基于FCFF-RI模型的陜西高新技術企業價值評估研究

王珊 何智娥 黨珺祺

【摘 ?要】隨著我國高新技術產業的迅速發展，陜西省成為國內高新技術企業發展的重要地區。論文基于FCFF-RI模型，選取陜西地區的高新技術上市公司——中熔電氣開展價值評估，從而為企業和投資者提供決策支持，構建適用于陜西高新技術企業的價值評估模型。

【關鍵詞】FCFF-RI模型；價值評估；陜西；高新技術企業

【中圖分類號】F275；F276.44 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）06-0052-03

1 研究背景與方法

1.1 研究背景

近年來，隨著我國經濟的不斷發展、科技創新的日益加速，創新型高科技企業成為推動國內經濟發展的重要力量，對于推動經濟轉型升級和提升國際競爭力具有重要意義。在這一背景下，企業的價值評估顯得尤為重要。本研究的意義在于為高科技企業的價值評估提供新的方法。通過該研究，可以更好地了解高新技術企業的價值評估方法，提升高新技術企業價值評估的準確性和科學性。

1.2 研究方法

1.2.1 文獻研究法

本文通過收集國內外學者的相關文獻，并對相應理論進行分類匯總，總結出適合陜西高新技術企業的兩種估值模型：

①FCFF估值法模型。20世紀80年代，美國學者拉巴波特根據傳統評估方法——收益法中的現金流折現模型提出了FCFF模型[1]。企業自由現金流是指包括股東和債權人在內的各類投資者的現金流之和，其計算公式如下：

FCFF=EBIT×（1-t）+Dep-FCInv-WCInv ? ? （1）

即自由現金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊-營運資本增加-資本支出。

根據企業未來現金流增長模式的不同，將FCFF模型分為兩種類型，計算公式如下：

第一，單階段FCFF模型：

V== ? ?（2）

式中，V為公司的價值；FCFF1為未來第一期的現金流；WACC為投入資本的加權平均成本；g為公司現金流穩定增長率。

第二，兩階段FCFF模型：

V=∑+ ? ?（3）

②RI估值法模型。剩余收益模型使用公司權益的賬面價值和預期剩余價值的現值來表現股票的內在價值。計算公式如下：

PV0=BV0+∑[（ROEt-r）BVt-1×（1+r）-t] ? （4）

式中，PV0為公司的現值；BV0為公司當前的賬面價值；ROEt為t期的凈資產收益率；r為折現率；n為投資年限。

1.2.2 案例法

本文基于以上兩種估值模型結合陜西高新技術企業案例進行價值評估，將上面提到的理論模型與實際案例相結合，選取中熔電氣為代表性企業進行價值評估，驗證模型選擇的實效性，為實踐活動提供操作指導。

1.2.3 對比分析法

本文通過對各種估值方法的研究，選擇利用對比分析法進行企業估值，并探索FCFF模型與RI模型對該行業的適用性，進而確定較為科學的絕對估值方法。

2 陜西高新技術企業的價值評估方法比較

2.1 FCFF模型估值方法

2.1.1 FCFF模型的構建

FCFF模型為收益法中的自由現金流折現模型，是一種常用的企業價值評估方法。企業的自由現金流（FCFF）是指企業扣除了所有的營運費用（含稅費）、營運資本投資及固定資本投資之后，公司的所有資金提供者可支配的現金流，該估值方法針對企業基本財務狀況反映企業的真實價值。FCFF模型一般分為兩種：第一種為永續增長模型；第二種為兩階段發展模型。其中，永續增長模型的前提為公司需要長時間保持穩定，并且必須保持永久性持續狀態；兩階段發展模型通常用于呈現兩個不同的階段，第一階段為超常增長階段，第二階段為可持續增長階段，增長率較低，企業高速增長之后恢復到正常的增長率[2]。根據陜西本地高新技術企業的實際情況來看，選用兩階段FCFF模型對高新技術企業進行預測比較合理。

2.1.2 FCFF模型的參數

在兩階段模型中，需要確定的參數包括：預測收益年限n、企業加權平均資本成本WACC以及每期企業創造的自由現金流FCFFt。

①收益年限n的確定方法。陜西高新技術企業的發展經歷了3個階段：第一階段為20世紀80年代到20世紀90年代初期，是陜西高新技術企業的起步階段；第二階段為20世紀90年代中期到21世紀00年代初期，是陜西高新技術企業的快速發展階段；第三階段為21世紀00年代中期至今，是陜西高新技術企業的全面發展階段。因此，投資年限選取全面發展的第三階段中的2021-2025年。

②加權平均資本成本WACC的確定方法。根據式（2）、式（3）可以得出WACC為FCFF模型的折現率，WACC的計算公式如下：

WACC=RE×+RD×（1-Tax Rate）× ? ? ? （5）

式中，E為權益市場價值；D為債務市場價值；RE為權益資本成本；RD為債務資本成本；Tax Rate為所得稅率。

2.2 RI模型估值方法

2.2.1 RI模型的構建

RI模型即剩余收益模型，可以簡單概括為：公司股權價值等于所有者權益賬面價值加上未來期間剩余收益現值[3]。

2.2.2 RI模型的參數

基于陜西高新技術企業的發展階段，將投資年限定為2021-2025年，由此展開對模型參數的估計以及估值計算。對于權益資本成本RE這一參數的測算，本文采用的權益成本測算方法為資本資產定價模型（CAPM），其計算公式如下：

RE=Rf+β×（Rm-Rf） ? ? （6）

式中，Rf為無風險利率；Rm為市場平均回報率；Rm-Rf為市場風險溢價；利用β衡量每股收益相對市場收益的變動情況。

①無風險利率（Rf）。本文選擇國內10年期國債收益率代替無風險利率。根據中國貨幣網數據得出近一年10年期國債收益率數據的平均值為2.8%。

②貝塔（β）。β測量的是個股收益率與證券市場組合率之間的關系，本文選取中熔電氣2021年7月至2023年5月的周收益率和滬深300指數周收益率來測算β。如圖1所示，根據3年數據回歸分析得出β為0.434 9。

③市場風險溢價。本文選取2012年4月至2022年4月滬深300指數的收益率進行測算，根據數據庫找到滬深300指數的歷史收益率，計算出市場10年期復合年收益率為4.33%，最終得出權益資本成本RE為2.8%+0.434 9×（4.33%-2.8%）=3.465 4%。

3 FCFF-RI模型在中熔電氣企業價值評估中的運用

3.1 中熔電氣簡介

中熔電氣的公司公告資料顯示，該公司自2007年成立以來，聚焦熔斷器及相關配件的研發、生產和銷售，產品廣泛應用于新能源汽車、光伏、風力發電及儲能、通信、軌道交通等領域，為上述領域中涉及的各類高低壓電源、配電系統、控電系統以及用電設備等提供電路保護。公司在2021年7月于科創板成功上市。

3.2 中熔電氣的企業價值測算

3.2.1 FCFF價值評估模型

綜合上文的分析，中熔電氣的估值模型采用FCFF中的兩階段模型，并且根據公司年報以及天風證券研報，可以計算出公司每年的自由現金流量FCFF以及加權平均資本成本WACC。

①企業自由現金流量測算。根據公司2021-2022年的年報，結合公司基本面和業績預告預計2023-2025年的財務狀況，根據公式FCFF=CFO（經營性現金流）-FCInv（固定資本投資）+Netborrowing（借款凈額）計算出2021-2025年的自由現金流量，如表1所示。

表1 ?自由現金流量

單位：百萬元

數據來源：公司年報及天風證券研報。下同。

②企業加權平均資本成本測算。根據公司年報及天風證券研報，以2021-2025年中熔電氣的股本市場價值和負債計算其各年資本結構，并對其進行平均，得出中熔電氣2021-2025年的資本結構，如表2所示。

表2 ?2021-2025年資本結構

由以上數據可以看出，該公司的資本結構為：負債資本占40.66%，權益資本占59.34%。本文選取2023年中國人民銀行公布的5年以上貸款利率4.9%作為稅前債務資本成本，根據表2資本結構和式（5）計算出加權平均資本成本=3.465 4%×59.34%+4.9%×（1-25%）×40.66%=3.55%。

③基于兩階段FCFF模型的企業價值評估。根據表1測算出的2021-2025年自由現金流量，假設2021-2025年為該公司發展的高速增長期，因此，根據式（3）即每年的自由現金流量/折現系數，計算出每年的公司現值，如表3所示。

表3 ?2021-2025年企業現值

經過綜合測算，可以得出2021-2025年高速增長期的企業價值約為23.8億元。基于公司目前的發展狀況，假設2025年以后保持3%的永續增長率，其平穩增長期的企業現值為=1 178.178 7×（1+3%）/[（3.55%-3%）（1+3.55%）5]=185 325.509 9百萬元，約1 853.3億元。綜上所述，公司整體價值為兩階段的和，即1 877億元。

3.2.2 RI價值評估模型

根據公司財務狀況和式（4），2021-2025年RI價值的評估數據如表4所示。

表4 ?剩余價值統計表

單位：元

由表4可以看出，公司2021-2025年的現值之和為5.66元，據公司年報可知，公司的總股本為66 277 427股，因此，公司2021-2025年的階段總價值根據式（4）計算約7億元。

公司2025年后的剩余價值情況可以假設為3種情況：①假設公司2025年以后的剩余價值為0，那么公司的總價值為704.187 3百萬元，約7億元。②假設公司2025年以后的剩余價值一直保持在2.11，那么公司的總價值為（4.96+5.66+）×66 277 427=4 107 634 471.78元，約41億元。③假設公司2025年以后的剩余價值以0.85衰減因子下降，直到降為0，那么公司2025年以后的現值為RI=（×W）/（1+r）5==8.191 6元，其中w為衰減因子，公司總價值為（4.96+5.66+8.191 6）×66 277 427=1 246 784 445.753 2元，約12億元。

3.3 FCFF-RI模型的優缺點分析

通過以上對企業價值評估模型的研究，可以看出最終的結果相差較大，因此，在使用FCFF-RI模型對企業進行價值評估時，需認真分析其優缺點，以便更準確地進行估值。一方面，FCFF-RI模型具有以下優點：數據來源可靠性高；適用范圍廣；具有較強的解釋力；FCFF和RI估值模型可進行互補。另一方面，FCFF-RI模型也存在一些缺點：模型計算復雜；模型無法充分考慮成長階段企業的市場份額、行業地位和未來業績的不確定性，難以進行準確估值；過于注重現金流量，如果公司自由現金流為負，FCFF估值模型的計算結果準確性不足；財務數據中無形資產的計量方式的不同會影響估值的準確性。

4 結論與展望

通過本研究可以明顯看出，雖然為同一家高新技術企業，但是不同的估值方法所對應的企業絕對估值的數值具有較大的差異。FCFF模型一般以整個企業的財務狀況為基礎進行自由現金流量的預測，其中存在大量的預測數值，因此，其結果的精準度不高。RI模型不可避免地會存在財務數據預測的主觀性、假設條件的多樣性，導致一定的估值偏差。

本研究存在一些不足之處，如未考慮市場環境、政策變化等因素。另外，本研究只對陜西省的高新技術企業進行了評估，未考慮其他地區的企業。因此，未來的研究方向主要是在本文的基礎上對這些方面進行完善，拓寬研究對象，提高數據預測的準確度。

【參考文獻】

【1】肖恬.基于FCFF模型的萬科企業價值評估[J].河北企業，2019（11）：20-21.

【2】袁露，楊洪濤.基于FCFF模型下的企業價值評估——以H公司為例[J].對外經貿，2021（6）：108-113.

【3】郭佳宇.基于剩余收益估值模型的估值研究——以在線旅游服務商攜程為例[D].上海：上海交通大學，2018.