圍應該包括所有受損的專業投資者和普通投資者。《代表人訴訟若干規定》也未對機構投資者苛以更高的標準。從投資者類型的劃分標準來看，雖然“保千里案”①和“五洋債案”②等極具影響力的司法裁判中依據投資者的身份類型區分了機構與個人，但我國《證券法》等法律規定中并沒有此類界定，而是根據投資者的財產狀況、金融資產狀況、投資知識、經驗和專業能力等因素，區分了普通投資者與專業投資者。除專業投資機構外，投資經歷豐富、資金實力雄厚的自然人、非金融機構類的法人或非法人組織也可能屬于專業投資者。那么，是否應按照此類標準決定推定因果關系的適用呢？縱然，法律在信息告知、風險提示和適當性匹配等方面為普通投資者提供了特別保護，但不意味著有關投資者適當性的規則可以類推適用于證券虛假陳述的責任承擔。換言之，與普通投資者相比，專業投資者因產品匹配不當而自擔風險的可能性更大，并不代表其發現證券虛假陳述行為的敏銳度或注意義務也要更高。

不僅如此，要求機構投資者對發現上市公司虛假陳述行為承擔更大的注意義務，也不必然具有法理層面的合理性。從比較法的視角來看，美國證券委員會（SEC）制定的10b-5規則調整任何人買賣任何證券的欺詐行為，是美國證券法中最為重要的反欺詐法律規范。但要求投資者據此證明其交易系出于對行為人虛假陳述的信賴，會導致投資者舉證困難和集團訴訟運行障礙等問題。為此，美國聯邦最高法院于1988年的Basic案中確認了“市場欺詐理論”（Fraud?on?the?Market?Theory），即假定所有重大的信息公開材料都直接影響到相關證券的市場價格，投資者在任何時點上交易證券，實際上都無法不信賴有關的公開信息。基于這種信賴，推定原告的投資行為與虛假陳述之間存在交易上的因果關系。Basic案所確立的交易因果關系推定規則適用于任何投資者（anyone），③并未區分是機構還是個人。從我國康美藥業案的實踐情況來看，機構投資者和個人投資者均為在公開市場上參與證券交易的主體，獲取信息的渠道和內容并無差異。虛假陳述行為的發現和認定是一個需要進行調查、取證以及判斷的復雜過程，絕非通過簡單的信息披露與市場上的傳言信息所能斷定。對于一些隱蔽的虛假陳述行為，即便是公司內部的管理人員也很難知曉，遑論不參與公司日常經營管理、僅憑公開信息了解情況的外部投資者。在諸多情形下，投資者即便盡到了合理審慎的注意義務，也未必能夠發現具有隱蔽性的虛假陳述行為。因此，在特別代表人訴訟進入正式審理階段之前，投保機構或法院若僅因機構投資者的身份而拒絕接受其委托或將其剔除，缺乏相應依據。

（三）立法價值目標：是否契合制度理念？

特別代表人訴訟制度的重要價值之一在于保護中小投資者的合法權益，使受損投資者能夠得到公平、高效的賠償。證監會有關部門負責人就康美藥業案答記者問時表示，我國證券市場以中小投資者為主，當其受到證券違法行為侵害時，由于非常分散、單個投資者索賠金額較小等原因，許多中小投資者往往會放棄權利救濟，不想訴、不愿訴、不能訴的現象突出。④不同于美國由社會律師主導的集團訴訟，公益性是我國特別代表人訴訟的特色與亮點。投資者無須主動參與、不預交訴訟費、敗訴需承擔訴訟費時可根據特定情況申請減免、申請財產保全可免于提供擔保等特殊優惠，大幅降低了投資者的維權成本和敗訴風險。有觀點認為，機構投資者自身的維權意愿和能力往往較強，不存在起訴難、維權貴的困境，投保機構應將有限的精力和成本用于保護中小投資者，才能更契合制度初衷。

上述擔憂不應作為阻礙機構投資者參訴的理由。首先，法律對于投資者應予以平等保護，不應因投資者實力的差異而區別對待。在監管者慈父一般的眼中，受害投資者應當一體、平等地得到保護，如此才能體現公平。⑤證券虛假陳述責任糾紛的推定因果關系，是考慮到投資者舉證困難而設置的一種特殊規則。要求分析能力較強、投資決策程序更嚴格的機構投資者舉證證明其盡到了合理審慎的注意義務，看似是保護普通中小投資者利益的平衡之舉，但實際上也存在邏輯漏洞。如果說允許機構投資者直接適用推定因果關系是對其不積極履行管理職責的不當容忍，那么對于跟風盲投等非理性投資的散戶適用這一規則，是否也屬于對投機行為的過度保護？單因機構投資者“更強”而要求其承擔因果關系的舉證責任，不具有合理性。其次，機構投資者雖然可能具備更強的資金實力，但并不意味著它們就不需要特別代表人訴訟制度的保護。例如，以資管計劃的財產參與股票投資的基金公司，同時兼具上市公司投資人和資管計劃管理人的身份。當其所持股票受虛假陳述行為影響而發生價格波動時，也將導致其背后個人投資者的利益受損。機構投資者作為公開市場上參與證券交易的重要主體，增加其合法維權的途徑，對于有效懲治資本市場違法違規行為、促進資本市場的健康穩定發展同樣有重要意義。最后，對機構投資者進行特別區分的必要性不大。從證券欺詐糾紛發生頻率較高的股票市場來看，普通自然人投資者占據了絕大多數。考慮到投資風險、持股和減持交易規則的限制，投資機構對單一公司的持股比例不高。提起證券虛假陳述訴訟的實際上多為（自然人）中小投資者。據統計，1623起證券虛假陳述案件中，僅有8起案件的原告為非自然人。對于機構投資者加入會使投保機構精力分散的擔憂雖具有合理性，但不必過分夸大。

三、退路：排除機構投資者參訴的情形界定

由前述分析可知，影響機構投資者參與證券特別代表人訴訟的主要因素與訴訟程序設計和實體法律適用有關。前者關系到機構投資者訴訟權利的行使，后者則關系到機構投資者的舉證責任與勝訴利益。從退出的角度分析亦是如此。一方面，申請退出是機構投資者的訴訟權利，應當被尊重和保護；另一方面，在訴前或庭審中根據審查認定的事實排除機構投資者參與，則應基于對當事人是否存在共同信賴基礎的判斷。申言之，無論是機構還是其他類型的投資者，其退出都需要以實體或程序上的合理理由為依據，不能僅憑身份的不同而被剔除。

（一）主動申請退出

在訴訟的啟動階段，應當允許機構投資者按照《證券代表人訴訟規定》第三十四條的規定，在權利登記公告期間屆滿后十五日內向法院聲明退出。康美藥業案中有9名明示退出的投資者，其決定均出于社會律師的建議，由于在揭露日等區間的計算上與投服中心意見不同（導致獲賠金額的差異），計劃由律師代理另行起訴。在涉及當事人重大權利處分的節點，如代表人變更或者放棄訴訟請求、承認對方當事人訴訟請求、決定撤訴、參與調解和上訴等訴訟進程中，同樣應允許提出異議、明確表示反對的機構投資者退出。

（二）訴前先行剔除

根據《代表人訴訟若干規定》，特別代表人訴訟的原告是依據權利登記公告確定的權利人。因此，法院發出的權利登記公告是可以排除部分投資者參訴的“第一關”。由康美藥業案中廣州中院發布的權利登記公告可知，法院在庭審開始之前確定權利人范圍時主要關注投資者以公開競價方式買入和持有股票的時間，以及投資者遭受的損害與康美藥業的虛假陳述之間是否存在因果關系。如前所述，對揭露日等重要時點的確定和是否存在因果關系的判斷，往往是虛假陳述糾紛審理中的關鍵爭議點。在案件正式審理前的準備活動中確定原告投資者范圍，的確有利于訴訟程序的高效推進，但對于以此種方式排除機構投資者參訴應持謹慎態度。一方面，由于未被納入原告范圍的投資者難以在案件審理過程中提出異議，故在審前劃定權利登記的期間（如虛假陳述實施日至揭露日的范圍）時，建議采用更為寬松的標準，盡可能為投資者提供參訴機會，最大限度地保障投資者合法權益。另一方面，對投資者的損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關系的判斷應在庭審中做出，但出于對審判效率與訴訟效果的考量，可以從交易方式的角度排除部分投資者參與，以便于聚焦存在共同信賴的投資者。

康美藥業案中，原告限于“以公開競價方式買入”，對于以協議轉讓等非公開競價方式購入股票的投資者被排除在了權利人范圍之外。從修訂后的《虛假陳述若干規定》來看，法律似乎不再對證券交易方式和場所進行限定。最高院民二庭在解讀新司法解釋時認為，無論是哪種類型的證券，無論是公開發行還是私募發行，無論是集中競價交易還是非集中交易，只要信息披露義務人在證券發行和交易過程中實施了虛假陳述，法院在確定其民事責任時都應適用《虛假陳述若干規定》。但根據有效市場假說，在半強有效市場上，證券價格能充分反映公開信息。對于向特定投資者發行、協議轉讓等非公開的證券交易，投資者在買賣時所信賴的不僅是上市公司公開披露的信息，而更多的是通過實地調研等“面對面”方式了解到的情況。這種分析決策模式與公開市場上的交易存在顯著差異。信賴推定的規則設置需有充足的合理化理由，不宜一概允許任何證券都“參照”適用信賴推定。司法解釋將適用范圍拓展至區域性股權市場這一不采用集中競價方式交易的非公開發行市場，主要是宣示保護投資者的決心。機構投資者在參與協議轉讓、大宗交易等門檻高、期限長、專業性強的“一對一”交易活動時，往往不完全是為了投資獲利，一般是通過協商方式來確定交易價格，存在獲悉相對方非公開信息的動機和機會，舉證證明自身是基于信賴而交易的難度較低，不應適用推定因果關系。將以非公開競價方式購入股票的投資者排除在特別代表人訴訟外，具有合理性。

理論界對于“新三板”“‘新三板’中通過做市商交易的掛牌公司由于在做市商數量、流動性以及分析師數量方面存在較大不足，因此投資者不能適用交易上因果關系成立的推定。”參見樊健：《我國證券市場虛假陳述交易上因果關系的新問題》，載《中外法學》2016年第6期。和債券市場的證券欺詐糾紛能否適用推定因果關系也存在諸多爭議。從市場欺詐理論和信賴推定的適用前提，即市場有效性的角度出發，在新三板公開市場交易的投資者不應當被排除。上海金融法院曾在判決中指出，難以因新三板市場流動性與主板市場存在差異等問題否定其系全國性證券交易場所之屬性，進而被排除在《虛假陳述若干規定》的適用范圍之外。參見上海金融法院（2018）滬74民初125號一審民事判決書。亦有判決以原告是在虛假陳述實施日至揭露日之間買入新三板上市公司的股票為由，認定其損失與被告虛假陳述行為具有因果關系。參見山東省高級人民法院（2020）魯民終3132號二審民事判決書。在全國首例涉新三板操縱證券交易市場案中，法院判決投資者的證券侵權求償不適用因果關系推定原則，主要是因為原告系以“面對面”簽訂認購協議的方式參與投資，而非新三板市場本身的原因所致。參見《全國首例！涉新三板操縱證券交易市場案今宣判》，載微信公眾號“上海金融法院”，訪問日期為2022年8月5日，https：//mpweixinqqcom/s/xMpz0ybxcwRN1Otz2BXGfA。但對于銀行間債券市場而言，基于交易活躍度尚且不足等原因，機構投資者不應適用推定因果關系，進而也不宜作為特別代表人訴訟的原告。

（三）庭審中的實質判斷

如前所述，應否被排除在特別代表人訴訟原告范圍之外的關鍵，不在于投資者是機構還是個人，而在于是否對虛假陳述行為存在信賴。對這一事實的判定，應當通過庭審來進行個案審查，而非在確定投資者范圍時就一錘定音。除上述情形外，對于“有相同訴訟請求”的投資者，原則上均應被納入權利人范圍內。

在審理的過程中，法院應結合具體案情，根據當事人雙方的舉證情況來認定因果關系是否成立。對于原告而言，提供了完整的證據鏈條證明其在虛假陳述實施日后買入股票、在揭露日后持有股票發生虧損，即完成了應盡的證明責任。對于被告而言，只要有證據證明原告的投資決策并非基于虛假陳述行為做出或者明知存在虛假陳述行為而仍然進行交易，均應認定該交易行為與虛假陳述行為之間不具有因果關系。參見湖南省高級人民法院（2021）湘民終867號二審民事判決書。例如，被訴上市公司若能舉證證明機構投資者曾進行過盡職調查，在極易發現虛假陳述事實存在的情況下仍買入證券，或機構投資者在披露日或更正日之后仍繼續買入，則可認為是《虛假陳述若干規定》第十二條“原告在交易時知道或應當知道虛假陳述”的情形，應當認定交易因果關系不成立。對于機構投資者而言，其可以提交基于對上市公司公開信息或實地考察情況所得出的研究報告，按照內部規則進行了相應的審批、討論和決策程序的材料等，作為抗辯事由。在具體判斷“明知虛假陳述存在而進行的投資”等情形時，因專業機構投資者較之普通投資者具備證券市場投資的特別技能、知識、經驗及專業分析研究能力，以及嚴格的投資決策程序，所以虛假陳述行為人所負有的證明標準應有所差異。參見山東省高級人民法院（2022）魯民終913號二審民事判決書。此外，虛假陳述行為的隱蔽程度等事實也可以作為證明責任和證明標準的考量因素。但被告僅舉證原告是機構投資者所以能夠發現虛假陳述或不能適用推定因果關系的，不應予以支持。

綜上，遵循法律關于舉證責任分配和因果關系推定的規則，在訴訟審理階段根據原被告的舉證和抗辯，判斷被告是否應當賠償機構投資者的損失，更符合理論和操作層面的邏輯。

四、前路：機構投資者發揮積極作用的現實反思

（一）期待機構投資者發揮積極作用的原因

從美國的實踐經驗來看，機構投資者積極參與證券集團訴訟能夠帶來正面效果。證券集團訴訟作為威懾力巨大的司法救濟手段，為美國證券市場的繁榮發展提供了有力支持，但也存在容易濫訴、代理成本高See?John?CCoffee，The?Regulation?of?Entrepreneurial?Litigation：Balancing?Fairness?and?Efficiency?in?the?Large?Class?Action，54?Chicago?Law?Review，877（1987）等問題。美國國會于1995年通過《私人證券訴訟改革法案》（PSLRA）對證券集體訴訟進行了重大改革。其中一項重要的調整是首席原告與首席律師的確定標準，由此前的“最先起訴原則”調整為“最大利益原則”。當有相互競爭的申請者時，將要追回的損失最大的一方推定為最適格的原告。機構投資者往往是證券欺詐中損失最大的投資者，經常擔任首席原告。See?Elliott?JWeiss?&?John?SBeckerman，Let?the?Money?Do?the?Monitoring：How?Institutional?Investors?Can?Reduce?Agency?Costs?in?Securities?Class?Actions，104?Yale?Law?Journal，2053（1995）相關實證分析結果顯示，比起個人，機構投資者作為首席原告提起證券集體訴訟，被撤回訴訟的可能性小，且獲得的金錢賠償更多CSAgnes?Cheng；Henry?He?Huang；Yinghua?Li；Gerald?Lobo，Institutional?monitoring?through?shareholder?litigation，95?Journal?of?Financial?Economics?Volume，356（2009），為訴訟結果增加了實質性的價值（如和解金額的提高）James?DCox，Randall?SThomas?&?Lynn?Bai，There?are?Plaintiffs?andThere?are?Plaintiffs：An?Empirical?Analysis?of?Securities?Class?Action?Settlements，61（2）Vanderbilt?Law?Review?355，384-386（2008）。

在我國，以投服中心為代表的投保機構是證券集團訴訟的特別代表人，其功能和作用與美國集團訴訟的首席原告具有相似性。但由于投服中心肩負著保護中小投資者的重要使命，其作為訴訟代表人比機構作為首席原告承擔更重的壓力。一方面，投服中心需要考慮被訴公司的償付能力、勝訴概率和訴訟效果；另一方面，要考慮其訴訟權利的行使是否真正契合廣大投資者利益。因此，在其代表的原告范圍內，有能力、有意愿參與特別代表人訴訟的投資者在提出訴求、證據收集、參與調解和提起上訴等重要的訴訟環節積極參與，可能有利于投服中心相關工作的開展和集團訴訟的順利進行。機構投資者往往集中了大量的委托人資金，具備金融財會和法律等方面的專業知識，會遵循較為嚴格的投資決策程序，訴訟維權的優勢和能力可能更強。有觀點指出，持有最大股份的機構投資者可以成為原告委員會的代表人，為投服中心提供協助和建議，同時也起到監督作用。但機構投資者的積極參與能否真正有助于特別代表人訴訟效果的提升仍無定論，還需理論的研究與實踐的檢驗。

（二）影響機構投資者發揮積極作用的因素

探究機構投資者提起和參與訴訟的動因，是討論機構投資者如何發揮積極作用的前提。目前，機構投資者參與的積極性不高可能與以下原因有關。

第一，機構投資者因證券欺詐行為而受到損失的概率和損失的大小。當前，我國證券市場的投資者已達2億戶，但其中99%以上為自然人投資者，超過95%的投資者持股市值小于50萬元，絕大多數是中小投資者。參見中國證券登記結算有限責任公司官網：http：//wwwchinaclearcn/zdjs/tjyb2/center_tjbgshtml，2022年12月2日訪問。可見，機構投資者在我國證券市場上所占的比重并不高。此外，出于分散投資風險、避免股價大幅波動等證券監管目標的考慮，我國法律對機構投資者持股有較為嚴格的限制。例如，《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中規定，同一基金管理人管理的所有基金持有同一家證券公司發行的證券，不能超過該證券的10%。又如，此前《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號）對減持行為的交易限制和權益披露的嚴格要求，也在很大程度上影響著機構投資者對單一上市公司的持股比例。同時，由于機構投資者擁有資金、信息和專業等方面的優勢，其在發現公司經營問題時往往有更快的反應速度，可以通過及時減持的方式來減少投資損失。因此，機構投資者受到證券欺詐行為影響而提起訴訟的概率相對較低。

第二，機構投資者積極參訴的預期回報。從美國集團訴訟首席律師的制度邏輯來看，首席原告是與集體訴訟有最大利益的主體，能夠通過訴訟能夠獲得最大的好處，所以更愿意花時間精力提起、監督和主導訴訟活動。若要讓我國機構投資者成為特別代表人訴訟的積極參與人，也同樣需要有足夠的經濟動因。換言之，積極參與所帶來的收益應大于其所投入的成本。曾有研究表明，美國少于30％的機構投資者在集團訴訟中提出了索賠，許多投資者對證券集團訴訟的補償作用似乎漠不關心。See?James?DCox&Randall?SThomas，Letting?Billions?Slip?Through?Your?Fingers：Empirical?Evidence?and?Legal?Implications?of?the?Failure?of?Financial?Institutions?to?Participate?in?Securites?Class?Action?Settlements，58?Stanford?law?review，2005究其原因，不僅與賠付金額和機構投資組合的規模相比較小、機構投資者對市場反應的敏銳度較高有關，還可能是因為機構投資者需要考慮與上市公司群體的長期關系，顧忌“不合作”“難相處”的圈內名聲。See?James?DCox&Randall?SThomas，Leaving?Money?on?the?Table：Do?Institutional?Investors?Fail?to?File?Claims?in?Securities?Class?Actions？，80?WashULQ855，879（2002）從我國目前的司法實踐情況來看，機構投資者較少提起證券虛假陳述訴訟，也可能是因為將有限的時間精力投入周期長、風險大、回報不確定的訴訟中，并非一種經濟的選擇。此外，對機構投資者來說，選擇協商、仲裁或和解等非公開方式而非訴訟方式解決糾紛，也許是減少維權負外部性的合理方案。

（三）推動機構投資者發揮積極作用的思考

首先，特別代表人訴訟制度可以作為機構投資者維權的常態化途徑之一。與容易“濫訴”的美國集團訴訟不同，我國特別代表人訴訟的問題恰是數量不足。該制度在資本市場投資者保護方面作用巨大，但新《證券法》頒布實施三年多來，證券期貨糾紛的代表人訴訟案件屈指可數。故還須加大力度，進一步積極對接落實相關規定。《徐明：多方位強化司法保障?維護投資者合法權益》，載微信公眾號“中國金融信息中心”，訪問日期為2022年11月25日，https：//mpweixinqqcom/s/wduaQ6aEuFEql-h6LUZJEA。從現有規定來看，以普通代表人訴訟的提起作為特別代表人訴訟的前置程序，固然有利于降低后者的選案難度，但也成了啟動特別代表人訴訟的一大阻礙。除了法律規范層面，有學者指出，文化也是集團訴訟能否發揮其功能和目標的重要因素。“中國人不太能接受這種把訴訟當作一門生意來做的機制。”參見《學術論壇：證券糾紛代表人訴訟的理論與實踐（下）》，載微信公眾號“商法界”，訪問日期為2021年11月23日，https：//mpweixinqqcom/s/ZFivXKhWCHCUyCyhlRtXug。囿于此前缺乏類似的訴訟實踐經驗，無論是投資者還是受訴法院，還需要有一段適應的過程。為此，在案件選取方面，可以逐步探索更多有機構投資者參與的、公開交易市場上的糾紛。在投資者范圍劃定方面，建議進一步通暢機構投資者的參與“進路”，并妥善處理其“退路”。在案件審理中，與其提高代表人訴訟中交易因果關系推定的適用門檻，不如合理設定推翻機構投資者具有交易因果關系的證明難度。此外，在機構投資者提起證券欺詐訴訟數量增加的背景下，在威科先行上以“基金”“證券虛假陳述”為關鍵詞、以“證券虛假陳述責任糾紛”為案由并選定“判決書”進行檢索。在未剔除無效結果和同案判決的情況下，初步可得結果1146條，其中近五年的數據共計706條。康美藥業案等代表人訴訟的成功實踐和受損投資者高獲賠率的先例示范有利于增強機構投資者對制度的信心和以活躍姿態參與訴訟的動因。

其次，探索機構投資者進一步參與特別代表人訴訟的制度安排。與受損金額不大、維權成本較高或根本不關注訴訟進程的普通投資者相比，持股比例較大的機構投資者可能更關心賠付結果。投資機構往往對于證券發行與承銷等方面的財務和法律問題更加熟悉，在追究提供專業服務的中介機構等的責任時，可能會具有一定的優勢。此外，其較強的專業能力和談判能力可能對后續的訴訟工作起到輔助作用。因此，建議從制度規則層面為機構投資者的參與留出適當空間。例如，訴訟啟動階段，雖然投保機構在未來的特別代表人訴訟中將代表全體權利人，“50人”并無任何特殊權利。但唯有50名以上的投資者委托，投保機構才能具備代表人資格進而啟動訴訟。因此，建議投保機構可以賦予“50人”更多的程序參與權，并考慮委托時間先后、訴訟中的經濟利益等因素確定人選，參見華東政法大學肖宇課題組：《證券特別代表人訴訟實踐若干問題研究》，載《投資者》2022年第2輯（總第18輯）。以此來激勵持股比例較大的機構投資者參與。在案件審理階段，由于投保機構此前已經與委托其代表訴訟的投資者建立了聯系，故可以通過組織座談會、發送書面郵件或在“中國投資者網”等平臺發布公告的方式，邀請持股比例較大和參與意愿較高的投資者參與案件討論與訴訟準備中，在選取代理律師、提出訴訟請求、計算損失金額、確定調解方案以及收集提交證據等方面發表意見，增加其參與度和作用發揮的途徑。同時，可以考慮根據機構投資者的參與效果情況，有針對性地設置激勵規則。例如，對于訴訟中表現較為積極、提供有效證據或專業意見較多的機構投資者，其訴求和建議或許可以更多地被投保機構所采納，從而在推進集團整體訴訟進程的同時，促成其合理訴訟目標的實現。但不建議直接以多分配或是先分配賠償金的方式來激勵積極參訴者，以免對公平性造成損害。

再次，深入貫徹“追首惡”的制度理念，以打消機構投資者的參與可能加重上市公司賠償責任、影響其他中小投資者獲賠的顧慮。最高院相關負責人曾提出：“對于那些嚴重損害投資者權益的違法者，不僅要讓其‘罰得傾家蕩產’，更要讓其‘賠得傾家蕩產’。”《保護投資者合法權益，維護資本市場健康發展——相關負責人就〈最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定〉答記者問》，載《人民法院報》2020年8月1日第4版。證券特別代表人訴訟確實有利于小額多數受害投資者得到公平、高效的賠償，能夠極大提高資本市場違法違規的成本，但對于虛假陳述行為被揭露后市值大跌、面臨破產風險的上市公司而言，巨額的賠償金往往是其“不可承受之重”。恰如破產重整制度不僅要保護債權人利益，也應當回歸“債務人企業繼續營運”這一根本命題，維護投資者合法權益的特別代表人訴訟制度也不應成為消滅上市公司的“毒藥”。為此，應貫徹“追首惡”理念，避免將操控上市公司虛假陳述的實控人、大股東等個體責任轉嫁為上市公司退市或破產的風險。當被訴上市公司賠付后怠于行使追償權時，投保機構可以考慮根據《證券法》第九十四條提起股東代位訴訟，進一步向相關主體追責。

最后，可以從如何推動機構投資者參與公司治理的角度尋找思路。特別代表人訴訟等民事侵權賠償之訴，不同于持股行權或直接參與公司的經營管理，也與股東為公司利益提起的代位訴訟有明顯差異，不能直接促進公司內部治理結構的優化。但證券欺詐型的代表人訴訟可以通過增加上市公司及相關主體的違法違規成本來提高上市公司質量，參見《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發〔2020〕14號）：“六、提高上市公司及相關主體違法違規成本……（十三）推動增加法制供給……支持投資者保護機構依法作為代表人參加訴訟。推廣證券期貨糾紛示范判決機制。”應視之為一種公司治理結構外部的監督機制。虛假陳述指控的對象，包括傳統公司法中監督公司治理方面的注意義務。被訴的公司文本中對業務持續性質進行探討的誤導性陳述，以及集團訴訟的持續時間，都證明了證券欺詐訴訟關注的焦點是公司治理。引導機構投資者參與公司治理的建議，對其參與特別代表人訴訟同樣具有借鑒意義。在激勵措施方面，可以考慮適當放寬對機構投資者持股的限制。對不以獲取公司控制權為目的的機構投資者，建議適度豁免交易規制措施的適用。當持股份額和投資規模擴大到一定的程度，機構投資者遇到公司治理問題、發現證券欺詐行為時，“用腳投票”的成本會提高，因拋售股票造成損失的概率和程度會增大。相應地，機構投資者“用手投票”參與公司內部治理、通過特別代表人訴訟方式維權的積極性也將提升。當然，這也并非投保機構所能決定，還需考量資本市場的發展情況來設計具體的規則。在監督和約束方面，則應處理好機構投資者參與特別代表人訴訟可能存在的利益沖突問題。機構投資者的多重身份決定了其利益關系的復雜性。在探索機構投資者如何發揮更大作用的同時，也要防范其在訴訟中為追求自身利益而與被訴公司合謀等風險。對于與被訴公司存在較大利益關聯、對原告集團有潛在威脅或有倒戈可能性的機構投資者的意見，建議投保機構慎重采納。

五、結語

在資本市場相對成熟的美國，集團訴訟是投資者應對證券欺詐行為的主要救濟途徑之一。1996年以來，美國證券集團訴訟起訴案件數量已達6269件參見斯坦福大學法學院證券集團訴訟數據中心：https：//securitiesstanfordedu/litigationhtml，2022年10月13日訪問。，而我國特別代表人訴訟制度從“康美藥業案”才剛剛起步。盡管后發優勢明顯，有機會吸收他國既有的先進經驗，但要想充分發揮制度的積極作用、實現預期效果，還需要對其進行持續關注與適時完善。在證監會依法推進特別代表人訴訟常態化開展《證監會有關部門負責人就康美藥業特別代表人訴訟案作出判決答記者問》，載微信公眾號“證監會發布”，訪問日期為2022年11月12日，https：//mpweixinqqcom/s/FauXTrDEsnadm_qgJVR6cw。、投服中心堅持市場化和法治化原則推進代表人訴訟常態化《投服中心首單特別代表人判決執行后答投資者問》，載微信公眾號“投服中心”，訪問日期為2021年12月22日，https：//mpweixinqqcom/s/SdwGB_hhZceflPvYsLosCw。的背景下，應當就該制度的具體問題進行更深入的研究。

機構投資者入市是各國資本市場發展的方向，其投資比重的提高是資本市場成熟的表現。《劉鋒：機構投資者如何在提高上市公司質量中發揮作用？》，載微信公眾號“首席經濟學家論壇”，訪問日期為2021年12月3日，https：//mpweixinqqcom/s/m-fCJyXntmgPuACNuRrQTQ。我國資本市場上的機構投資者雖然占比不高，但也呈現較為明顯的增長趨勢。截至2021年年末，我國專業投資機構持有A股市場的流通股比例超過20%，相較于10年前提升15%左右。專業投資機構主要包括公募基金、外資、私募基金和保險等合格境內機構投資者和境外機構投資者。參見《申萬宏源：2021年投資者結構全景分析》，載微信公眾號“證保通”，訪問日期為2022年6月16日，https：//mpweixinqqcom/s/MOS6Vo1Tce7gXQsqH_XJzQ。隨著我國資本市場的發展，機構投資者受上市公司證券欺詐行為影響，提起損害賠償訴訟的概率也會相應增加。作為資本市場的重要參與者，機構投資者與普通個人投資者應同等適用證券特別代表人訴訟制度，以適格原告的身份參與到訴訟之中。其“進路”不應被程序設計、實體法律適用和立法價值目標所阻斷；其“退路”應是主動申請，或因與集團整體的信賴利益不符而被排除，但不應與其身份類型有關。激勵機構投資者在特別代表人訴訟中發揮積極作用，從而促進特別代表人訴訟效果的提升，是制度完善的美好愿景，與機構投資者的參與意愿、制度的設計與安排等因素密切相關。但能否真正實現，還需要理論與實踐的進一步檢驗。

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Study?on?the?Path?for?Institutional?Investors?to?Participate?in?Special?Representative?Action

WANG?ZiKang

（East?China?University?of?Political?Science?and?Law，Shanghai?200042，China）

Abstract：Determining?the?scope?of?eligible?plaintiff?is?the?predisposition?and?basic?issue?of?special?representative?action?in?securities?disputesWhether?institutional?investors?are?qualified?to?participate?in?litigation?can?be?tested?from?three?aspects：the?procedural?arrangement?of?the?scope?of?the?plaintiff，the?legal?application?of?the?presumption?of?causality?and?the?value?concept?of?legislationThe?status?of?institutional?investors?does?not?preclude?their?participation?in?litigationThe?only?reasonable?way?for?institutional?investors?to?withdraw?is?to?actively?apply?for?withdrawal，or?to?find?that?there?is?no?common?basis?of?trust?with?the?represented?group?after?the?examination?and?judgment?of?the?court?before?and?during?litigationInstitutional?investors?are?expected?to?play?a?positive?role?to?help?achieve?good?litigation?effect，which?is?a?beautiful?vision?of?system?improvementOn?the?basis?of?considering?the?subjective?motivations?such?as?the?probability?and?degree?of?damage?of?institutional?investors?and?the?return?of?active?participation，it?is?suggested?to?promote?special?representative?litigation?to?become?a?normal?way?for?institutional?investors?to?protect?their?rights，explore?institutional?arrangements?for?their?further?participation?in?litigation，implement?the?concept?of?“chasing?the?first?evil”，and?look?for?ideas?from?the?incentive?and?supervision?mechanism?of?institutional?investors'?participation?in?corporate?governance

Key?words：Class?Action；Special?Representative?Litigation；Institutional?Investors；Securities?Misrepresentation