求之于勢

熊園

信心比黃金重要，形勢比人強。下半年中國經濟、政策、市場，可能都需主動營造有利的態勢。

2023 年下半年中國經濟和資產價格將圍繞六大均衡展開：

其一，疫情優化與消費修復的均衡。上半年消費總體疲軟，指向居民收入增長放緩的制約明顯，儲蓄釋放效應也比較有限。往后看，直接“發錢”、降低個稅等短期效果最為明顯的這類政策應較難推出，這也預示下半年消費可能很難本質改善。

其二，地產放松與地產修復的均衡。4 月以來中國經濟超預期下行，地產弱是主要拖累。歸因看，近幾個月地產景氣仍差，既和居民收入增速下滑、預期不穩定等短期約束有關，也和房價預期悲觀、人口下滑等中長期約束有關。往后看，我們預計下半年房地產有望差異化放松（北上廣深等核心一二線城市），但實際修復效果仍需“邊走邊看”。

其三，中國經濟觸底回升（內需）和全球經濟逐步衰退（外需）的均衡。對比上半年中美經濟實際表現，中國經濟屬于“非典型”回升（升而不強）、且通脹持續低位，美國則屬于“非典型”

衰退（退而不弱）、且通脹仍居高位。從1-5 月的貿易數據來看：進口持續低位、表明內需不足；5月出口再度轉負，韓國、越南等周邊國家出口已連續多月兩位數負增長，指向全球外需疲軟。我們傾向于認為，當前美國經濟表現有韌性，主因貨幣緊縮、銀行危機影響具有一定時滯，中性情形下，后續美國經濟仍將逐步進入衰退區間，只不過衰退程度大概率會較溫和。

其四，政策手段和政策效果的均衡。客觀看，2023 年以來不少政策的落地情況并不顯著，比如2022 年年底中央經濟工作會議提出“大力提振市場信心，2023 年各項工作要從改善社會心理預期、提振發展信心入手”，并對支持民營企業、平臺經濟等有了明確部署，然而2023 年上半年并未看到真正“重磅”的相關政策。此外，不少政策雖有放松、但實際約束仍多（比如房地產），這在很大程度上導致政策效果不太明顯。

其五，短期目標和長期目標的均衡。就GDP增速而言，2023 年5% 左右的目標大概率能實現。然而，考慮到目前就業壓力大、居民信心回落（一季度居民儲蓄意愿為58%，仍處于歷史高位附近）、地方政府債務壓力大等現實問題，政策可能需要更加注重短期目標和長期目標的均衡，尤其是經濟總量和結構轉型的關系。

我們傾向于認為，短期內仍應保持經濟增速在較高水平，短期內仍應把房地產、基建等作為經濟增長的“穩定器”，短期內仍應通過“中央加杠桿”等方式適當緩解地方政府債務壓力。與此同時，一些可能帶有約束性質的中長期政策應暫緩推出，比如房地產稅，等等。

其六，地緣博弈與中美關系的均衡。俄烏沖突已持續一年多，至今仍未見結束的信號； 5 月以來中美溝通機制也有所加強。我們認為，中國面臨外部環境將是“風高浪急甚至驚濤駭浪”，中美關系應難以實質緩和，美國應也不會輕易放棄在科技、意識形態等領域對中國的壓制。

“信心比黃金重要，形勢比人強”，下半年中國經濟、政策、市場，可能都需“求之于勢（主動營造有利的態勢）”。勢之一是中美經濟周期與政策周期將延續分化、中美關系難以實質緩和；勢之二是中國經濟實際下行壓力仍大，短期和中長期各種約束凸顯，結構轉型應需穩住總量?？傮w看，下半年可能需要我們更加主動應對、更加積極有為。

短期看，鑒于近期“一批政策措施”有望陸續出臺，應會有助于修復經濟增長的預期，對應債券利率可能短期調整壓力，價值類和周期類等權益資產也可能有短期機會。整個下半年看，大環境還是“資金面寬松+ 企業盈利欠佳”，對應權益類資產應還是結構性為主、成長風格可能也會相對占優，債券利率在短期可能的調整之后、大趨勢應還是更易下行。