ESG評級能否創造股票投資價值？

周杰怡 郭捷 李全

摘?要：在我國大力推動“雙碳”目標、促進經濟高質量發展的背景下，ESG理念越來越受到社會各界的關注。本文以2009年第一季度到2022年第三季度的A股上市公司為樣本，實證分析ESG評級對股票投資價值的影響。研究發現，ESG評級與股票超額收益率存在顯著的正向關系，中介效應檢驗表明，這種正向影響能通過在企業內部提升經營績效、在外部市場吸引投資者關注的途徑實現，ESG評級能有效發揮內部價值創造作用、外部信號傳遞作用、外部聲譽價值創造作用，且異質性分析發現這種正向影響在非國有企業、低碳行業與新冠肺炎疫情發生后更為明顯。最后，本文結論通過了兩種方法的穩健性檢驗，具有良好的可靠性。綜上，本文豐富了國內關于ESG評級對股票投資價值的相關研究，并為未來我國推動ESG相關體系的建立完善提供了新的理論依據。

關鍵詞：ESG；股票投資價值；經營績效；投資者關注；中介效應

一、引言

近年來，伴隨著全球經濟的高速發展，環境污染、生態惡化、能源短期等問題接踵而至，可持續發展理念已成為政治、經濟、社會等各界的廣泛共識。我國一直在生態環保與經濟發展之間努力探索最佳的平衡點，提出了力爭2030年前實現碳達峰、2060年前實現碳中和的目標，而黨的二十大報告更是重點強調了未來需著力推動高質量發展、積極穩妥推進碳達峰碳中和的工作任務。ESG評級作為一種企業環境、社會、治理績效的評價指標，不僅能反映上市企業的發展質量，還能作為資金、資源配置的風向標，將企業發展狀況經由資本市場傳導至實體經濟，對整個國家實現經濟高質量發展有著重要的樞紐作用。

經過對ESG評級相關研究的梳理，本文發現主流文獻主要從上市公司內部和外部兩個影響渠道切入。基于內部視角，許多學者認為高ESG評級意味著公司治理水平較高，而良好的公司治理能提高公司的經營績效，提升公司的風控能力，在面對系統性沖擊時不易受影響，因此ESG評級能在一定程度上改善公司基本面情況，增強盈利能力，提高公司內在價值（Giese等，2019；王波和楊茂佳，2022；陳玲芳和于海楠，2022）；基于外部視角，一方面，上市公司的ESG信息披露能有效緩解公司與投資者之間的信息不對稱，隱含于公司內部的價值信號得以傳導至市場，投資者擁有更豐富的信息以做出投資選擇；另一方面，上市公司良好的ESG表現會為上市公司樹立良好的企業形象，增強投資者和消費者對其的認同感與信任感，形成積極的道德資本與聲譽價值（Godfrey，2005；王積田等，2022）。然而，也有一些學者認為，上市公司為追求較高的ESG評分，會刻意粉飾自身的負面信息，或者在高ESG評級的庇護下疏忽管理、消極經營。還有研究表明，高ESG評級意味著公司在社會責任、環保等方面消耗了過多資源，進而擠壓對提高公司經營績效的業務的投資，降低企業價值（Friedman，1970；Alexander和Buchholz，1978）。

中國證券期貨2023年6月

第3期ESG評級能否創造股票投資價值？

那么，ESG評級能否創造股票價值？又是從什么途徑發揮作用的呢？為了探究上述問題。本文使用2009年第一季度至2022年第三季度A股上市公司的面板數據，借助華證指數ESG?評級數據，探究ESG評級是否能創造A股股票的投資價值，提高股票收益率，并采用中介效應檢驗ESG評級影響股票收益的內外部途徑，最后對ESG評級在不同產權性質、行業及新冠感染前后的影響進行了異質性分析。實證結果表明，ESG評級能有效提高股票的投資價值，并通過提高企業經營績效、增加投資者關注的渠道發揮“公司價值創造”“公司價值傳遞”“聲譽價值創造”作用，進而推動股票收益率的提升。此外，ESG評級對股票收益率的正向影響在非國有企業、低碳行業與新冠感染發生后更為明顯。

與以往研究相比，本文潛在的邊際貢獻在于：①國內現有研究ESG的文獻大多從財務績效、企業估值、綠色創新、融資約束等角度進行分析，僅有少量文獻關注ESG評級對股票投資價值的影響，因此本文有助于豐富這一方面的國內研究。②在關注ESG評級與股票收益的文獻中，有一部分學者僅割裂探究了環境治理或者社會責任承擔與股票收益率的關系，而本文將環境、社會、公司治理作為一個整體，探究了ESG對股票價值的綜合影響。③現有文獻通常以年為樣本頻度研究ESG評級的影響，且采用的評級數據不能很好地覆蓋全體A股，而本文采用的是華證指數公司根據最新評級方法得出的ESG數據，以季度為時間單位，并覆蓋了A股全體上市公司，數據更具時效性和完備性。④本文系統地分析了ESG評級影響股票投資價值的內外部作用機制，并采用中介效應檢驗了ESG評級的內部價值創造作用、外部信號傳遞作用及外部聲譽價值創造作用，形成了一套較為完整的ESG評級與股票收益關系的分析框架。

本文余下內容安排如下：第二部分是ESG評級的理論背景、文獻回顧與研究假設；第三部分介紹了樣本選取和模型設計；第四部分報告了基準模型以及機制檢驗的相關結果；第五部分為異質性分析；第六部分進行了穩健性檢驗；第七部分是對研究結論的總結與政策建議。

二、理論分析與研究假設

（一）理論背景

ESG評級是一種綜合考慮環境、社會、公司治理三個方面表現的企業評價指標，不同于傳統的財務績效指標，該指標更注重對企業道德和所承擔的社會責任進行評價，有效衡量了企業可持續發展能力及社會責任承擔情況。在全球生態問題日漸突出、企業負面信息頻頻爆出、資本市場隨之波動的背景下，投資者對上市公司的評判不再局限于市值、盈利能力、經營收入等傳統指標，ESG評級也逐漸成為投資考量的重要依據。

ESG概念最早由聯合國全球契約組織在2004年提出，經過多年的發展，在國際市場上已形成了較成熟的ESG評價與投資體系。然而在我國，ESG理念起步較晚，相關體系尚未形成主流，存在廣闊的發展空間。目前服務國內市場的?ESG評價機構主要有?MSCI、富時、ECPI、商道融綠以及華證指數公司。

當前，我國經濟已由粗放式增長邁向高質量發展的新常態，并提出碳達峰碳中和的“3060”目標，這就要求我國加快進行產業結構升級，企業實現綠色低碳發展，而ESG評級可以作為一種監督舉措，經由政府引導與政策驅動，推進我國實體經濟的綠色升級。同時，隨著資本市場中投資者社會責任意識的增強與監管環境的改善，ESG評級能轉化為上市公司可持續發展能力的信號，高評級的公司在市場配置資源、吸納資金上具有良好優勢，進一步促進此類公司的社會責任承擔與綠色轉型。以上背景都意味著ESG評價與投資體系將有效推動我國實現經濟高質量發展，在實體經濟與資本市場間發揮重要的樞紐作用。

（二）文獻回顧

1股票投資價值的影響因素

股票收益率是衡量股票投資價值的一個重要指標。根據目前的研究，影響股票收益率的因素主要可歸納為內因與外因兩個方面。一方面，股票價格是公司內在價值的體現，因此從公司內部角度而言，良好的基本面、公司治理均有利于增加股票價值，提高股票收益率。如Novy-Marx（2013）發現公司的盈利能力會對股票收益產生重要影響；Aharoni等（2013）的研究發現公司的投資水平也會影響股票收益；雷光勇等（2012）研究發現公司治理質量與股票回報呈正相關；Dewri（2021）的研究同樣表明，良好的公司治理能提高公司價值和股票收益率。

另一方面，從外部市場而言，諸如投資者關注、投資者異質信念等因素都會影響投資者的投資行為，進而作用在股價上，影響股票的收益率。例如，劉鋒等（2014）的研究表明，投資者關注與當期股票呈正相關關系；李維安等（2012）發現投資者異質信念程度的降低能有效減小股票的投資風險；宋巖等（2021）研究發現機構投資者持股能幫助企業建立良好聲譽，向市場傳遞出積極的價值信號。

2ESG評級與股票投資價值

通過梳理有關ESG評級對上市公司影響的相關文獻，也可將ESG的影響途徑歸納為內外兩個方面。基于公司內部視角，國外學者Clarkson等（2013）發現環境信息披露質量和企業財務績效呈正相關；Giese等（2019）認為ESG評級良好的公司相比同行更具競爭力與盈利能力，同時具有高于平均水平的風控與合規標準，更不易受異質風險和系統性風險的影響，綜合而言，高ESG評級的公司將擁有更高的股票收益；Dai等（2021）認為企業社會責任活動有助于提高公司運營效率和企業價值；而國內學者顏愛民和李歌（2016）發現，企業社會責任能增強員工的組織支持感和外部榮譽感，有助于調動員工工作積極性；邱牧遠和殷紅（2019）的研究發現，企業良好的ESG表現會降低融資成本并提高市場估值；席龍勝和王巖（2022）認為，ESG信息披露增強了信息透明度，緩解了委托代理問題，有助于降低股價崩盤風險。

而基于外部市場視角，Godfrey（2005）的研究表明，高ESG評分是正面公司形象、良好財務績效的象征，能提高投資者對該企業的包容度與信任度，部分緩沖負面事件對股價產生的沖擊；王積田等（2022）學者也認為，ESG表現代表企業的可持續發展能力，會給企業帶來道德資本與聲譽資本；Bourveau?和Schoenfeld（2017）則認為ESG評級向投資者展示出更多的企業信息，能促使投資者做出理性的投資決策；白雄等（2022）學者的研究發現，機構投資者具有ESG投資偏好，且他們能發揮市場風向標的作用，為公司積累聲譽；張濠旭等（2021）則從利益相關者理論出發，認為良好的ESG表現使各個利益相關者之間建立了良好關系，不僅增強了政府對企業的信任，還能吸引潛在合作者和消費者，形成市場競爭優勢。

（三）研究假設

通過以上的文獻回顧，本文認為ESG評級將從內部和外部兩個渠道影響我國A股的股票投資價值。

在內部渠道方面，ESG評級能通過異質風險傳導機制和系統性風險傳導機制提高企業的盈利能力，完善風險控制，降低資本成本；另外，重視ESG評級的企業管理者會主動通過改善公司治理水平來提高ESG評分，而良好的公司治理能降低股東和公司管理者間的信息不對稱，緩解代理問題，進一步優化企業的經營績效，提高盈利水平，綜合影響下，ESG評級能實質性地為公司創造內在價值，本文稱之為ESG評級的“公司價值創造”作用。

在外部渠道方面，由于ESG信息披露的質量越高，外部投資者能獲取的企業信息就越多，因此能對公司股價做出更合理的判斷，使股價更貼近公司的內在價值，即ESG評級通過降低上市公司與外部投資者間的信息不對稱，更好地將企業內在價值信號釋放到外部市場，本文稱之為ESG評級的“公司價值傳遞”作用。此外，ESG評級本身就能向外部市場傳遞良好企業形象與財務績效的信號，上市公司通過積極履行社會和環保方面的責任，取得來自政府、上下游合作企業以及消費者的信任與好感，不僅減少了政府對企業不必要的監督和干預，還能在獲取融資、銷售商品等時減少許多市場摩擦，即ESG評級能幫助企業獲得良好的道德資本與聲譽資本，本文稱之為ESG評級的“聲譽價值創造”作用（見圖1）。

綜上，ESG評級能為上市公司創造內在價值與聲譽價值，并通過增強信息透明度向資本市場傳遞價值信號，因此本文提出以下三個假設：

H1：ESG評級與股票收益率正相關，即ESG評級能創造股票投資價值。

H2：ESG評級能通過提高企業經營績效，進而提高股票收益率。

H3：ESG評級能通過增加投資者關注，進而提高股票收益率。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2009年第一季度至2022年第三季度的A股上市公司作為研究對象，并以公司層面的季度數據為樣本，刪除了數據缺失較多的觀測個體后，最終獲得148889個樣本數據。本文所有的變量數據均來自CSMAR數據庫以及Wind資訊數據庫。

（二）主要變量定義

1被解釋變量：季度累計超額收益率（CAR）

現有研究中，多數學者通過股票超額收益率來衡量股票的投資價值（朱宏泉和應瀟瀟，2019；崔巍和賀琰，2021；Li等，2022），且因本文樣本數據的時間頻度為季度，因此參考張宗新和朱煒（2019）的研究，本文選擇季度累計超額收益率作為被解釋變量。計算方法為加總每只股票在各個自然季度的月股票收益率，再扣除同期的市場收益率之和。

2解釋變量：ESG評級（ESG）

目前研究衡量ESG評級的常用方法是給相應評級機構公布的ESG評級進行數字的賦值打分。而本文借鑒宋巖等（2022）、王積田等（2022）的研究，選取了由我國本土公司華證指數公司給出的ESG評級數據，用1～9的數值對從AAA至C的9個不同等級分別賦值。華證?ESG?評級體系是在國外主流ESG評價體系的基礎上，結合了我國的市場特點自上而下構建的三級ESG指標體系，側重以非財務信息評估我國上市公司的可持續發展能力。從指標選取的科學性來看，華證指數公司在環境維度方面涵蓋了碳足跡、產品獲得環境認證、環境違法違規事件等因子，在社會維度選擇了社會責任報告質量、社會責任相關的捐贈、鄉村振興等因子，在公司治理維度囊括了關聯交易、董事會獨立性、信息披露質量等因子，除了傳統指標外，還有另類指標，具有良好的全面性與特征性。從數據時效性及完備性來看，不同于一些如商道融綠等以年度更新的ESG評級，華證ESG評級采用季度更新與動態調整相結合的方式，能及時捕捉上市公司每季度的ESG表現情況，且目前華證ESG評級已覆蓋了所有A股上市公司，最早可追溯到2009年1月31日，因此該評級數據具有時效性強、完整度高、覆蓋面廣的優點。

在2022年第一季度，華證指數公司對ESG評級方法進行了優化升級，并對歷史數據進行了新一輪更新。本文采取的是華證公司在新評級方法下得到的評級數據，同時由于華證指數在每年的1月31日、4月30日、7月31日及10月31日公布新一期的ESG評級，而非按自然季度更新，因此在同一自然季度內，每月的ESG評級可能有所不同。針對這一問題，本文先對每月的ESG評級進行賦值，再取同一自然季度的月ESG評分均值作為調整后的季度ESG評分。

3控制變量

由上述文獻回顧可知，影響股票收益率主要有公司基本面類與市場信號類的因素，因此本文借鑒以往學者的研究（張宗新和朱煒，2019；席龍勝和王巖，2022；王海軍等，2022），選取了基本面類與信號類兩個方面的指標來控制上市公司的相關特征。其中，基本面類變量包括季度日均流通市值（Size）、資產負債率（Lev）、賬面市值比（BM）、權益乘數（EM）、凈資產收益率（ROE）、營業收入增長率（Growth），而信號類變量則選取了是否由四大會計師事務所審計（Big4）。

4機制檢驗變量

為了檢驗ESG評級是否能從內部渠道發揮“公司價值創造”作用，以及從外部渠道發揮“公司價值傳遞”與“聲譽價值創造”作用，本文還引入了總資產收益率（ROA）、機構投資者持股比例（Hold）兩個中介變量，分別檢驗內部和外部兩個作用渠道。

5異質性檢驗變量

由于A股上市企業眾多，在公司性質、所屬行業、所處時期都有所不同，為了探究ESG評級對股票收益率的作用是否在不同類別、不同時期的公司間存在差異，本文還選用了三個異質性檢驗變量：產權性質（Soe）、是否為高碳行業（HC）、是否處于疫情時期（Period）。其中關于高碳行業的定義參考2021年6月上海環境能源交易所發布的《關于全國碳排放權交易相關事項的公告》，電力、石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙和民航八大行業被納入中國碳市場的高能耗行業，因此本文將屬于這八大行業的上市公司定義為高碳行業，其余公司則為低碳行業。

各變量的具體說明如表1所示。

（三）模型設計

基于上述的理論分析與研究假設，本文設計了以下檢驗ESG評級對股票收益率影響的基準回歸模型：

CARit=β0+β1ESGit+β2∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（1）

其中，CARit表示股票投資價值，以股票的季度超額累計收益率衡量，ESGit表示上市公司ESG評級的得分，本文使用華證ESG評級來測度，∑Ctrlsit表示上文提到公司基本面類及信號類控制變量，∑Firm表示公司個體的固定效應，而∑Quarter表示以季度為分組的時間固定效應。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

在Stata15中對樣本數據進行描述性統計分析，得到的樣本數據特征如表2所示。可以看出，我國A股上市公司的ESG評分最低為1分，對應C級，最高為8分，對應AA級，也就是說到目前為止A股市場中尚未有能達到華證ESG最高評級的上市公司。此外，ESG評分的平均值以及中位數均在4左右，對應B級，說明從整體來看，我國A股上市公司的ESG表現普遍偏低，存在較大的提升空間，也反映了我國ESG概念起步較晚，國內重視程度還有待提升。

方差膨脹因子（VIF）檢驗如表3所示，可以看出，主要變量的VIF值均在1～10，因此模型不存在多重共線性問題，可以進行回歸分析。

（二）基準回歸

在Stata15軟件中，以CAR為因變量，ESG為自變量，對2009—2022年所有A股上市公司的樣本數據進行混合OLS回歸、個體固定效應OLS回歸、季度固定效應回歸以及個體與季度的雙向固定效應回歸，同時為了排除樣本可能存在的異方差與自相關對標準誤差估計產生的影響，本文均使用在公司個體層面上的聚類穩健標準誤對模型進行估計，結果分別列示在表4的列（1）至列（4）中。

觀察列（1）至列（4）的ESG系數不難發現，無論是混合OLS回歸還是固定效應回歸，ESG的系數均在1%的水平上顯著為正，且在同時固定了公司個體與季度的雙向固定效應回歸中，ESG的系數最大，達到了000599。由此可以認為，在控制了企業基本面及信號傳遞的變量影響下，ESG評級與股票收益之間存在顯著的正向相關關系，ESG評級越高，股票的季度累計超額收益率也越高，ESG評級能有效創造股票的投資價值，假設H1得到了檢驗。

（三）影響機制檢驗

由基準回歸的實證結果可以得知，ESG表現更好的上市公司將擁有更高的超額收益，相比于低ESG評級的公司，其股票更具投資價值。那么，ESG評級是否真的能通過內部與外部兩個渠道影響股票收益率呢？本文將分別對此建立中介效應模型，進行機制檢驗。

1內因：企業經營績效

由前文的理論分析可以知道，ESG評級較高的公司會比同行業其他公司擁有更大的競爭優勢、更強的風控能力與更低的尾部風險。同時隨著公司治理水平的提高和代理問題的緩解，公司能更有效地利用資源、更好地開發人力資本或者更好地進行創新管理，由此企業的經營績效得到改善，盈利能力得以提高，公司的內在價值隨之增長，進而提高該企業股票的投資價值。為了檢驗ESG評級是否能通過提升企業經營績效影響股票收益，本文以總資產收益率（ROA）作為經營績效的代理變量進行中介效應檢驗。參考學者溫忠麟等（2012）的方法，構建中介效應模型如下。

Path?A：

CARit=β0+β1ESGit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit?（2）

Path?B：

ROAit=β0+β1ESGit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（3）

Path?C：

CARit=β0+β1ESGit+β2ROAit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（4）

其中，ROAit表示上市公司的總資產收益率。

表5展示了該中介效應的回歸結果。列（1）中ESG的系數在1%的水平上顯著為正，說明ESG評級與股票收益率間顯著正相關；列（2）中ESG的系數為0337，在1%的水平上顯著，說明ESG評級能有效提高企業盈利能力，改善經營績效；列（3）中ESG系數為000569，同樣在1%的水平上顯著為正，同時ROA的系數為0000895，在1%的水平上顯著，說明ROA的提高也有助于提升股票的超額回報。結合列（1）至列（3），可知ESG評級的確能從公司內部視角改善公司經營、提高盈利能力、增加內在價值，發揮ESG評級的“公司價值創造”作用，進而提高股票的累計超額收益率，Sobel?Z值為2385，且在5%的水平上顯著，說明該中介機制成立，至此假設H2得到了驗證。

2外因：投資者關注

前文基于公司內部視角檢驗了ESG評級的確能通過提高企業績效創造股票投資價值。下面將從外部視角檢驗ESG評級的內在價值信號傳遞與聲譽價值創造的作用。從文獻回顧中可知，ESG評級越高，意味著企業信息披露越全面，公司與外部投資者間的信息不對稱程度降低，隱含在公司內部的價值信號得以通過ESG評級傳遞至外部市場，因此投資者掌握了更多的公司信息以合理評估企業價值。此外，良好的ESG評級本身就能向外界傳遞企業社會形象良好、財務狀況穩健的信號，形成積極的道德資本與聲譽資本，增強投資者對公司的認可與信任，獲得更多投資者的關注與青睞，綜合作用下將促進股票收益率的提高。而與個人投資者相比，機構投資者在專業技能、獲取和處理信息的能力上更具優勢，因而對ESG評級釋放的價值信號更為敏感。同時，機構投資者注重資產安全、偏好配置較穩健的資產，而根據前文的分析，高ESG評級的上市公司抗風險能力更強，因此理論上將更加吸引機構投資者的關注。此外，機構投資者由于有更敏銳的價值發現能力，常常會成為市場中的風向標，當其增加持股比例時，往往能向市場傳遞積極信號。由此推斷機構投資者在ESG評級與股票收益間發揮著重要的媒介作用，ESG評級蘊含的價值信息能被機構投資者敏銳捕捉并進行投資。當機構投資者發生投資行為時能進一步為上市公司積累聲譽資本，吸引更多市場關注進而推動股票收益的提升。為了驗證上述中介效應是否存在，本文同樣構建了以機構投資者持股比例為中介變量的中介效應模型并進行實證檢驗。

Path?A：

CARit=β0+β1ESGit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（5）

Path?B：

Holdit=β0+β1ESGit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（6）

Path?C：

CARit=β0+β1ESGit+β2Holdit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（7）

其中，Holdit表示機構投資者持股比例。

回歸結果如表6所示。模型Path?A的ESG系數為000599，在1%的水平上顯著，再次說明ESG評級與股票收益率間的正向關系；Path?B中ESG的系數為0430，在1%的水平上顯著，說明ESG評級的確能吸引機構投資者的關注與投資，ESG評分越高，機構投資者持股比例也越高；Path?C中ESG系數同樣在1%的水平上顯著為正，同時Hold的系數為000108，在1%的水平上顯著，說明機構投資者持股與股票收益率顯著正相關。Sobel?Z值為4111，且在1%的水平上顯著，說明該中介效應存在。基于上述分析與實證結果，可以驗證ESG評級能在外部市場有效發揮信號傳遞與聲譽價值創造的作用，增加機構投資者的關注與投資，進而提高股票的投資價值，假設H3也充分成立。

五、異質性分析

（一）產權性質

在我國的上市公司中，國有企業與非國有企業在經營投資、公司治理等方面存在諸多不同，為此本文以不同的產權性質劃分樣本，進一步分析在國有企業和非國有企業中ESG評級對股票投資價值的影響是否存在差異。同時為了使兩組回歸結果的系數具有可比性，本文還采用了費舍爾組合檢驗來判斷分組回歸后的組間系數是否具有顯著差異，判斷的結果以經驗P值的形式給出。表7展示了產權性質的異質性檢驗結果。可以發現，不論是國有企業樣本還是非國有企業樣本，ESG的系數均在1%的水平上顯著為正，說明ESG評級對股票收益率的正向影響在不同產權性質的企業中均存在，但非國有企業樣本的ESG系數較國有企業樣本的ESG系數高出約0002，且經驗P值在1%的水平上顯著，說明兩組回歸系數存在顯著差異，即ESG評級對股票投資價值的創造作用在非國有企業中更強，可能的原因是非國有企業向外界樹立正面企業形象、傳遞積極價值信號的動機更強，且非國有企業履行社會、環境、公司治理責任的限制和約束更少，進行相關企業活動時相對更自主靈活。

（二）所屬行業

ESG評級在一定程度上反映了上市公司的環保表現，那么對于不同類別的行業，ESG評級的作用是否相同呢？本文根據碳排放與耗能情況將所有樣本公司分為高碳和低碳兩個行業，將中國碳市場中的八大高能耗行業定義為高碳行業，其余則為低碳行業，并進行分組回歸。結果如表８所示。可以發現低碳行業的ESG系數在1%的水平上顯著為正，而高碳行業的ESG系數同樣為正但是不顯著，同時經驗P值在1%的水平上顯著，代表兩組的系數存在明顯差異，這說明低碳行業的股票收益率對ESG評級更敏感，而高碳行業敏感度低。這一結果反映了兩個問題：第一，低碳行業在碳排放及能耗、污染程度上都顯著低于高碳行業，因此客觀上低碳行業的ESG評級要優于高碳行業；第二，高碳行業作為我國高污染高能耗的限制性行業，要實現綠色低碳轉型還任重而道遠，其ESG表現與當前全社會的預期還存在較大距離，因此ESG評級對高碳行業的股票價值創造作用不明顯。

（三）疫情前后

2020年年初，一場突發性的災難事件——新冠肺炎疫情在我國迅速暴發，不論是給實體經濟還是給金融市場都造成了巨大的沖擊。而從前述分析可以知道，具有良好ESG評級的上市公司受系統性風險沖擊的程度會比其余公司小，因此股價可能不會隨大盤產生太劇烈的波動。而且，企業在危機時期與在平常時期履行社會、環境責任，所產生的影響可能有所不同，許多學者的研究均表明企業在危機期間的慈善捐贈對股票市場具有積極影響（Gao等，2012；Zhao，2021；李衛兵和楊詠文，2021），具體表現為捐贈行為發生后公司股票具有更高的超額收益。為此，本文以2020年第一季度為分界，將樣本分為疫情前與疫情后兩組，分別探究ESG評級在新冠疫情發生前后對股票收益率的影響是否有差異。實證結果如表9所示。可以看出，不論是在疫情發生之前還是之后，ESG的系數均為正，前者在1%水平上顯著，后者在5%水平上顯著，說明ESG評級對股票收益的正向影響在任意時期均存在。但疫情后的ESG系數較疫情前高出近0001，且經驗P值在10%的水平上顯著，可以認為在疫情發生之后，股票市場對ESG評級表現的反映更為積極，即危機時期會放大企業履行ESG責任的影響，帶來比平常時期更高的股票收益。

六、穩健性檢驗

為保證實證結果具有良好穩健性，下面將通過采用滯后項、剔除金融及房地產行業兩種方法進行穩健性檢驗。

（一）采用滯后項

由于華證指數公司是基于上一期的企業ESG表現評估得出當期的ESG評級，理論上已是滯后一期的企業ESG表現，不會與當期的公司財務信息與股票收益產生內生性問題。但為了進一步排除內生性的影響，本文采用滯后一期的ESG評級作為新的自變量，對基準模型進行混合OLS回歸、個體固定效應OLS回歸、季度固定效應回歸以及個體與季度的雙向固定效應回歸。結果如表10所示，可以發現，不管是采取何種回歸方式，滯后一期的ESG評級系數均在1%的水平上顯著為正，與使用未滯后的ESG評級數據得到的結果一樣。

（二）剔除金融及房地產行業

由于金融及房地產行業在許多財務數據上與其他行業有很大差別，可能會使模型估計產生偏差。因此，本文通過分別剔除金融行業、房地產行業以及金融和房地產行業的樣本，重新進行雙向固定效應的回歸檢驗。由表11的回歸結果可知，三個回歸的ESG系數均在1%的水平上顯著為正，剔除金融、房地產行業后，ESG評級仍表現出與股票超額收益的正相關關系。

七、研究結論與政策啟示

（一）研究結論

本文選取2009年第一季度至2022年第三季度中國A股上市公司數據，通過構建雙向固定效應模型與中介效應模型，研究我國ESG評級對股票投資價值的影響。實證結果表明：

第一，ESG評級能顯著提高股票超額收益率。第二，影響機制檢驗發現，ESG評級能從內部和外部兩個渠道發揮價值創造、信號傳遞的作用，進而影響股票的投資價值。具體而言，ESG評級能從公司內部優化公司治理，提升經營績效，提高盈利能力，創造公司內在價值。同時ESG評級作為代表公司可持續發展能力的信號，能向外部市場傳遞價值信息，建立良好的聲譽資本，使股價更好地反映公司價值，吸引投資者關注和投資，進一步提高了股票收益率。第三，異質性分析發現，ESG評級在非國有企業中對股票投資價值的提升作用強于國有企業；低碳行業相對于高碳行業，其股票收益率對ESG評級更為敏感；此外，新冠感染放大了ESG評級對股票投資價值的影響。第四，經過使用滯后項、剔除金融及房地產行業兩種方法的穩健性檢驗，本文的結論依然成立。

（二）政策啟示

目前我國積極推進“碳達峰”“碳中和”政策，實現經濟高質量發展，而ESG機制在這一過程中能發揮關鍵的樞紐作用，形成“實體經濟追求高ESG評級—資本市場進行ESG投資—資金資源向ESG表現良好的企業傾斜—進一步提升企業實踐ESG的動機和能力—資本市場與實體經濟可持續循環發展”的傳導鏈條。?因此，結合本文的研究結論，可提出以下三點政策建議：

第一，加快建立健全ESG信息披露制度，將ESG表現納入監管框架。目前我國對于企業ESG信息披露的要求還不高，許多企業處于“半強制披露”狀態，這導致了ESG信息披露質量的參差不齊，機構進行ESG評級時信息不充分，ESG的信息傳遞機制不能被有效發揮，所以我國應從監管層面細化ESG信息披露要求，制定科學統一的披露標準，同時要對企業披露的ESG信息進行嚴格審查，謹防企業出于投機動機而披露虛假的信息。

第二，推動完善符合我國國情的ESG評價體系。目前不同機構關于ESG的評價標準不一，針對我國市場的評價體系大多建立在國外體系的基礎之上，缺少更本土化的評價標準，且存在覆蓋面不足、時效性不強等問題。因此推出適合我國企業發展情況的ESG評價體系是十分關鍵和必要的。

第三，積極引導企業踐行ESG責任，推動資本市場關注ESG投資，形成實體經濟與金融市場的雙向循環機制。ESG理念的受重視程度決定了其在我國的發展情況，因此在ESG發展的初期，我國應從政策等多方面渠道引導企業重視自身的ESG表現，同時推動資本市場給予ESG表現良好的企業以資源資金的傾斜，形成企業主動追求高ESG評級，吸引資本市場關注和投資，進而幫助企業更有動機和能力實現ESG目標的雙向促進機制，在良性循環中推動我國雙碳目標的達成與經濟可持續、高質量發展。

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Does?ESG?Rating?Create?Equity?Investment?Value？

—Based?on?Operational?Performance?and?Investor?Attention

ZHOU?Jieyi1?GUO?Jie2?LI?Quan1

（1Nankai?University，Tianjin?30035，China；2Puyang?Industrial?Energy?Conservation?and?Cleaner?Production?Association，Puyang?457099，China）

Abstract：In?the?context?of?Chinas?efforts?to?promote?the“double?carbon”goal?and?promote?high-quality?economic?development，?the?ESG?concept?has?attracted?more?and?more?attention?from?all?walks?of?lifeThis?paper?takes?A-share?listed?companies?from?the?first?quarter?of?2009?to?the?third?quarter?of?2022?as?samples?to?empirically?analyze the?impact?of?ESG?rating?on?stock?investment?valueThe?research?finds?that?ESG?rating?has?a?significant?positive?relationship?with?stock?excess?returnThe?intermediary?effect?test?shows?that?this?positive?impact?can?be?achieved?by?improving?business?performance?within?the?enterprise?and?attracting?investors?attention?in?the?external?marketESG?rating?can?effectively?play?the?role?of?internal?value?creation，?external?signal?transmission，?and?external?reputation?value?creation，?and?the?heterogeneity?analysis?finds?that?this?positive?impact?in?non-state-owned?enterprises?Low-carbon?industry?is?more?obvious?after?the?epidemicFinally，?the?conclusion?of?this?paper?has?passed?the?robustness?test?of?the?two?methods?and?has?good?reliabilityTo?sum?up，?this?paper?enriches?the?domestic?research?on?the?impact?of?ESG?rating?on?stock?investment?value，?and?provides?a?new?theoretical?basis?for?China?to?promote?the?establishment?and?improvement?of?ESG-related?systems?in?the?future

Keywords：ESG；Stock?Investment?Value；Operational?Performance；Investor?Attention；Intermediary?Effect