認識周期

萬如海

彼得· 奧本海姆/著

《金融周期》一書的作者是彼得·奧本海姆（Peter C.Oppenheimer），作為高盛合伙人、董事總經(jīng)理、首席全球股票策略師，彼得·奧本海姆擁有約40年股票研究經(jīng)驗，曾被彭博譽為“股票教父”。

股市周期的簡化模型

吸引筆者閱讀本書的主題，就是經(jīng)濟與股市周期的關(guān)系。

在現(xiàn)實金融市場實踐中，筆者根據(jù)自身粗陋的認知和經(jīng)驗，認為股市周期的最重要影響因素是經(jīng)濟基本面。兩者的因果關(guān)系是明確的，經(jīng)濟為因、股市是果。盡管股市對經(jīng)濟也存在反作用，但那是次要的。為了不偏離主題，本文不做討論。

由于經(jīng)濟與股市之間的復(fù)雜關(guān)系難以辨認，也有很多人干脆否認其中的因果關(guān)系，即所謂的“股市與基本面無關(guān)”。這種認識錯誤不僅與巴菲特等基本面投資者卓越業(yè)績的事實相悖，也因為脫離了基本面這一價值錨定基準，容易陷入認識上的錯誤和混亂，例如純技術(shù)分析、不可知論、判斷上的無所適從等。

然而，經(jīng)濟與股市之間確實也非簡單易見的關(guān)系，原因在于經(jīng)濟只是股市影響因素的一方面，經(jīng)濟情況可以對股市有一個定性的影響，例如“衰退對應(yīng)熊市”等，但股市的實際表現(xiàn)，在不同周期中仍有很大差別。行情的持續(xù)時間與力度，有賴于其他因素的參與。

筆者認為，除了經(jīng)濟，至少還存在政策、市場情緒兩大因素。后兩者即使不如經(jīng)濟在定性上的作用大，但也對股市周期有著重大影響，特別是在中短期時間維度上。奧本海姆就認為，“我們大體上可以將周期性熊市描述為一種貨幣現(xiàn)象，股價通常在第一次降息后3至6個月就會觸底。”（p93）

由此，就大致形成了經(jīng)濟、政策、市場情緒對應(yīng)股市周期的簡化模型。

當(dāng)然，這四者之間肯定還存在著更為復(fù)雜的內(nèi)部因果回路，例如面對經(jīng)濟周期，政策往往采取反周期的措施等。但上述“三因一果”的簡化模型仍是一個不錯的框架。

在書中，奧本海姆詳述了經(jīng)濟與股市周期的關(guān)系。在內(nèi)容上，奧本海姆對貨幣政策的相關(guān)影響進行了比較多的分析，但只是作為單一因素提及的。

貨幣政策無疑是最重要的宏觀政策，但將貨幣政策、財政政策、監(jiān)管政策等統(tǒng)一納入政策周期來考慮也許更好。不過這超出了原書內(nèi)容的范圍。

另外，將經(jīng)濟因素和政策因素量化后作為解釋變量，仍不能解釋股市周期的部分，應(yīng)該就是市場情緒的作用。

經(jīng)濟與股市周期

回到《金融周期》一書。筆者認為，本書最重要的貢獻，就是比較明確地厘清了經(jīng)濟與股市周期的對應(yīng)模式。奧本海姆以歷史的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和資產(chǎn)價格數(shù)據(jù)為事實，對因果關(guān)系進行謹慎合理的推論，給出了一系列的結(jié)論。

第一章? 在大環(huán)境下把握周期，奧本海姆從自己的從業(yè)經(jīng)歷講起，把視角轉(zhuǎn)向最近數(shù)十年經(jīng)濟發(fā)展的歷程，簡述了周期預(yù)測的重要性、困難性和宏觀背景。

第二章? 長期回報，通過數(shù)據(jù)相關(guān)性的分析，奧本海姆對影響投資者回報的因素進行了揭示，概括來說，其結(jié)論是：“資產(chǎn)市場的回報模式取決于兩個往往相互關(guān)聯(lián)的關(guān)鍵因素：投資時機（投資時的經(jīng)濟環(huán)境）、投資時的估值。”（p30）

這是一個定性的判斷，兩個關(guān)鍵因素分別對應(yīng)在經(jīng)濟周期中的位置和在股市周期中的位置。

第三章? 股市周期，是本書的核心內(nèi)容。奧本海姆將經(jīng)濟與股市周期的對應(yīng)關(guān)系分為絕望期、希望期、增長期、樂觀期四個階段，對各階段的特征、時間、空間進行了歸納。

筆者特別感興趣的一點，是上述四個階段中，股價變動中業(yè)績貢獻和估值貢獻的顯著差異，說明市場預(yù)期在其中扮演著重要角色。

P=E×PE，從這個公式直觀來看，股價的兩大影響因子是業(yè)績和估值。在奧本海姆劃分的股市周期四個階段中，兩者的表現(xiàn)有著清晰的組合特征。

在絕望期（熊市），不但業(yè)績下降，市場預(yù)期也很悲觀，導(dǎo)致估值下降，形成雙殺。

在希望期，業(yè)績并未好轉(zhuǎn)，只是邊際上不再惡化。投資者在這個階段預(yù)期未來業(yè)績上升，樂觀情緒下估值大幅提升，帶動股價大漲。從書中所舉數(shù)據(jù)來看，1973年以來（到書寫作時），美國股權(quán)投資在希望期的實際價格回報率為44%，其中市盈率提升率為61%，每股實際盈利增長率為-9%。也就是說，業(yè)績甚至還在下滑，但基于人類的“動物精神”，樂觀預(yù)期已經(jīng)遠遠走在了經(jīng)濟數(shù)據(jù)的前面。

根據(jù)同一處數(shù)據(jù)，美國股權(quán)投資在增長期的實際價格回報率為16%，其中實際盈利增長率高達62%，但市盈率提升率為-30%，充分印證了“買預(yù)期、賣事實”的說法。

在樂觀期，高預(yù)期卷土重來，根據(jù)同一處數(shù)據(jù)，美國股權(quán)投資在樂觀期的實際價格回報率為62%，其中市盈率提升率為57%，每股實際盈利增長率為-4%。然而，這一次市場預(yù)期被證明大錯特錯，接下來的不是兌現(xiàn)預(yù)期的增長期，而是股價大跌的絕望期。

從以上描述可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)期通常走在經(jīng)濟事實的前面，是否在業(yè)績還未好轉(zhuǎn)的希望期買入股票，成為整個股票周期中取得高收益的關(guān)鍵。一些價值型基金經(jīng)理，可能是出于對公司的深刻認識，恰好走在了經(jīng)濟周期的前面。但在更大范圍內(nèi)，其實是基于“動物精神”，市場很容易產(chǎn)生樂觀預(yù)期。例如，在疫情影響還在持續(xù)時，A股中受到負面影響很大的航空股、旅游股卻反復(fù)走強。

但既然是預(yù)期，就有對有錯。即使對了，兌現(xiàn)預(yù)期的收益也比較有限；如果錯了，更是非常糟糕。無論事實如何，高收益總是產(chǎn)生在持續(xù)的預(yù)期階段中，一旦轉(zhuǎn)為事實，無論是好是壞，這一輪博弈就結(jié)束了。

用書中一段原文來結(jié)束對第三章的評論：“雖然盈利增長是股市長期運轉(zhuǎn)的原動力，但大部分盈利增長并不是在其實際發(fā)生時體現(xiàn)在價格中的，而是在投資者在希望期正確預(yù)期以及在樂觀期對未來增長的潛力持樂觀態(tài)度時體現(xiàn)出來的。” （p39）

第四章? 資產(chǎn)回報周期，內(nèi)容是股票、債券、商品等不同資產(chǎn)類別在周期各個階段的回報表現(xiàn)差異，以及債券收益率變化對股票的影響。

第五章? 行業(yè)、公司與周期，討論了周期各階段的風(fēng)格表現(xiàn)，例如，周期性公司與防御性公司、價值型公司與成長型公司。

如何解釋估值與業(yè)績的背離

以上就是《金融周期》第一部分的內(nèi)容簡介。

這本書解答了筆者的一個巨大困惑，那就是股市估值與業(yè)績的背離現(xiàn)象。

為了邏輯的嚴密，筆者先定義何謂合理估值，那就是根據(jù)基本面股票定價模型，例如股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等，來確定的估值。如果實際估值與之差異很大，就認為是估值與業(yè)績背離。

估值與業(yè)績的背離現(xiàn)象貫穿于股市周期的全過程，并在某些階段表現(xiàn)得尤為強烈和刺眼。如果不能合理解釋這種背離，解釋為什么經(jīng)濟強弱與股市漲跌缺乏簡單直接的關(guān)聯(lián)性，就會在分析上缺乏邏輯，在判斷上進退失據(jù)。

讀完《金融周期》后，我對上述背離的理解產(chǎn)生了一個清晰的邏輯：股市周期這四個階段，是以市場預(yù)期為關(guān)鍵變量，估值對業(yè)績“領(lǐng)先、證實（兌現(xiàn)）、誤判、證偽”的全過程。

在希望期，股價的高估值領(lǐng)先于業(yè)績，估值出現(xiàn)了與業(yè)績的大幅背離；隨后，在增長期，業(yè)績兌現(xiàn)了此前的樂觀預(yù)期，估值與業(yè)績的背離縮小甚至消失；在樂觀期，前兩個階段的股價持續(xù)上漲，產(chǎn)生了股市盈利效應(yīng)，吸引更多缺乏判斷力的資金入市，股價進入自我強化階段，估值再次與業(yè)績大幅背離；在絕望期，之前的估值上升被證明不是領(lǐng)先而是誤判，估值終于伴隨業(yè)績下跌，背離消失。

對于某個投資者來說，ta需要對身處股市周期的哪個階段有所判斷（比如通過閱讀本書）；同時，ta還要對市場預(yù)期是否正確有一個獨立客觀的判斷。市場預(yù)期往往是偏向樂觀的，但市場預(yù)期并不總是對的。

另外，預(yù)期不是市場情緒。從定義來看，預(yù)期應(yīng)該屬于理性的部分，但卻是不完備的理性，其邏輯和結(jié)論可能是錯的。與之相比，市場情緒從一開始就沒邏輯，完全是主觀感受、主觀愿望。

認識不同的牛熊

《金融周期》第二部分對牛市、熊市分別進行了分類和特征描述。

第六章? 熊市的本質(zhì)與表現(xiàn)形式，把熊市分為周期性熊市、事件驅(qū)動型熊市、結(jié)構(gòu)性熊市三種。

周期性熊市是伴隨一般經(jīng)濟周期產(chǎn)生的典型熊市，對應(yīng)了衰退。隨著貨幣政策和其他宏觀政策發(fā)力，經(jīng)濟和股市將從周期低谷中恢復(fù)。

事件驅(qū)動型熊市是意想不到外生事件的結(jié)果，主要用市場情緒和風(fēng)險偏好來解釋，很難用經(jīng)濟基本面來解釋，不一定對應(yīng)衰退。

周期性熊市和事件驅(qū)動型熊市的跌幅相近，恢復(fù)時間上事件驅(qū)動型熊市更快一些。

結(jié)構(gòu)性熊市的背后是經(jīng)濟嚴重失衡，無論持續(xù)時間還是跌幅，結(jié)構(gòu)性熊市都顯著超過另外兩種熊市。書中寫道：“通常由結(jié)構(gòu)性失衡和金融泡沫的解除引發(fā)。隨之而來的往往是價格沖擊，比如通貨緊縮。這往往是程度最深、持續(xù)時間最長的熊市類型。”（p90）

與周期性熊市很容易通過寬松貨幣政策對經(jīng)濟的支持走出來不同，結(jié)構(gòu)性熊市對應(yīng)的衰退之后的經(jīng)濟復(fù)蘇，取決于失衡的消除，而不僅僅是貨幣寬松。“一般來說，消除經(jīng)濟失衡需要很長時間。現(xiàn)金流被用來重建資產(chǎn)負債表，儲蓄率需要隨之上升。這也是結(jié)構(gòu)性熊市往往比周期性熊市持續(xù)時間更長的另一個原因。通常情況下，加快這一進程的唯一方式是加大經(jīng)濟調(diào)整力度，這比其他方式能更快地扭轉(zhuǎn)失衡。”（p97）

預(yù)測熊市到來的關(guān)鍵變量包括失業(yè)率、通貨膨脹、收益率曲線、（此前）強勢的增長勢頭、估值、私人部門的財務(wù)平衡。而預(yù)測結(jié)構(gòu)性熊市中金融危機的經(jīng)驗是：“國際清算銀行的一項研究系統(tǒng)地考察了34個國家過去40年的經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)快速增長的債務(wù)是金融危機最好的單一先行指標(biāo)。”（p101）

第七章? 牛市的本質(zhì)與表現(xiàn)形式，首先描述由一系列周期性牛市組成的長期牛市，包括1945-1968年、1982-2000年、2009年以后。然后是周期性牛市和無趨勢牛市的特征。

第八章? 膨脹的泡沫：過度的跡象，內(nèi)容包括在其他一些書中出現(xiàn)過的對歷史上著名泡沫的回顧。

后金融危機時代的周期

在《金融周期》的第三部分，我們看到，金融危機之后原有的經(jīng)濟周期和股市周期都有著截然不同的新特征。

第九章? 金融危機后的經(jīng)濟周期，其中寫道：“2007-2009年全球金融危機以來的情況尤其不同尋常，因為經(jīng)濟和金融市場之間的許多傳統(tǒng)模式和關(guān)系發(fā)生了變化，在某種意義上這些模式和關(guān)系似乎已經(jīng)崩潰了。”（p154）

盡管經(jīng)歷了全球金融危機以及若干由此衍生的次生危機，但隨著震源地美國經(jīng)濟和美國股市較快走向復(fù)蘇，以2016年為轉(zhuǎn)折點，全球股市擺脫了金融危機的影響，共同走高，MSCI全球股票指數(shù)創(chuàng)下了自20世紀80年代中期以來經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的最高回報率之一。

金融危機之后金融市場與實體經(jīng)濟表現(xiàn)存在顯著差距：一方面，與以往類似的深度熊市相比，本輪股市的復(fù)蘇要強勁得多；另一方面，經(jīng)濟周期比正常時期要長得多，也弱得多。

在美聯(lián)儲史無前例寬松貨幣政策帶來的流動性浪潮影響下，低通脹低利率、失業(yè)率下降、科技的影響力不斷上升、宏觀經(jīng)濟變量波動性下降等因素驅(qū)動了股市產(chǎn)生超級回報。

但在實體經(jīng)濟方面，全球增長預(yù)期卻出現(xiàn)了下降趨勢。

針對這種現(xiàn)狀，奧本海姆特別提到了日本的教訓(xùn)。“經(jīng)濟增長水平、通脹水平和利率水平的下降已成為許多經(jīng)濟體的主要趨勢，而這種趨勢并非沒有先例。”（p182）

不過，本書出版后不久，全球通脹上升和加息潮到來，全球經(jīng)濟并沒有“日本化”。

第十章? 利率：超低債券收益率的影響，討論了歐洲和日本超低債券收益率與股票估值的關(guān)系。其結(jié)論主要有兩點：“債券收益率為零并不一定有利于股票。總的來說，日本和歐洲的經(jīng)驗表明，較低的債券收益率推高了所需的股權(quán)風(fēng)險溢價”；（p203）“債券收益率為零或為負可以降低周期的波動性，從而影響周期，但與此同時，這使得股市對長期增長預(yù)期更加敏感”。（p204）

概括來說，雖然較低的債券收益率可能意味著股票的貼現(xiàn)率更低和估值更高，但較低的債券收益率往往也對應(yīng)于長期增長放緩，這兩種影響會互相抵消。

第十一章? 科技與周期，回顧了歷史上科技力量崛起對經(jīng)濟的巨大影響。針對近年來科技股一枝獨秀的格局，提出了三個問題：科技股的主導(dǎo)地位還能持續(xù)多久？估值會漲到多高？相對于市場，公司能有多大？

無論如何，科技力量正在并將繼續(xù)導(dǎo)致股市中贏家與輸家之間的差距不斷擴大，這是無法忽視的趨勢。

從股市周期的時間跨度來看，無論牛市、熊市，基本都是一年起步。股票分析的宏觀研究和策略研究，在成熟的框架下把握一個較大趨勢，才是結(jié)果上勝率最高的研究思路。平時更新一下動態(tài)、微調(diào)一下對行情時間和空間的判斷就可以了，沒必要總想著去找拐點。老是喊見底、喊牛來了，固然迎合了買方機構(gòu)看多的心理，但很容易強化主觀判斷，背離了研究的客觀立場。