外部融資結構對企業研發投入的影響研究

丁睿

摘? ?要：當前我國經濟已從高速增長階段轉向高質量發展階段，要實現經濟的高質量發展，技術創新是關鍵?；诖耍瑢⒓夹g創新模式分為自主創新和模仿創新，采用研發投入即R&D支出來表征企業自主創新投入水平，通過多元線性回歸，分析債務融資和股權融資等外部融資模式對企業研發投入的影響，進而得到對企業技術創新模式的影響機制。實證結果表明：一是與商業信用相比，銀行借款對企業研發投入的抑制作用更加顯著；二是股權集中對企業研發投入的抑制作用非常顯著，股權制衡對企業研發投入的促進作用并不顯著；三是高管持股和機構投資者持股都會對企業研發投入產生顯著的正面影響。

關鍵詞：技術創新；研發投入；債務融資；股權融資

中圖分類號：F270? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）09-0035-03

創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。企業是創新的主體，選擇正確的技術創新模式對企業未來的發展至關重要。不同于其他一般的投資行為，企業在進行技術研發和創新時，大量且長期的資金投入是必不可少的，因此需要通過一系列的融資行為獲取資金。本文以債務融資和股權融資作為切入點，通過建立多元線性回歸模型，剖析外部融資結構對企業研發投入的影響程度，為企業融資決策提供參考，從而幫助企業在研發活動中獲得更加有效的資金支持，促進其技術進步和長遠發展。

一、文獻回顧與假說提出

（一）整體負債水平與企業研發投入

基于債權人視角，當企業進行債務融資后，債權人不但要承擔R&D投入帶來的較高風險，還只能從貸款利息中獲取收益。為了彌補其風險和收益的不對稱性，債權人會選擇在原基礎上提高其利息率，從而獲得更多的利息收入，這就會使企業融資成本大幅增加。其次，從企業角度來看，采取負債融資后，財務風險相應增加。企業只有在保證短期盈利的條件下，才會將剩余資金投入到研發活動當中，也就導致其研發投入減少。

基于以上分析，本文提出：

假說1：資產負債率對企業研發投入具有顯著的負向影響。

（二）債務來源與企業研發投入

商業信用是指企業在經營活動中自然形成的負債，期限較短且不存在利息，只能依靠交易雙方之間的信用維系，債權人對其債務企業的約束能力較差。而銀行借款年限較長、單筆金額較大，為了降低風險，銀行通常都會參與公司治理，對一些長期投資行為做出限制。由此可見，相比商業信用，銀行借款對債務企業的約束更強。

基于以上分析，本文提出：

假說2：與商業信用相比，銀行借款對企業研發投入的負面影響更加顯著。

（三）股權集中、股權制衡與企業研發投入

當企業股權較為集中時，大股東擁有遠超其他股東的公司股份，在享受更多收益的同時，也要承擔更多風險。在進行研發投資時，由于其回收期長，不確定性強，且風險無法分散，大股東會更加謹慎，導致其研發投入減少。而當股權較為分散，即幾位實力相當的股東同時存在時，投資風險由所有股東共同承擔，他們會更愿意進行研發投資。

基于以上分析，本文提出：

假說3：股權集中對企業研發投入有顯著的抑制作用。

假說4：股權制衡對企業研發投入有顯著的促進作用。

（四）高管持股與企業研發投入

對于失敗的投資，高層管理者通常要承擔很大的責任，因此在做出投資決策時，由于風險較高，高層管理者往往會更加謹慎。根據委托代理理論和產權激勵理論，在賦予企業管理者部分股權之后，能夠較好地解決企業管理者與其股東之間的代理沖突，使其自身利益與企業利益更加接近，此時管理者會更加愿意在企業研發上投入資金，從而實現企業價值最大化。

基于以上分析，本文提出：

假說5：高管持股比例對企業研發投入具有明顯的正向影響。

（五）機構投資者持股與企業研發投入

有學者認為在進行投資決策時，機構投資者通常更看重企業的長期價值，因此它們往往會選擇一些擁有長期研發項目且未來盈利能力較強的高科技企業進行投資，從而獲得較高收益[1]。有學者也曾經提到，當機構投資者持有較多股份時，其自身利益與投資企業融為一體，由于退出困難，投資者會改變思路，對企業投資決策進行干涉，即加大該企業在研發項目上的投資，從而獲取更多利益[2]。

基于以上分析，本文提出：

假說6：機構投資者持股比例對企業研發投入具有明顯的正向影響。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2012—2018年期間，滬深兩市A股中對研發投入進行披露的信息技術行業上市公司作為樣本，同時剔除上市時間不足一年以及變量數據缺失的公司—年份樣本點。在此基礎上，最終收集到263家上市公司樣本，形成1 252個企業—年份樣本點。此外，本文研發投入及其他財務數據均來自國泰安CSMAR數據庫中的上市公司數據，并使用Excel軟件和SPSS軟件對數據進行統計分析。

（二）變量選取

對于被解釋變量，采用研發投入的絕對額，并對其取自然對數，最終得到LN（RD）來衡量企業研發投入。

對于解釋變量，在債務融資方面，本文主要從兩個維度來衡量企業債務融資結構，即整體負債水平和負債來源。整體負債水平通過資產負債率（LEV）來體現，負債來源通過銀行借款比率（BD）和商業信用比率（CD）來體現。在股權融資方面，從股權集中度（CR）、股權制衡度（Z）、高管持股比例（mhold）以及機構投資者持股比例（ihold）這四個維度來衡量企業的股權融資結構。

本文的控制變量包括企業規模（SIZE）、企業年齡（AGE）、收入狀況（SR）和產品市場競爭（SFIN）。

（三）模型構建

本文在控制其他變量的基礎上，參照袁婧[3]關于債務融資的模型和韓雙江[4]關于股權融資的模型，將債務融資和股權融資進行綜合，形成了企業研發投入關于外部融資結構的整體模型，如下所示：

LN（RDi，t）=a0+a1LEVi，t-1+a2BDi，t-1+a3CDi，t-1+a4CRi，t-1+a5Zi，t-1+a6mholdi，t-1+a7iholdi，t-1+γ1SIZEi，t-1+γ2AGEi，t-1+γ3SRi，t-1+γ4SFINi，t-1+ε

其中，i代表企業，t、t-1代表年份，α1、α2、……α7是各個解釋變量的系數，γ1、γ2、……γ4是各控制變量的系數，ε為殘差項。為了避免解釋變量與被解釋變量之間可能存在的內生性，本文將解釋變量和控制變量滯后一期。

三、實證結果分析

表1給出了該模型的顯著性檢驗結果，結果顯示，該模型的F檢驗統計量為76.932，相伴概率值為0.000，小于給定的顯著性水平0.05，因此拒絕原假設，表明該線性回歸方程顯著，即企業研發投入的融資因素模型是顯著的。

表2報告了該模型的基準回歸結果，通過觀察表中的變量系數及顯著性水平，可以得到各變量對企業研發投入的不同影響，從而驗證本文假說是否正確。

（一）債務融資

從整體負債水平來看，對于資產負債率LEV，其系數為0.498，且顯著性水平為0，由此可見資產負債率對于企業研發投入具有顯著的正向影響，假說1不成立。這可能是由于本文樣本企業均屬于信息技術行業，該行業的整體負債水平較高，此時如果資產負債率進一步提高，迫于還款壓力與破產風險，管理者就可能會選擇將資金投入到高回報高風險的投資項目上。

從負債來源來看，銀行借款比例BD的系數值為-2.937，且顯著性水平為0，可見銀行借款對企業研發投入具有顯著的抑制作用；而商業信用比例CD的系數不顯著，可見商業信用對企業研發投入的影響微乎其微，因此便能證明銀行借款對企業研發的抑制作用比商業信用要更顯著，即假說2成立。

（二）股權融資

對于股權集中度CR，其系數為-1.547，顯著性水平為0，說明股權集中度對企業研發投入有一定的抑制作用，假說3成立。相反對于股權制衡度Z，其顯著性水平大于0.05，可見股權制衡對企業研發投入的影響是不顯著的，假說4不成立。這主要是由于在我國，一股獨大問題比較嚴重，與第一大股東相比，其余股東持股比例都非常小，因此即使存在股權制衡，其作用也非常小，也就造成了股權制衡對其研發投入的影響并不顯著的現象。

從高管持股和機構投資者持股來看，對于高管持股比例，其系數值為0.967，并且顯著性水平為0，可見高管持股比例對企業研發投入的影響是正向且顯著的，符合產權激勵理論，因此假說5成立。而對于機構投資者持股比例，其系數值為0.622，且顯著性水平為0.003，小于0.05，可見機構投資者持股比例對于企業研發投入同樣具有顯著的正面影響，因此假說6成立。

四、結論及政策建議

本文通過分析債務融資和股權融資對企業研發投入的影響，最終得出以下結論：第一，銀行借款對企業研發的抑制作用比商業信用更強。第二，股權集中會對企業研發投入產生顯著的抑制作用，使其技術創新發展緩慢，而股權制衡對企業研發的促進作用并不顯著。第三，隨著高管持股比例和機構投資者持股比例的增加，企業研發投入也會相應提高。

基于上述研究，本文提出如下政策建議：第一，完善銀行信用擔保體系，增強企業研發支持度。通過信用機構進行擔保，能夠有效解決信息不對稱帶來的融資減少和融資約束，從而促進企業技術投資的發展。第二，適當降低股權集中，加強前五大股東股權制衡。通過增加其他大股東持股比例，在前五大股東中形成一定的制衡局面，從而將投資風險分散開來，由主要大股東共同承擔。第三，適當提高高層管理者與機構投資者的持股比例，激勵企業研發投入。

參考文獻：

[1]? ?張子峰.公司治理對企業R&D投入的影響研究[D].天津：南開大學，2010：24.

[2]? ?Holderness C.G.Sheehan D.The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations[J].Journal of Financial Economics，1988（20）：317-346.

[3]? ?袁婧.負債融資對我國高新技術業上市公司R&D投入影響作用的實證分析[D].重慶：重慶大學，2012：19.

[4]? ?韓雙江.股權結構、政府補助與中小板企業研發投入關系的實證研究[D].重慶：重慶理工大學，2013：36.

[責任編輯? ?劉? ?瑤]