輕資產模式下金科股份的財務風險研究

李蔚　陳志娟

摘要：近年來房地產行業進入階段性調整期，房地產企業為了順應各項監管新規對其財務風險指標提出的嚴格要求，紛紛在輕資產模式上進行探索。文章對金科地產集團股份有限公司在2015～2021年間產生的財務風險進行實證研究。以財務風險的綜合得分，來分析輕資產模式下金科股份產生的財務風險。通過因子分析法得出金科股份輕資產模式對該公司防范化解財務風險的能力作出了顯著貢獻。文章的研究旨在為其他財務風險居高不下的房地產企業提供輕資產模式的信息和經驗。

關鍵詞：輕資產化；財務風險；金科股份；因子分析法

一、房地產企業輕資產模式現狀

（一）輕資產模式的背景

2022年3月，國務院金融委為了強調房地產行業變革對房地產企業健康發展的積極貢獻以及房地產行業相互關聯、互為依托、共同促進的因果關系，召開了專題會議。在此之前，中國人民銀行行長于2021年底接受采訪時表示，希望看到房地產新模式下的市場結構調整，并且該調整能催生周期良性且發展健康的房地產企業。原住建部部長王蒙徽指出，房地產企業高負債、高桿杠和高周轉的“三高”營運模式存在明顯缺陷，是不可能長期發展下去的。2020年9月，國家認為必須更加嚴格地約束房地產企業融資行為，因此出臺了規范房地產企業負債率的重大改革新規定“三道紅線”。該規定沿用至今，有效縮減了房地產行業資金規模流動，重新啟動了房地產市場。

目前我國大多數房地產企業仍專注于重資產模式，房屋銷售收入占主營業務收入的大部分，由于房屋銷售收入受制于市場行情波動，因此在該模式下盲目激進擴張會削弱企業營運效率，帶來較高的財務風險。此外，銀行響應國家對房地產行業的宏觀調控，實施限價政策來提高房地產企業的專有房貸貸款利率，使得房地產企業的貸款成本增加，面臨著較大的償還壓力。加上房地產項目本身有著建設周期長、資金投入量大且回收期長的特性，企業面臨的財務風險越來越復雜，重資產模式難以為繼。

（二）輕資產模式的定義

房地產輕資產模式主要通過外包的形式在籌劃拿地、施工建造等環節減少投入，而在設計研發、服務、管理、品牌建設等核心業務環節上提升效率，將資源集中在利潤率更高的環節，從而達到降本增效的目標。“輕”強調企業軟實力和核心競爭力，輕資產模式是可以帶動企業利潤增長和實現自身發展規劃的新型融資模式。

（三）輕資產模式的階段

當前，從建筑生命周期可以將房地產的輕資產營運分為開發建設和物業運營兩個階段。開發建設階段輕資產業務以房地產代建為主，包括各類商品住宅、保障性住房等住宅代建；物業運營階段在住房租賃、商業、產業園區這三個領域探索較多。

1. 輕資產開發建設板塊

在探索輕資產模式的道路上，許多房企開拓代建業務，宣布把擁有輕資產、低負債、高成長、高盈利、抗周期等特點的代建模式作為轉型發展的重要戰略單元。參考中國指數研究院的發展模型預測研究，代建市場份額將平均每年大幅度增長21.3%。按如此發展勢頭，到2025年，房地產項目逐漸向代建項目擴展率有望達到12.5%，有5.2倍的增長空間，代建項目市場廣闊，將會以各種各樣的方式影響房地產市場結構。

2. 輕資產物業營運板塊

在房地產的土地紅利受到限制、金融紅利持續縮減的情況下，以品牌建設和管理服務板塊搶占賽道的輕資產運營模式受到了越來越多的關注。當前，房地產企業將運營板塊細分，物業板塊的價值隨著其占比的增大而增高。2021年，我國第十九屆產城融合投融資大會對物業服務上市公司進行綜合評估，排名前幾位的大型房地產無不緊跟行業發展趨勢，加速探索輕資產模式，著力于多元渠道發力。其中金科服務排名第六，在“房住不炒”的總基調下，金科股份在加快主營業務發展的同時，關注如何整合優質資源，如何對產業結構進行優化來為企業創造價值。

二、金科股份輕資產模式戰略探索

（一）公司簡介

金科地產集團股份有限公司（股票代碼：000656）主營房地產開發及銷售，創建于1998年并于2011年8月23日通過深圳證券交易所首次公開向投資者增發股票。金科股份的輕資產商業模式日漸成熟，逐步形成了以房地產業務為主，其他相關業務為輔的“四位一體、生態協同”的多元化產業共同運營體系，具有強大的綜合競爭力。

（二）金科股份輕資產運營路徑

1. 打造智慧物業，核心競爭力持續領先

金科股份給予其物業板塊高度重視，不斷在該板塊的科學技術方面進行摸索，使得以顧客為中心的“智慧物業”服務理念深入人心。截至2019年第三季度末，金科服務布局深入210多座城市，服務808個項目，總面積超過2.48億平方千米，牢牢抓住時代消費升級理念為業主提供全方位的智慧服務，連續多年獲得的服務滿意度超90%。2020年初，基于疫情防控管理，金科服務率先在身份識別系統上進行創新，智慧監測智慧監控，捕捉業主與其他人員的進出記錄并生成相應影像，通過云端在后臺系統中生成重點人群的出行數據，為疫情防控期間業主的住行保駕護航。同時互聯網云計算的發展使得金科智慧物業對先進技術的探索變得更加容易，對資源的分配變得更加高效，形成了能滿足業主多變的體驗需求的新業態新模式。金科服務在“智慧出行、智感生活、智域安防、智聯家居”的物業板塊創新上遙遙領先，帶領著政府單位、學校醫院、城市公建的智慧服務系統不斷改良升級。

2. 融資渠道暢通，優化負債結構

金科股份于2019年實現在境外融資市場發行美元債，拓寬與大型金融機構間的戰略合作領域，主體信用在該年榮獲境內主流評級機構認定的AAA級。此外數據顯示，金科股份在保持業績高質量增長的同時，降負債成效明顯，財務結構持續優化。可以關注到現金短債比在2020年金科報表上反映為1.34，剔除預收賬款后計算出的凈負債率和資產負債率分別為75.07%和69.85%，上述三個指標均得到了一定的優化。同時金科股份主動壓減來自銀行和非銀金融機構的融資規模，轉為增加公開市場融資，不斷優化其有息負債具體結構，截至2021年底，金科股份公開市場融資余額占比提升至23.52%，達到了189.58億元。金科股份作為有著資金密集這一特征的房地產企業，保持融資渠道暢通、培養融資能力以及多元化融資模式極大地支撐著公司現金流的可持續健康發展以及企業價值的持續性輸出。

3. 多業態并進，走求穩提質發展之路

“四位一體、生態協同”戰略是金科股份求穩發展的重要體現之一，選擇對細分市場做最大限度的開發，不斷改善智慧服務的作業環境，提高科技產業的作業效率以及培養商旅康養生產能力。其中改善智慧服務的作業環境方面，金科服務于2020年底在港交所成功上市，2021全年營業收入59.68億元、凈利潤10.77億元，增長幅度都超過2020年的70%；智慧服務系統在管面積2.41億平方米、合約面積3.61億平方米及第三方合約面積增幅超60%；提高科技產業的作業效率方面，金科產業在全國22個城市中擁有28個開發和管理園區，對其科技產業形成強有力的支撐。其中在2019年，金科產業位列我國產業園區營運20強，有6個城市的超900萬平方米的開發營運面積引入金科股份園區營運技術，表現尤為突出；培養商旅康養生產能力方面，金科商業在大型商業項目上持續發力，持續構建金科愛琴海城市級購物中心和打造金WALK未來生活中心，城市綜合體金科中心也得到一定的施展，形成了一定的規模優勢，這三大成熟商業項目在2021年的收入同比增長了30%，截至2021年，金科商業還在80個管理項目上積極探索，其在管面積超307萬平方米。此外，2021年，金科股份便完成了代建項目銷售金額20.28億元，新增代建儲備建筑面積140萬平方米，代建儲備貨值近500億元。

三、金科股份財務風險評價體系建立

借鑒現有相關文獻，許多學者通過風險評價模型對具體房地產企業的財務風險進行測算。

李素紅、陳立文（2011）運用聚類的思想將選取的50家房地產上市公司的財務風險狀況分類為幾乎沒有、較小、一般及很大4類，并對這4類公司提出相應的財務風險控制策略。戚家勇和蔡永斌（2018）從企業和行業兩個方面入手，利用因子分析法，分別得出這兩個方面的財務風險影響因子，總結出企業關鍵要通過提高核心競爭力來增強盈利能力，進而降低財務風險。本文聚焦于金科股份2015-2021年的財務數據，利用因子分析法對金科股份采取輕資產模式存在的財務風險進行分析（表1）。

（一）實證計算結果與分析

本文用SPSS27軟件計算出數據的KMO檢驗值為0.616，大于0.6，且Bartlett球形檢驗判斷出其顯著性小于0.001（表2）。表明數據結構合理且數據之間偏相關性較高，能可靠地進行因子分析且后續結果有價值，因此這份數據被本文用因子分析法來評估金科股份的財務風險。

（二）公因子提取

表3按公因子所能反映不同變量信息的多少進行了計算，從中可以看出資產負債率（A4）的公因子方差接近0.8，營業凈利率（A2）和現金比率（A6）的公因子方差接近0.85，其余變量的公因子方差均在0.85以上，即公因子所能反映大部分變量85%以上的信息。說明所選取的金科股份財務信息的變量指標信息能較好地濃縮于提取的公因子中。

（三）確定公因子

通過總方差解釋表（表4），可以發現不同的公因子對原始指標變量總體的解釋程度不同。可以發現一共有3個特征值大于1的公因子，它們的總方差解釋率分別為42.477%、28.181%和16.823%。這3個公因子的累計方差解釋率加總達到87.481%，符合標準。因此這3個公因子能作為所有公因子的代表，來解釋金科股份的財務信息。

（四）建立因子載荷矩陣

為了解釋公因子而不僅僅是得到公因子，考慮因子旋轉的方式來闡述公因子的具體含義。從表5可以發現：通過旋轉，3個公因子在不同的指標變量上的載荷存在差異，表明公因子和不同的指標變量之間的密切程度不同。其中公因子1在營業利潤率（A1）、銷售凈利率（A2）、流動比率（A5）和現金比率（A6）這四個能用來反映財務風險盈利與償還能力的指標變量上有較大的載荷，因此可以命名為盈利及償還能力因子。公因子2在凈資產收益率（A3）、應收賬款周轉率（A8）和總資產周轉率（A9）這三個能用來反映財務風險中盈利與營運能力的指標變量上有較大的載荷，因此可以命名為盈利及營運能力因子。由于公因子3在資產負債率（A4）和總資產增長率（A7）上的載荷分別為0.949和0.823，遠遠大于在其他變量上的載荷，因此可以命名為償還及成長能力因子。通過因子旋轉對三個公因子進行命名后，這三個公因子代表的意義比未旋轉前更加明確合理，更便于后續的分析。

（五）計算因子變量得分

公因子的線性組合公式能幫助進一步達到降維簡化的目標，因此需要先計算出因子得分矩陣。如表6所示，該因子得分矩陣表明不同指標變量在三個不同公因子上的得分，得分的高低表明變量與公因子之間的密切程度，越高越密切，越高公因子對變量的影響程度越大。

根據因子得分系數矩陣能列出公因子F1、F2和F3的得分表達式，接著基于因子權重能列出線性組合表達式F，再進一步借助SPSS27 和 EXCEL 將相應數據帶入，得到金科股份2015～2021年期間各季度的財務風險綜合得分（表7）。

F1=0.208A1+0.211A2+0.093A3-0.007A4-0.336A5-0.344A6-0.084A7-0.098A8-0.093A9

F2=0.122A1+0.107A2+0.265A3-0.041A4+0.129A5+0.191A6+0.091A7+0.338A8+0.340A9

F3=0.121A1+0.095A2+0.124A3+0.438A4+0.121A5+0.157A6+0.545A7-0.067A8-0.039A9

F＝（42.477%F1+28.181%F2+16.823%F3）/87.481%

（六）因子分析的實證結果

金科股份綜合得分表的得分值越低表明金科股份在該季度的財務風險越高，財務風險管理方面越弱，要面臨的財務損失越多。進行橫縱向對比分析可以發現金科股份在上述每一年的第一季度的得分值偏低，即企業面臨的財務風險較大，這與在實際的運行中房地產行業及其市場本身存在周期性波動有關。此外，盡管金科股份在2016年提出了從“地產開發商”轉型為“美好生活服務商”的輕資產模式探索方案，但其財務風險得分在該年出現了下降趨勢，即金科股份的財務風險仍在上升，這可能與2016年房地產行業受到大量政策調控進入低潮期有關。其中影響2016年末的得分值F主要是代表企業的盈利及營運能力的F2因子，反映了2016年底我國提出的“房住不炒”政策的嚴格執行給地產行業的銷售帶來了考驗。而2017、2018和2019三年間的綜合得分在各年的每個季度都有小幅度增加，表明金科股份的財務風險在這三年間逐漸降低，這一定程度上驗證了金科股份在2016提出的輕資產化方案通過三年的摸索嘗試在控制財務風險方面初見成效。值得注意的是，2018年底的產業升級大會上首次提出“四位一體”多元業態協同發力的發展目標使得金科股份乘勢突圍，輕資產模式得到進一步鞏固發展。同時金科股份在2019年末的得分達到了0.909，反映其抵御財務風險的能力越來越強，也說明了輕資產模式為金科股份貢獻了更多增量。2020年的綜合得分盡管有所波動但仍然偏高，這在我國新冠疫情暴發的背景下是合理的。面對新冠疫情對施工進度交房時間的持續影響，加上房地產行業三道紅線標準從2021年1月1日開始實施，金科股份的財務風險狀況面臨新一輪的挑戰，反映為金科股份的在該年第一季度綜合得分明顯降低以及在該年度期間綜合得分不斷波動。

從分析結果可以發現，對金科股份的財務風險構建因子分析模型是可行的，以及金科股份輕資產模式對其財務風險的降低也是有一定成效的，雖然這種降低有限。房地產企業面對調控升級、政策趨嚴和市場下行時，應主動順應其變化，考慮輕資產模式，推動整個房地產行業的健康可持續發展。

參考文獻：

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（作者單位：湖南農業大學商學院。陳志娟為通信作者）