淺析高新技術企業價值評估方法

蔣璐梅　張永忠

摘要：近幾年來，知識、科技、創新已經成為熱門詞匯，社會的進步需要新生力量的崛起，高新技術企業的誕生和發展正在悄然改變著社會的產業結構。高新技術企業以其獨創性、低能耗、高附加等特點成為大家競相發展的產業，為了能在競爭中立于不敗之地，高新技術企業要做到準確定位、合理擴張、謹慎融資，這就需要它對自身的企業價值有一個全面的了解。文章介紹了幾種評估方法，力求找到最適合高新技術企業價值的評估方法。

關鍵詞：高新技術企業；傳統評估方法；實物期權法

一、引言

時代在進步，經濟在轉型，市場的多元化發展催生了許多新的經濟實體。我國傳統的制造業已經步入了一個青黃不接的尷尬路口，而隨著社會需要應運而生的高科技產業正在迎接朝陽的洗禮。高新技術企業以其技術含量高、經濟附加值高、創新能力強、資源浪費少等優點迅速占領市場，成為大家競相發展的產業。我國一直提倡科技強國，早在1986年就推出了“國家高技術研究發展計劃”，隨后為了貫徹這一方針，國家又推出了火炬計劃等推動科技在生產領域的發展，并且出臺了相關的稅收優惠政策（如：企業所得稅按15%征收，高新技術企業技術轉讓所得減征、免征所得稅等），2009年創業板的設立，又為高新技術企業拓寬了融資途徑。

高新技術企業對于社會經濟的貢獻正在逐步加大， 因此對于其企業價值的評估也顯得尤為重要，正確評估高新技術企業價值不僅有助于企業自身管理，也有利于企業的產權交易、兼并收購及IPO。

二、高新技術企業的定義及特征

（一）高新技術企業的定義

高新技術企業是指在特定領域內的企業能夠通過科學發明、受讓、并購等方式取得核心技術的知識產權，并圍繞著自主知識產權展開一系列的經營活動。它是個集知識與技術于一體的經濟實體，國家重點支持的高新技術領域有：電子信息、生物醫藥、航空航天、新材料、新能源、環境、先進制造與自動化等行業。對于高新技術企業的認定主要是衡量企業的核心自主知識產權、科技成果轉化能力、研發組的管理水平、資產增長率和銷售增長率等成長性指標。同時對于企業研發人員的人數、研發費用占銷售收入的比重等做出了相應規定。

（二）高新技術企業的特征

1. 無形資產的比重大

高新技術企業主要依靠無形資產創造企業財富，無形資產包括專利、專有技術等知識產權，還有人力資源、企業文化等，這些無形資產的價值在研究開發期間并不會展現在財務報告上，因此造就了企業價值的不確定性。相較于無形資產而言，高新技術企業的有形資產所占比重就小的多，對于企業價值的影響有限。所以，對于無形資產的估算就成為了評估高新技術企業價值的重要環節。

2. 高投入

高新技術企業的核心在于“新”，它所涉及的領域或者使用的技術都是前人所不曾涉獵的。與國外完善的創新體制和環境相比，我國仍存在很多差距，這將會導致高新技術企業在研發過程中需要進行更多的嘗試、投入更高的資金，同時還需要引進配套的創新型人才，專門訂購或進口一些先進設備，這都將大大提升前期成本。待產品面市后，為了維持技術的壟斷性，又需要不斷提供后期維護和技術更新，因此后期的費用支出也是一筆不小的數目。

3. 高風險性

與傳統企業相比，高新技術企業在研發過程中沒有太多的經驗可以借鑒，這就意味著他們所面臨的未知風險就越大。高新技術企業的研發生產具有較長的周期，在此期間需要承受來自外部市場的壓力以及競爭對手的技術挑戰，任何一個環節的風險都可能使研發進入瓶頸期。研發的產品后續還要面臨市場風險，是否能被消費者所接受，在多大程度上接受，以及產品的壽命多長，是不是很快會被替代。此外，企業還面臨著經營風險，因為產品的回報不是立竿見影的，當企業無法及時收回資金時，很可能會引發資金鏈斷鏈，阻礙企業的正常營運。

4. 高回報率

高新技術企業推出的產品一旦能適應市場，獲得良好的反應，就能在短期內形成壟斷，創造巨大的利潤，擴大市場份額，帶來傳統企業所無法比擬的的高回報。由此可見，高新技術企業的潛在價值是巨大的。

5. 決策的靈活性

高新技術企業的投資決策是伴隨著市場前景而變動的，并非是一個靜態的過程，企業可以依據當前的形勢決定是否要對研發的產品進行追加投資，這就給予了企業一定的思考空間和選擇空間，當產品適應市場需要時就應該乘勝追擊，而當技術產品相較于市場落后時，就應該放棄投資進行有效的止損。這樣靈活的決策方式恰恰體現了高新技術企業在管理上的柔性，能夠在一定程度上管控風險。

三、傳統的企業價值評估方法

（一）成本法

成本法是我國使用較為普遍的一種方法，它是利用重置成本扣除各項損耗，這種方法適用于有形資產為主的傳統制造業，它原理簡單，操作性強。高新技術企業有形資產較少，主要依靠無形資產，然而無形資產在研發過程中并不會完全呈現在財務報表上，這就容易導致數據的不真實。此外，成本法注重對過去的評價，而高新技術企業成立時間一般較短，缺少足夠的歷史數據，成本法無法將企業潛在的經濟價值包含在內，對企業價值的評價就會有偏差。總而言之，成本法不適用于高新技術企業價值的評估。

（二）市場法

市場法是指在市場中選取盡可能相同或類似的資產作為參照物，通過比較參數、修正因子來確定被評估資產的價值。該方法是基于替代原則，采用類比的思想進行評估。市場法所需要的數據都源自于交易市場，評估結果較為的客觀。但是市場法的應用需要具備一個公開、成熟并且活躍的交易市場，同時市場中要存在可比性較強的企業。目前高新技術企業雖然在蓬勃發展，但還未形成一定的產業規模，可以選擇的范圍比較小。高新技術企業因其獨有的創新性在所屬行業內獨樹一幟，形成壟斷，很難找到技術、規模、地位、結構相對等的可比企業。高新技術企業在初期階段的利潤比較微薄，后期一旦適應市場可能會帶來爆發性的增長，所以它是有階段區分的，如果只是籠統的進行數據比較，則選取的市盈率、市凈率等經濟性指標就沒有參考價值。所以，對于利用市場法來評估高新技術企業價值，應該謹慎考慮。

（三）收益法

收益法是通過折現率將預期的未來現金流量折算成現值來評估資產價值。基本公式：

P=

P：標的資產的價格

Ri：第i年的可獲得的預期收益

r：折現率

i：標的資產的收益年限

收益法是在持續經營的基礎上，通過以往年度收益的變化趨勢對未來現金流量進行的預測，它不局限于眼前的利益，考慮了不確定因素，當不確定性越大，所選取的折現率就會越高，這樣容易低估資產的價值。

收益法適用于現金流量為正且波動幅度小的企業，而高新技術企業在創業初期的現金流量基本為負數，后期成長性高，不確定性大、存在潛在的獲利機會，往往是處于一種先抑后揚的態勢。收益法中的折現率是根據資本資產定價模型計算出來的，一旦確定，在項目周期內是保持不變的，而高新技術企業在管理上存在柔性，其資本結構和融資比例都會隨著市場的變化而變化，因此折現率不可能是一成不變的。

科技發展日新月異，現在社會的技術更迭很快，對于標的資產的受益年限也存在很大不確定性，若技術難以被模仿和超越，則未來的受益年限就長；若技術易被山寨和同化，則預期的收益年限就比較短。

四、創新的企業價值評估方法—實物期權法

（一）實物期權法的適用性

高新技術企業是確定因素和不確定因素的集合體，傳統的評估方法只能衡量確定因素帶來的價值，實物期權法則是將不確定性看作是一種選擇權，賦予它期權的性質，通過對期權的定價來衡量不確定性創造的價值，這是在原有評估方法上的創新和延伸。

期權是指持有人在限定的時間內有權利按照事先約定的價格買進或賣出某項實物資產，若達不到事先約定的條件時，權利人可以選擇放棄行使權利，但是這個期權也是有價值的。實物期權的特點是給了權利人等待和觀望的時間，它從動態的視角看待問題，認為投資是可以延緩的，有助于決策者更好的把握機會。

高新技術企業的價值是現有基礎上獲利能力的價值加上潛在獲利機會產生的價值，管理者根據環境信息的改變，能及時做出不同的決策，是選擇繼續還是放棄亦或是進行修正，這樣能夠有效規避不利的不確定性，爭取最大的利潤。這充分說明管理柔性帶來的不確定性能創造價值，實物期權認為這種不確定性是積極的。

（二）高新技術企業包含的實物期權類型

1. 延遲期權。投資者做出某項決策前，要了解相關的政策、環境、市場需求等情況，如果市場信息不充分或者風險較大，投資者可以選擇等待，等時機好轉時再做投資。

2. 成長期權。在先期已經投資的情況下，不斷積累經驗，為以后的項目建設夯實基礎，若項目持續經營下去，預先投資就創造了未來的成長機會。高新技術企業通過預先投資獲取一項專有技術或申請一項專利，不僅能提高工作效率還能搶占市場份額，在未來擴大生產時就比競爭對手更有優勢。

3. 轉換期權。隨著市場需求和環境的改變，可能在高新技術企業產品發表前，有更為先進的技術誕生，則企業應該選擇另外尋找創新點，及時調整決定，對于調整后的再投入即為期權成本。

4. 擴張期權。高新技術企業為了測試所發明的技術產品是否能被市場接受，會進行小規模的推廣和試驗，若市場反響熱烈，則可以選擇擴大投資規模。

5. 放棄期權。當市場條件惡化，高新技術企業預計繼續投資只會帶來更大的損失，這時就需要管理者選擇放棄，及時止損。

（三）實物期權法的模型

實物期權法對高新技術企業價值評估的思路：對于現有獲利能力產生的價值采用貼現現金流法，對于無形資產創造的價值則采用B-S模型，最后將兩部分價值加總就得到了完整的企業價值。

B-S模型基于風險中性定價原理，較少的利用主觀性參數進行計量。B-S模型為：

V=SN（d1）—Xe-rt N（d2）

d1=

d2=d1-σ

S是標的資產價格。是在不考慮管理靈活性的情況下，投資項目未來收益的折現值。

X是執行價格。是高新技術企業管理者做決策所付出的代價，如選擇繼續投資后花費的成本或選擇放棄投資后收回的價值。

σ是標的資產的波動率。該參數是衡量潛在價值的重要指標，對于波動率的選取可以用產品銷售波動率來代替，也可以選取與被評估公司具有相似經營規模或產出產品的上市公司的股票，將其股票波動率的加權平均數來代替。

r是無風險率。一般根據預計的高新技術企業的受益年限，選取適當的國債收益率。

N（d）是標準正態分布中離差小于d的概率。

五、總結

通過對高新技術企業的了解，3種傳統的評估方法均有不同程度的缺陷，不能將高新技術企業的潛在價值很好的包含在內，實物期權法的引入，解決了這一問題，能夠體現企業價值的完整性，使評估變得更為合理。

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（作者單位：江蘇大學財經學院）